Estudio de valoración y estructura de capital, caso ...

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Economía Facultad de Economía, Empresa y Desarrollo Sostenible - FEEDS

1-1-2006

Estudio de valoración y estructura de capital, caso Carulla Vivero Estudio de valoración y estructura de capital, caso Carulla Vivero

S.A. y sus efectos sobre el valor económico de la firma S.A. y sus efectos sobre el valor económico de la firma

Victor Mauricio Rico Sánchez Universidad de La Salle, Bogotá

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ESTUDIO DE VALORACIÓN Y ESTRUCTURA DE CAPITAL CASO CARULLA VIVERO S.A. Y SUS EFECTOS SOBRE EL VALOR ECONÓMICO DE LA FIRMA.

VICTOR MAURICIO RICO SÁNCHEZ

UNIVERSIDAD DE LA SALLE FACULTAD DE ECONOMÍA

BOGOTÁ COLOMBIA JULIO 2006

ESTUDIO DE VALORACIÓN Y ESTRUCTURA DE CAPITAL CASO CARULLA VIVERO S.A. Y SUS EFECTOS SOBRE EL VALOR ECONÓMICO DE LA FIRMA.

VICTOR MAURICIO RICO SÁNCHEZ

Monografía para optar al título de Economista

Asesor Externo Ingeniero Financiero Francisco Javier Martínez Sánchez

UNIVERSIDAD DE LA SALLE FACULTAD DE ECONOMÍA

BOGOTÁ COLOMBIA JULIO 2006

Nota de aceptación

_____________________________ _____________________________ _____________________________ _____________________________

_____________________________ Presidente del Jurado

_____________________________ Jurado

_____________________________ Jurado

Bogotá, D.C. Octubre de 2006

Tabla de Contenido

Pág.Lista de Tablas VI

Lista de cuadros VII

Lista de Gráficos VIII

Resumen Ejecutivo IX

Abstract XI

Introducción 1

II Orientación Detallada 4

III RESULTADOS, ANÁLISIS Y DISCUSIÓN 11

CAPITULO 1 DIAGNOSTICO CARULLA VIVERO S.A. 11

1 Proyección Variables Macroeconómicas 11

1.1 Proyección PIB Método Brown 12

1.2 Proyección Inflación Método Brown 14

1.3 Proyección DTF Método Brown 16

1.4 Proyección TRM Método Brown 18

1.5 Análisis Sector Comercio 20

1.5.1 Antecedentes Del Sector Comercio 20

1.5.1.1 Organización del Sector Comercio en Colombia 21

1.6 Análisis Histórico de las Variables Macroeconómicas 25

1.6.1 Comportamiento Histórico PIB 25

1.6.2 Comportamiento Histórico IPC 26

1.6.3 Comportamiento Histórico DTF 27

1.6.4 Comportamiento Histórico TRM 28

1.7 Diagnóstico Sector Grandes Superficies 29

1.8 Análisis Empresarial 30

1.8.1 Análisis Estados Financieros Históricos Carulla Vivero S.A. 30

1.8.1.1 Análisis Estado De Perdidas O Ganancias 30

1.8.1.2 Análisis Balance General 35

1.8.1.3 Análisis Indicadores Financieros 38

1.8.2 Conclusiones Del Análisis De Indicadores 43

1.9 Análisis DOFA 44

1.10 Conclusiones Análisis Empresarial 47

CAPITULO 2 VALORACIÓN CARULLA VIVERO S.A. 48

2 Método De Valoración 48

2.1 Flujos De Caja Descontados 48

2.2 Variables Macroeconómicas y Microeconómicas para Valorar a

Carulla Vivero S.A.

49

2.3 Calculo Del Costo Promedio De Capital o Wacc 52

2.3.1 Análisis Costo Promedio de Capital 53

2.3.2 Valor Residual 54

2.4 Conclusiones valoración Carulla Vivero S.A. 55

CAPITULO 3 ANÁLISIS DE LA ESTUCTURA DE CAPITAL Y VALOR ECONOMICO CARULLA VIVERO S.A.

57

3. 1 Análisis de la Estructura De Capital Carulla Vivero S.A. año 2005

Vs. las Teorías Económicas sobre Estructura de Capital 57

IV CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 63

V REFERANCIAS BIBLIOGRÁFICAS 64

VI ANEXOS 65

Lista de Tablas Tabla1: Cálculo proyección PIB 12 Tabla 2: Sensibilidad Lamda Vs ECM del PIB 13 Tabla 3: Proyección PIB 14 Tabla 4: Cálculo Proyección IPC 14 Tabla 5: Sensibilidad Lamda vs. ECM del IPC 15 Tabla 6: Proyección IPC 16 Tabla 7: Cálculo proyección DTF 16 Tabla 8: Sensibilidad Lamda vs. ECM del DTF 17 Tabla 9: Proyección DTF 18 Tabla 10: Cálculo proyección TRM 18 Tabla 11: Sensibilidad Lamda vs. ECM del TRM 19 Tabla 12: Proyección TRM Promedio Anual 20 Tabla 13: Distribución de la Estrategia de Penetración 24 Tabla14: Oportunidades y Amenazas Sector Grandes Superficies 29 Tabla15: Calificación de Indicadores 43 Tabla 16: DOFA 45

VI

Lista de Cuadros Pág. Cuadro 1: Participación Histórica del Sector Comercio sobre el PIB 22 Cuadro 2: Desagregación de las ventas Grandes Superficies 22 Cuadro 3: Ranking Grandes Superficies 2005 23 Cuadro 4: Estado de Resultados Carulla Vivero 2003 a 2005 30 Cuadro 5: Balance General Histórico Carilla Vivero S.A. 35 Cuadro 6: Indicadores Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-2005 38 Cuadro 7: Variables Macroeconómicas y Micoeconómicas Para la

Valoración de Carulla Vivero S.A. 49

Cuadro 8: Estado de Resultados Proyectado Valoración Carulla Vivero

S.A. 50

Cuadro 9: Balance General Proyectado Valoración Carulla Vivero S.A. 51 Cuadro 10: Flujo de Caja Proyectado Valoración Carulla Vivero S.A. 52 Cuadro 11: Costo Promedio de Capital Valoración Carulla Vivero S.A. 53 Cuadro 12: Valoración Carulla Vivero S.A. 55 Cuadro 13: Sensibilidad WACC 56 Cuadro 14: EVA® Carulla Vivero S.A. 59 Cuadro 15: Sensibilidad Precio de la Acción Vs. Fuentes de

Financiación 61

Cuadro 16: Estructura de Financiación Óptima 62 Cuadro: 17: Evolución del EVA® 62

VII

Lista de Gráficos Pág. Gráfico1: PIB Histórico y Proyectado 13 Gráfico 2: IPC Histórico y Proyectado 15 Gráfico 3: DTF Histórico y Proyectado 17 Gráfico 4: TRM Histórico y Proyectado 19 Gráfico 5: Distribución Participativa del mercado Grandes Superficies 23 Gráfico 6: Evolución del PIB 26 Gráfico 7: Evolución IPC 26 Gráfico 8: Evolución Tasa de Interés 27 Gráfico 9: Evolución Tasa de Devaluación 28 Gráfico 10: Ventas gastos y costos Carulla Vivero S.A. 2003-2005 31 Gráfico 11: Cantidad de Empleados Carulla Vivero S.A. 2003-2005 32 Gráfico 12: Evolución Utilidad Operativa Carulla Vivero S.A. 2003-

2005 33

Gráfico 13: Evolución Gastos Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-

2005 33

Gráfico14: Evolución Utilidad Neta Carulla Vivero S.A. 2003-2005 34 Gráfico 15: Evolución Distribución de la Riqueza Carulla Vivero S.A.

2003-2005 34

Gráfico 16: Distribución del Activo Carulla Vivero S.A. 2003-2005 36 Gráfico 17: Distribución del Total Pasivo Carulla Vivero S.A. 2003-2005 37 Gráfico 18: Radar Financiero 44 Gráfico 19: Posición Estratégica 47 Gráfico 20: Evolución de las Ventas y utilidades Netas Proyectadas 51 Gráfico 21: Estructura de Capital Carulla Vivero S.A. 60 Gráfico 22: Estructura de Capital Detallado Escenario Base Carulla

Vivero S.A. 61

VIII

Resumen Ejecutivo

En un mundo globalizado la estructura de capital y su influencia sobre el valor

económico de la empresa, cobra especial relevancia en la economía gracias a

la competencia imperfecta de los mercados, aplicando modelos administrativos

neoliberales que buscan la maximización de las utilidades y retornos más

rápidos de la inversión que hacen imperativo que las organizaciones busquen

la oportunidad para abrirse en los mercados internacionales, implicando

mayores niveles de crecimiento empresarial, que hacen a su vez que

empresarios y promotores busquen mayores recursos para el logro de un

crecimiento sostenible; es aquí donde la estructura de capital se vuelve un

tema relevante.

Desde el punto de vista teórico, el comportamiento de las empresas en materia

de financiamiento ha dado lugar a diversas explicaciones, los estudios más

relevantes para explicar este comportamiento son los de Modigliani y Miller

(1958), Michael Jensen y William Meckling (1976) quiénes expusieron sus

teorías en la obra ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and

Ownership Structure”, el realizado por Myers y Majluf (1984) cuyo objetivo fue

el de optimizar la inversión dado los problemas de Agencia, para lo cual

desarrollaron la Pecking Order Theory, y por ultimo, el de Ross Westerfield y

Jordan, quienes se basan en la teoría del Tradeoff, demostrando que el nivel

de deuda está determinado por el momento en el que la tasa marginal de

ahorro en impuestos de deuda adicional, compensa el incremento del valor

presente de los posibles costos de insolvencia.

El desarrollo de los anteriores estudios, explican desde diversos puntos cómo

la estructura financiera se ve afectada por diversos factores, lo que redunda en

el valor de la empresa, pero lo que no soluciona o dice, es cómo se cuantifica

o se obtiene una optimización de la estructura financiera y qué tanto dicha

estructura afecta al valor de la empresa; por estas razones, en este proyecto de

IX

investigación se desarrolla un modelo de simulación cuya aplicación permite

contestar la situación propuesta a continuación para este y otros casos:

¿Cuál es la estructura de capital óptima para la maximización del valor de

la firma y bajo que método o modelo se puede medir el impacto de la

estructura financiera en el valor económico de la empresa, aplicada al

entorno colombiano tomando como base de Estudio a Carulla Vivero S.A.?

Los resultados logrados mediante el simulador para el caso Carulla Vivero S.A.

bajo el método de flujo de caja proyectados, logra maximizar su utilidad por

acción mediante la siguiente estructura de capital:

Con esta distribución Carulla Vivero S.A. lograría un valor por acción máximo

teórico de $8.733.31 pesos, por lo que su estructura óptima será lograda

mediante la retención del 20% de las utilidades durante los próximos cinco

años, aumentar el endeudamiento financiero a corto plazo con respecto del

2005 en un 60%, aumentar los prestamos a largo plazo en un 20% con

respecto del 2005, no realizar una nueva emisión de bonos, ni emitir un nuevo

paquete accionario.

De otro lado, el simulador puede ser utilizado para determinar la estructura de

capital óptima de cualquier empresa.

X

Abstract

In today’s global world, the capital structure and their influence over the

economic value of the company has became a special relevance in the

economy, thanks to the imperfect competition of the markets, applying

administrative neoliberal models that looks for the maximization of the utilities

and quicker returns of the investment this makes imperative that the

organizations looks for the opportunity to open her way in the international

markets, implying bigger levels of managerial growth that make in turn that

managers and promoters look for bigger resources for the achievement of a

sustainable growth; it is here where the capital structure becomes an

outstanding topic.

From the theoretical point of view, the behaviour of the companies as regards

financing had given place to diverse explanations, the most outstanding studies

to explain this behaviour are those of Modigliani and Miller (1958), Michael

Jensen and William Meckling (1976) who exposed their theories in the work

"Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership

Structure", the one carried out by Myers and Majluf (1984) their objective was

the one of optimizing the given investment the problems of Agency, for the

Pecking they developed it Order Theory, and for I finish that of Ross at the

moment Westerfield and Jordan who it is based on the theory of the Tradeoff

whose objective is to demonstrate that the debt level is certain, in the one that

the marginal rate of saving in taxes of additional debt, compensates the

increment of the present value of the possible costs insolvency. The

development of the previous studies explains from diverse points like the

financial structure you leave it affects for diverse factors what redounds the

value of the company, but what doesn't solve or he/she says it is how it is

quantified or an optimization of the structure financial and how so much

happiness structure is obtained it affects to the value of the company, for these

reasons in this investigation project a simulation model is developed whose

XI

application allows to answer the situation proposed next for this and other

cases:

Which is the structure of capital that optimizes the maximization of the value of

the company and under which method or model can be measure the impact of

the financial structure in the economic value of the company, applied to the

Colombian environment taking as a base of Study to Carulla Vivero CORP?

The results achieved by the simulator for the case Carulla Vivero CORP. under

the method of free cash flow projected are able to maximize their utility per

action by using the following capital structure:

Under this distribution Carulla Vivero CORP. would achieve a maximum

theoretical value per action of $8.733.31 Colombian pesos. In the same way,

in order to achieve this value Carulla Vivero CORP will have to make the

retention of 20% of the utilities during the next five years, increase the financial

short term loan in proportion of the 2005 in 60%, also, increase in 20% the long

term financial loans, with regarding the 2005, do not carry out a new emission of

Bunds and either make new emission of actions.

In other way the simulator can be used to determine the structure of capital that

optimizes the maximization of the value of any company.

JEL Classification G32, G34

Keywords: Capital Structure, Firm Valuation

XII

1

I INTRODUCCIÓN En un mundo globalizado, la estructura de capital y su influencia sobre el

valor económico de la empresa cobra especial relevancia en la economía

gracias a la competencia imperfecta de los mercados, aplicando modelos

administrativos neoliberales que buscan la maximización de las utilidades y

retornos más rápidos de la inversión que hacen imperativo que las

organizaciones busquen la oportunidad para abrirse en los mercados

internacionales, implicando mayores niveles de crecimiento empresarial, que

hacen a su vez que empresarios y promotores busquen mayores recursos

para el logro de un crecimiento sostenible; es aquí donde la estructura de

capital se vuelve un tema relevante.

En esta monografía se presentarán cuatro teorías que pretenden demostrar

como puede incidir la estructura de capital en el valor económico de la

empresa, teorías que serán probadas en la organización Carulla Vivero S.A.,

analizando primero las condiciones macroeconómicas que afectan el

comportamiento del pasivo, pasando luego por un diagnóstico organizacional

que permita entender el desarrollo interno de la empresa.

Las teorías a presentar serán en primer lugar la de Modigliani y Miller (1958 y

1963) quienes basados en hipótesis fundamentales de mercados eficientes

llegaron a la conclusión que “el valor de la firma dependerá únicamente de la

renta de sus activos sin importar el origen de su financiación”.

La segunda Jensen y Meckling (1976) introducen la Teoría de Agencia, en la

cual la estructura financiera (deuda/patrimonio) enfrenta dos clases de

conflictos que incrementan el riesgo de default, el primero por causa de la

asimetría de la información y el segundo el conflicto ocasionado por los

accionistas al disminuir el flujo de caja demandando pagos directos

2

(dividendos o recompra de acciones) cuya fuente son los recursos de

apalancamiento, erosionando los flujos futuros, lo que incrementa el riesgo

de default y por ende el costo de la deuda.

El tercer estudio Myers y Majluf (1984) se basa en la Teoría de los Costos

de Agencia la que define “Que cualquiera que sea la clase de riesgo de la

firma, el endeudamiento es siempre preferible al aumento de capital, sin

importar si el origen de los fondos es sin riesgo y sin incidencia en el valor de

la firma o por préstamo riesgoso, en cuyo caso la pérdida sufrida debe ser

menor que la caso de financiamiento por el aumento de capital dando como

resultado la teoría de la jerarquía o POT (Pecking OrderTheory) ”.

El cuarto estudio Ross Westerfield y Jordan (1997), se basa en la teoría del

Tradeoff, cuyo objetivo es demostrar que el nivel de deuda está determinado

por el momento en el que la tasa marginal de ahorro en impuestos de deuda

adicional, compensa el incremento del valor presente de los posibles costos

de insolvencia.

Si bien todos estos estudios pretenden demostrar el efecto de la estructura

de capital sobre el valor económico de la empresa, no reflejan un modelo

óptimo o dejan vacíos acerca de cómo se cuantifica dicha estructura de

capital y qué tanto dicha estructura afecta al valor de la empresa, por estas

razones, lo que se pretende con esta investigación es desarrollar un modelo

cuya aplicación permita contestar la situación propuesta a continuación para

este y otros casos:

¿Cuál es la estructura de capital óptima para la maximización del valor

de la empresa y bajo que método o modelo se puede medir el impacto

de la estructura financiera en el valor económico de la empresa, aplicada

3

al entorno colombiano tomando como base de estudio a Carulla Vivero

S.A.?

Con el desarrollo de este modelo se pretende abarcar los siguientes

objetivos:

• Desarrollar una metodología que permita determinar el valor

Económico de las empresas, mediante la aplicación en el caso específico de

Carulla Vivero S.A, de acuerdo a las diferentes alternativas de

apalancamiento que ofrece el mercado financiero nacional e internacional y

a los diferentes supuestos teóricos existentes en la actualidad.

• Realizar un diagnóstico financiero a Carulla Vivero S.A.

• Determinar las variables macroeconómicas y microeconómicas que

influyen el la operación de las empresas con el fin de aplicarlas y

proyectarlas desde 2006 a 2010, para el caso Carulla Vivero S.A.

• Determinar las alternativas de apalancamiento que el mercado

financiero Nacional e Internacional ofrece

• Revisar las diferentes teorías acerca del valor económico de las

empresas para establecer su pertinencia en el contexto nacional

• Diseñar un modelo de valoración mediante la proyección de los

Estados Financieros (Estado de Resultados, Balance General y Flujo de

Caja) que permita medir el impacto de las diferentes alternativas de

apalancamiento que ofrece el mercado financiero nacional en internacional

en el valor económico de la empresa.

4

II ORIENTACIÓN DETALLADA Dentro de los estudios que tratan sobre la estructura de capital, los que más

se centran en los efectos del valor económico son lo que a continuación se

detallan:

Modigliani y Miller (1958 y 1963),1 basados en la hipótesis fundamental de

mercados eficientes, afirman que existe una ausencia del impacto de la

estructura de capital sobre el valor de la empresa, siempre y cuando se

cumplan los siguientes supuestos:

Supuesto 1: Mercado de Capitales Perfectos, esto es:

a. Los inversionistas y las firmas no enfrentan costos de transacción cuando

emiten los títulos valores.

b. La bancarrota no involucra ningún tipo de costo

c. No hay impuestos, es decir T C =0

d. No hay costos cuando la administración de la firma está bajo las reglas

impuestas por los inversionistas.

Supuesto 2: Igual Acceso, esto es:

Los individuos y las firmas tienen igual acceso al mercado de capitales, es

decir, que los títulos que pueden ser emitidos por las firmas también podrán

ser emitidos por los inversionistas a través de la cuenta personal.2

Supuesto 3: Expectativas homogéneas o Total Conformidad, esto es:

1 Modigliani, Franco, and Merton Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment," American Economic Review (1958), Vol. 48, pp. 261-297. 2 El concepto de cuenta personal es equivalente al de apalancamiento casero o “homemade leverage” el cual implica que los individuos pueden pedir prestado dinero bajo los mismos términos que las firmas. (Supuesto de mercado de capitales perfecto).

5

a. Cualquier tipo de información es disponible y ésta es gratuita para todos

los agentes del mercado (inversionistas y firmas) y todos los agentes pueden

medir las implicaciones de la información sobre las expectativas de la firma y

los títulos valores.

b. Todos los agentes del mercado pueden correctamente determinar cuando

los títulos emitidos por diferentes inversionistas y firmas, son perfectos

sustitutos.

Supuesto 4: Solo la riqueza cuenta, esto es:

Las decisiones de financiación de la firma no tienen ningún efecto sobre las

características de las oportunidades del portafolio disponible a los

inversionistas. Por lo tanto las decisiones de financiación de la firma en el

bienestar de los inversionistas pueden ser igualadas con efectos en la

riqueza de los inversionistas.

Supuesto 5: Estrategias de Inversión dadas, esto es:

a. Para centrarse en los efectos que tienen las decisiones de financiación de

las empresas sobre la riqueza de sus inversionistas, todas las

demostraciones de las proposiciones de Modigliani y Miller (1958), toman las

estrategias de inversión como dadas.

b. Adicionalmente las decisiones de inversión son independientes de cómo

estas son financiadas.

Bajo estas premisas Modigliani y Miller demuestran que la primera

proposición en la cual afirman que el valor de la firma (V) es constante sin

importar la relación Deuda/Patrimonio, además aseveran que el costo de

capital permanece constante sin importar el cambio en el nivel de deuda. “Si

las decisiones de inversión de las firmas son independientes de su condición

financiera o fuentes de financiamiento y si el control de las firmas, tiene por

único objetivo elegir los proyectos de inversión que maximicen el valor de

6

mercado de la empresa, no hay necesidad de desarrollar e implementar

estrategias financieras óptimas, cualquier estrategia será tan buena como

otra”.3 Lo que se resume, es que el valor de la firma dependerá únicamente

de la renta de sus activos sin importar el origen de su financiación.

Este estudio reflejado bajo un escenario como el Colombiano donde el

mercado no es eficiente, generando altos costos de emisión, tasa impositiva

alta, se presentan problemas de agencia, los individuos no pueden acceder

al mercado de capitales como si lo hacen las empresas, la información es

privilegiada, no se puede obtener títulos sustitutos, hay riesgos sistemáticos

y no sistemáticos; por tanto, todas estas variables si afectan la estructura de

capital y por ende el valor económico de la empresa.

El segundo estudio desarrollado por Jensen y Meckling (1976),4 introducen

la teoría de la agencia; “cuyo objetivo es mostrar cómo las empresas

difícilmente se comportan de manera que maximicen su valor”, esto debido a

la asimetría (desigualdad) de la información, es decir, si el principal

conociese exactamente todas las acciones del agente (o toda la información

que éste posee), éste último no actuaría a favor suyo y en contra de los

intereses de quien le paga. Por tanto, no habría problemas de agencia, si

fuese posible realizar un seguimiento de las acciones del agente a un coste

razonable. Pero esto, obviamente, es imposible en muchas ocasiones que el

agente tenga acceso a una información que se encuentra fuera del alcance

del principal y que le induzca a actuar en un sentido que pasará inadvertido a

éste último.

3 SALLOUM, Carlos D y VIGIER, Hernán P. Sobre la Determinación de la Estructura de Capital en la Pequeña y Mediana Empresa (online). Asociación Argentina de Economía Política. 4 Jensen, Michael, and William Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure," Journal of Financial Economics (October 1976), Vol. 3, No. 4, pp. 305-360.

7

Dada esta desigualdad en la información, según Jensen y Meckling genera

dos tipos de conflictos: el primero denominado sobreinversión, donde una

firma puede llegar a realizar proyectos con VPN<0 cuando dispone de

“amplia” financiación interna o Flujo de Caja Libre (FCL). Jensen (1986)

definió el Flujo de Caja Libre (FCL) como “aquel flujo de caja en exceso del

requerido para llevar a cabo proyectos con VPN>0 descontados a su

respectivos costo de capital5”. Los conflictos entre los inversionistas y los

directivos son severos, especialmente cuando la firma genera grandes

cantidades de FCL en el cual, el principal problema radica en cómo

monitorear las actividades de los directivos y obligarlos a distribuir este flujo

de caja entre los inversionistas, en vez de invertir el FCL en proyectos con

VPN<0 o sobreinversión.

El segundo denominado infrainversión o también llamado “sustitución de

activos”, este se presenta en empresas muy endeudadas y con elevada

probabilidad de quiebra “los propietarios podrán tener incentivos a invertir en

proyectos con mayor riesgo de lo planteado inicialmente en las condiciones

del préstamo, aprovechándose de su responsabilidad (participación) limitada,

con base en la cual no habrá simetría entre las ganancias y pérdidas

potenciales (Jensen y MecKling, 1977)6”.

Como consecuencia de la infrainversión se presenta un subconflicto que en

palabras de Jensen y Meckling es definido así: “Otro conflicto entre

accionistas y acreedores que puede llevar a la infrainversión es el conflicto

que da origen al problema de “infrainversión por riesgo moral”. Al interior de

cada firma deben existir proyectos con VPN>0 que son aprobados por los

5 JENSEN, Michael C. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. En: American Economic Review. Vol. 76, No. 2 (May 1986); p. 324. 6 JENSEN, Michael C. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. En: American Economic Review. Vol. 76, No. 2 (May 1986); p. 327.

8

accionistas cuando la firma está totalmente financiada con patrimonio, pero

cuando existen acreedores al interior de la firma existe la posibilidad que los

proyectos no sean desarrollados.

En conclusión, el estudio de Jensen y Meckling aborda solo una parte del

problema de agencia el cual es el “Riesgo Moral” como el principal problema

que tienen las empresas para generar valor, ya que dependiendo de la

estructura de capital de la empresa deuda / patrimonio se pueden tomar

decisiones sobre lo que se debe hacer con los flujos de caja libre que genere

la empresa y en qué tipos de proyectos se debe invertir, sin embargo, este

estudio deja de lado los demás problemas de agencia como son la selección

adversa y los costos de seguimiento.

El tercer estudio desarrollado por Myers y Majluf (1984),7 se basa en la

Teoría de los Costos de Agencia, la cual proporciona los medios específicos

para minimizar los costos de adquisición de fondos. Este estudio parte del

análisis de Michael Jensen y Meckling el cual fue realizado para optimizar la

inversión, debido a los problemas de agencia y de un mercado no perfecto,

puesto que la información es costosa y asimétrica, para ello, desarrollaron la

teoría denominada POT, por sus siglas en inglés, Pecking OrderTheory.

Esta teoría se centra en el problema de emitir o invertir, las cuales están

relacionadas y se puede llegar a la maximización de valor de la empresa

mediante la emisión de fondos propios cuando el VPN de la inversión de un

proyecto es alto y la realización de los activos existentes es baja. Ahora,

entre mayor sea el rendimiento neto del proyecto, mayor será el ingreso de

los accionistas antiguos provenientes de la emisión y con ello se generará

7 Myers, Stewart C., "The Capital Structure Puzzle," Journal of Finance (July 1984), Vol. 39, No. 3, pp. 575-592.

9

una inversión cada vez más grande. Pero si el valor de los activos que posee

la empresa es bajo, entonces el precio de la emisión de será atractiva. Lo

que se puede concluir, es que la aceptación de un proyecto no radica

exclusivamente en función de su rentabilidad, ella dependerá igualmente del

modo de financiación que tiene un impacto sobre el valor de la firma, a su

vez explica porqué las firmas más rentables tienen un menor endeudamiento,

de otra parte, las firmas prefieren el financiamiento interno, es decir,

patrimonio, adaptando su objetivo de dividendos, a sus oportunidades de

inversión. Existen fluctuaciones impredecibles en los beneficios y en las

oportunidades de inversión, si es requerido financiamiento externo, se

prefiere emitir primero el papel menos riesgoso.

Por último, el cuarto estudio Ross Westerfield y Jordan (1997), se basa en la

teoría del Tradeoff, la cual afirma que el nivel de deuda está determinado en

el momento donde la tasa marginal de ahorro en impuestos de deuda

adicional, compensa el incremento del valor presente de los posibles costos

de insolvencia. En otras palabras, esta teoría afirma que existe una

estructura de capital óptima que equilibra de manera justa la relación costo

beneficio entre el ahorro en impuestos y los posibles costos de insolvencia.

En conclusión, si esto llegara a ser correcto, se podría afirmar que una

empresa que busca maximizar su valor nunca dejará pasar por alto la

oportunidad de obtener el beneficio del ahorro en impuestos, cuando la

probabilidad de incurrir en costos de insolvencia sea muy bajo.

Como se evidenció en la exposición de las diferentes teorías, la experiencia

supone que la estructura financiera si afecta el valor de la empresa, pero lo

que no soluciona o dice, es cómo se cuantifica o se obtiene una optimización

de la estructura financiera y qué tanto dicha estructura afecta al valor de la

empresa, por estas razones se propone un proyecto de investigación cuya

10

aplicación permita contestar la situación propuesta a continuación para este y

otros casos:

¿Cuál es la estructura de capital óptima para la maximización del valor de

la firma y bajo que método o modelo se puede medir el impacto de la

estructura financiera en el valor económico de la empresa, aplicada al

entorno colombiano tomando como base de Estudio a Carulla Vivero S.A.?

Con el presente trabajo se pretende desarrollar una metodología mediante la

generación de un modelo de simulación que pueda ser aplicado a cualquier

empresa, con el fin de determinar el impacto de su estructura financiera en el

valor económico de la misma, teniendo como base las teorías económicas y

a su vez pueda buscar alternativas para cambiar su estructura y maximizar

su valor, midiéndolas antes de aplicarlas como política empresarial. Al

desarrollar el modelo también se desea contribuir con el aprendizaje de las

teorías que se exponen dentro del marco teórico, ya que con el uso del

modelo, el usuario podrá palpar directamente los resultados, de lo que la

teoría trata de explicar mediante ecuaciones matemáticas.

11

III RESULTADOS, ANÁLISIS Y DISCUSIÓN

CAPITULO 1 DIAGNOSTICO CARULLA VIVERO S.A.

1. Proyección Variables Macroeconómicas

La metodología utilizada para la estimación de las variables

macroeconómicas está basada en las series de tiempo mediante el

desarrollo de un modelo de pronóstico bajo el método de Brown, variables

categóricas y autocorrelograma o estacionalidad8.

Una serie temporal es un conjunto de observaciones ordenadas en el tiempo

o, también, la evolución de un fenómeno o variable a lo largo de él. Esta

variable puede ser económica (ventas de una empresa, consumo de cierto

producto, evolución de los tipos de interés,...), física (evolución del caudal de

un río, de la temperatura de una región, etc.) o social (número de habitantes

de un país, número de alumnos matriculados en ciertos estudios, votos a un

partido,...), etc.

El objetivo del análisis de una serie temporal, de la que se dispone de datos

en períodos regulares de tiempo, es el conocimiento de su patrón de

comportamiento para prever la evolución futura, siempre bajo el supuesto de

que las condiciones no cambiarán respecto a las actuales y pasadas.

Para la proyección de las variables macroeconómicas se modelaron bajo los

tres métodos anteriormente dichos, dando como resultado que la

metodología que más se ajusta al comportamiento histórico es el Método de

8 Para profundizar sobre estas metodologías puede consultar DAMODATR Gujarati, Econometría 4Tª Edición, Mc Graw Hill Interamericana, México DF 2004. Capítulo 21

Brown. Este método resumidamente consiste en minimizar el error

estadístico mediante la sensibilización del Lamda, y dar mayor ponderación

a los datos recientes, cuyos resultados se muestran a continuación:

1.1 Proyección PIB Método Brown Tabla1: Cálculo proyección PIB

Fuente: Cálculos del Autor

12

Tabla 2: Sensibilidad Lamda Vs ECM del PIB

LAMDA ECM0,50 -0,560,1 2,74

0,15 1,980,2 1,30

0,25 0,710,3 0,23

0,35 -0,120,4 -0,36

0,45 -0,500,5 -0,56

0,55 -0,530,6 -0,43

0,65 -0,250,7 0,01

0,75 0,360,8 0,83

0,85 1,440,9 2,21

0,95 3,20

SENSIBILIDAD LAMDA

SENSIBILIDAD LAMDA

-1,00

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

0 0,2 0,4 0,6 0,8

LAMDA

ERR

O

1

R


El Lamda óptimo para proyectar el PIB es del 50%, cuyo error estadístico se

minimiza a -0.56, lo que da como resultado la siguiente proyección:

13

Gráfico1: PIB Histórico y Proyectado

HISTORICO VS PRONOSTICO

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35

HISTÓRICO PRONOSTICO


Tabla 3: Proyección PIB


La proyección del PIB bajo el método de Brown, denota una tendencia

ascendente constante durante el periodo proyectado, esto debido a la

tendencia que ha registrado en los últimos años el PIB y en concordancia

con las expectativas de crecimiento de la zona (Latinoamérica), llegando a

un crecimiento promedio del 12% en los próximos cinco años.

14

1.2 Proyección Inflación Método Brown

Tabla 4: Cálculo Proyección IPC


15

Tabla 5: Sensibilidad Lamda vs. ECM del IPC

SENSIBILIDAD LAMDA

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

0 0,2 0,4 0,6 0,8

LAMDA

ERR

O

16

1

R


El Lamda óptimo para proyectar el IPC es del 50%, cuyo error estadístico se

minimiza a 1.18, lo que da como resultado la siguiente proyección:

Gráfico 2: IPC Histórico y Proyectado


-5,00

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35



Tabla 6: Proyección IPC


El comportamiento de la proyección del IPC bajo el método de Brown, da

como resultado una tendencia decreciente replicando así la tendencia de los

últimos 10 años y a su vez, presenta una correlación más ajustada en

comparación con el de autocorrelograma o el de variables categóricas.

Presentando a su vez una disminución promedio del 21.72% para los

próximos 5 años.

17

1.3 Proyección DTF Método Brown Tabla 7: Cálculo proyección DTF


18

Tabla 8: Sensibilidad Lamda vs. ECM del DTF

SENSIBILIDAD LAMDA

0,005,00

10,0015,0020,0025,0030,0035,0040,00

0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

LAMDA

ERR

OR


El Lamda óptimo para proyectar la DTF es del 50%, cuyo error estadístico se


Gráfico 3: DTF Histórico y Proyectado


0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

45,00

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35



19

Tabla 9: Proyección DTF


El comportamiento de la proyección de la DTF bajo el método de Brown, da

como resultado una tendencia decreciente moderadamente estable

concordante con el comportamiento proyectado de la inflación, promediando

un decrecimiento del 9.44% para los próximos cinco años.

1.4 Proyección TRM Método Brown Tabla 10: Cálculo proyección TRM

20Fuente: Cálculos del Autor

Tabla 11: Sensibilidad Lamda vs. ECM del TRM

SENSIBILIDAD LAMDA

0,00

10,00

20,00

30,00

40,00

50,00

0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

LAMDA

ERR

OR

El Lamda óptimo para proyectar la TRM es del 45%, cuyo error estadístico se


Gráfico 4: TRM Histórico y Proyectado


-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35



21

Tabla 12: Proyección TRM Promedio Anual


El comportamiento de la proyección de la TRM promedio anual bajo el

método de Brown, da como resultado una tendencia devaluacionista

moderada con tendencia decreciente promediando una devaluación del peso

frente al dólar del 9.33% para los próximos cinco años.

1.5 Análisis Sector Comercio

1.5.1 Antecedentes Del Sector Comercio

El sector comercio en Colombia, ha tenido un cambio radical en la última

década, gracias a la llegada de los supercentros e hipermercados, los

cuales hicieron cambiar la cultura del colombiano de realizar sus compras en

las tiendas de barrio, esta evolución del sector fue propiciada con la llegada

de la multinacional holandesa Makro en 1994, provocando la inmediata

reacción de parte de los jugadores locales, quienes iniciaron un proceso de

fortalecimiento a través de alianzas estratégicas y adquisiciones entre

cadenas, acelerando la entrada de firmas extranjeras que han hecho del

sector comercio uno de los mas competitivos y con mayor poder financiero.

Luego de la entrada de Makro, especializada en la atención del mercado

mayorista e industrial, llegaron las francesas Casino y Carrefour, la primera

llegó a almacenes Éxito en 1999, con el 25 por ciento de participación

accionaría y hoy tiene el 34.7 por ciento.

22

23

Casi paralelamente, Éxito se quedó con Cadenalco, sumando a sus

hipermercados la cadena de almacenes Ley, Pomona y Candelaria, entre

otros.

Por su parte, Carrefour ingresó a Colombia en 1998, por intermedio de

Valores Bavaria, la matriz francesa adquirió la totalidad de las acciones de su

filial en Colombia.

Otras cadenas que han crecido son Sodimac - Homcenter especializada en

productos para la construcción y la decoración con la alianza estratégica de

la multinacional Chilena Falabella.

La fusión de Carulla Vivero S.A. mediante el apoyo financiero de la

estadounidense New Bridge y la alianza estratégica con Surtimax y

Mercafácil. De otra parte Olímpica, con la compra de Febor y por último,

Alkosto se mantienen sin socio estratégico internacional pero que ha venido

en un proceso de fortalecimiento para competir en el mercado.

1.5.1.1 Organización del Sector Comercio en Colombia

La actividad del sector comercio ha venido aportando un 12% al PIB del

país, en promedio, dicho porcentaje ha permanecido estable durante los

años 1994 a 2006 con ligeras variaciones en los últimos tres años, como se

aprecia en el siguiente cuadro:

Cuadro 1: Participación Histórica del Sector Comercio sobre el PIB

Fuente: DANE

Ahora se centrará el estudio sobre las ventas de los grandes almacenes e

hipermercados, ya que este es el nicho objetivo de estudio debido a que

Carulla Vivero S.A. pertenece a este sub grupo del sector comercio.

Cuadro 2: Desagregación de las ventas Grandes Superficies

Fuente: DANE Cálculos del Autor

En los dos últimos años, la participación en el total de las ventas del sector

comercio de los grandes almacenes, de aquí en adelante grandes

superficies, ha sido del 52% en promedio; lo que refleja la gran importancia

24

de este sub sector en el comportamiento global del sector y este a su vez en

la importante participación en el PIB.

Cuadro 3: Ranking Grandes Superficies 2005

Fuente: Revista Dinero Edición Especial la 5.000 Empresas

Gráfico 5: Distribución Participativa del Mercado Grandes Superficies

PARTICIPACION DEL MERCADO AÑO 2005

ALMACENES ÉXITO32%

CARULLA VIVERO15%

SUPERTIENDAS OLÍMPICA

14%

CARREFOUR12%

CORBETA ALKOSTO8%

CACHARRERÍA LA 147%

COLSUBSIDIO6%

SODIMAC HOMECENTER3% MAKRO

3%

ALMACENES ÉXITO CARULLA VIVERO SUPERTIENDAS OLÍMPICA

CARREFOUR CORBETA ALKOSTO CACHARRERÍA LA 14

COLSUBSIDIO SODIMAC HOMECENTER MAKRO

Fuente Revista Dinero Cálculos del Autor

25

La participación del mercado de las grandes superficies, representan 10.5

billones de pesos, los cuales están distribuidos de la siguiente forma: para

almacenes Éxito: 32%, Carulla Vivero: 15%, Grupo Olímpica: 14%, Carrefour:

12%, Alkosto: 8%, Cacharrería la 14: 7% Colsubsidio: 6%, Sodimac y Makro:

3% respectivamente.

Tabla 13: Distribución de la Estrategia de Penetración

Fuente: Sitio Web de cada uno de los Hipermercados Cálculos del Autor

La tabla 13, muestra la tendencia estratégica de penetración de los

participantes tanto en ciudades y poblaciones y los formatos en que opera

cada una de estas cadenas; en Colombia, la tendencia se inclina por la

creación de grandes hipermercados, éstos son centrales de abasto de más

de 3.000 mts² de superficie, para ello utilizan la estrategia de unirse con

operadores cercanos a los conglomerados populares; es el caso de

Almacenes Éxito que al fusionarse con Cadenalco (Almacenes Ley y

Pomona) ampliando su cobertura, pero combinando dos formatos; el de

grandes superficies, con los tradicionales almacenes en poblaciones y

ciudades intermedias, ofreciendo promociones y marcas propias similares a

las grandes superficies, así mismo Carulla S.A. que al ser fusionada con

Vivero, vienen inclinándose más al fortalecimiento en la venta de víveres,

rancho y productos vegetales de altos niveles de consumo, acercando al

26

27

consumidor los productos que antes sólo se encontraban en las centrales de

abastos y los mercados tradicionales, dejando a los hipermercados como

Éxito, Carrefour, Makro y Alkosto, el ofrecimiento de electrodomésticos, ropa,

calzado, artículos para automóviles y ferretería; de otro lado, la ampliación

del formato de Sodimac al dejar de ser un centro exclusivo para la

construcción y la decoración e inclinándose hacia una gran superficie,

muestra la gran competencia que hay en este sector por la consolidación y

conquista de nuevos mercados.

Pero todo este crecimiento tiene algo en común en un grupo de actores y

esto es la inversión extranjera, pues la mayoría de las compañías estudiadas

poseen un socio inversionista extranjero con mayor o menor grado de

participación accionaria, por ejemplo, Éxito posee el apoyo de la francesa

Casino, Carulla Vivero S.A. el fondo de inversión New Bridge, Carrefour es

100% francesa, Makro 100% holandesa, Homecenter de la chilena Falabella

propietaria de Sodimac, las únicas que no caben dentro de esta

estratificación son Grupo Olímpica, Colsubsidio y La 14.

1.6 Análisis Histórico de las Variables Macroeconómicas

1.6.1 Comportamiento Histórico PIB: El crecimiento del sector estudiado

tiene unos pilares básicos sustentados en el comportamiento de las

variables macroeconómicas que a continuación se mencionan:

Gráfico 6: Evolución del PIB

Fuente: Corfinsura

El ritmo de crecimiento del PIB vuelve a estar en la senda alcista desde

mediados del 2000, lo que refleja una recuperación a niveles de crecimiento

de inicios de la década de los 90´s, haciendo que la inversión extranjera

empiece a hacerse notar mediante la colocación de la misma, no en

portafolio o comúnmente llamadas golondrinas, sino de tipo IED (Inversión

Extranjera Directa), lo que jalona en parte el crecimiento empresarial del país

y ayuda a la recuperación económica sostenible.

1.6.2 Comportamiento Histórico IPC

Gráfico 7: Evolución IPC

Fuente: Corfinsura

28

La política monetaria asumida en los gobiernos de Pastrana y Uribe, reflejan

lineamientos hacia la corrección de las variables mediante cambios de tipo

estructural y no coyuntural, aunque si bien el mismo efecto de la recesión

vivida durante los cuatro últimos años de la década de los 90`s, sirvieron

para poder bajar la inflación de modo acelerado; la acertada decisión de

eliminar la banda cambiaria suavizó la gran presión que la devaluación

ejercía sobre esta variable, logró que las metas de inflación cada vez fueran

más bajas como lo manda la Constitución de 1991, es decir, el proteger el

poder adquisitivo de los Colombianos, es una tarea muy bien hecha por el

Banco de la República en conjunto con los gobiernos de turno, lo que a su

vez redunda en la confianza del inversor tanto nacional como extranjero.

1.6.3 Comportamiento Histórico DTF

Gráfico 8: Evolución Tasa de Interés

Fuente: Corfinsura

En Colombia la tasa de interés es medida por la DTF, la cual es la tasa

promedio semanal de captación en certificados de término (CDT's) a 90 días

de bancos comerciales e hipotecarios y compañías de financiamiento

comercial, el logro de la baja tan pronunciada en la tasa de interés sin

desconocer la crisis del sistema bancario, se puede también sustentar en la

29

liberación de la banda cambiaria, el control de la inflación, la baja en las

tasas de la FED en los años 2000, y la política contraccionista del Banrep.

1.6.4 Comportamiento Histórico TRM

Gráfico 9: Evolución Tasa de Devaluación

Fuente: Corfinsura

Una de las variables macroeconómicas que más desajustaba la estructura

económica del país, era la tasa representativa del mercado, pero una vez

liberada la banda cambiaria, el mercado fluctuó por las fuerzas naturales de

la libre oferta y demanda, lo que generó a su vez la no quema de reservas

para atajar el dólar y ofreció mecanismos para estructurar la economía

Colombiana.

Esta estructuración provocó una reactivación casi de inmediato en la mayoría

de los sectores, donde el sector comercio no fue ajeno para sacar provecho

de la situación de sostenibilidad, tanto económica como política, y por tanto

hoy se habla de una seguridad jurídica, pues paralelamente a todos estos

movimientos en el orden económico, muchas fueron las reformas tanto

fiscales como tributarias que en su conjunto han redundado en una

seguridad para el inversionista.

30

31

1.7 Diagnóstico Sector Grandes Superficies

Tabla14: Oportunidades y Amenazas Sector Grandes Superficies

OPORTUNIDADES AMENAZAS

• Sector poco maduro con gran

posibilidad de expansión

• Es bastante inestable ante

volatilidades macroeconómicas

• Estabilidad Macroeconómica

fiscal y jurídica

• Tratados comerciales que

puedan afectar la demanda

interna

• Demanda insatisfecha • Cambios legislativos en materia

fiscal, tributaria y laboral.

• Grandes barreras de entrada

(gran capital necesario tanto

para salir como para entrar)

• La influencia de las

multinacionales en el manejo de

los productos que ellas ofrecen

a las cadenas, llegando en

algunos casos a establecer

condiciones monopólicas.

• Grandes inversionistas jugando

en el sector

• La alta competencia que

disminuye los márgenes de

rentabilidad por la guerra de

precios. Fuente: Comentarios del Autor

El sector del comercio al por menor en Colombia, representa como ya se

anotó un 12% en promedio del PIB, proporcionando a la economía empleo,

crecimiento y sostenibilidad, es a su vez un termómetro del clima de

confianza de los Colombianos, ejemplo de ello es la construcción de nuevos

puntos de venta y la ampliación de los existentes, constituyéndose en un

importante puerto para la inversión extranjera y fundamental para las

32

variaciones de la balanza comercial, al ser uno de los principales

importadores.

1.8 Análisis Empresarial

1.8.1 Análisis Estados Financieros Históricos Carulla Vivero S.A.: el

siguiente análisis se hace con base en los datos tomados de los

estados financieros de Carulla Vivero S.A. publicados en la página de

la Superintendencia Financiera de Colombia con corte a diciembre de

2003 a diciembre de 2005, el objetivo es ver la evolución de cada una

de las cuentas de los estados financieros, emitiendo un juicio sobre el

comportamiento histórico de la empresa y terminar con un análisis

DOFA que permita en el próximo capítulo dar las bases necesarias

para el estudio de valoración de la empresa.

1.8.1.1 Análisis Estado De Resultados

Cuadro 4: Estado de Resultados Carulla Vivero 2003 a 2005

Fuente: Superfinanciera de Colombia Cálculos del Autor

Las ventas de Carulla Vivero S.A. durante los últimos tres años llevan un

comportamiento ascendente en términos nominales del 8% entre el 2003 y

2004, y del 24% entre el 2004 y 2005, lo que en promedio da 10.66%, con

este crecimiento la ubica en el segundo puesto en ventas consecutivamente

durante este periodo.

33

Gráfico 10: Ventas gastos y costos Carulla Vivero S.A. 2003-2005

INGRESOS Y GASTOS OPERACIONALES

1.563.716

1.685.379

2.094.724

1.171.568

1.269.784

1.614.355

363.687

375.841

429.742

2003

2004

2005

GASTOS OPERACION

COSTOS PRODUCCION

VENTAS


Los costos de ventas se mantienen en un 76.5% del total de las ventas en

promedio, siendo el 2005 el año en el cual sus costos aumentaron en un 2%

justificado por el crecimiento en las ventas, pero con una tendencia creciente

como se aprecia en la anterior gráfica.

La utilidad Bruta se mantiene en promedio en un 24.22%, esto comparado

con el promedio del sector que es 24.75%, ésta mantiene un comportamiento

normal.

Los gastos operacionales también llevan una tendencia creciente pero

justificada por el aumento en el número de empleados, pues como se

muestra en la siguiente gráfica, el personal aumenta en 2.542 nuevos

empleos, lo que conlleva a una gran generación de empleo que estas

cadenas ofrecen, siendo a su vez, el 97% del total de sus empleados fijos.

34

Gráfico 11: Cantidad de Empleados Carulla Vivero S.A. 2003-2005

20032004

2005

9731

1104612273

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000NUMERO DE EMPLEADOS


La utilidad operativa de Carulla Vivero S.A. refleja un crecimiento importante

durante los últimos años, reflejando con ello eficiencia operativa ya que el

porcentaje de las ventas ha aumentado mucho más que los costos y gastos

operativos, lo que también se conoce como apalancamiento operativo; ahora,

sin necesidad de hallar su grado de apalancamiento, se nota, como un

pequeño esfuerzo en los gastos fijos, dan como resultado una mejoría en las

ventas y que a su vez redunda en la utilidad operativa como se refleja en la

siguiente gráfica:

35

Gráfico 12: Evolución Utilidad Operativa Carulla Vivero S.A. 2003-2005


TENDENCIA DE LA UTILIDAD OPERATIVA

28.462

39.75550.626

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

2003 2004 2005

De otra parte, los gastos financieros también van en aumento, lo que indica

que la empresa ha cambiado o más bien, han tomado la decisión de

apalancarse financieramente para el logro de sus metas, como se puede

observar en la siguiente gráfica:

Gráfico 13: Evolución Gastos Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-2005


COMPORTAMIENTO DE LOS GASTOS FINANCIEROS

05.000

10.00015.000

20.00025.000

30.00035.000

40.000

2003 2004 2005

36

Una vez deducidos los gastos tanto financieros como los impositivos, el

negocio deja en promedio un 1% del total de las ventas, esto no puede verse

como una rentabilidad, por cuanto sólo indica la cantidad porcentual de los

recursos que quedan libres para el inversionista, que como se aprecia en la

siguiente gráfica, lleva una tendencia creciente en términos nominales, es de

anotar, que si bien parece una tendencia alcista, las variaciones de un año a

otro de las ventas totales versus la utilidad, están demostrando el esfuerzo

de Carulla Vivero S.A. por mantenerse en el mercado, pues mientras las

ventas crecen en más del 20%, los costos y gatos lo hacen en porcentajes

mayores manteniendo márgenes finales del 1%.

Gráfico14: Evolución Utilidad Neta Carulla Vivero S.A. 2003-2005


TENDENCIA DE LA UTILIDAD NETA

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

2003 2004 2005

Conclusión, Carulla Vivero S.A. según su estado de resultados, es una

empresa con un comportamiento normal en cada una de las decisiones tanto

operativas como financieras en comparación con el sector.

Gráfico 15: Evolución Distribución de la Riqueza Carulla Vivero S.A. 2003-2005


18.351

23.249

44.080

66.709

-6.082

0

25.557

23.517

46.267

105.077

2.8760

25.697

33.663

52.541

76.160

3.1260

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2003 2004 2005

DISTRIBUCION DE RIQUEZA

OTROS GASTOS NOOPERATIVOSUTILIDAD NETA (DEPURADA)

IMPUESTOS

GASTO DEPRECIACION

GASTOS FINANCIEROS

COSTO DEL PERSONAL

37

1.8.1.2 Análisis Balance General Cuadro 5: Balance General Histórico Carilla Vivero S.A.


38

Análisis de los Activos: del 100% de los activos de Carulla Vivero S.A.

para el año 2005, que ascienden a $1.063.938 millones de pesos, se

distribuye en un 34% en activos corrientes y un 59% en activos fijos,

dejando un 7% para valorizaciones; esta distribución comparada con el

año inmediatamente anterior, refleja un aumento nominal de

$15.333.millones de pesos del total de los activos, justificado

principalmente por las inversiones en activos fijos e inventarios, como se

aprecia en la siguiente gráfica:

Gráfico 16: Distribución del Activo Carulla Vivero S.A. 2003-2005

TOTAL ACTIVOS VS ACTIVOS FIJOS NETOS E INVENTARIOS Y CUENTAS POR COBRAR

866.833

1.048.605 1.063.938

395.179 433.124 467.291

249.246227.250164.883

67.945 85.009 52.695

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

2003 2004 2005

TOT.ACTIVO

ACT.FIJO NETO

INVENTARIOS

CUENTAS X COBRAR


Lo que refleja un equilibrio entre las inversiones necesarias para el ciclo del

negocio, pues al ser un supermercado, los esfuerzos deben estar dirigidos a

la mercancía y a la ampliación y mejoramiento de la planta física, en este

caso los supermercados.

Análisis del Pasivo: teniendo en cuenta que el pasivo es toda la parte

izquierda del balance general, es decir incluyendo el patrimonio, Carulla

Vivero S.A. para el año 2005 posee un distribución del 63% para pasivos

39

y 37% para patrimonio, lo que refleja una posición conservadora por parte

de la administración en cuanto a la estructura financiera de la empresa.

Gráfico 17: Distribución del Total Pasivo Carulla Vivero S.A. 2003-2005

PASIVO TOTAL VS PROVEEDORES Y OBLIGACIONES FINANCIERAS

521.047

685.899 675.184

25.333 0 0

866.833

1.048.605 1.063.938

285.387276.985251.615

59.613

199.27977.947

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

2003 2004 2005

PASIVO TOTAL

PROVEEDORES

OBLIG.FINANC.C/P

OBLIG.FINAC.L/P

TOT.PASIV.PATRIM.


De ese 63% que asciende a $675.184 millones de pesos, el 42% está en el

corto plazo y 21% en el largo plazo, de los cuales sus cuentas más

representativas son los proveedores y las obligaciones en papeles

comerciales, en este caso, Bonos de deuda; con respecto al 37% de

patrimonio, la cuenta más significativa es el superávit de capital, el cual

asciende a $107.442 mil millones de pesos que corresponde a la primera

emisión de acciones, ahora con un total de 34.616.510 acciones en

circulación, esto da como resultado un valor por acción de $3.103,7655

pesos.

40

1.8.1.3 Análisis Indicadores Financieros Cuadro 6: Indicadores Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-2005


41

42

Análisis Indicadores de Rentabilidad: los indicadores que se tomarán

como referencia de análisis son los siguientes:

Margen Bruto: el margen bruto de Carulla Vivero S.A. para el año 2005 es

del 22.93%, lo que indica que por cada $100 pesos que la empresa vende le

queda disponible $22,93 pesos para atender las demás obligaciones como

son gastos administrativos, amortizaciones e impuestos.

Margen Operacional: el margen operacional de Carulla Vivero S.A. para el

año 2005 es del 2,42%, lo que indica que por cada $100 pesos que la

empresa vende le queda disponible $2,42 pesos para atender las demás

obligaciones, como son amortizaciones e impuestos.

Margen Neto: El margen neto de Carulla Vivero S.A. para el año 2005 es del

1.15%, lo que indica que por cada $100 pesos que la empresa vende le

queda disponible $1.15 pesos para atender las demás obligaciones, como

son amortizaciones e impuestos.

ROE (Rentabilidad del Patrimonio): para el 2005 Carulla Vivero S.A. tiene un

ROE de 6.18%, esto indica que por cada $100 pesos invertidos en el

patrimonio genera una utilidad neta de $6,18 pesos; este indicador a través

del tiempo ha ido mejorando continuamente justificado principalmente por el

aumento en las ventas, esto para el año 2005, se tiene un capital suscrito de

$3.558 millones de pesos, lo que indica que esta inversión le generó una

ganancia de $220 millones de pesos.

ROA (Rentabilidad del Activo): para el 2005 Carulla Vivero S.A. tiene un ROA

de 2.90%, esto indica que por cada $100 pesos invertidos en activos

operativos genera una utilidad neta de $2.26 pesos, este indicador a través

del tiempo ha ido mejorando continuamente justificado principalmente por el

43

aumento en las ventas. Para el año 2005 del total de la inversión en activos

netos que fue de $1.063.938, estos generaron utilidades por $25.789

millones de pesos.

ROI (ROI): para el 2005 Carulla Vivero S.A. tiene un ROI de 2.26%, esto

indica que Carulla Vivero S.A. obtiene su rentabilidad de la inversión

principalmente la de la rotación del activo total y no tanto de los márgenes,

es decir, la empresa gana por el volumen de ventas y no por el margen de la

utilidad.

Análisis de Endeudamiento: los indicadores que se tomarán para el

análisis del endeudamiento son los siguientes:

Índice de Endeudamiento: para el 2005 Carulla Vivero S.A. presenta un

endeudamiento del 63.46%, lo que indica que el 63.46% estaría en manos de

acreedores si la empresa se liquidara hoy, sin embargo, este indicador en

términos generales, se considera bastante conservador, en cuanto a su

evolución, este varía de acuerdo a las necesidades de capital de trabajo.

Índice de Concentración: para Carulla Vivero S.A a cierre del año 2005

presenta una concentración de su endeudamiento del 66.19%, lo que indica

esto es que del 100% de su endeudamiento, el 33.81% se adquirió a largo

plazo y el 66.19% a corto plazo, es decir a menos de un año.

Leverage Total: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año 2005 presenta un

leverage de 1.74, lo que indica esto es que por cada $100 pesos de

patrimonio $174 pesos están comprometidos en el total del pasivo.

Endeudamiento Financiero: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año 2005

presenta un endeudamiento financiero del 8.83%, lo que indica esto es que

44

el 100% del pasivo más patrimonio, el 8.83% está comprometido con

entidades financieras, en cuanto a su comportamiento histórico, la empresa

ha tomado préstamos a corto plazo, los cuales cancela dentro del periodo

contable.

Análisis de Liquidez: los indicadores que se tomarán para el análisis del

liquidez son los siguientes:

Razón Corriente: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año 2005 presenta una

razón corriente del 0.82, lo que indica esto es por cada peso exigido en el

coto plazo tiene solamente 0.82 centavos para responder por la deuda en

caso de que ésta sea exigida inmediatamente.

Prueba Ácida: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año 2005 presenta una

prueba ácida del 0.26, lo que indica esto es por cada peso exigido en el

corto plazo tiene solamente 0.26 centavos para responder por la deuda en

caso de que ésta sea exigida inmediatamente sin tener que realizar sus

inventarios.

Liquidez Absoluta: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año 2005 presenta

una liquidez absoluta del 0.14, lo que indica esto es por cada peso exigido

en el coto plazo tiene solamente $0.14 centavos en caja para responder por

la deuda en caso de que ésta sea exigida inmediatamente.

Requerimientos Neto de Trabajo: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año

2005 presenta un requerimiento de capital neto de trabajo de $(-140.086) mil

millones de pesos, lo que indica que para pagar la totalidad del pasivo

corriente en caso de que éste fuese exigido de inmediato, se necesitan

adicionalmente de la totalidad del activo corriente la suma de $140.086 mil

millones de pesos para cancelar la totalidad de la deuda; sin embargo,

45

comparado con el año 2004, su liquidez ha mejorado notoriamente pero aún

es muy débil.

EBITDA: es el valor operacional de la empresa que para el caso de Carulla

Vivero S.A. para el año 2005 es de $140.086 millones de pesos, lo que indica

que aunque la utilidad operacional reportada para este periodo es de

$50.626 millones de pesos, lo que realmente dispone de caja asciende a

$140.086 millones de pesos.

Indicadores de Actividad: las rotaciones que se tomarán para el análisis

de actividad son los siguientes:

Rotación de Cartera: las cuentas por cobrar de Carulla Vivero S.A. para el

año 2005 giraron 9 veces durante el año, es decir, que la cantidad de

$52.695 millones de pesos se convirtieron en efectivo 9 veces durante el

año.

Rotación de Inventarios: el inventario de mercancías de Carulla Vivero S.A.

para el año 2005 rotó 57 veces durante el año, lo que significa que la

cantidad fue de $249.246 millones de pesos se convirtieron en efectivo o

cuentas por cobrar.

Rotación de Proveedores: la cuentas por pagar de Carulla Vivero S.A. para el

año 2005 rotaron 65 veces durante el año, lo que significa que del total de los

costos de venta fueron de $1.614.355 millones de pesos, de los cuales se

apalanca en proveedores por la suma de $285.387 millones de pesos

convirtiéndose en cuentas por pagar.

Ciclo de Efectivo: para el año 2005 Carulla Vivero S.A. presenta un ciclo

productivo de 66 días, de los cuales 65 días son financiados con

proveedores y un día debe ser financiado con recursos con costo financiero.

1.8.2 Conclusiones Del Análisis De Indicadores

Una vez explicado cada uno de los indicadores de rentabilidad, liquidez,

endeudamiento y actividad, se procede a calificar la calidad de dichos

indicadores, para ello se le determina una calificación de 1 a 5 y se le da un

porcentaje de importancia al conjunto de indicadores de cada tipo, así:

Tabla15: Calificación de Indicadores


46

Gráfico 18: Radar Financiero


Se concluye entonces, que para Carulla Vivero S.A. los indicadores de

actividad son los que mejor comportamiento tienen aunque sin llegar al

100%, este indicador tiene una eficiencia del 96%, seguido de los

indicadores de endeudamiento con una eficiencia del 60%, por su parte los

indicadores de rentabilidad tienen una eficiencia del 40% y por último los

indicadores que menos eficiencia tienen son los de liquidez con sólo un

24%.

1.9 Análisis DOFA

47

Una vez realizado el análisis sectorial y el diagnóstico empresarial, se

procede a realizar un análisis DOFA para conocer la posición estratégica de

la empresa.

Tabla 16: DOFA

Fuente: Comentarios y Cálculos del Autor

48

Fuente: Comentarios y Cálculos del Autor

Dado los puntajes en cada uno de los factores estratégicos, se resumen

entonces que la calificación total de oportunidades es de 4.1, las debilidades

con una ponderación de -3.7, las fortalezas con una ponderación de 3.7 y por

último, las amenazas con una ponderación de -3.1, estas calificaciones nos

da una posición estratégica como agresiva, como se denota en la siguiente

gráfica:

49

Gráfico 19: Posición Estratégica

-3

-2,5

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

-3 -2,5 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3

COMPETITIVA

CONSERVADORA AGRESIVA

DEFENSIVA


1.10 Conclusiones

Carulla Vivero S.A. es una empresa colombiana sólida, representativa del

sector del comercio al por menor, que se ha mantenido en lugares

preferenciales frente a sus competidores internacionales, maneja niveles

adecuados de rentabilidad gracias a la generación de diversas estrategias

financieras (emisión de bonos), comerciales (ampliación del formato y de los

puntos de venta), administrativas y técnicas. Estas características permiten

tomar a Carulla Vivero S.A. como objeto de observación para la aplicación

de un modelo que permita verificar si la estructura de capital de una empresa

influye directamente en su valor de mercado.

50

CAPITULO 2 VALORACION CARULLA VIVERO S.A.

2 Método De Valoración

El objetivo de este capítulo es desarrollar un modelo de valoración que

permita medir el valor económico de Carulla Vivero S.A., para tal fin, se

utilizarán las variables macroeconómicas proyectadas mediante los modelos

econométricos, obtenidas en la primera parte de esta monografía, a su vez,

se utilizarán los resultados obtenidos tanto en el análisis sectorial y el

diagnóstico de Carulla Vivero S.A., desarrollados en las partes subsecuentes

de la misma, de otro lado, se presentará un informe detallado de la forma

como se desarrolló el modelo de valoración y las fórmulas matemáticas para

la obtención de los diferentes cálculos implícitos dentro del modelo.

2.1 Flujos de Caja Descontados

El método de valoración utilizado para desarrollar el modelo se denomina

Método de Flujos de Caja Descontados, este método consiste en traer a

valor presente los flujos de caja proyectados a una tasa denominada WACC

(Weigh Cost of Capital), para hallar los flujos de caja libre se utiliza el

siguiente modelo: Tabla17: Modelo Flujo de Caja Directo

Fuente: El Autor

51

La obtención de los flujos de caja se consiguen mediante la proyección del

Estado de Resultados y el Balance General, los cuales a su vez se

proyectan mediante la utilización de las variables tanto microeconómicas

como macroeconómicas.

2.2 Variables Macroeconómicas y Microeconómicas para Valorar a Carulla

Vivero S.A.

Cuadro 7: Variables Macroeconómicas y Microeconómicas

Para la Valoración de Carulla Vivero S.A.


52

Las variables macroeconómicas9 se toman de las proyectadas en el primer

capítulo, en donde se desarrolló el modelo econométrico para la proyección

de las mismas, con respecto a las variables microeconómicas, se toma el

promedio histórico de lo últimos tres años, ya que estos reflejan las

decisiones administrativas de los actuales gerentes y las políticas tanto de

cartera, inventarios, endeudamiento etc. Estas variables van a determinar la

proyección de los estados financieros básicos para desarrollar la valoración

de la empresa como son: Estado de Resultados, Balance General y el más

importante, Flujo de Caja Libre. Para la obtención de los resultados que se

muestran a continuación, se desarrolló un modelo en Excel que permite

valorar cualquier tipo de empresa.

Cuadro 8: Estado de Resultados Proyectado Valoración Carulla Vivero S.A.

Fuente: Cálculos del Autor Cifras en Millones de Pesos

53

9 Los valores proyectados son tomados de las proyecciones realizadas por medio del Metodo Brown elaboradas en el epígrafe1.3

Gráfico 20: Evolución de las Ventas y utilidades Netas Proyectadas


TENDENCIA DE LAS VENTAS Y LA UTILIDAD PROYECTADA

0 2.000.000 4.000.000 6.000.000 8.000.000 10.000.000

12.000.000

14.000.000

2.004

2.005

2.006

2.007

2.008

2.009

2.010

UTILIDAD POR DISTRIBUIR VENTAS

Cuadro 9: Balance General Proyectado Valoración Carulla Vivero S.A.


54

Cuadro 10: Flujo de Caja Proyectado Valoración Carulla Vivero S.A.


2.3 Cálculo del Costo Promedio de Capital o Wacc

El costo de capital o costo promedio ponderado de capital (cppc o wacc en

inglés), se define como la suma del coste ponderado de los recursos ajenos

y de los recursos propios.

CPPC= [Cte RA * (1-t) * (RA / (RA+RP)) ] + [ Cte RP * (RP / (RA+RP)) ] (1)

Siendo:

RA: recursos ajenos

RP: recursos propios

RA / (RA+RP): proporción de recursos ajenos sobre recursos totales

RP / (RA+RP): proporción de recursos propios sobre recursos totales

Cte RA * (1-t): coste de los recursos ajenos después de impuestos

t: tasa impositiva

Cte RP: coste de los recursos propios

El cálculo del Wacc para Carulla Vivero S.A. se calcula de acuerdo a la

estructura financiera y tasas vigentes para el 2006:

55

Cuadro 11: Costo Promedio de Capital Valoración Carulla Vivero S.A.


2.3.1 Análisis Costo de Capital (WACC): el costo de los pasivos corrientes

para el año 2005 de Carulla vivero S.A. asciende a 28.60%, siendo los

proveedores los que mayor costo tienen, es decir, si bien los proveedores no

tienen un costo implícito, este costo se mide desde el punto de vista de la

liquidez que la empresa tenga para aprovechar un descuento por pronto

pago, esto es más fácil de entender mediante un ejemplo sencillo;

suponiendo un descuento por pronto pago del 4% que es lo usual en el

mercado colombiano, el descuento se hará efectivo si paga antes de 5 días

del vencimiento de la factura suponiendo un financiamiento a 90 días, ¿cuál

es el costo de financiamiento?

56

57

Como se aprecia en este ejemplo, los proveedores sí tienen un costo

financiero. De ahí que para el caso de Carulla Vivero S.A. el costo tomado

sea del 38.89% EA.

Con respecto a las obligaciones financieras tanto de corto como largo plazo,

el costo se toma de acuerdo a la DTF

io se tomó el valor de $216 que corresponde a los

ividendos por acción, dividido el valor nominal de la acción como tasa

l último año.

Vn = (FCn+1)/(k-g) = (FCn (1+g))/(k-g) (2)

de la última semana de diciembre del

2005, más un spread, menos la tasa impositiva, lo que da como resultado un

costo financiero a corto plazo como a largo plazo de 5.64% EA. Con respecto

al costo del patrimon

d

exigible mínima, con respecto a los costos de impuestos y laborales, se toma

una tasa de oportunidad del 3%, a todo esto se le suma el spread de riesgo

país que para la fecha (diciembre de 2005) estaba en 450 puntos básicos

según la calificación EMBI PLUS, lo que da como resultado final un WACC

del 40.21% EA.

2.3.2 Valor Residual: se define como el valor que adjudicamos a la empresa

en el último año de nuestras proyecciones. Para calcular ese valor se

puede utilizar distintos criterios. En el modelo se ha considerado una

tasa de crecimiento constante a perpetuidad de los flujos de caja libres

a partir de

:

lor residual de la empresa en el año n

lujo de caja libre generado por la empresa en el año n

o año de nuestras proy

Siendo

Vn: va

FCn: f

n: últim ecciones

k: tasa de descue

: tasa de crecimiento constante a perpetuidad de los flujos de caja libres

nto

g

58

Cuadro 12: Valoración Carulla Vivero S.A.


Fórmulas para hallar el valor por acción

WACC NOMINAL= ((1+WACC REAL) * (1+ INF PERIODO))-1 (3) DEFLACTOR ANUAL= (1/(1+WACC NOMINAL)) (4) DEFLACTOR ACUMULADO (DEFLACTOR t + DEFLACTOR t+1) (5) FLUJO DE CAJA DEFLACTADO= (FCL * DEFLACTOR ACUMULADO DEL PERIODO) (6) MULTIPLO RESIDUAL= (1/ WACC NOMINA t - GRADIENTE DE CRECIMIENTO) (7) 5

.4 Conclusiones Valoración Carulla Vivero S.A.

ción esperada en

inco años de 42.77% EA,

al

u valor patrimonial puede alcanzar los $293.569 millones de pesos, este

ción, da como resultado

$8.480.60 pesos por acción.

2

Dado un gradiente de crecimiento mínimo, el cual es la infla

el largo plazo del 4% y un WACC promedio de los c

se estima que Carulla Vivero S.A. puede alcanzar un valor por ser un

negocio en marcha de $187.620 millones de pesos, al sumar el valor residu

s

valor distribuido entre las acciones en circula

Ahora, qué tan sensible es el valor por acción vs. el costo de capital, el cual

está estrechamente ligado con la estructura de capital:

Cuadro 13: Sensibilidad WACC

Se denota cómo a medida qu

empresa, medido por su utilidad por acción, disminuye, por el contrario, toda

empresa necesita crecer para aumentar su valor, sin embargo, es aquí

donde se presenta el conflicto de intereses y lo que la Teoría de la Agencia

ha venido explicando y tratando de llegar a un punto de equilibrio entre el

dilema de crecer, ser rentable y generar valor agregado.


e aumenta el costo de capital, el valor de la

59

CAPITULO 3 ANALISIS DE LA ESTUCTURA DE CAPITAL Y VALOR ECONOMICO CARULLA VIVERO S.A.

Una vez desarrollado el modelo de valoración base y hallado el valor

intrínseco de Carulla Vivero S.A., en este capítulo se discutirán las diversas

teorías económicas con respecto a la estructura financiera de capital frente al

valor económico de la empresa Carulla Vivero S.A.

3.1 Análisis de la Estructura De Capital Carulla Vivero S.A. año 2005 Vs. las

Teorías Económicas Sobre Estructura de Capital

Gráfico 21: Estructura de Capital Carulla Vivero S.A.


Bajo esta estructura de capital en la que se tiene un 37% en patrimonio, un

42% en pasivo corriente y el 21% restante en pasivo largo plazo, Carulla

Vivero S.A. paga un costo de capital del 42.77% EA, lo que le da un valor

económico de $8.480.60 pesos por acción.

60

Gráfico 22: Estructura de Capital Detallado Escenario Base Carulla Vivero S.A.


Ahora, como se vio en el anterior ítem sobre la sensibilidad del WACC vs.

crecimiento, se evidencia el conflicto entre el costo de capital y el valor de la

empresa, por lo que desde ya se puede aprobar la hipótesis de que la

estructura financiera de la empresa sí afecta el valor económico de la firma,

ya que la estructura está estrechamente ligada con el costo de los recursos y

su promedio ponderado; de otra parte, es difícil que la empresa mantenga

constante el costo de capital aún variando su estructura de capital, es así

como queda desvirtuada la teoría de Miller & Modigliany en la que afirman

que la estructura de capital no afecta el valor económico de la firma, siempre

y cuando ésta se encuentre en un entorno de mercado eficiente fuerte,

entendiendo que este criterio sólo se cumple si la información tanto pública

como privada se ve reflejada inmediatamente en el precio de la acción, este

criterio no se cumple en el mercado colombiano ya que dicho mercado es de

eficiencia semifuerte, es decir, la información pública se refleja

inmediatamente en el precio de la acción más no así la información privada,

ya que este tipo de información es costosa.

Analizando ahora la teoría de Jensen y Meckling, fundamentada en la

existencia de dos problemas relacionados con las partes (agente y principal),

el primero a causa del conflicto ocasionado por los intereses de las partes,

pues el agente o gerente esta más interesado en el crecimiento de la

empresa mientras que el inversionista o principal esta más interesado en el

61

62

reparto en efectivo de las utilidades; este conflicto podría solucionarse si el

agente le genera valor agregado al principal cuya solución podía darse

desde el punto de vista de nuevas teorías como la Gerencia del Valor, más

conocida como EVA®10, cuya filosofía principal es “que si un negocio no

genera una utilidad que supere el costo de capital, opera bajo pérdidas.

Aunque pague impuestos como si realmente estuviera generando utilidad, la

empresa está retornándole a la economía menos de lo que consume en

recursos por lo cual en vez de crear riqueza, la destruye.”11

Al incorporar este indicador como medidor de las actividades de los

administradores que en la teoría de agencia son llamados agentes, estos

pueden ser monitoreados y guiados hacia la generación de valor bajo la

creación de una cultura de gerencia del valor, reduciendo de manera

significativa los costos de seguimiento que es el principal factor para que

exista los denominados problemas de agencia.

El cálculo de este indicador también es desarrollado en el modelo de Excel y

específicamente en el caso de Carulla Vivero S.A. para el año 2005, este

indicador se ubica en $(-185.983) millones de pesos lo que se interpreta

como que la empresa en el 2005 destruyó valor por $185.983 millones de

pesos (ver cuadro 14).

Para el caso de Carulla Vivero S.A. se puede aceptar la teoría de Jensen y

Meckling, sin embargo esta podría ser rechazada una vez la empresa ponga

en marcha un proceso de gerencia del valor.

10 EVA Economic Value Added Método desarrollado por la compañía consultora estadounidense Stern Stewart & Co. 11 Definición dada por Peter Drucker Gurú del Management Congreso Internacional de Liderazgo Universidad Jorge Tadeo Lozano Octubre 13 2004.

Cuadro 14: EVA® Carulla Vivero S.A.


NOPAT: Net Operating profit after taxes12

CAPITAL INVERTIDO= ((Act Cte -Proveedores-(Acredores Varios-Imp X

Pagar-Obligaciones Laborales)+Activo Fijo-Pasivos Sin Costo)) (8)

Con respecto a la teoría desarrollada por Myers y Majluf13 la cual plantea la

teoría del POT por sus siglas en inglés Pecking Order Theory, ésta establece

que las empresas no tienen una estructura de capital óptima al alcanzar en

línea con la predicción de la teoría estática o del tradeoff (entendida la teoría

del Tradeoff como la optimización de la estructura es lograda cuando en el

punto donde el ahorro impositivo sobre la deuda financiera se vuelve

marginal); sino que siguen una escala de jerarquías a la hora de buscar

financiación (pecking order), decantándose en primer lugar por el

financiamiento interno cuando éste está disponible y recurriendo al

financiamiento exterior sólo si es necesario, siendo la segunda opción la

emisión de deuda y en último lugar, la emisión de acciones.

La elección de esta escala de preferencias emana de la existencia de

información asimétrica en los mercados de capitales acerca de la calidad de

los proyectos de inversión a emprender, constituyendo la confrontación entre

12 NOPAT es igual a las utilidad operativa después de restarle la carga tributaria impuestos

6313 Ídem Pág. 12

los beneficios fiscales y los costes de insolvencia financiera procedente de la

teoría del tradeoff, una explicación de carácter secundario acerca de la

determinación de la estructura de capital.

Para el caso Carulla Vivero S.A. lo que se buscó, fue precisamente encontrar

si es posible la optimización de la estructura financiera que aporte valor a la

empresa desde el punto de vista de la utilidad por acción, para ello se realiza

en el modelo una sensibilización o elasticidad de cada una de las fuentes

financieras de las que dispone la empresa y su aporte al valor por acción si

esta varia en un 1%, los resultados se muestran a continuación:

Cuadro 15: Sensibilidad Precio de la Acción Vs. Fuentes de Financiación


Partiendo de un escenario base, esto es, manteniendo constante la

estructura financiera del 2005 la cual se explicó en el principio de este

epígrafe, el valor por acción es de $8.480.60, ahora, si la retención de

utilidades aumenta en un 1%, el valor por acción pasa de $8.480.60 a

$8.478,16 sufriendo una variación en el valor de la acción del -0,0288%. Por

su parte, si se realiza lo mismo con la deuda a corto plazo, el valor por pasa

de $8.480.60 a $8.484.07 pasos sufriendo una variación del 0,0409%;

mientras que si esto se realiza con la deuda a largo plazo, el valor por acción

pasa de $8.480.60 a 8.480.87, variando en un 0,0031%, por su parte una

64

variación del 1% mediante una nueva emisión de bonos el valor por acción

pasa de $8.480.60 a $8.457,84 ocasionando una variación del -0,2684% y

por ultimo si se realiza dicha variación mediante emisión de acciones la

utilidad por acción pasa de $8.480.60 a $8.457,14 lo que da una variación del

-0,2767%, por lo tanto para el caso de Carulla Vivero S.A. la jerarquización

de la estructura financiera según lo expuesto por Myers y Majluf no aportaría

valor a la empresa. Ahora, con respecto a la teoría del tradeoff de Ross

Westerfield y Jordan, ésta afirma que existe una la relación costo beneficio

entre el ahorro en impuestos y los posibles costos de insolvencia es

verdadero ya que como se ha demostrado los aumentos más significativos

en el valor por acción suceden cuando la empresa varia su estructura

mediante el aumento en un 1% en deuda financiera a corto plazo.

En el caso de Carulla Vivero S.A.; ¿cuál sería esta estructura óptima?, pues

bien, partiendo de una combinación de todos los recursos disponibles para la

financiación; la estructura óptima para Carulla Vivero S.A.; que maximice su

valor por acción, es la siguiente, dados los resultados arrojados por la

herramienta solver de Excel:

Cuadro 16: Estructura de Financiación Óptima


65

Con esta distribución Carulla Vivero S.A. lograría un valor por acción

máximo teórico de $8.733.31 pesos, por lo que su estructura óptima será

lograda mediante la retención del 20% de las utilidades durante los próximos

cinco años, aumentar el endeudamiento con respecto del 2005 en un 60% en

préstamos financieros a corto plazo, aumentar en un 20% los préstamos a

largo plazo con respecto del 2005, no realizar una nueva emisión de bonos,

ni emitir un nuevo paquete accionario. Además, mediante esta estructura

Carulla Vivero S.A. pasa de un valor teórico de $8.480.60 a $ 8.733,31

pasos por acción obteniendo un incremento en su valor teórico de $252,70

pesos que multiplicado por el número de acciones en circulación que son

34.616.510 su valor teórico aumentara en $8.747.714.088 esto es un

equivalente a un aumento del 2,98% el valor del su valor patrimonial pesos

pasos por acción. A su vez, mediante esta estructura Carulla Vivero S.A.

mejorará su indicador EVA® como se muestra a continuación:

Cuadro 17: Evolución EVA®


Si bien aún sigue perdiendo valor, éste tiende a disminuir, lo que refleja la

eficiencia de la estrategia.

66

67

IV CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

El desarrollo del anterior modelo ha servido para comprobar o rechazar las

teorías desarrolladas por Modigliani y Miller, Jensen y Meckling, Myers y

Majluf y de Ross Westerfield y Jordan desde un punto de vista práctico

mediante el desarrollo de un caso específico tomando como base a Carulla

Vivero S.A. y llegando al resultado esperado, el cual es el hallar la estructura

óptima de financiamiento o también llamada estructura de capital óptima con

la que se logra una maximización del precio por acción de la empresa.

Este modelo puede ser trabajado con el mismo fin para diferentes empresas,

pues se ha desarrollado con la presente monografía un modelo en Excel en

el que el usuario solo tiene que alimentar las celdas de color amarillo y hacer

clic en los diferentes botones para ejecutar las macros que le permitirán

realizar los siguientes estudios financieros y económicos.

- Pronosticar variables macroeconómicas.

- Realizar diagnósticos financieros a partir de diferentes metodologías de

análisis contable y financiero para determinar con ello la posición estratégica

de la empresa.

- Realizar la valoración de la empresa con miras a hallar el valor teórico de la

acción.

- Medir la evolución del Valor Económico Agregado EVA®

- Maximizar el valor teórico de la acción, bien sea desarrollando políticas en

torno a los activos corrientes y a su estructura financiera con base al

crecimiento esperado del entorno económico.

Con este modelo de simulación se espera poder contribuir en el

mejoramiento de la toma de decisiones gerenciales y facilitar los diferentes

cálculos que conllevan a la toma eficiente de una decisión estratégica.

68

A su vez se da como conclusión general que la estructura de capital sí afecta

el valor de la firma y que esta puede ser calculada o estimada con el uso del

modelo desarrollado para tal fin, lo que conlleva a la aceptación de la

hipótesis nula “La estructura de capital sí afecta el valor económico de la

firma”.

69

V REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

DAMODA Gujarati, Econometría 4Tª Edición, Mc Graw Hill Interamericana, México DF 2004. FERNÁNDEZ, Pablo, Valoración de empresas: Cómo medir y gestionar la

creación de empresas, Barcelona Editorial Gestiona 2000

ORTIZ Anaya, Héctor, Análisis financiero aplicado y principios de

administración financiera 12ª Edición, Bogotá: Universidad Externado de

Colombia, c2004.

VÉLEZ Ignacio Pareja, La Creación de Valor y su Medida, Politécnico Gran

Colombiano, Bogotá Colombia.

ISAZA Castro Jairo, Rendón Acevedo Jaime Alberto, Guía metodológica para

la formulación y presentación de proyectos de investigación, Documento Nº

1, Universidad de la Salle Octubre 2005.

VI ANEXOS

Menú Principal

70

Menú Proyección Variables Macroeconómicas Método Brown

71

Menú Proyección Variables Macroeconómicas Método Autocorrerograma

72

73

Menú Entrada de Datos Históricos de los Estados Financieros

últimos 4 años

Menú Indicadores Financieros Menú Indicadores Financieros

Menú Calificación de los Indicadores Financieros

74 74

Menú Análisis Gráfico

Menú Análisis DOFA

75

Menú Costo Promedio de Capital

Menú Valoración

76

Menú Sensibilidad WACC

Menú Cálculo Estructura de Capital Óptima

77

Estudio de valoración y estructura de capital, caso ...

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