ESTRATEGIA CAMBIARIA Apreciación global del dólar y expectativas de tono más moderado en materia de política

monetaria por parte del BCCh llevan a aumentos en tipo de cambio, acorde con lo anticipado

Gerencia Economista Jefe 02 de junio de 2015

NUESTRA VISIÓN

Dólar se aprecia globalmente, apoyado por cifras de actividad más bien

positivas en EE.UU. Esto es coherente con hipótesis que sugería que

factores principalmente transitorios estaban detrás de la caída del PIB

en esta economía en la primera parte del año. El bajo dinamismo de la

economía norteamericana en los primeros meses del año llevó a que las

expectativas de comienzo de alzas en TPM se movieran algunos meses y

generó incentivos de movimientos de capitales hacia emergentes durante

buena parte de mayo. A esto se sumaron mejores cifras en Europa. Sin

embargo, las cifras más recientes vuelven a favorecer un dólar más

fuerte. Además de indicadores positivos en EE.UU., hemos observado

señales de mayor debilidad en emergentes, que han conducido a una

depreciación significativa de sus monedas.

Un sentimiento de mercado favorable hacia mejores cifras de actividad en

EE.UU. se ha reflejado en una recuperación en el valor del dólar multilateral,

alineado con retrocesos en precios de materias primas y en rendimientos de

bonos soberanos en lo último. Con ello, monedas regionales profundizan

pérdidas. Real brasilero y Peso colombiano destacan entre los mayores

retrocesos durante el mes, en torno a -6%.

Una gradual recuperación en cifras de actividad en Estados Unidos ha sido

suficiente para que el mercado comience a internalizar el inicio de alzas en

fed fund rate para septiembre próximo. Más allá de movimientos de carácter

temporal, los factores de carácter fundamental son los que dan espacio para

una depreciación adicional de las monedas respecto del dólar, dado un

menor diferencial esperado de tasas local y externo.

Por su parte, el escenario interno comenzará a dominar en la conformación

de precios del mercado cambiario, toda vez que comience a internalizar que

no habrá movimientos de TPM en 2015. En este ámbito, una convergencia

inflacionaria hacia el centro del rango meta y expectativas de un acotado

crecimiento económico para este año apoyan esta visión.

El IPoM de junio daría cuenta de un escenario económico más débil,

que determina brechas de capacidad más amplias y en el que las

presiones inflacionarias se moderan. De acuerdo a lo planteado en el

Informe Macroeconómico Trimestral 2T15 (Ver Informe), la expansión del

PIB este año llegaría a 2,7% y la inflación anual a diciembre alcanzaría a

3,3, dando paso a una mantención en el nivel de TPM hasta fines del

1T16. La actividad mostraría una recuperación durante el segundo

semestre, generando presiones apreciativas para el peso, aunque luego

de observar nuevas alzas en el tipo de cambio en el corto plazo.

Coherente con una visión de alzas en tasa de referencia en EE.UU. a

partir de septiembre, junto con una mantención de TPM en Chile a lo

largo de 2015, esperamos una moderada depreciación en el valor

del peso en lo pronto, alineado con la materialización de un menor

diferencial de tasas local y externo, que llevaría a un desarme de

carry trade en adelante.

Respecto al euro, esperamos que la tendencia depreciativa persista.

BCE ha entregado respaldo a su conducción de política monetaria y no

se descarta una expansión en temporalidad o magnitud de su programa

de compra de activos. Adicionalmente, el proceso de negociación entre

Grecia y sus acreedores entrega volatilidad adicional en el valor de la

moneda. Con todo, mantenemos sesgo depreciativo para el euro en el

corto plazo, donde solo un repunte en cifras de actividad entregarán

sustento para mayor valor en la moneda. Ello comenzaría a observarse

recién hacia la primera parte de 2016.

FACTORES TRANSITORIOS QUE LLEVARON A APRECIACIÓN DE MONEDAS

EMERGENTES COMIENZAN A DISIPARSE. DÓLAR RECUPERA VALOR A NIVEL GLOBAL

DE LA MANO CON MEJORES CIFRAS DE ACTIVIDAD. UN MENOR DIFERENCIAL DE

TASAS PERMANECE EN EL HORIZONTE.

Nota: Cambio positivo indica depreciación de la moneda y viceversa.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

Nota: El Diferencial corresponde a la tasa de política de cada país versus

Fed Fund Rate. En el caso de China se utiliza la Lending Rate.

EVOLUCIÓN PARIDADES SELECCIONADAS (VAR. %) DIFERENCIAL DE TASAS DE POLÍTICA (%)

-14,8%

-9,1%

-7,8%

-5,1%

-0,8%

-0,1%

0,0%

1,2%

1,8%

1,9%

3,6%

4,1%

5,7%

6,7%

6,9%

7,1%

8,1%

9,8%

16,3%

-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

Rusia

Nueva Zelanda

EE.UU.

Suiza

Israel

China

Hong Kong

India

Chile

Reino Unido

Japón

Mexico

Perú

Australia

Colombia

Canadá

Suecia

Zona Euro

Brasil

YTD Último Mes

-1,00%

-0,50%

-0,20%

-0,15%

-0,15%

0,25%

0,25%

0,50%

1,75%

2,75%

2,75%

3,00%

3,25%

3,75%

4,25%

4,85%

8,00%

13,00%

-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

Suiza

Suecia

Zona Euro

Japón

Israel

U.K.

Hong Kong

Canada

Australia

Mexico

Chile

Peru

Nueva Zelanda

India

Colombia

China (LR)

Rusia

Brasil

RENDIMIENTOS DE BONOS SOBERANOS DE PAÍSES DESARROLLADOS RETROCEDEN.

RESPALDO DEL QE POR PARTE DEL BCE Y EXPECTATIVAS DE NORMALIZACIÓN

MONETARIA EN EE.UU. LLEVAN A REDUCCIONES EN EL DIFERENCIAL DE TASAS FWD

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

DIFERENCIAL TASAS FORWARD Y EURO (%, US$/EUR) TASAS SOBERANAS 10 AÑOS (%)

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

1,45

1,50

-2,0%

-1,6%

-1,2%

-0,8%

-0,4%

0,0%

0,4%

0,8%

1,2%

1,6%

2,0%

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15

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-15

Diferencial Tasa Forward Euro

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

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-15

EE.UU. Francia Alemania Suiza

EPISODIOS DE MAYOR AVERSIÓN AL RIESGO GLOBAL HAN ESTADO AUSENTES EN

LOS ÚLTIMOS MESES. BALANCE DE RIESGOS RESPECTO A VOLATILIDADES DE

MERCADOS FINANCIEROS SE ENCUENTRAN EQUILIBRADOS

Nota: OIS, overnight indexed swap, corresponde a la expectativa de tasa

de política monetaria futura promedio por parte del mercado.

Fuente: BCE, BCI Estudios.

SPREAD LIBOR/OIS EN DÓLARES Y EUROS (3 MESES, PB) VOLATILIDADES IMPLÍCITAS

0

20

40

60

80

100

120

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-15

Libor OIS (Euros, 3m) Libor OIS (US$, 3m)

0

10

20

30

40

50

60

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-15

EE.UU. (VIX) Europa (VSTOXX)

DÓLAR RECUPERA VALOR A NIVEL GLOBAL Y ANOTA ALZA DE 4% DESDE LA

SEGUNDA QUINCENA DE MAYO. FACTORES TRANSITORIOS EN LA DEPRECIACIÓN

DE LA DIVISA DARÁN PASO A UN MAYOR VALOR DE LA MONEDA, ALINEADO CON

FACTORES FUNDAMENTALES

Fuente: Bloomberg, CFTC, BCI Estudios.

FUTUROS MONEDAS EXTERNAS RESPECTO AL DÓLAR

70

75

80

85

90

95

100

105 -500.000

-400.000

-300.000

-200.000

-100.000

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

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-14

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15

Posición Neta Total (Izq.) DXY (Der.)

UNA VISIÓN FAVORABLE DEL PROGRAMA DE RELAJAMIENTO CUANTITATIVO POR

PARTE DEL BCE ENTREGA ESPACIO DEPRECIATIVO PARA EL EURO. SITUACIÓN EN

GRECIA ENTREGA VOLATILIDAD A LA MONEDA COMÚN. MERCADO ESTIMA UN 57%

DE PROBABILIDA QUE EURO ALCANCE US$1,05 EN SEIS MESES

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD EURO-DÓLAR

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

-0,20 -0,15 -0,10 -0,05 - 0,05 0,10 0,15 0,20

Hoy Hace 1 mes

0%

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2%

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4%

5%

6%

0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30

Hoy Hace 1 mes

EN CHINA, LOS RIESGOS HACIA UNA DESACELERACIÓN MAYOR A LA ESPERADA EN

CRECIMIENTO ECONÓMICO SE HAN INCREMENTADO. PBOC HA INYECTADO

IMPORTANTE ESTÍMULO MONETARIO DURANTE EL PRIMER SEMESTRE. SE

AVIZORAN NUEVOS ANUNCIOS EXPANSIVOS PARA LO QUE RESTA DEL AÑO

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO CHINA (% A/A) LENDING RATE Y RRR (%)

5

6

7

8

9

10

11

12

13

20

07

20

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20

09

20

10

20

11

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20

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14

20

15

20

16

20

17

20

18

Cifra Efectiva Proyección Consenso

10

12

14

16

18

20

22

24

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

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07

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08

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09

jul-

09

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10

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10

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12

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12

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13

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14

jul-

14

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15

Tasa Depósitos, Izq. Tasa Req. de reservas, Der.

RENOVADA FORTALEZA EN EL VALOR DEL DÓLAR, ENTREGA CORRECCIÓN A LA BAJA

EN PRECIOS DE MATERIAS PRIMAS INDUSTRIALES, EN PARTICULAR EL COBRE.

PRECIO SE SOSTIENE SOBRE US$2,7/LIBRA Y ESPERAMOS ACOTADAS ALZAS EN EL

MEDIANO PLAZO, DE LA MANO CON CONDICIONES DE MERCADO

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

PRECIO DEL COBRE (US$/LB) VS POSICIÓN NETA ESPECULADORES

INVENTARIOS DE COBRE (MILES DE TONELADAS)

-50.000,0

-40.000,0

-30.000,0

-20.000,0

-10.000,0

-

10.000,0

20.000,0

30.000,0

40.000,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

20

10

20

11

20

12

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20

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16

Precio Cobre (USc/libra) Posición Neta Especuladores

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

4,0

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

ene.13 ene.14 ene.15

LME, Izq. Comex, Izq.

Shangai, Izq. Precio Cobre (USc/libra), Der.

A PESAR DE CORRECCIONES BAJISTAS EN PRECIOS DE COMMODITIES, PRECIOS DEL

PETRÓLEO SE MANTIENEN EN TORNO A LOS COSTOS MARGINALES DE PRODUCCIÓN

EN EE.UU. NO SE VE AMENAZA PARA UN PRECIO DE US$60 BARRIL (WTI)´PARA FINES

DE 2015

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

PRECIO DEL PETRÓLEO Y SPREAD BRENT-WTI (US$/BARRIL)

WTI Y POSICIÓN NETA

0

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40

60

80

100

120

140

40

50

60

70

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90

100

110

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130

20

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16

WTI, Izq. Brent, Izq. Crack Spread (3-2-1), Der.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

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40

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70

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20

15

20

16

Mile

s d

e B

arri

les

WTI, Izq. Posición Neta Especuladores, Der.

ARME DE CARRY TRADE EN MONEDAS EMERGENTES COMENZARÁ A DISIPARSE. CIFRAS DE

ACTIVIDAD EN EE.UU. QUE REFUERCEN UN PROCESO DE NORMALIZACIÓN MONETARIA POR

PARTE DE LA FED HACIA EL MES DE SEPTIEMBRE, MODERARÁ LA APUESTA A FAVOR DE

MONEDAS REGIONALES POR PARTE DE INVERSIONISTAS EXTRANJEROS

Nota: Se indica rentabilidad esperada (utilizando tasas de depósitos a 3 meses como las tasas relevantes para target y funding), ajustando por la

desviación estándar anualizada de los últimos 3 meses.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

RETORNO CARRY TRADE AJUSTADO POR RIESGO: MONEDAS SELECCIONADAS

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

CLP-USD CLP-EUR BRL-USD MXN-USD EUR-USD

CLP USD EUR JPY GBP BRL PEN MXN COP CAD NZD AUD

CLP -2,4% -2,1% -2,8% -2,1% 4,0% 0,4% -0,4% 0,3% -1,7% 0,2% -0,6%

USD 2,4% -0,3% -0,5% 0,1% 4,7% 8,9% 1,6% 1,8% 0,5% 2,0% 1,2%

EUR 2,1% 0,3% 0,0% 0,4% 4,6% 2,6% 1,8% 2,1% 0,7% 2,1% 1,4%

JPY 2,8% 0,5% 0,0% 0,6% 5,0% 4,3% 2,0% 2,1% 1,0% 2,7% 1,7%

GBP 2,1% -0,1% -0,4% -0,6% 4,8% 2,8% 1,6% 1,7% 0,3% 2,0% 1,3%

BRL -4,0% -4,7% -4,6% -5,0% -4,7% -3,6% -4,4% -3,7% -5,0% -3,8% -4,2%

PEN -0,4% -8,9% -2,6% -4,3% -2,8% 3,6% -0,7% 0,1% -2,4% 0,0% -0,8%

MXN 0,4% -1,6% -1,8% -2,0% -1,6% 4,4% 0,7% 0,6% -1,3% 0,6% -0,3%

COP -0,3% -1,7% -2,1% -2,1% -1,7% 3,7% -0,1% -0,6% -1,7% -0,1% -0,9%

CAD 1,7% -0,5% -0,7% -1,0% -0,3% 5,1% 2,4% 1,3% 1,7% 2,0% 1,1%

NZD -0,2% -2,0% -2,1% -2,7% -1,9% 3,8% 0,0% -0,6% 0,1% -2,0% -1,1%

AUD 0,6% -1,2% -1,4% -1,7% -1,3% 4,2% 0,8% 0,3% 0,9% -1,1% 1,1%

FON

DEO

TARGET

ARME DE CARRY TRADE POR CERCA DE US$6.800 MILLONES PARA EL PESO

CHILENO DESDE MEDIADOS DE MARZO EXPLICARON PARTE DE LAS PRESIONES

APRECIATIVAS EN LA MONEDA LOCAL. EN LO ÚLTIMO, SE HAN DESARMADO

US$1.300 MILLONES EN CARRY TRADE.

Nota: Cifras positivas indican posición de derivados vendedora neta.

Fuente: BCCh, BCI Estudios.

Nota: Signo negativo indica posición neta vendedora de dólares de

residentes con no residentes. Posición invertida para el caso brasileño.

Fuente: BM&F, BCCh, BCI Estudios.

POSICIÓN DE CAMBIOS (MILLONES US$) APUESTAS NDF DE BRASIL Y CHILE

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

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-09

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-10

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-11

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-12

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-12

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may

-13

sep

-13

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14

may

-14

sep

-14

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15

AFP C.Seg. FFMM CCB Priv. Ext. Neto

-500.000

-400.000

-300.000

-200.000

-100.000

0

100.000

200.000

300.000

-18.000

-16.000

-14.000

-12.000

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

20

12

20

13

20

14

20

15

20

15

NDF No Residentes, Chile Open Interest, No Residentes, Brasil

RITMO DEPRECIATIVO PARA EL PESO COMIENZA A INTENSIFICARSE.

MERCADO ASIGNA UN 75% DE PROBABILIDAD PARA QUE DÓLAR SE

UBIQUE EN $630 EN LOS PRÓXIMOS TRES MESES.

Nota: Probabilidades calculadas sobre opciones a un mes.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD DÓLAR-PESO

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

-100 -50 - 50 100

Hoy Hace 1 mes

0%

1%

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3%

4%

5%

6%

500 550 600 650 700

Hoy Hace 1 mes

TCR PROFUNDIZA SU TENDENCIA A LA BAJA, MIENTRAS TCM PIERDE FUERZA Y

AMINORA POTENCIAL IMPACTO POSITIVO DE LA DEPRECIACIÓN CAMBIARIA EN

EXPORTACIONES CHILENAS. LA DEPRECIACIÓN CAMBIARIA HA SIDO TAMBIÉN

OBSERVADA EN MONEDAS DE SOCIOS COMERCIALES

Nota: El índice de Tipo de Cambio Real (TCR) se define como el tipo de cambio

nominal observado multiplicado por el cociente entre precios externo e internos

relevantes.

Nota: El índice de Tipo de Cambio Multilateral (TCM), representa una medida del

valor nominal del peso chileno respecto de una canasta amplia de monedas

extranjeras. Fuente: BCCh, Bloomberg, BCI Estudios.

TIPO DE CAMBIO REAL Y PROMEDIOS HISTÓRICOS TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL Y SPOT ($/US$)

400

450

500

550

600

650

700

750

68

72

76

80

84

88

92

96

100

104

108

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

TCR Promedio TCR TCR-5 Promedio TCR-5 TCN

90

97

103

110

117

123

130

450

470

490

510

530

550

570

590

610

630

650

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11

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11

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11

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-11

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12

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-12

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13

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-13

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14

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14

oct

-14

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15

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15

TC Spot MM 200d TCM

FLUJO NETO DE CAPITALES A 12M SE RECUPERA EN LA ÚLTIMA LECTURA, AUNQUE

MANTIENE TENDENCIA BAJISTA INICIADA EN ENERO DE 2012. NO VEMOS ESPACIO

DE REVERSIÓN SOSTENIDA PARA ESTE FLUJO EN EL CORTO PLAZO

Nota: Cifras positivas indican entradas netas, mientras que negativas indican salidas netas. Fuente: BCCh, BCI Estudios.

FLUJO DE CAPITALES NETOS A CHILE

-20.000

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

ene-

09

may

-09

sep

-09

ene-

10

may

-10

sep

-10

ene-

11

may

-11

sep

-11

ene-

12

may

-12

sep

-12

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13

may

-13

sep

-13

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14

may

-14

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ene-

15

Flujo Neto de Capitales Acumulado en 12m

CUENTAS FISCALES SE RECUPERAN EN ABRIL. TRIBUTACIÓN ELEVA SUPERÁVIT

ACUMULADO TRAS ALCANZAR NIVELES MÍNIMOS EN MARZO. CAJA EN DÓLARES

CONTINÚA RETROCEDIENDO AUNQUE A UN MENOR RITMO DE LO REGISTRADO EN

LOS MESES PREVIOS.

Fuente: DIPRES, BCI Estudios.

SALDOS DE CAJA DE LA TESORERÍA EN PESOS Y DÓLARES (MMUS$) DÉFICIT/SUPERÁVIT FISCAL ACUMULADO (MMCLP)

MUS$ 962 0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

dic

-09

mar

-10

jun

-10

sep

-10

dic

-10

mar

-11

jun

-11

sep

-11

dic

-11

mar

-12

jun

-12

sep

-12

dic

-12

mar

-13

jun

-13

sep

-13

dic

-13

mar

-14

jun

-14

sep

-14

dic

-14

mar

-15

Caja Pesos (MMUS$) Caja Dólares (MMUS$) Total

-3.000.000

-2.000.000

-1.000.000

0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

ENE

FEB

MA

R

AB

R

MA

Y

JUN

JUL

AG

O

SEP

OC

T

NO

V

DIC

Superávit 2012 Superávit 2013 Superávit 2014 Superávit 2015

PROYECCIONES CAMBIARIAS

Nota: Proyección responde sólo a factores fundamentales.

Fuente: BCI Estudios.

PROYECCIÓN PARIDADES RELEVANTES

GANANCIA / PÉRDIDA ESTIMADA COMPRA FORWARD A TÉRMINO

Spot 1m 3m 6m 1a

CLP/US$ 624 630 635 625 610

US$/EUR 1,09 1,07 1,05 1,05 1,05

1m 3m 6m 1a

CLP/US$ 4 5 -10 -35

US$/EUR -0,02 -0,04 -0,05 -0,05

EQUIPO DE ESTUDIOS

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Gerencia Economista Jefe BCI C&IB

Sergio Lehmann Economista Jefe Corporación BCI

Francisca Pérez

Economista Senior

Antonio Moncado Felipe Ruiz Economista Economista