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¿Bajo un contexto de baja inflación, se está libre de riesgos inflacionarios? Aunque la respuesta parezca ser que sí, ciertamente no es así. El esquema de metas de inflación adoptado por el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) puede verse afectado por el elevado nivel de dolarización real y financiera, que convierte a la estructura de costos de las empresas en altamente dependiente del tipo de cambio. Ante ello, es necesario conocer en detalle cuál es el impacto del tipo de cambio en el nivel de precios frente a diversas situaciones macroeconómicas, así como en los distintos niveles de la cadena de producción. Sin una información como esta, se corre el riesgo de llevar a cabo medidas de política poco adecuadas que, eventualmente, pueden restarle credibilidad al Banco Central (BC).

En ese sentido, es necesario realizar trabajos cuyos objetivos sean brindar ese conocimiento detallado sobre la respuesta del nivel de precios ante varia-ciones del tipo de cambio, para evaluar su potencial impacto en las principales variables macroeconó-micas de la economía peruana. Para ello, en este trabajo se combinaron tres metodologías que permi-ten estimar y evaluar el impacto del coeficiente de traspaso entre el tipo de cambio y el nivel de precios en la economía. Las dos primeras metodologías per-miten medir el grado de traspaso del tipo de cambio a precios en la economía, mientras que la tercera es útil para examinar, de forma precisa, el papel que desempeña el BCRP.

La evidencia

Luego del episodio hiperinflacionario de la década de 1980 y principios de 1990, el BCR adoptó un esquema de metas de inflación a inicios de 2002. En la práctica, eso significa que la autoridad monetaria

se compromete a cumplir objetivos explícitos de inflación y a comunicar, periódicamente, las medidas de política tomadas para alcanzar dicho objetivo. La meta de inflación consiste en obtener un valor obje-tivo de 2,5% de inflación anual, con una holgura de un punto porcentual. En términos más sencillos, al BCRP le interesa que la inflación se sitúe dentro del rango de 1,5% y 3,5% anual. El BCRP ha cumplido con dicho objetivo desde la adopción de este com-promiso, como lo muestra el gráfico 1.

Eduardo Morón y Ruy Lama (CIUP)

El traspaso del tipo de cambio a precios en la economía peruana: ¿talón de Aquiles del esquema de metas de inflación?

El esquema de metas de inflación puede verse afectado por el elevado nivel de dolarización real y financiera.

«La meta de inflación consiste en obtener un valor objetivo de 2,5% de inflación anual, con una holgura de un punto porcentual»

Gráfico 1

Inflación (variación porcentual anual)

Fuente: BCRP

10,2

11,8

6,5 6,0

3,7 3,72,5

3,5

-0,1

1,51,5

-2,0

0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

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No obstante, el problema surge cuando la economía se enfrenta a contextos de baja inflación. La política monetaria bajo este escenario se vuelve más comple-ja, porque la relación entre dinero y precios se torna inestable. Cualquier acontecimiento que afecte a la economía puede generar un desvío de la meta de inflación que no responde, necesariamente, a medi-das de política monetaria.

Uno de esos acontecimientos es el impacto de las variaciones del tipo de cambio. La inflación no es un evento aislado dentro de la economía. Como muchas variables económicas, tiene relación con otras varia-bles. Una depreciación cambiaria tiene efectos en la estructura de costos del sector privado, básicamente en los pasivos denominados en moneda extranjera, así como en el precio de los insumos importados. De esta manera, las fluctuaciones del tipo de cambio pueden trasladarse, con diferentes grados de intensidad, al nivel general de precios.

Como se intuye, el mecanismo de traspaso se inicia en la relación existente entre el nivel de precios al por mayor de los bienes importados y el tipo de cambio. El tipo de cambio indica qué tantos soles son necesarios para comprar una unidad de moneda internacional. Usualmente, se toma como referencia el tipo de cambio: sol/dólar. En tal sentido, un incre-mento del tipo de cambio equivale a decir que la moneda nacional se ha depreciado, pues se necesitan más soles para comprar un dólar. Este incremento del tipo de cambio repercute en el precio que deben pagar los productores nacionales por los insumos que importan. Dentro de la estructura de costos de un productor representativo existen dos clases de insumos, nacionales e importados, los que se tienen en cuenta al momento de establecer el precio al por mayor que van a ofrecer. Así, el precio al por mayor que deciden los productores es una suma ponderada de los precios de los insumos nacionales e importa-dos. Finalmente, existen costos de distribución que deben agregarse a ese precio, para obtener el precio que paga el consumidor del bien. Si se considera que dichos costos de distribución permanecen rela-

tivamente constantes, la correlación entre la tasa de crecimiento del índice de precios al consumidor y del tipo de cambio es equivalente al porcentaje de participación de los insumos importados dentro de la estructura de costos del productor. El gráfico 2 ayuda a clarificar esta idea.

«No obstante, el problema surge cuando la economía se enfrenta a contextos de baja inflación. La política monetaria bajo este escenario se vuelve más compleja, porque la relación entre dinero y precios se torna inestable»

Gráfico 2

Índices de precios y tipo de cambio(Variación porcentual últimos 12 meses)

Fuente: INEI

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

ener

-94

may

o-94

sept

-94

ener

-95

may

o-95

sept

-95

ener

-96

may

o-96

sept

-96

ener

-97

may

o-97

sept

-97

ener

-98

may

o-98

sept

-98

ener

-99

may

o-99

sept

-99

ener

-00

may

o-00

sept

-00

ener

-01

may

o-01

sept

-01

ener

-02

may

o-02

sept

-02

ener

-03

may

o-03

Tipo de cambio (TC)Índice de precios al por mayor de bienes importados (IPMI)Índice de precios al por mayor de bienes nacionales (IPMN)

Estas tres series muestran la evolución del tipo de cambio (TC), del índice de precios al por mayor para los bienes importados (IPMI) y del índice de precios al por mayor de bienes nacionales (IPMN) en varia-ciones porcentuales de doce meses. Como se aprecia, la relación entre el precio de los bienes importados y el tipo de cambio es muy fuerte. Ello indica que las variaciones producidas en el tipo de cambio tienen un efecto sólido en el índice de precios de los bienes importados. Por otro lado, la correlación entre el índice de precios de los bienes nacionales y el tipo de cambio no es tan robusta como en el caso anterior. Esto último se entiende fácilmente, si se piensa en la participación de los insumos importados dentro de la estructura de costos de la firma representativa. De esta manera, los precios de los bienes importados reaccionan inmediatamente a variaciones del tipo de cambio. Por el contrario, los demás índices de precios son más estables en comparación con la depreciación cambiaria.

Cuantificando los hechos

Para calcular la magnitud de este impacto, se uti-lizaron dos metodologías. La primera hace uso de vectores autoregresivos (VAR) para obtener tres tipos de información relevante sobre los mecanismos de transmisión del tipo de cambio a precios: (i) medi-

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ción del impacto de un shock de tipo de cambio en las diversas tasas de inflación, (ii) medición de la importancia del tipo de cambio en la volatilidad de los precios en cada etapa de la cadena de distribución y (iii) medición del coeficiente de traspaso del tipo de cambio. La segunda metodología construye una nueva curva de Phillips, con la finalidad de obtener el coeficiente de traspaso de la economía.

En la primera metodología, respecto del primer punto, se evalúa el impacto de shocks cambiarios en los diferentes índices de precios. El gráfico 3 muestra la respuesta de diferentes índices de precios ante un incremento de 1% en el tipo de cambio nominal.

cuatro meses, el impacto en el IPMN tiene un efecto máximo de 0,1%, para luego diluirse en el tiempo. Finalmente, para el caso del índice de precios al con-sumidor (IPC), el impacto máximo es de 0,1%, que se produce después de ocho meses. Los resultados empíricos son consistentes con el supuesto de la exis-tencia de una cadena de distribución. Los costos de transporte y distribución desempeñan un papel en la amortiguación del impacto del tipo de cambio en el nivel de precios. Ello se evidencia tanto en la magnitud como en el rezago existente en la transmisión del tipo de cambio al nivel de precios.

La técnica de VAR permite, además, conocer la magni-tud de la influencia de las variaciones del tipo de cam-bio sobre los diferentes índices de precios, así como la variación de dichos índices, que responde a factores propios. El cuadro 1 contiene dicha información.

En contextos de baja inflación, la política monetaria se vuelve más compleja porque la relación entre dinero y precios se torna inestable.

Gráfico 3

Respuesta de los índices de precios ante variaciones del tipo de cambio

-0,2

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

IPMI IPMN IPC

Ante un shock del tipo de cambio de 1%, el IPMI se incrementa en 0,6%. Dicho impacto decrece mono-tónicamente en el tiempo. Como era de esperarse, el impacto sobre los demás índices es menor. Después de

Cuadro 1

¿Quién está detrás de las variaciones?

IPMI IPMN IPC

Tipo de cambio 56,6 9,5 8,6IPMI 13,1 4,1 5,7IPMN 6,8 58,9 39,8IPC 6,8 6,1 29,9Otros 16,7 21,5 16,0

Total 100,0 100,0 100,0

«Los resultados empíricos son consistentes con el supuesto de la existencia de una cadena de distribución. Los costos de transporte y distribución desempeñan un papel en la amortiguación del impacto del tipo de cambio en el nivel de precios. Ello se evidencia tanto en la magnitud como en el rezago existente en la transmisión del tipo de cambio al nivel de precios»

En el caso de los bienes importados, el 56,58% de los movimientos del IPMI es explicado por movimientos en el tipo de cambio. El segundo componente más importante a largo plazo, en este caso, es el shock

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relacionado con el mismo IPMI (13,12%). El IPMN depende en 58,89% de movimientos en él mismo y, en menor medida, de movimientos en el IPMI y el tipo de cambio. Finalmente, el IPC depende en 39,83% de movimientos en el IPMN y en 29,88% de movimientos en él mismo.

Los resultados obtenidos en el gráfico 3 y en el cuadro 1 corroboran el hecho de que los shocks del tipo de cambio se transmiten, con distintos grados de inten-sidad, a los diferentes niveles de la cadena de distri-bución. El impacto es significativamente mayor para el precio de los bienes importados en comparación con los otros niveles de precios.

El tercer y más interesante aporte que se puede obtener con la metodología VAR, es la estimación del coeficiente de traspaso. Para ello, se consideran dos escenarios: el primero, en el que la variación del tipo de cambio tiene un origen externo a la econo-mía nacional; y el segundo, que es consecuencia de la política monetaria. Bajo el primer escenario, un incremento de 1% del tipo de cambio ocasiona que el nivel de precios de la economía se incremente en 0,2%. Por otro lado, un incremento de 1% del tipo de cambio, como consecuencia de acciones de polí-tica monetaria, origina que el nivel de precios de la economía se incremente en 0,5%.

Cuando el origen de la variación del tipo de cambio es un shock estructural, el que se puede interpretar como un shock real, el coeficiente de traspaso es relativamente bajo. Por el contrario, cuando existen variaciones en el tipo de cambio asociadas a cambios en la oferta monetaria, el tipo de cambio afecta en una magnitud superior al nivel de precios. De esta forma, desde el punto de vista de la política monetaria, resul-

ta necesario identificar apropiadamente las fuentes de variación del tipo de cambio. Mientras que bajo un shock monetario resulta apropiado intervenir en el mercado cambiario para mitigar el impacto infla-cionario de la depreciación; bajo un shock real, una intervención podría ser innecesaria porque el riesgo inflacionario es limitado.

Alternativamente, si se utiliza una estimación de la curva de Phillips, se encuentra que el coeficiente de traspaso es 0,134% ante incrementos de 1% en el tipo de cambio. El cuadro 2 resume los coeficientes de traspaso encontrados con ambas metodologías.

El coeficiente de traspaso del tipo de cambio a la inflación estaría entre el 13% y el 20%

Cuadro 2

Estimación del coeficiente de traspaso

VARCurva dePhillipsOrigen

realOrigen

monetario

Coeficiente de traspaso

0,2 0,5 0,13

«Cuando el origen de la variación del tipo de cambio es un shock estructural, el que se puede interpretar como un shock real, el coeficiente de traspaso es relativamente bajo. Por el contrario, cuando existen variaciones en el tipo de cambio asociadas a cambios en la oferta monetaria, el tipo de cambio afecta en una magnitud superior al nivel de precios»

Un enfoque más global: ¿qué debe hacer el BCRP?

Como siguiente paso se procedió a simular el efecto de las variaciones del tipo de cambio en el nivel de precios, en un contexto más general, evaluado para distintas opciones de política monetaria. Para averiguar el tipo de política monetaria apropiada en situaciones de impactos cambiarios, se estimó un modelo de equilibrio general bajo el marco de una economía pequeña y abierta, que presenta rigideces

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La regla óptima consiste en estabilizar la inflación en el sector de bienes no transables de la economía.

Cuadro 3

Ranquin de reglas de política monetaria

1º Estabilizar inflación de bienes no transables

2º Estabilizar el tipo de cambio nominal

3º Estabilizar la oferta de dinero

4º Regla de tasa de interés

1/ Los bienes no transables solo pueden consumirse dentro de la economía donde son producidos, no pueden exportarse ni im-portarse, a diferencia de los bienes transables, que sí poseen esa característica.

en el sector no transable1 de la economía y costos de distribución en el sector transable. El fin último de esta metodología consiste en evaluar cuál es la respuesta de política más apropiada. Para ello, se simula el efecto de un aumento del tipo de cambio en diferentes variables macroeconómicas. Se consideraron cuatro opciones de política monetaria, de las que se obtuvo el ranquin que se muestra en el cuadro 3.

Bajo cualquier escenario de simulación, se obtuvo que la regla óptima era conseguir la estabilidad de la inflación en el sector de bienes no transables de la economía. Ello indica que es necesario corregir la distorsión de rigideces en el sector no transable, bási-camente mediante la estabilización de los precios que

se enfrentan en ese sector, de manera que se aproxime un comportamiento de precios flexibles. Es decir, dado que existen rigideces en la estructura de costos (i.e. salarios pactados), es necesario mantener estables los precios que enfrentarán los productores, con el fin de evitar que alteren sucesivamente los márgenes de ganancia (por extensión, el precio al consumidor) ante variaciones de los precios de los insumos.

A manera de conclusión

El coeficiente de traspaso en la economía peruana es una variable importante para tener en cuenta en el diseño de la política monetaria. Una inferencia incorrecta acerca de cómo los movimientos del tipo de cambio afectan la inflación puede llevar a medi-das de política monetaria erradas. Las estimaciones realizadas muestran que dicho coeficiente está entre 13% y 20%, según la técnica que se utilice. Ello es consistente con la presencia de costos de distribución en los precios al consumidor.

Finalmente, la opción de política monetaria adecuada bajo este estudio sugiere que el BCR debe adoptar, como regla óptima, la estabilización de la inflación en el sector no transable de la economía.