EL TIPO DE INTERÉS: ESE FRÁGIL ESLABÓNENTRE EL CIRCUITO ECONÓMICO REAL Y FINANCIERO.

ÓSCAR DE JUAN ASENJO

Universidad de Castilla – La ManchaFacultad de Ciencias Económicas y Empresariales de Albacete.

Departamento de Economía y Empresa. Área de Teoría Económica.

VII Jornadas de Economía Crítica.Albacete 3-5 febrero 2000.

RESUMEN

Aclarar la relación entre el circuito económico real y el circuito económicofinanciero, tal fue la preocupación prioritaria de J.M. Keynes y la que dio unidad a todasu obra científica. En el esquema de la “Teoría general de la ocupación, el interés y eldinero”, el tipo de interés figura como el nexo de unión entre ambos circuitos. Paraexplicar esta variable Keynes introdujo el mercado monetario donde interactúan unaoferta exógena de dinero y la preferencia por la liquidez. Desde nuestro punto de vistano vemos inconveniente en aceptar que el interés se determina en los mercadosfinancieros con tal que se destaquen dos hechos: (a) la demanda de crédito se orientatanto a la inversión productiva como a la especulativa; (b) la oferta de crédito (y dedinero) es endógena. La ligera pendiente positiva que parece exhibir se explicaría por elriesgo inherente a todos los fenómenos financieros, no por la preferencia por la liquidez.Aclarada a este punto y siguiendo lógica de la teoría clásica – sraffiana de los preciosnos hacemos una segunda pregunta: ¿Existe un tipo de interés a largo plazo que actúecomo centro de gravedad del tipo de interés determinado en los mercados financieros?Responderemos negativamente, para señalar a renglón seguido que sí existen unoslímites al tipo de interés determinados por el sector real de la economía. De nuestroanálisis deriva una orientación concreta (y heterodoxa) para la política monetaria. Losgrandes bancos centrales tienen cierta capacidad para controlar el tipo de interés a cortoplazo; convendrían que ejercieran este poder para mantenerlo lo más bajo y lo másestable posible. Al poner un “ancla” al tipo de interés se eliminaría una de las causasde la inversión especulativa, origen de la fragilidad financiera del capitalismo.

Palabras claves: tipos de interés, economía monetaria, inestabilidad financiera,postkeynesianismo.

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1. INTRODUCCIÓN.

Aclarar la relación entre el circuito económico real y el circuito económicofinanciero, tal fue la preocupación prioritaria de J.M. Keynes y la que dio unidad a todasu obra científica. El título de su obra maestra (1936) no puede ser más significativo:Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero. La primera palabra (ocupación)alude al circuito real de la economía, donde se producen bienes y se genera empleo. Laúltima palabra (dinero) nos introduce en el circuito financiero encargado de asegurar lafinanciación de la actividad económica y la provisión de liquidez. En este esquema eltipo de interés ocupa un lugar de privilegio: es el nexo o gozne que une ambos circuitos.

Los discípulos directos de Keynes (los postkeynesianos) asumieron el reto dedesarrollar este programa de investigación. Al hacerlo introdujeron algunas novedadesdecisivas como es la hipótesis del dinero endógeno. Kaldor fue el primero en indicarloen su oposición al monetarismo desde el famoso “Radcliffe Committee” (1959). EnEstados Unidos, un grupo de economistas postkeynesianos continuó la batalla contra elmonetarismo y la síntesis neoclásica – keynesiana poniendo de relieve la inestabilidadfinanciera del capitalismo. Entre ellos destacaremos a Minsky (1975), Davidson (1978)y Nell (1998). Desde finales de los ochenta, Moore (1988) y Wray (1990, 1998) hanestudiado exhaustivamente el funcionamiento de una economía con dinero endógeno.

La hipótesis del dinero endógeno no es patrimonio del paradigma postkeynesiano.Se puede decir que es la idea subyacente en todos los enfoques económicos que analizanla economía como un circuito. Los economistas postkyenesianos, en su mayoría deprocedencia anglosajona, hubieron de hacer serios esfuerzos por romper con laconcepción exógena del dinero, aceptada por Keynes. Por el contrario, la mayoría delos economistas continentales trabajaron habitualmente con esa hipótesis. Entre lasfiguras señeras del pasado cabe destacar a Marx (1969-1983) y Schumpeter (1912).Entre las aportaciones más recientes de lo que podría denominarse “escuela franco-italiana del circuito” mencionaremos a Graziani (1987) y Parguez & Secareccia (1988)(en el libro editado por Deleplace y Nell, 1996, se recogen otros ensayos).

Nuestro estudio parte de esta visión de la economía como circuito donde el dinerotiene carácter endógeno (sección 2). A continuación (sección 3) pasaremos a analizar elpapel que cumple en este esquema tipo de interés. El tema es complejo, y prueba deello son las diferencias existentes entre los economistas europeos y anglosajonesmencionados. Incluso entre dos autores tan próximos en el espacio y en sus hipótesisteóricas como son Moore y Wray, surge una brecha al analizar el tipo de interés: elprimero lo considera una variable exógena; el segundo, endógena. Wray (1990, p. XIX)reconoce que los estudios postkeynesianos sobre el tipo de interés todavía sonincipientes:

“... more research must be done on the determination of interest rates in a model withliquidity preference and edogenous money –particularly in the area of the relationbetween interest rates and rates of profits”.

Nuestro artículo afronta este reto desde la perspectiva de los precios de producciónde Sraffa (1960), que no deja de ser la perspectiva original de la economía política

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clásica - marxista. En ella se distingue entre los precios de mercado y los precios deproducción. Los primeros determinan el equilibrio a corto plazo y dependen, entre otrascosas, de la interacción entre la oferta y la demanda. Los segundos dependen,básicamente, del coste de producción y actúan como centros de gravedad de los preciosde mercado; determinan, por así decirlo, el equilibrio de largo plazo. Con referencia altipo de interés las preguntas pertinentes serían: (a) ¿En qué tipo de mercado sedetermina el interés? ¿Es un fenómeno real o monetario? (b) ¿Existe algún elementoque actúe como centro de gravedad del tipo de interés o que defina, al menos, el marcoen el que fluctuarán los tipos del mercado? Las preguntas anteriores (que seresponderán en las secciones 4 y 5) no son baladíes. Importan mucho en laconfiguración de la política monetaria, otro de los aspectos a los que nos referiremos enla sección 6, antes de las conclusiones generales de la sección 7.

2. EL CIRCUITO ECONÓMICO – FINANCIERO Y EL DINERO ENDÓGENO

2.1. Una aproximación gráfica al “circuito”.

Figura 1

La figura 1 representa los flujos económicos reales y financieros en forma decircuito. Ésta no es la única representación posible, pero tiene la ventaja de adecuarseperfectamente a las categorías de los modernos sistemas de contabilidad nacional.1

Aquí, con el propósito de aligerar la exposición, nos referiremos a una economíaprivada y cerrada. O mejor, nos situaremos en un área monetaria amplia, como sería elcaso de la Unión Europea o de los Estados Unidos. El lector también puede referir elanálisis a la economía mundial bajo la hipótesis de que una buena coordinación de laspolíticas económicas consigue mantener los tipos de cambio estables.

En el año de referencia, el valor de la producción neta asciende a Y. Si se nos pidejustificar dicho nivel de producción y su valoración habremos de decantarnos por algunateoría del output y del valor. Siguiendo a Keynes, Kalecki y los postkeynesianosentendemos que el nivel de producción en un momento dado no se ajusta a la capacidadproductiva potencial sino de la demanda esperada. Más concretamente, el nivel deproducción es un múltiplo de la demanda autónoma esperada, cuyo componenteprincipal es la inversión de modernización. Por la misma lógica, podemos afirmar queel crecimiento de la producción a lo largo del tiempo dependerá de la tasa decrecimiento esperada de la demanda autónoma, así como de las innovacionestecnológicas asociadas a la inversión de modernización2. La demanda esperada secalcula con relación a los precios de equilibrio a largo plazo que identificaremos con losprecios de producción sraffianos (pi). Esta teoría de los precios es compatible con lateoría de los precios administrados, la cual tiene la ventaja de describir el procedimientopor el que los empresarios fijan precios: cargando un margen de beneficio a los costesprimarios (que básicamente coinciden con los costes laborales unitarios). Otra ventajade trabajar con los precios administrados es que, por simple agregación, obtenemos elnivel general de precios (P) que, al multiplicarlo por el número de “cestas” producidas

1 En De Juan (1991) utilizo un esquema similar para introducir todos los datos de las cuentas económicasde la Nación, incluyendo las operaciones del sector público y las operaciones con el resto del mundo.2 El tema lo desarrollo ampliamente en De Juan (1999).

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(y) nos da el valor nominal del PIN (Y=P·y). Bajo esta perspectiva, las tensionesinflacionistas provendrán fundamentalmente del lado de los costes.

Aclaradas estas premisas teóricas entraremos en la descripción del circuitoeconómico-financiero. Las empresas han decidido producir bienes de consumo (Bc) ybienes de capital (Bk) por valor de Y. Para facilitar la exposición, supondremos que tanpronto como acaba el proceso productivo, los bienes pasan de las empresas productorasa las empresas comerciales. Estas últimas adquieren los bienes a los precios deproducción y los pagan recurriendo a créditos comerciales otorgados por el sistemafinanciero.

Por definición, el valor de los bienes finales coincide con el valor añadido y el valorde las rentas generadas. Una parte de estas rentas pertenece a los trabajadores: son lossalarios pactados en el contrato laboral (W=wL). El resto constituye el excedente deexplotación o beneficios en sentido amplio (B=rKpk, siendo r el tipo de beneficio, K lamaquinaria y pk el precio de las máquinas). La renta disponible (que al no haberimpuestos ni transferencias coincide con la renta global, Yd=Y) se distribuye entre elconsumo (C) y el ahorro (S). Si atendemos al destino de los bienes o demandaagregada, observaremos que una parte de los mismos es adquirida por las familiasconsumidoras (C) y el resto por las empresas inversoras (I).

Estas empresas tendrán necesidad de financiación pues hemos imputado todos losbeneficios a las familias propietarias de las empresas. Para cubrir esta necesidad, lasempresas emiten pasivos financieros de renta variable (acciones) y/o de renta fija(obligaciones), pasivos que son adquiridos por las familias ahorradoras. Tambiénpodrían ser financiados por la banca mediante créditos a largo plazo. Todas estasposibilidades vienen reflejadas con la flecha discontinua F(lp) que indica los flujosfinancieros a largo plazo.

Una vez que todos los bienes han sido vendidos, las empresas pueden devolver loscréditos a corto plazo concedidos por los bancos al inicio del proceso (en la figura estánrepresentados por la flecha discontinua F(cp) ). El circuito económico real se completacon la venta de los bienes. El circuito financiero con la “destrucción” del dinero –crédito que había sido necesario crear al inicio del proceso de circulación3. Sóloquedan, de un año para otro, el capital fijo instalado y unos activos financieros a largoplazo (acciones y obligaciones) que se negocian continuamente en los mercados devalores. Entra en escena un circuito financiero con autonomía relativa del circuito realAunque el excedente de donde surge el beneficio se crea en el circuito real, larevalorización de los activos en la bolsa de valores puede dar unas rentabilidades muysuperiores que la actividad empresarial. De ser así, los fondos se desviarían de lainversión productiva a la inversión especulativa. Estas burbujas especulativas nopueden ser permanentes. Ahora bien, mientras se forman y en el momento de estallarpueden causar serios perjuicios a la actividad productiva. Minsky (1975) yKindleberger (1978) han ilustrado la fragilidad financiera del capitalismo conabundantes ejemplos históricos.

3 El saldo medio de efectivo y depósitos en manos del público será, lógicamente, positivo.

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2.2 El dinero endógeno.

A pesar de su simplicidad, la figura 1 es capaz de captar los rasgos esenciales deuna economía crediticia moderna donde los agentes con necesidad de financiacióntienen recurso a una amplia gama de créditos. En esta sección repasaremos estos rasgoscon un poco más de profundidad para dejar claro el significado del “dinero endógeno”.

La producción requiere tiempo. Este hecho ya implica la necesidad de recurrir acréditos a corto plazo para pagar el coste del capital circulante donde incluimos lasmaterias primas y mano de obra. Por otra parte, la “realización”, “circulación” o“venta” de los bienes requiere que se adelante el pago de salarios y beneficios, o que lasfamilias tengan acceso a créditos para el consumo. La cantidad de crédito concedida porel sistema financiero y la cantidad de dinero legal en circulación está relacionada, portanto, con el valor de la producción. Esta relación puede configurarse de diferentesmaneras. Aquí, nos limitaremos a señalar dos casos extremos: uno donde se aprecia lamáxima expansión crediticia; otro donde el crédito se reduce al mínimo.

(a) En el ejemplo ilustrado en la figura 1, la cantidad de crédito coincidía con el valorde la producción. El “capital productivo” entregaba los bienes producidos al“capital comercial”, el cual pagaba con los créditos concedidos por el “capitalfinanciero”. Los créditos a corto plazo eran cancelados al final del procesoeconómico, una vez se habían vendido todos los bienes.

(b) La hipótesis anterior presenta claras ventajas desde el punto de vista didáctico.Pero, como subraya Nell (1998, apéndice al cap. 5), no tiene en cuenta el interés delas empresas en economizar medios financieros. Una posible vía para conseguirloconsistiría en demandar créditos sólo por el importe del capital circulante que ennuestro modelo macroeconómico se identifica con los salarios.4 Cuando lasfamilias de trabajadores realizan el gasto en consumo estos créditos puedencancelarse. En ese momento las empresas productoras de bienes de consumorealizan las compras de maquinaria. Seguidamente, las empresas productoras debienes de capital se van comprando la maquinaria unas a otras. El proceso deproducción y circulación llega a feliz término con una cantidad de dinero muchomenor, compensada por una mayor velocidad de dinero.

En los ejemplos anteriores nos hemos referido a los créditos concedidos por labanca a las empresas productoras. Evidentemente, la banca concede también créditospara actividades especulativas o para el consumo. Lo que importa resaltar es que todosestos créditos bancarios se transforman ipso facto en depósitos. La equivalencia seríaperfecta si las familias y empresas no desean guardar nada en efectivo, sino que todossus cobros y pagos los gestionan a través de su cuenta bancaria. Estos depósitos formanparte de la definición estricta de dinero (M1) en la medida que tienen gran liquidez y seutilizan como medios de pagos (cheques). Las empresas con necesidad de financiacióna corto plazo, pueden emitir sus propios medios de pago en forma de letras de cambio ypagarés. Uno y otro (añadidos a los depósitos bancarios de todo tipo) forman parte delas definiciones de dinero en sentido amplio (Ms).

4 Los empresarios pedirían crédito para pagar a los trabajadores empleados en la producción del PIN(Bk+Bc), y a los trabajadores empleados en la producción de bienes intermedios que entran (directa oindirectamente) en los bienes finales.

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En las economías modernas los pasivos del Banco Central (BC) gozan delprivilegio de ser considerados “dinero legal”, lo que quiere decir que todos debenaceptarlos como medio de pago por su valor nominal. Llamaremos Mo al dinero legal,billetes en circulación o base monetaria. Otra prerrogativa de dicha institución es quepuede obligar a la banca a mantener, en concepto de reservas legales y en forma dedinero legal, un porcentaje de sus depósitos. Con esta práctica controla la cantidad dedinero que puede crear la banca prestando el dinero legal una y otra vez.

Los comentarios anteriores estaban destinados a recordar un hecho de todosconocido: el proceso de creación de dinero en las economías modernas. Adviértase, sinembargo, que la conclusión extraída por los economistas postkeynesianos (en particular,Moore, 1988; Wray, 1990) rompe con la sabiduría monetaria convencional, tanto la deinspiración monetarista como la keynesiana. El dinero es endógeno, concluyen, y losintentos de controlarlo a través de la política monetaria son estériles. La cantidad dedinero que hay en una economía no depende de la voluntad del banco emisor, sino delas necesidades de circulación, medidas éstas por la demanda de créditos por parte delas empresas (y los especuladores). Los bancos están lógicamente interesados enatender esa demanda; en eso consiste el negocio bancario, en prestar los depósitos tantasveces como puedan y a un interés superior al pagado por los depósitos. Cuando losbancos agotan sus posibilidades de conceder créditos (y todavía quedan clientespotenciales solventes) acudirán al BC solicitando reservas de dinero legal. La cantidadsolicitada será menor que el crédito que a ellos les han pedido, en la proporción que nosindica el multiplicador bancario. Éste, cuando todo el dinero se deposita en los bancos,coincidirá con el inverso del coeficiente de reservas. Podemos escribir, por tanto,Mo=b·Ms. A diferencia de las presentaciones habituales en los textos de economíamonetaria, la variable independiente no es el dinero legal emitido por el BC, sino elcrédito concedido por la banca.

Los bancos centrales suelen atender las solicitudes de liquidez procedentes de labanca conscientes que lo que está en juego es la reproducción del circuito económico-financiero. En caso de no hacerlo algunos empresarios verán frustrados sus planes deproducción o inversión. Ahora bien, si estos planes son prometedores, la mayoría deellos tratará de financiarlos emitiendo letras de cambio o pagarés de empresa. Lacantidad de dinero legal o de dinero en sentido estricto (depósitos a la vista y efectivo enmanos del público) se mantendría constante, si bien su velocidad de circulación habríaaumentado. La cantidad de dinero en sentido amplio, aumentaría paralelamente a laproducción, a pesar de la resistencia del banco central a emitir más billetes.

3. EL TIPO DE INTERÉS, NEXO CLAVE ENTRE EL CIRCUITO REAL Y ELFINANCIERO.

El sistema crediticio ocupa una posición central del circuito económico delcapitalismo. Los créditos se conceden a un precio denominado “tipo de interés”. En laspróximas secciones veremos que en la determinación del tipo de interés influyen tantolas variables reales como las financieras. En esta sección pondremos de relieve laincidencia del tipo de interés sobre esas mismas variables reales y financieras. Alhacerlo quedará patente, que el interés es el nexo clave entre el circuito económico realy el financiero.

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3.1. Interés, distribución y precios.

El tipo de interés es, antes de nada, una variable distributiva. La contabilidadnacional lo considera una “renta de la propiedad” integrada en el excedente bruto deexplotación o beneficios en sentido amplio.5 Una parte de este excedente se destina a laamortización y fondos de provisión para contingencias especiales, otra parte se destinaal pago de los impuestos sobre beneficios, otra al pago de los alquileres y demás rentasreales y otra al pago de intereses financieros; el remanente será el beneficio empresarialpropiamente dicho.

Cambios en el tipo de interés afectan a la distribución de la renta entre capitalistasy rentistas; entre los accionistas a quien pertenece el capital de la empresa y losobligacionistas y demás prestamistas. Este cambio incidirá, en mayor o menor cuantía,en el nivel y composición de la demanda agregada. Incidirá también en los preciosrelativos y en el nivel general de precios, aunque aquí hay relaciones complejas querequerirían un estudio más documentado. Si el aumento del tipo de interés se tradujeraautomáticamente en una reducción proporcional del beneficio empresarial, los preciosno se alterarían. Si los empresarios consideran al interés como un componente más delos costes primarios sobre los que se cargará el mark-up, todo movimiento del interésrepercutirá en el precio relativo. De ahí se seguiría un aumento del nivel general deprecios. Se seguiría también (en opinión de Brockway, 1999) la futilidad de todapolítica monetaria que trata de yugular la inflación encareciendo el coste del dinero.

3.2 Interés y valoración de los activos financieros.

En el circuito económico –según vimos en la sección 2− se producen yconsumen bienes, se crea y destruye dinero. Lo que queda y se acumula de un año paraotro son los bienes de capital y las acciones y obligaciones que han servido parafinanciarlos.

Con relación a los activos reales producidos (digamos las máquinas de unaempresa) cabe distinguir entre un precio de oferta y otro de demanda. Imaginemos quela empresa que estamos analizando se compone de una unidad de capital. El precio deoferta de la empresa coincide el coste de “reproducirla” o, lo que es lo mismo, con elprecio de producción de la maquinaria (pk) . En ese precio se incluye el coste estricto deproducción mas un tipo de beneficio (r*), que es uniforme entre las empresasrepresentativas de todos los sectores. El precio de demanda nos indica el máximoprecio que está dispuesto a pagar quien desee adquirir la empresa a través de la comprade sus acciones en la bolsa de valores. Guarda relación con los beneficios esperadosdurante la vida de la empresa, convenientemente descontados por el tipo de interés.Imaginemos que el beneficio esperado es el mismo año tras año (B) y que la empresadura eternamente pues cada año se repara y repone la parte de la maquinaria desgastada.Así las cosas, el valor de demanda de la empresa o valor actual neto esperado (VAE) delas acciones que la representan, sería:

ipr

iB

p kdk

⋅==

5 Esta representación está de acuerdo con la concepción clásica. No lo está con la neoclásica y de ahí laspresiones por cambiar este capítulo de la contabilidad nacional.

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Si el tipo de interés que se utiliza en el descuento coincide con la tasa de beneficio quegenera la empresa, y ésta con la tasa de beneficio normal de la economía que vaasociada a los precios de producción, si i=r=r* se registrará también la coincidenciaentre el VAE o precio de demanda de la empresa y el precio de oferta (pk

d = pk).

En equilibrio, todos los activos reales y financieros han de dar el mismorendimiento sobre el coste actual de la inversión (habida cuenta de los riesgosespecíficos). El arbitraje moverá recursos de unos activos a otros. A consecuencia de lapresión de estas demandas se alterarán los precios de los activos hasta que la tasa derendimiento se iguale. Aquellas empresas que, por la razón que sea, pueden esperar unatasa de beneficio superior a la normal, tendrán una valoración superior a lo que sería elcoste de reproducir los bienes de capital que la configuran. Los propietariosexperimentarán súbitas ganancias de capital. Para los nuevos accionistas, en cambio, elcociente “beneficios / valor de compra de la acción” será similar al que obtendrían ensubscribiendo acciones de cualquier otra empresa o comprando obligaciones.

Cambios en el tipo de interés también inciden en el VAE. Cuando el interés sereduce a la mitad (digamos que pasa del 0,06 al 0,03), el VAE de estos activosperpetuos se dobla. Si el interés pasara del 0,03 al 0.06, la valoración de empresa enbolsa se reduciría a la mitad. El ejemplo deja patente, la enorme repercusión de lostipos de interés sobre la valoración de los activos reales y financieros. Estos cambios –amplios y bruscos− necesariamente han de incidir en el circuito económico real. Anuestro entender lo más negativo es que originan un clima de inestabilidad querepercutirá negativamente en la inversión productiva. ¿Quién se animará a realizarinversiones productivas que prometen un 8% de beneficios a largo plazo, si en la bolsapueden conseguirse en menos tiempo plusvalías cuantiosas asociadas al descenso de lostipos de interés? Y cuando se espera una subida sostenida de los tipos, ¿quién seanimará a realizar inversiones productivas a sabiendas que las accionescorrespondientes a los nuevos bienes de capital van a cotizar a la baja? Por supuesto,que habrá inversores suficientemente audaces. Pero no deja de ser una temeridad elcrear trabas adicionales a la inversión productiva, fuente de la riqueza, el empleo y elcrecimiento económico.

3.3 Tipos de interés, consumo e inversión.

Nuestra teoría del output descansa –como enunciamos en la sección 2− en elprincipio keynesiano de la demanda efectiva, a tenor del cual el nivel de producción deequilibrio en un momento dado es un múltiplo de la demanda autónoma esperada. Másconcretamente, estamos utilizando un modelo multiplicador – acelerador que consideraque la mayor parte del consumo y la inversión guardan relación con la renta (con larenta disponible en el caso del consumo y con el crecimiento esperado de la demanda yde la renta en el caso de la inversión). Pese a su simplicidad, ninguna otra hipótesisexplica mejor el consumo y la inversión agregadas.

¿Y qué lugar ocupa el tipo de interés en la explicación del consumo y lainversión agregada? Desde luego un lugar más modesto que el atribuido por la teoríaneoclásica y keynesiana6. El tipo de interés influye ciertamente en el consumo de 6 A decir verdad, en la explicación de la inversión Keynes daba más importancia a las cambiantesexpectativas empresariales que al tipo de interés. Fue Hikcs, en la presentación del modelo IS-LM, quien“fijó” la función en el espacio “interés – nivel de inversión”. No nos convence tampoco (ni los datos

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bienes duraderos, que muchas familias adquieren a crédito. Ahora bien, en el momentode conceder los créditos al consumo los bancos miran atentamente el nivel y laseguridad de la renta del prestatario. La influencia del tipo de interés sobre la inversiónes todavía más imprecisa. En los periodos de auge la inversión crece y crece a pesar deque los tipos se disparen. En las recesiones profundas tipos de intereses realesnegativos no son capaces de animar al inversor. A nuestro entender, cambios en el tipode interés sobre sus niveles tradicionales no afectan tanto a las decisiones de inversióncuanto al ritmo de ejecución de estas decisiones. Una caída del tipo de interésposiblemente acelerará el ritmo de ejecución. Una subida, lo retardará.

4. EL INTERÉS: ¿FENÓMENO REAL O FENÓMENO FINANCIERO?DETERMINANTES DEL TIPO DE INTERÉS.

Tras aceptar que el tipo de interés es un precio (el precio del dinero-crédito) noscorresponde ahora indagar cómo se determina. En la teoría de los precios (sobre todo lade origen clásico) se distingue entre precios de mercado y precios de producción. Losprimeros se determinan por interacción de la oferta y la demanda y aseguran elvaciamiento del mercado en cuestión. Los segundos marcan el centro de gravedad entorno al cual se supone giran los precios de mercado. Con referencia a los bienesreproducibles los precios de producción son los que aseguran una tasa de beneficiouniforme (r*) en todos los sectores. En esta sección analizaremos el interés comoprecio de mercado. En la siguiente indagaremos si existe algún centro de gravedad quemarque el equilibrio a largo plazo del tipo de interés.

4.1 El interés como un fenómeno real (neoclásicos) o monetario (Keynes).

¿En qué mercado se determina el tipo de interés? Dependiendo de la respuestatendremos diferentes caracterizaciones del tipo de interés que incidirán en múltiplescampos de la teoría económica. Repasaremos brevemente las hipótesis neoclásica ykeynesiana, para acabar dando nuestra propia versión, dentro de una líneapostkeynesiana.

En la economía neoclásica el interés es claramente un fenómeno real. Sedetermina en el mercado de capitales por interacción entre la demanda de capitales(identificada con la inversión) y la oferta de capitales (identificada con el ahorroprocedente de la renta corriente). El análisis se interpreta primero en “clave real” yluego en “clave financiera”. Para entender mejor la primera parte podemos imaginaruna economía donde sólo se produce trigo. La demanda de capital consistiría en lademanda de semilla. Se supone que la productividad marginal del capital esdecreciente y el empresario demandará trigo hasta el punto que el rendimiento esperadocoincida con el “interés” que ha de pagar para que alguna familia abnegada le prestetrigo. Ésta reclamará un interés tanto mayor cuando mayor sea el ahorro que se le pida. avalan) la hipótesis de inversión conocida como “q de Tobin”. La “q” no es otra cosa que el cocienteentre el valor de demanda de la empresa (medido por las cotizaciones bursátiles) y el valor de oferta ocoste de reproducir la empresa. La teoría concluye que si este cociente fuera mayor que la unidad, elempresario tendría buenos motivos para invertir. Lo que no tiene en cuenta esta teoría es que al aumentarla capacidad productiva tal vez aparecerían problemas de demanda efectiva que reducirían los beneficios.A nuestro entender una “q” muy por encima de la unidad sólo indica al empresario que si desea invertir lamanera más barata de captar fondos será la emisión de acciones para colocarlas en la bolsa.

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Economistas como Robertson realizaron una lectura financiera del mercado decapitales, para llegar a las mismas conclusiones fundamentales. La demanda de capitalse identifica con la demanda de financiación para inversiones productivas. La oferta decapital, con el ahorro procedente de la renta corriente. Detrás de una y otra funciónoperaban fuerzas reales: la productividad y el sacrificio implícito en la “abstinencia”. Elequilibrio de ambas funciones se conseguía a un tipo de interés coincidente con el tipode beneficio atribuible a la productividad marginal del capital.

En esta lectura neoclásica, el tipo de interés es la variable clave para asegurar elequilibrio macroeconómico de pleno empleo. Variaciones en los tipos aseguran quetodo el ahorro (el correspondiente a la renta de pleno empleo) se transforma eninversión. Keynes (1936, caps. 14 y 15) comprendió que para justificar la posibilidadde equilibrio con desempleo, por problemas de la demanda efectiva, debía empezar porliquidar el mercado neoclásico de capitales. La estrategia elegida consistió endemostrar que el ahorro y la inversión variaban conjuntamente por lo que no podíandeterminar ningún tipo de interés de equilibrio. El quimérico mercado de capitales essustituido por un mercado de dinero donde se determina el interés. El dinero seconsidera ahora como un stock, cuya oferta depende de la voluntad del banco emisor.La demanda de dinero depende básicamente de la preferencia por la liquidez. El interéssería el “premio” que se ha de dar a los ahorradores para que renuncien a mantener suriqueza financiera en forma líquida. El tipo de interés aparece, por tanto, un fenómenofinanciero, monetario para ser más precisos. En equilibrio, coincidirá con el tipo debeneficio, tal y como decían los economistas neoclásicos. Pero es el primero quiendetermina al segundo. Una vez fijado el tipo de interés, los empresarios llevarán lainversión hasta que el rendimiento real de la misma (eficiencia marginal del capital,supuestamente decreciente) coincida con el interés monetario.

Para acabar esta breve exposición histórica recordaremos que J. Hicks (1937), enla presentación del modelo IS-LM, entendió que el modelo keynesiano implicaba unequilibrio conjunto del sector real y monetario. El tipo de interés dependía del nivel derenta, tanto como de la preferencia por la liquidez. La síntesis neoclásica – keynesianaque monopolizó la Macroeconomía de 1945 a 1975, se basó en esta hipótesis.

4.2 El interés como un fenómeno financiero (visión postkeynesiana).

En nuestra visión postkyenesiana el interés se representa como una variablefinanciera, desprovista de un ancla real firme. Nos acercamos más a la hipótesiskeynesiana pero con importantes salvedades. Para empezar no vemos ningúninconveniente de hablar de un mercado financiero donde se determina el tipo de interéspor la interacción de una demanda y oferta de “flujos” financieros. Keynes rehuyó estapresentación por temor a desembocar en la conclusión neoclásica de que el tipo deinterés se ajustaría hasta que la inversión absorbiera el ahorro de pleno empleo. Paranosotros, la inversión productiva muestra escasa dependencia del tipo de interés; nisiquiera a un interés nulo tenemos garantizada una inversión tal que nos lleve al plenoempleo. Por otra parte, la demanda y oferta de financiación no responde sólo a lainversión productiva y al ahorro procedente de la renta corriente. También losconsumidores y especuladores demandan créditos. También los BC emiten dinero quela banca multiplicará para conceder créditos. Si ampliamos el mercado financiero paraincluir estas fuentes de demanda y oferta, no hay garantía de que el interés de mercado

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sea el que iguala el ahorro y la inversión; mucho menos que se trate del ahorro y lainversión correspondientes al pleno empleo.

El segundo elemento objetable de la teoría monetaria de Keynes es laconsideración del dinero como una variable exógena que en el gráfico dinero-interéssuele ser representado por una línea vertical. Tras argumentar convincentemente que eldinero es endógeno, Moore (1988, caps. 10 y 11) concluye que la variable exógena es eltipo de interés y que la oferta de dinero sería una línea horizontal que parte de unaposición ligeramente superior al tipo de referencia del BC.. El BC determina el tipo deinterés a corto plazo en sus préstamos a la banca y en su política de mercado abierto. Labanca determinará sus tipos aplicando un mark up al interés de referencia Wray (1990,cap. 6), otro de los adalides de la hipótesis del dinero endógeno, se desmarca de Mooreen este punto. A su la oferta de dinero-crédito tendrá una pendiente ligeramentepositiva, reflejando la preferencia de la liquidez por parte del público. Cuanto mayorsea la renuncia de liquidez que se nos pida, mayor interés exigiremos.

Nuestra visión de cómo opera el mercado financiero donde se determina el tipode interés, se resume en la figura 2. En ordenadas tenemos el tipo de interés nominal.Por el momento supondremos la tasa de inflación es constante, por lo que la relaciónentre intereses nominales y reales es una cuestión de escala. En abscisas tenemos elcociente entre financiación solicitada y valor del capital (neto de deudas) que actúa, enúltima instancia, como garantía de los créditos. Este cociente es, por así decirlo, unamedida del riesgo implícito en los mercados financieros. En principio, la banca podríaemitir tanto crédito como le sea demandado al interés de referencia determinado por elBC (mejor dicho, a un interés ligeramente superior para hacer rentable la actividadbancaria). Pero mayor cantidad de crédito (para un valor neto del capital) supone másriesgo a la banca ; de ahí que exija un interés mayor. Y lo que se dice de la banca,puede extenderse a todos los agentes con capacidad de financiación, ya actúen comoparticulares, ya lo hagan como instituciones.7 En conclusión: basta con introducir elfactor riesgo, para explicar por qué la oferta de crédito tiene pendiente positiva. Elrecurso de Keynes a la hipótesis de preferencia por la liquidez nos parece innecesario ydesmedido. Opinamos, con Garegnani (1978) que fue un error cargar el peso de todauna Teoría General sobre una variable psicológica de definición imprecisa. 8

Figura 2

Según hemos visto, la demanda de crédito deriva tanto de los empresarios quedesean realizar inversiones productivas, como de los especuladores que “invierten” enlos mercados financieros y de los consumidores que desean adquirir bienes de consumoduradero. Todas esas demandas dependen negativamente del tipo de interés, aunque noes éste su primer y principal determinante. La función de demanda de crédito puede serrepresentada, por tanto, por una línea de pendiente negativa y muy inclinada. Estafunción será bastante inestable. Cualquier cambio en las expectativas empresarialessobre los mercados de bienes o los mercados financieros, originará desplazamientos dela curva Fd. En épocas de auge económico y/o euforia financiera, esa curva se

7 Como los bancos no pueden aplicar una discriminación de precios perfecta, tratarán de evitar los clientesmenos solventes racionando el crédito. El racionamiento afecta incluso a los clientes solventes que nopueden demandar cantidades desorbitadas de crédito al interés vigente, pues los bancos intuyen que elriesgo se dispararía.8 Wray (1990) lanza un salvavidas a la hipótesis de la preferencia por la liquidez relacionándola con elriesgo financiero. Nosotros preferimos llamar a las cosas por su nombre propio.

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desplazará a la derecha provocando una elevación del tipo de interés como correspondea una situación de mayor riesgo. Cuando empiecen a quebrar las primeras empresas, elriesgo se hará más evidente y los tipos de interés pueden volverse prohibitivos.

4.3 Intereses nominales y reales.

En la exposición anterior habíamos supuesto que la tasa de inflación se manteníaconstante en el periodo objeto de análisis. Nuestras dos ecuaciones (Fd – Fs)determinaban el interés nominal (i). El interés real (ι) se calcula ex post, descontandola tasa de inflación que ha padecido la economía en el periodo analizado( P̂ ).9

ePi ˆ−=ι

El planteamiento anterior (que se explica con detalle en Moore, 1988, cap. 11)contrasta con la visión neoclásica cuyo máximo exponente fue Irving Fischer (1930).

ePi ˆ+= ι

En la interpretación de Fisher, suscrita luego por el monetarismo, el tipo de interésnominal tiene dos componentes. El núcleo duro y estable sería el interés real que,según hemos visto, venía determinado por las fuerzas reales de la economía y coincidíacon la productividad marginal del capital. El segundo componente es más voluble, setrata de la inflación esperada, que evolucionará al compás del ritmo de crecimiento de lacantidad de dinero.

En nuestra aproximación keynesiana, la inflación es, fundamentalmente, unainflación de costes. Al surgir tensiones inflacionistas, las curvas Fd y Fs se desplazaránhacia arriba y para el mismo nivel de riesgo financiero (F/K’) corresponderá un tipo deinterés nominal más elevado.

5. EL “MARCO REAL” DEL TIPO DE INTERÉS.

La consideración del interés como un fenómeno financiero no implica que estéexento del influjo de las fuerzas reales. Aunque estas no lleguen a crear un centro degravedad ni actúen a modo de ancla, sí definen al menos el marco y las coordenadasdonde los intereses del mercado han de moverse.10 La figura 3 nos ayudará aidentificar estas coordenadas.

Figura 3

(a) Existe un límite superior al tipo interés (iM) determinado por el tipo de beneficio(r*).

(b) Existe un interés mínimo (im), el necesario para compensar a los agentes por elsacrificio que supone la renuncia al consumo presente y la liquidez.

9 Esta fórmula no es exacta. Podemos aplicarla sólo cuando la tasa de inflación es reducida, digamos, deun solo dígito.10 Para no tener que distinguir continuamente entre interés nominal y real, volveremos a suponer que latasa de inflación o es nula o se mantiene constante.

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(c) Los bancos, actúan como intermediarios financieros captando depósitos a un interéspasivo (ip) y concediendo créditos a un interés activo (ia); la amplitud de estahorquilla viene determinada por la competencia en el sector financiero.

(d) El banco central fija un interés de referencia (ibc) que influye en el interés a cortoplazo y, con menor fuerza, en toda la estructura temporal del tipo de interés.Influye, por decirlo con otras palabras, en la posición donde se ubica la horquillabancaria.

5.1 El tipo de beneficio como límite superior del tipo de interés.

Para simplificar al máximo el razonamiento nos volveremos a situar en elmodelo ricardiano más simple: trigo para producir trigo. Imaginemos que con unasiembra de 50 Tm de trigo se producen 105 Tm, de las cuales los trabajadores se llevan50 y los propietarios 5. La tasa de beneficio (sobre el capital invertido al inicio delperiodo) sería del 10% ([5/50]·100).

En sus Principios de Economía Política Ricardo (1823) intuyó (intuición quesería demostrada por Sraffa en 1960) que el análisis anterior era generalizable para unaeconomía capitalista con muchos bienes y muchas empresas compitiendo por laproducción de esos bienes. Para el caso que nos ocupa, bastaría realizar un par deprecisiones:(1) Las empresas que gozan de poder monopolista pueden obtener una tasa de beneficiosuperior a la normal. Pero si el salario real se mantiene constante, el exceso de estosempresarios, se consigue a costa del beneficio de los demás.(2) El tipo de beneficio debe ajustarse al riesgo específico de cada rama. Hay sectores,como la agricultura, donde las condiciones de oferta cambian cada temporada lo queobliga a referir el “beneficio normal” a un ciclo temporal superior al año. En el negociobancario el riesgo sistémico es importante y de ahí que los beneficios sean másvolubles.

Los razonamientos anteriores pretendían llevarnos a una conclusión: el tipo deinterés real no puede subir por encima del tipo de beneficio determinado por latecnología y el salario real. De hacerlo se paralizaría la inversión productiva que es lafuente principal de la demanda de créditos y conditio sine qua non para la reproduccióndel sistema económico. Para ser más exactos diremos que, el límite superior se sitúaalgún punto por debajo del tipo de beneficio a fin de compensar el mayor riesgo y lamenor liquidez de las inversiones reales. “The risk and trouble of investment”, que diríaAdam Smith.

En el corto plazo, el interés determinado en los mercados financieros puede sersuperior al tipo de beneficio. Ello se debe a que existen otros demandantes de créditoque no tienen una limitación tan fuerte y precisa como el empresario inversor. Losconsumidores, por ejemplo, pueden encapricharse por un bien de moda y aceptarintereses desorbitados. Los especuladores, por su parte, pueden aceptar interesessuperiores al rendimiento de las inversiones productivas, si con el dinero que reciben enpréstamo compran activos reales o financieros de los que esperan una fuerterevalorización. Aunque en este ensayo no nos ocupamos de las administracionespúblicas, es evidente que también ellas pueden verse forzadas a endeudarse a altos tiposa fin de atender el servicio de la deuda heredada o los nuevos gastos que reclaman losvotantes.

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Insistimos en que la tasa de beneficio (con los matices indicados) determina ellímite superior al tipo de interés, sólo eso. No es el centro de gravedad del interés realcomo opinan los economistas neoclásicos. Tampoco se sigue la igualdad a largo plazoentre las tasas de beneficio y de interés como sostenían los neoclásicos, Keynes y hastael propio Sraffa11.

5.2 El límite inferior al tipo de interés.

Para Keynes, según acabamos de ver, el tipo de interés era el premio que había dedar a los individuos para compensar su preferencia por la liquidez. Los neoclásicos, porsu parte, consideran que el interés es una compensación al sacrificio que entraña laabstinencia o renuncia al consumo presente. Entendemos que ambas interpretaciones noson necesariamente incompatibles y que contribuyen a determinar el límite inferior altipo de interés.

Los individuos deciden, en primer lugar, la porción de la renta que desean ahorrar.Esta propensión ha mostrado ser muy estable. En contra de lo que predica la economíaneoclásica tiene poco que ver con los tipos de interés, bastante volátiles, por cierto. Encualquier caso, resulta evidente que el tipo de interés real ha de ser positivo y superior acierto umbral para que las familias acepten ahorrar una porción significativa de su renta.Desde el punto de vista financiero las empresas no están constreñidas por el ahorro delas familias. Siempre pueden pedir créditos a los bancos, créditos que el sistemafinanciero puede y desea conceder. Pero llegado el momento de realizar las inversionesproductivas los empresarios se encontrarían que no hay excedente susceptible de serinvertido. Un tipo de interés real anormalmente bajo no puede prolongarse por tiempoindefinido. Y si alguien demuestra lo contrario, acabará percatándose que estádescribiendo unas economías diferentes de nuestro sistema capitalista, donde lainversión y el crecimiento siguen siendo notas distintivas.

Una vez determinado el volumen de ahorro y las inversiones reales, los individuoshan de decidir cómo reparten su riqueza financiera. En una cartera bien estructurada,habrá acciones, obligaciones a largo plazo, obligaciones a corto plazo, depósitos a largoplazo, depósitos a la vista y dinero en efectivo. Si la liquidez se valora positivamente laestructura temporal de tipos o curva de rendimientos tendrá una pendiente ligeramentepositiva. Por una obligación de la empresa X a 5 años exigiremos un interés mayor quepor una obligación de la misma empresa a 1 año. El factor riesgo también está presenteen esta curva de tipos y dentro de los riesgos hay que incluir el riesgo inflacionista.

5.3 La tasa de crecimiento como criterio de referencia.

Nell (1998), ha puesto de manifiesto una idea sugestiva sobre la que habremos detrabajar en el futuro. El tipo de interés no puede alejarse demasiado de la tasa decrecimiento (g), so pena de generar inestabilidad macroeconómica. La razón estriba enque el stock del capital en cada momento (el cual depende de g) es la garantía real de la

11 Las justificaciones son diferentes. Keynes desemboca en esa conclusión por partir de una curva deinversión con fuertes resonancias neoclásicas: la eficiencia marginal del capital. En el caso de Sraffa, setrata de una decisión oportunista. Para determinar los precios necesita tomar como dato una de las dosvariables distributivas: el salario real o la tasa de beneficio. Empieza escogiendo la primera variable, yluego descubre las ventajas de aproximar el beneficio por el tipo de interés que es un “número puro”.

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financiación. A partir de esta idea descubre dos tipos de regímenes que se han dado enla historia reciente del capitalismo occidental. Desde la II Guerra Mundial hasta 1980,el tipo de interés fue ostensiblemente menor que la tasa de crecimiento. Ello generótensiones inflacionistas. En esa fecha, más o menos, los tipos de interés se dispararon yhan estado sistemáticamente por encima de la tasa de crecimiento. El problema deinflación se transfiguró en un problema de especulación que hace más frágil al sistemafinanciero.

5.4 La horquilla bancaria.

La banca es la institución clave de los sistemas financieros modernos. Son losintermediarios financieros por excelencia que relacionan a los agentes con capacidad ynecesidad de financiación. De los primeros obtienen unos depósitos a cambio de uninterés pasivo (ip). A los segundos conceden créditos cargando un interés activo (ia). Siun banco tuviera un poder monopolista absoluto, situaría los intereses pasivos al nivelmínimo (im) y los intereses activos al nivel máximo (iM). La competencia entre lospropios bancos, y la competencia de los bancos con otros agentes financieros (fondos deinversión, planes de pensiones, compañías de seguros, etc.) les fuerza a reducir esahorquilla. Se reducirá, presumiblemente, hasta el punto en que el banco obtenga unatasa de beneficio similar a la que obtienen las empresas representativas del resto desectores. Como dijimos, esta tasa de beneficio se entiende ajustada al riesgo. En elnegocio bancario el riesgo sistémico es importante y de ahí que la verificación de la leyno pueda hacerse año tras año.

Hemos dado algún criterio sobre el tamaño de la horquilla bancaria. Pero,¿dónde se situará? ¿Por qué a veces se localiza en la parte superior de la barra indicadaen la Figura 1 (en las cercanías de iM) y otras en la parte inferior (cerca de im)? Larespuesta habría que buscarla en la situación coyuntural y, sobre todo, en la políticamonetaria del banco central. Como veremos a continuación, el BC fija un interés dereferencia que ejerce un influjo notable en la posición del tipo de interés vigente en losmercados financieros.

6. LA POLÍTICA MONETARIA Y EL TIPO DE INTERÉS.

6.1 Un tipo de interés relativamente bajo y estable, como propuesta.

Todo BC debe velar por la estabilidad financiera. Para ello dictará unas reglas ycontroles que aseguren la solvencia de las instituciones financieras y la liquidezadecuada de los mercados. Hasta aquí, todos los economistas estarán de acuerdo. En lainterpretación del término “liquidez” ya empezarían a ponerse de manifiesto lasdivergencias. En nuestra opinión, “liquidez adecuada” significa que los agentesfinancieros que lo deseen puedan acceder al crédito a unos intereses relativamente bajosy estables. No concretamos un nivel de tipos ni pedimos la fijación absoluta; ya hemosdicho que el nivel óptimo puede estar condicionada por la tasa de crecimiento de laeconomía Sólo sugerimos que el BC haga lo que está en sus manos para que los tiposde interés sean lo más bajos y estables posibles. En la medida que el tipo de interéstiene mucho de fenómeno psicológico o convencional (al igual que ocurre con lainflación) es importante que el banco central contribuya a formar las expectativas de losagentes económicos en el sentido más saludable para la economía real.

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Hay varias razones para esta sugerencia. La primera consiste en facilitar lainversión productiva. Bastantes problemas, incertidumbres y riesgos deben afrontar losempresarios inversores para que, en el último momento se encuentren con un tipo deinterés prohibitivo (un interés que se acerca en exceso o incluso rebasa la tasa debeneficio que la economía real es capaz de generar). Por otra parte, hay que tenerpresente que, para minimizar el riesgo y los costes financieros, las empresas dilatan susplanes de inversión en el tiempo. Una elevación brusca del interés puede hacerimposible la última fase de un proyecto, lo que implicaría la inutilidad de los anteriores.

La segunda razón para recomendar la política de intereses bajos y estables, eslimitar al máximo las causas de inestabilidad financiera. Somos conscientes que estetipo de inestabilidad es una enfermedad endémica del capitalismo, y seguirámanifestándose de una u otra manera. Pero algunas de sus causas, como es el caso de lavolatilidad del tipo de interés, sí podrían y deberían mantenerse bajo control. Elincremento o decremento del tipo de interés en un punto porcentual, significa pérdidas oganancias de capital billionarias. Estas fluctuaciones repercuten necesariamente en elcircuito real. El efecto más nocivo, posiblemente, sea de naturaleza financiera.Consiste éste en el desvío de fondos de la inversión productiva a la inversiónespeculativa, donde los rendimientos parecen más fáciles.

6.2 Comparación con los estilos tradicionales de política monetaria.

Nuestra propuesta se asemeja al mensaje final de la Teoría General (Keynes, 1936,cap. 24), que tanto influyó en la política monetaria desde la postguerra hasta los añossetenta. No puede ser idéntico pues parte de una concepción endógena del dinero,descansa en teorías diferentes del beneficio y el interés, la inversión y la inflación. Lasdiferencias se ponen de manifiesto incluso en la ejecución de la política monetaria. Paranosotros no se trata tanto de controlar la cantidad de dinero para regular (vía interés) lainversión y la inflación; se trata de marcar un tipo de interés que sirva de referencia alos mercados financieros. Sus efectos socioeconómicos también difieren. En elesquema keynesiano bajos tipos de interés implicaban una capitalización acelerada de laeconomía hasta que la eficiencia marginal del capital se hiciera tan baja como el tipo deinterés. Un efecto previsible sería la “eutanasia del rentista”. Otro el estancamiento dela economía (por falta de incentivos para ahorrar e invertir). No vamos a entrar adiscutir la deseabilidad de este tipo de eutanasia y del crecimiento cero. Lo cierto esque en nuestro modelo no tendrían lugar. Bajos tipos de interés coexisten con tipos debeneficio normales. Las empresas tendrían, por tanto, un fuerte incentivo a la inversión,que podrían financiar recurriendo al sistema crediticio. El excedente susceptible de serinvertido también podría encontrarse con tal que el tipo de interés no cayera por debajodel mínimo indicado en la figura 3.

Desde 1970 hasta 1990 (y todavía hoy en algunos países) el monetarismo ha fijadolas pautas de la política monetaria. Su mensaje –como todos los de M. Friedman− essimple y contundente. (1) La inflación es un fenómeno monetario; (2) Contrólese latasa de crecimiento de la cantidad de dinero y se controlará la inflación. El problema esque, cuando el dinero es endógeno, la liquidez de la economía difícilmente serácontrolable por el BC. La evidencia empírica así lo demuestra. Lo demuestra inclusoen la República Federal Alemana, que suele citarse como ejemplo de la eficacia de lapolítica monetarista. De 1974 a 1998 los objetivos monetarios establecidos por el

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Bundesbank se han inclumplido en el cincuenta por cien de los casos (Laubach y Posen,1998). El éxito de la política inflacionista habrá que buscarlo, pues, en otras causas.

En 1990 se ensayó en Gran Bretaña una estrategia diferente de política monetaria,que pronto sería copiada en España y otros países. La Unión Europea lo considera unode sus pilares (sin renunciar al control de los agregados monetarios). Esta estrategiasuele denominarse “objetivo directo de inflación”. Consciente de la importancia de lasexpectativas sobre la marcha de la economía, el BC anuncia un objetivo de inflación. Acontinuación prepara una batería de indicadores de inflación. Entre ellos se mencionanlos costes laborales unitarios, los precios de las materias primas, la curva derendimientos, los contratos de futuro sobre tipos de interés... Cuando varios indicadoresalertan de tensiones inflacionistas el BC utiliza como freno la elevación del tipo deinterés de referencia.

El planteamiento anterior no se inspira en una teoría monetaria concreta (adiferencia de las estrategias que hemos resumido con anterioridad). En algunos puntosse aproxima a las prescripciones postkeynesianas. Entre los indicadores de la inflacióndestacan los del lado de los costes. La variable de control es el tipo de interés dereferencia... Pero no se nos deben ocultar las diferencias. Cuando se produzca un broteinflacionista serio, como el que ocurrió a finales de los setenta con las subidas de losprecios del petróleo, se pondrán de manifiesto estas diferencias y se podrá valorar laeficacia de este estilo de política. Presumiblemente, las autoridades monetarias habríande estar dispuestas a elevar el tipo de interés tanto como se eleva la inflación. Desdenuestro punto de vista, esta política tendría efectos tan nocivos como la políticamonetarista a quien se ha acusado de generar fuertes recesiones para disipar la inflación.

6.2 ¿Puede el banco central controlar los tipos de interés?

Nuestra propuesta monetaria consiste en mantener los tipos de interésrelativamente bajos y estables. Para defenderla hemos de responder a un par deobjeciones. Primera: ¿tiene capacidad un BC para controlar el tipo de interés?Segunda: la política de tipos de intereses bajos, ¿no desencadenará una espiralinflacionista?

A través de los créditos a la banca privada y/o de las operaciones de mercadoabierto, el BC fija un interés de referencia que marca la pauta del interés en losmercados monetarios. Los tipos de interés a plazo superior (digamos loscorrespondientes a los créditos comerciales de la banca, los créditos para la inversión, olas obligaciones a medio y largo plazo emitidas por empresas) tienen una autonomíamayor. Autonomía que no independencia. Casi siempre es posible sustituir un crédito alargo plazo por varios de vencimiento más corto. Esta forma especial de arbitraje,mantiene alineados los tipos de interés como se observa en las “curvas de tipos” o“estructura temporal de los tipos de interés”.

Si analizamos la curva de tipos descubriremos que en momentos críticos se empinafuertemente. El caso podría interpretarse como una prueba contraria a nuestra hipótesis;parece como si los agentes económicos desconfiaran de la capacidad de que el BC paramantener bajos los tipos de interés. Y así es, en efecto. Pero, ¿qué ocurriría si, ciclotras ciclo, el BC mantiene más o menos fijos los tipos de interés de sus créditos deregulación monetaria? Presumiblemente su política pasaría a ser creíble. En la

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situación actual, si los agentes esperan un repunte de la inflación dan por supuesto queel BC elevará el tipo de referencia. Anticipando este efecto los tipos suben al momento,mientras que los mercados bursátiles se valora a la baja los títulos antiguos. Un tipo dereferencia relativamente bajo y estable, serviría como un ancla a toda la estructura delos tipos de interés. En situaciones de recalentamiento de la economía y otras causas deriesgos financieros, los tipos a medio y largo plazo seguirían mostrando tendencias alalza, aunque no serían tan acusadas y volátiles como ocurre ahora.

Otra limitación importante a la capacidad del BC para determinar el tipo de interésproviene del tipo de cambio. Desde los estudios de Mundell en 1962 quedó claro queen una economía abierta con perfecta movilidad de capitales, el tipo de interés es unfenómeno internacional que escapa al control de las autoridades monetaria nacionales.De ahí que nuestro estudio empezara advirtiendo que nos situábamos en un áreamonetaria muy amplia; o que, de existir varias monedas, la coordinación de laspolíticas económicas era suficientemente buena como para mantener estable el tipo decambio.

6.3 Esta política de intereses bajos y estables, ¿no generará inflación?

Wicksell (1898/1936) vislumbró la posibilidad de que el tipo de interés seseparara del tipo de beneficio. Su conclusión fue más ortodoxa: la separación nollegaría al divorcio permanente. Entendió que cuando el interés determinado en losmercados financieros era inferior al tipo de beneficio, se dispararía la demanda decréditos por los empresarios inversores hasta recuperar el equilibrio de largo plazo,donde ambas tasas coinciden. Y si la autoridad monetaria aceptara crear dinero paraevitar la subida del interés, la demanda de bienes superaría con creces la ofertapotencial, generándose una escalada inflacionista.

Esta conclusión nos parece injustificada en economías con problemas crónicosde demanda efectiva, como es el caso del capitalismo. Consideremos la situación de unempresario de la industria automovilista. Ésta constituyó uno de los motores delcrecimiento económico de la posguerra, pero desde 1970 años ha pasado a ser unaindustria madura, con mercados saturados. ¿Se animará el empresario del automóvil aampliar la capacidad productiva por el mero hecho de que el tipo de interés se sitúe pordebajo del tipo de beneficio? Entendemos que no.

La inflación de demanda aparecerá sólo si durante un periodo largo las pretensionesde crecimiento empresarial, para un nivel de consumo dado, superan las posibilidadestecnológicas de la economía, como ocurrió en muchos países durante la década de lossesenta. Estas tensiones inflacionistas se manifestarán, generalmente, vía costes. Enunos casos serán los empresarios quienes aumenten el margen de beneficio parafinanciar más cómodamente los planes de expansión. En otros serán los sindicatosquienes fuercen incrementos del salario real, tan pronto como se produzcan tensiones enel mercado de trabajo. A nuestro entender, el mejor remedio contra estas presiones dedemanda y costes es la competencia nacional e internacional. La liberalización plena (ysincera) del movimiento de bienes y personas es una terapia sencilla y eficaz contra lainflación (y contra algunas de las injusticias que padecen los países pobres, dicho sea depaso). La política de rentas también ha dado buenos resultados en momentos puntuales,y debe conservar su puesto en el baúl de los remedios extraordinarios.

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7. CONCLUSIONES.

Partiendo del análisis del circuito económico (real y financiero) de las economíascapitalistas llegamos a comprender el carácter endógeno del dinero. El crédito (y eldinero) se crea a instancias de los inversores, ya se trate de inversiones productivas oespeculativas. En estas circunstancias, el Banco Central (BC) tiene cierta capacidadpara marcar un tipo de interés que servirá de referencia a toda la estructura de intereses.Nuestra propuesta es que ese poder se utilice para mantener el interés lo más bajo yestable posible.

La oferta de crédito es una curva que arranca de las proximidades del tipo de interésfijado por el BC y que adquiere una ligera pendiente positiva a medida que aumenta elriesgo financiero. La demanda de crédito es una curva de pendiente negativa, bastanteinelástica, por cierto, lo que significa que el tipo de interés no es el determinante básicode la inversión productiva; como tampoco lo es de la inversión especulativa y delconsumo. La demanda de crédito es, por otra parte, una función muy volátil. Susdesplazamientos provocan movimientos en el tipo de interés, los cuales a su vezdespiertan ansias especulativas que retroalimentan la inestabilidad financiera delsistema. De ahí nuestro propuesta de que el banco central eche un ancla al interés,fijando el tipo de referencia lo más bajo y estable posible.

El tipo de interés así determinado aparece como un fenómeno financiero. Estaconclusión nos aleja tanto de la concepción real apuntada por los neoclásicos, como dela concepción monetaria insinuada por Keynes. En nuestra opinión no existe un tipo deinterés de equilibrio que constituya el centro de gravedad de los tipos de interésdeterminados en los mercados financieros. Sí existe, empero, un “marco real” quedelimita sus movimientos. El interés mínimo sería el necesario para conseguir que losagentes económicos decidan ahorrar una porción sustancial de sus rentas y aceptenconservar parte de su riqueza financiera en activos poco líquidos. El interés máximoestaría determinado por el tipo de beneficio del sistema económico. Dentro de estemarco la oferta de crédito y la curva de tipos se inclinarán más o menos en función delos riesgos inherentes a los fenómenos financieros.

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FIGURAS

F(cp)

SF I

F(lp) S

C

EMPRESAS FAMILIAS

Figura 1: El circuito económico del capitalismo

Comentario: Tenemos tres agentes representativos: empresas no financieras que deciden la producción yla inversión; los bancos y otros agentes financieros que constituyen el sistema financiero (SF) y lasfamilias que reciben las rentas y deciden su distribución entre consumo (C) y ahorro (S). Estos agentesrealizan operaciones reales y financieras. (a) Las flechas continuas implican pagos de dinero a cambio deunos bienes y servicios (W = salarios; B = beneficios; C = consumo; I= inversión). (b) las flechaspunteadas indican operaciones financieras: el dinero se intercambia por un título financiero (a cortoplazo, F(cp), o a largo plazo, F(lp) ) donde se reconoce la obligación de devolver el “principal” más losintereses. Los bienes, servicios laborales y activos financieros se intercambian, respectivamente, en elmercado de bienes (MB), mercado laboral (ML) y mercado financiero (MF).

Bk

PIN=Y=piyi

=Py Bc

B

Yd

WMB

ML

MF

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iFd

Fs

i1

io

F1 F/K’

Comentario: En ordenadas tenemos el tipo deinterés nominal de un título representativo(digamos, créditos bancarios a 1 año). En abscisasaparece el cociente entre el flujo de financiaciónconcedida en un año y el valor del capital que sirvecomo garantía (neto de deudas). Los agentesdemandan financiación para la inversiónproductiva, la inversión especulativa y el consumode bienes duraderos. Esta curva Fd es relativamentevertical y se muestra muy volátil. En una economíacrediticia con dinero endógeno la oferta definanciación (Fs) será muy elástica. La ligerapendiente positiva se explica por el mayor riesgoque presienten los prestamistas al aumentar el gradode endeudamiento. El interés mínimo (io) se situaráligeramente por encima del interés de referencia alque presta el banco central a la banca privada.Ambas curvas se han dibujado para una tasa deinflación esperada.

Figura 2. Determinación del tipo de interés en el mercado financiero.

r*

iM

ia

ip

ibcàim

Figura 3: El marco real del interés financiero.