El mundo bajo rendimiento

La crisis financiera ha creado un nuevo panorama de inversin. Los rendimientos de los bonos soberanos de los pases ms seguros han cado a mnimos histricos. Esto ha prolongado el mercado alcista en bonos, pero los rendimientos reales posibles en muchos pases son ahora negativas o muy bajo. Mientras tanto, desde el ao 2000, la renta variable de los mercados desarrollados han sido decepcionantes, lo que lleva a muchos a preguntarse si el culto de la equidad est muerto. En este artculo, evaluamos lo que las tasas de retorno de los inversores ahora deben esperar de las acciones, bonos y efectivo. Tambin examinamos las tensiones y desafos de este mundo nuevo y de bajo rendimiento.

Los baby boomers se jubilan crecieron en un mundo vuelve alta. Lo mismo hicieron sus hijos. Pero todo el mundo se enfrenta ahora a un mundo de tipos de inters reales. Los baby boomers pueden encontrar dificultades para adaptarse. Sin embargo, McKinsey (2012) predice que controlarn el 70% de los activos de los inversores minoristas para el ao 2017. As que nuestra simpata debe ir a sus nietos, que no pueden esperar la alta rentabilidad de sus abuelos disfrutaron. Figura 1 de la pgina siguiente muestra la rentabilidad real de la inversin en acciones y bonos desde 1950 y desde 1980. De 1950 a la fecha, la rentabilidad real anualizada sobre la renta variable mundial fue del 6,8%; a partir de 1980, que fue del 6,4%. Los correspondientes retornos de los bonos mundiales fue de 3,7% y 6,4%, respectivamente. Incluso efectivo dio una alta rentabilidad real anualizada, con un promedio del 2,7% desde 1980 a travs de los pases de nuestra base de datos. Rendimientos de los Bonos fueron especialmente alta. Durante los 33 aos transcurridos desde 1980, un perodo que excede el tiempo de vida til de la mayora de profesionales de la inversin de hoy en da, los bonos del mundo (slo) venci a la renta variable mundial. Condiciones de desempeo en el pasado nuestro pensamiento y aspiraciones. Los inversionistas se acostumbraron a altos rendimientos. Los inversionistas en acciones fueron trados a la tierra durante los primeros 13 aos del siglo 21, cuando la rentabilidad real anualizada en el ndice de renta variable mundial fue slo del 0,1%. Pero los rendimientos de los bonos reales se mantuvieron elevadas en el 6,1% anual. Rendimientos de los Bonos fueron altas, sin embargo, porque las tasas de inters cayeron fuertemente. En los pases ms desarrollados, los rendimientos de ahora son muy bajos. El Anuario 2011 seal que las tasas de Reino Unido fueron los ms bajos desde que comenzaron los registros en 1694. En 2012, los rendimientos de los bonos en muchos pases, incluyendo los EE.UU., Reino Unido, Alemania, Japn y Suiza, alcanzaron mnimos histricos. Las tasas de inters nominales a corto plazo Mientras tanto y hasta unos dos aos los rendimientos de los bonos en realidad result negativo en algunos pases, ya que los inversores tuvieron que pagar por el privilegio de depositar dinero en efectivo de forma segura. Hemos hecho la transicin a un mundo de tipos de inters reales. Significa esto que la renta variable tambin es probable que sea menor? En este artculo, examinamos lo que devuelve los inversores ahora pueden esperar de bonos, dinero en efectivo y acciones. Tambin tenemos en cuenta las tensiones y desafos de vivir en un mundo ms bajos retornos.

Rentabilidad de los bonos futuros

Para extrapolar los altos rendimientos de los bonos de los ltimos 30 aos en el futuro sera la fantasa. El mercado alcista de largo que comenz en 1982 fue impulsado por factores inusuales e irrepetibles. La figura 2 muestra la cantidad de estadounidenses y britnicas rendimientos de los bonos han disminuido desde la dcada de 1970 y 1980.Afortunadamente, no necesitamos de extrapolar del pasado. Para los bonos del gobierno libres predeterminados, no es un predictor ms simple y mejor de rendimiento de las inversiones: su rendimiento a la redencin. A finales de 2012, los bonos del Estado a 20 aos rendan 2,5% en EE.UU., 2,7% en el Reino Unido, 2,0% en Alemania, y un 1,0% en Suiza.

Estos rendimientos nominales son bajos, pero lo que realmente importa a los inversores es el poder adquisitivo futuro, y por lo tanto el rendimiento real. La Figura 3 muestra el rendimiento real de los bonos protegidos contra la inflacin desde el ao 2000.

Algunos pases (por ejemplo, Suiza) no emiten dichos bonos, mientras que otros (por ejemplo, Japn y Alemania) comenzaron emisin despus de 2000. Como no todos los pases emiten los plazos ms largos, el grfico muestra 10- bonos ao o el equivalente ms cercano.

Figura 3 destaca la fuerte cada de los rendimientos reales desde 2000, por lo general ms de un 4%. De los pases que se muestran, a fines del 2012, slo Francia tuvo un rendimiento real positivo (apenas 0,07%). Italia (no se muestra) tuvo un rendimiento real de 2,8%, pero la prima disfrutado por el italiano y (en mucha menor medida) los bonos franceses refleja defecto y convertibilidad (es decir, la ruptura del euro) riesgo.

Incluso los bonos a 20 aos, cuando existan, tenan bajos rendimientos reales; cero en los EE.UU., el 0,1% en Canad, -0,1% en el Reino Unido, 0,6% en Francia y del 3,4% en Italia. Haciendo abstraccin de riesgo de impago y la convertibilidad, los inversores, incluso durante un perodo de tenencia de 20 aos, ganar rendimientos reales de cerca de cero. Para los contribuyentes, despus de impuestos, las ganancias sern firmemente negativo.

Efectivo prospectivo devuelve rendimientos de los bonos real son bajos, pero el retorno de dinero real son an ms bajos. Rendimientos de las letras del Tesoro son actualmente cerca de cero en los mercados ms desarrollados, y las tasas reales son (en su mayora) an menor. A lo largo de 2012, el rendimiento real de los bonos del Tesoro era -1,7% (EE.UU.), -2,7% (Reino Unido), y -2,0% (Alemania y Francia); fue (slo) positivo en el 0,4% en Suiza y el 0,3% en Japn, pero slo porque tanto experiment una leve deflacin. Para las decisiones de asignacin de activos, necesitamos saber no slo el retorno efectivo de hoy, sino tambin la rentabilidad esperada de una inversin de laminacin en efectivo en nuestro futuro horizonte de inversin. Podemos buscar la gua aqu desde el mercado de bonos y la curva de rendimiento. La figura 4 muestra las curvas de rendimiento de la deuda pblica de los EE.UU. y el Reino Unido para vencimientos de hasta 30 aos, tanto hoy como hace 13 aos en el inicio de 2000. Las tasas de corto plazo han cado alrededor de un 6%. La forma de la curva tambin ha cambiado. En 2000, era bastante plana para la pendiente EE.UU. y hacia abajo para el Reino Unido. A fines de 2012, fue inclinado fuertemente al alza en ambos pases. Evidentemente, el mercado no espera que las tasas de inters a corto plazo para permanecer indefinidamente en los niveles actuales. Rendimientos de reembolso son un medio complejo de los tipos de inters ms corto y ms largo plazo. Las tasas de descuento subyacentes ao por ao que los inversores utilizan implcitamente a los bonos de los precios se llaman tipos de contado. Ellos pueden ser estimados ya sea de precios de los bonos o de los precios de la tira. Cuando las curvas de rendimiento pendiente ascendente, los rendimientos de subestimar los tipos de contado, como se puede ver en la figura 4, que tambin representa los tipos de inters a plazo implcitos en los tipos de contado. Estos representan los tipos de inters actuales para una serie de prstamos a un ao aplicables a los sucesivos ejercicios futuros. Si los inversores eran neutrales al riesgo, el promedio de estos tipos a plazo proporcionara una estimacin del consenso de mercado del futuro rendimiento del efectivo. En realidad, sin embargo, es probable que proporcionar una estimacin sesgada al alza. Esto se debe a que se estiman a partir de los precios de los bonos y los bonos ofrecen una prima madurez para compensar a los inversores por la volatilidad de los rendimientos de los bonos a largo, la inflacin y el riesgo de tasa de inters real, y para reflejar factores transitorios, como la demanda de responsabilidad civil impulsada y vuelos a la calidad .

Medimos la prima de la madurez como la diferencia entre los rendimientos de los bonos de largo y letras del Tesoro, donde los retornos de los bonos son a partir de una estrategia de siempre invertir en bonos con un vencimiento determinado. Si la madurez deseada es de 20 aos, por ejemplo, esto se puede aproximar en varias ocasiones (1) compra de un bono de 20.5 aos, (2) su venta (ahora un bono de 19.5 aos) un ao ms tarde, y (3) la compra de otro bonos 20,5 aos. Los ndices de renta fija en este Anuario siguen este tipo de estrategia.

Durante los ltimos 113 aos, la prima de vencimiento de los bonos fue positiva en todos los pases para los que tenemos una historia continua, es decir, bonos golpearon facturas / dinero en efectivo en todas partes. La prima promedio fue de 1,1% por ao, mientras que la prima anualizada en el ndice mundial (en dlares) fue del 0,8%. Durante la primera mitad del siglo 20, la prima promedio anualizado fue de 0,8%. Desde entonces, ha sido del 1,5%, elevado por los altos e insostenibles retornos de los bonos desde el ao 1980.Para los grandes mercados con un bajo riesgo de impago, por lo tanto, estimamos una tasa anualizada de futuro a 20 aos la prima de vencimiento de alrededor del 0,8%, en lnea con la prima a largo plazo en el ndice mundial de renta. Ya hemos sealado que los bonos de esta madurez ahora tienen un rendimiento real esperado de cerca de cero. Desde la prima de madurez es la cantidad en la que se espera que los bonos para vencer efectivo, esto implica que la rentabilidad anualizada esperada de efectivo durante este mismo horizonte es de alrededor de -0.8%. El rendimiento real de una inversin de laminado en proyectos de ley es, pues, probable que sea firme negativa, incluso antes de impuestos.

Estn los mercados de bonos distorsionadas actualmente? Las estimaciones de retorno anteriormente se basan en gran medida en los precios actuales de los bonos y los rendimientos. Pero, pueden estas seales del mercado puede confiar en el entorno financieramente reprimida de hoy? Bajos rendimientos de hoy reflejan en parte la bsqueda de refugios seguros, estn fuertemente influenciados por las polticas de los bancos centrales, y pueden verse afectados por la presin regulatoria sobre los fondos de pensiones y asignaciones de activos de seguros de la empresa. Tambin pueden verse afectados por factores demogrficos, como el desahorro por retirarse los baby boomers, pero la evidencia aqu es, en el mejor, dbil (ver Poterba, 2001) Debemos preocuparnos de que los rendimientos de los bonos largos de hoy pueden ser artificialmente bajo? Esta pregunta es difcil de resolver de manera concluyente, pero dos puntos son relevantes. En primer lugar, muchos "distorsiones" presuntas es probable que sea permanente. Las presiones regulatorias sobre las aseguradoras y los fondos de pensiones son poco probable que disminuya; los fondos de pensiones estn madurando y deben inclinarse hacia ponderaciones de los bonos ms altos; jubilacin del baby-boom est en curso; y, con un mercado de valores que podran ver fcilmente un aumento de la volatilidad (vase la discusin ms adelante), la demanda de refugio seguro para los bonos podra incluso aumentar.En segundo lugar, estos factores son de conocimiento comn. Si bien el impacto de la flexibilizacin cuantitativa (QE) y otras polticas monetarias no convencionales puede ser difcil de medir, las polticas mismas se describen y transparente. Sera curioso, por lo tanto, si los precios de mercado de los bonos con diferentes vencimientos no lograron incorporar las expectativas sobre el impacto de estos factores. Por tanto, debemos esperar que los precios del mercado de bonos y los rendimientos que ofrecen una gua razonable para los posibles retornos.

Rentabilidad de las acciones esperadas tambin sern menores El inters sobre efectivo / Letras del Tesoro representa el retorno de un activo (casi) libre de riesgo. El rendimiento esperado de las acciones tiene que ser superior a este, mientras los inversores con aversin al riesgo requieren algn tipo de compensacin por su mayor riesgo. Si rentabilidad del capital es igual a la tasa libre de riesgo ms una prima de riesgo, se deduce que, ceteris paribus, un mundo de baja tasa de inters real es tambin un mundo de menor rentabilidad para la renta variable.

Desde 1981 hasta la crisis financiera de 2008, las tasas de inters reales eran altos, con un promedio de 2,2% en los EE.UU., el 3,9% en el Reino Unido, y el 3,3% en todos los pases del anuario. Los precios eran mucho ms bajos antes de esto, desde 1900 hasta 1980, cuando la tasa anual promedio fue de 0,7% de los EE.UU., 0,4% para el Reino Unido, y de -0,6% en promedio en todos los pases, incluidos los afectados por episodios de alta inflacin. Visto a travs de este prisma, es las altas tasas reales 1981-2008 que son la anomala. Sin embargo, las tasas reales de hoy en da han cado incluso por debajo de la media de 1900 a 1980, lo que implica una correspondiente disminucin de la rentabilidad de las acciones reales esperados.

Para investigar si la historia confirma esta relacin entre la rentabilidad de las acciones reales ms bajas y tasas de inters reales ms bajas, se analiza, en la Figura 5, la gama completa de los 20 pases para los que tenemos un historial completo de la inversin de 113 aos. Comparamos la tasa de inters real en un ao en particular con el rendimiento real de una inversin en acciones y bonos durante los cinco aos siguientes. Hay 108 (superpuestas) perodos de 5 aos, por lo que tenemos 2160 (108 x 20) observaciones. Estos se clasifican de menor a mayor tasa de inters real y se asignan a las bandas, con el 5% de las bandas ms bajas y ms altas en los extremos y el 15% en el medio.

El diagrama de puntos en la Figura 5 muestra los lmites entre bandas. Las barras son el promedio de los retornos reales de bonos y acciones, incluidos los ingresos reinvertidos, en los cinco aos siguientes dentro de cada banda. Por ejemplo, el primer par de barras muestra que, durante el ao en el que un pas experiment una tasa de inters real por debajo de -11%, la rentabilidad real anualizada promedio en los prximos cinco aos fue del -1,2% para la renta variable y -6,8% para los bonos.

Las tres primeras bandas comprenden el 35% de todas las observaciones, y se refieren a los tipos de inters reales por debajo del 0,1%, por lo que las tasas de inters reales negativas se experimentaron en alrededor de un tercio de todos los aos de los pases. Por lo tanto, aunque las tasas de inters a corto plazo nominales de hoy en da estn en mnimos histricos, las tasas reales no lo son. Histricamente, sin embargo, la mayor parte de los tipos de inters reales bajas ocurri en perodos inflacionarios, en contraste con el medio ambiente de baja inflacin actual.

Como era de esperar, hay una clara relacin entre la tasa de inters real actual y rendimientos reales posteriores, tanto para la renta variable y bonos. El anlisis de regresin de las tasas de inters reales en las declaraciones de renta fija y variable reales confirma, dando coeficientes altamente significativas.

La prima de riesgo de capital histrica

Mientras los rendimientos de los bonos previstos se revelan en los precios de mercado, rentabilidad de las acciones potenciales tienen que inferir, ya que el ingreso no est garantizada y futuras ganancias de capital son desconocidos. Por definicin, la rentabilidad del capital propio que se espera es la tasa libre de riesgo esperada ms la prima de riesgo de capital requerido, cuando sta sea la clave desconocida. Aunque no podemos observar prima requerida de hoy, podemos mirar a la prima inversores disfrutaron en el pasado.

Hasta hace una dcada, se crea que la prima de riesgo anualizada con respecto a proyectos de ley era ms del 6%. Este fue fuertemente influenciado por el Ibbotson Associates Anuario. A principios de 2000, este mostr una prima de riesgo de Estados Unidos histrico de 6% para el perodo 1926-1999. Estadsticas estadounidenses de Ibbotson aparecieron en numerosos libros de texto y se aplicaron en todo el mundo para el futuro, as como el pasado.

Ahora est claro que esta cifra es demasiado alta como una estimacin de la prima de riesgo potencial. En primer lugar, exagera la prima de largo plazo para los EE.UU.. Desde 1900-2012, la prima fue un punto porcentual inferior al 5,3%, ya que los primeros aos de ambos siglos 20 y 21 fueron relativamente decepcionante para la renta variable estadounidense. En segundo lugar, al centrarse en los EE.UU. - la economa ms exitosa del mundo durante el siglo 20 - incluso la cifra del 5,3% es probable que sea una estimacin sesgada al alza de la experiencia de los inversores de capital en todo el mundo.

La figura 6 muestra nuestras estimaciones actualizadas de la prima de riesgo histrica en todo el mundo desde 1900. Nuestra observacin de cerca de US sesgo xito se confirma. Los EE.UU. prima de riesgo anualizada de 5,3% es notablemente superior a la cifra del 3,5% para el mundo ex-estadounidense. Los EE.UU. no, sin embargo, tiene la prima ms alta. Dos pases con ms altaprimas, Australia y Sudfrica, disfrutaron de mejores rendimientos reales que los EE.UU.. Otros pases con primas superiores a los EE.UU. ganaron su clasificacin no por fuertes rendimientos de las acciones, sino a travs de devoluciones de facturas reales negativas debido a la alta inflacin de la posguerra.

La figura 6 muestra que los 20 pases han experimentado muy diferentes primas de equidad histrica. Esto puede deberse a que algunos mercados eran ms riesgosos y, en el largo plazo, los inversores recompensados en consecuencia. Pero el factor dominante es que algunos mercados fueron bendecidos con buena fortuna, mientras que otros fueron maldecidos con la mala suerte. Como se ha sealado

anteriormente, el cuadro se complica an ms por los pases que tienen una elevada primas debido a los rendimientos reales negativos en efectivo. As, la mayora de las diferencias se deben a ruido a posteriori, en lugar de las diferencias previas en las expectativas de retorno.En la estimacin de la prima de riesgo histrica, en consecuencia, es un caso fuerte - en particular dada la naturaleza cada vez ms global de los mercados de capital - para tomar una en todo el mundo, en lugar de un enfoque pas por pas. Por lo tanto, nos centramos en la estimacin de la prima de riesgo histrico ganado por un inversor mundial en el ndice de renta variable mundial.

La prima de riesgo mundial: sesgo de supervivencia

Nuestro ndice de renta variable mundial es un promedio ponderado de todos los pases incluidos en el Anuario. Se est denominada en moneda comn, que se toma normalmente es el dlar estadounidense. Este ao, hemos hecho mejoras a las ponderaciones de los pases, y hemos tratado de eliminar el sesgo de supervivencia. En aos anteriores, mientras que nuestro objetivo era ponderar pases en el ndice de la equidad mundial por sus capitalizaciones de mercado, este ltimo no estaban disponibles antes de 1968, por lo que hasta entonces, las ponderaciones del PIB se utilizaron en su lugar. Este ao, gracias a nuevas investigaciones y material de archivo recientemente descubierto, hemos sido capaces de estimar capitalizaciones de mercado para todos los pases desde 1900. Dado que, en conjunto, la renta variable mundial se llevan a cabo en proporcin a sus capitalizaciones de mercado, esto nos permite calcular una nueva y medida ms exacta del ndice mundo. Figura 7 muestra cmo los coeficientes de capitalizacin del mercado de valores de los pases en el ndice mundial variado con el tiempo. En 1900, el Reino Unido fue el mercado de capital ms grande del mundo, seguido por los EE.UU., luego a Francia y Alemania. Japn era entonces slo un mercado emergente pequea. A principios del siglo 20, el Reino Unido fue superado por los EE.UU., que sigue siendo el dominante en el mercado a lo largo, SABE por un breve perodo de 3 aos a finales de 1980, cuando Japn se convirti en mercado de valores ms grande del mundo. En su apogeo, Japn represent el 45% de la capitalizacin total de mercado de nuestros 22 pases. A continuacin, el estallido de la burbuja japonesa y, a finales de 2012, la proporcin de Japn se haba reducido a slo el 8%, mientras que los EE.UU. todava representaba el 51%.Nuestra segunda mejora es abordar sesgo de supervivencia. En nuestra fecha de referencia de 1900, las bolsas de valores existen en 33 de las naciones de hoy. Hasta este ao, nuestra base de datos contena 19 pases, lo que representa alrededor del 87% de la capitalizacin del mercado mundial a finales de 1899. Pero, a pesar de esta amplia cobertura, todava es posible que estemos exagerando rentabilidad de las acciones en todo el mundo por los pases omitiendo que actuaron mal o no lograron sobrevivir.

Los dos mercados ms grandes ausentes fueron AustriaHungary y Rusia, que, a fines de 1899, represent el 5% y el 6% de la capitalizacin del mercado mundial, respectivamente (vase la Figura 1 de los perfiles de los condados en la pgina 37). Los casos ms conocidos de los mercados que no lograron sobrevivir fueron Rusia y China. Ahora hemos aadido a estos pases a nuestra base de datos. Con Austria, ahora tenemos 20 pases con historias continuas desde 1900 hasta la actualidad. Rusia y China tienen historias discontinuas, pero todava son capaces de incluir plenamente en nuestro mundo ndice revisado.

La Figura 8 muestra las ganancias de capital (en USD) en los San Petersburgo y Nueva York Bolsas de Valores desde 1865 en adelante. A primera vista, las acciones rusas parecen muy superiores - hasta que se observa la escala de tiempo y el punto final, es decir 1917. El San Petersburgo intercambio se cerr durante la Primera Guerra Mundial a partir de julio 1914 (la lnea discontinua gris representa el perodo de cierre). A continuacin, brevemente reabierto a principios de 1917, cuando las acciones se recuperaron en un 20%. Pero entonces lleg la Revolucin Rusa, y todas las acciones de la era zarista volvieron sin valor. Un destino similar esperaba a la Bolsa de Shanghai en 1949. Cuando se hizo evidente que los comunistas haban ganado la guerra civil, las acciones se recuperaron en la esperanza de que el caos haba terminado, pero esto fue un error de juicio.

La expropiacin de los activos rusos despus de 1917 y los activos chinos despus de 1949 podra ser visto como la redistribucin de la riqueza, en lugar de la prdida de la riqueza. Pero los inversores en el momento no se han entusiasmado con este punto de vista. Los accionistas de las empresas con importantes activos en el extranjero pueden haber salvado algunos valor patrimonial, por ejemplo, Las acciones chinas con activos en Hong Kong y Formosa / Taiwn. Del mismo modo, los bonos rusos y chinos en poder extranjero continuaron siendo negociado en Londres, Pars y Nueva York poco despus de 1917 y 1949. Si bien no se prest inters, los gobiernos de Rusia y China con el tiempo - en los aos 1980 y 1990 - la compensacin pagada a algunos pases, pero los tenedores de bonos en el extranjero an sufrieron una prdida del 99% del valor actual.

Al incorporar estos pases en nuestro ndice mundo, suponemos que los accionistas y los tenedores de bonos internos en Rusia y China sufrieron prdidas totales en 1917 y 1949, respectivamente. A continuacin, volver a incluir estos pases en el ndice cuando sus mercados reabrieron a principios de 1990.

La Figura 7 muestra grficamente. La zona de sombra negro para Rusia muestra que se inicia el ao 1900 con un poco ms del 6% de la capitalizacin total de fondos propios de nuestros 22 pases. Desaparece en 1917, y luego vuelve a aparecer - como un porcentaje mucho menor de la capitalizacin a principios de 1990. Figura 7also muestra Austria por separado, ya que ste era tambin un gran mercado en el ao 1900. La zona naranja para Austria comienza en poco ms de 5% del total, pero se queda a slo un 1% con la desintegracin del Imperio de los Habsburgo en 1918. China no es muestra por separado en la Figura 7, ya que era un mercado muy pequeo en 1900. Figura 9 muestra el impacto de los cambios que hemos hecho en el ndice mundial. La barra de la izquierda muestra que, con base en los 19 pases de la 2012 Anuario y las ponderaciones que usamos entonces, la rentabilidad real anualizada del ndice mundo 1900-2011 fue del 5,35%. La segunda barra muestra que el cambio a pesos de capitalizacin para todos los aos baj nuestra estimacin de 0.17% por ao. Aadiendo en Austria, que tena rentabilidad de las acciones decepcionantes, ms Rusia y China, que experiment prdidas totales, bajado el rendimiento anualizado de un 0,14% anual. El 2013 Anuario ahora registra una rentabilidad anualizada real de 5,01% en el ndice de renta variable mundial, despus de aadir en los datos para el ao 2012, adems de varias mejoras en serie anterior participacin (vase el Libro de 2013).

El conjunto de la derecha de las barras de la Figura 9 muestra el efecto de la adicin de Rusia, China y Austria con el ndice mundial de renta. Las ponderaciones del ndice no se han modificado y que continan utilizando las ponderaciones del PIB. Esto es en parte debido a que hemos sido incapaces de encontrar datos completos sobre los tamaos del mercado de bonos para todos los pases, sino tambin porque los ndices del PIB ponderado tienen ventajas. Por ejemplo, no dan un peso excesivo a los pases ms endeudados con el mayor riesgo de crdito.

El ao pasado, 2012 Anuario inform una rentabilidad real anualizada en el ndice mundial de renta del 1,75%. Figura 9 muestra que con la inclusin de Austria, adems de Rusia y China, donde asumimos los inversores de bonos nacionales perdieron todo en 1917 y 1949, la rentabilidad anualizada cae un 0,05% a 1,70%.

A primera vista, esto parece una muy pequea reduccin. Un examen ms detallado muestra que las prdidas de los bonos rusos en 1917 y bonos chinos en 1949 redujeron la rentabilidad anualizada del ndice mundial de renta en un 0,10% y 0,12%, respectivamente. Sin embargo, en otros aos, los rendimientos de los bonos de estos pases fueron ligeramente ms altos que para el resto de pases en el ndice, por lo que el impacto neto ms de 113 aos fue muy modesto. Despus de 2012 las actualizaciones ms series de bonos revisada para varios pases, el 2013 Anuario ahora registra una rentabilidad real anualizada en el ndice mundial de renta del 1,75%, sin cambios desde 2012.

Ni el paso a las ponderaciones de capitalizacin para el ndice de renta variable mundial, ni nuestras medidas para eliminar sesgo de supervivencia y xito han tenido un gran impacto. Si bien estos son los dos mejoras metodolgicas importantes, que dan como resultado slo una pequea disminucin de la prima de riesgo mundial anual, que ahora se estima que el 4,1%.

Era la prima ms alta de lo esperado?

Muchas personas argumentan que la prima de riesgo histrica es una gua razonable para el futuro. Cuando los inversores compran acciones, el precio de compra refleja una prima de riesgo implcita. En el largo plazo, los inversores deben esperar buena suerte a equilibrar malo. Si es as, la prima media que reciben debe estar cerca de la prima que requirieran y confiscados en los precios en la compra. Pero, incluso en perodos tan largos como 113 aos, esto no puede ser verdad. Si los inversores disfrutaron ms que su parte de la buena suerte, la prima histrica exagerar lo que podemos esperar en el futuro.

Como alternativa a asumir la prima de riesgo que hoy es igual a la prima histrica, varios estudios han tratado en lugar de usar los datos histricos para inferir lo que los inversores esperaban que en el pasado. Todos estos estudios llegan a conclusiones similares, pero la ms conocida es por los distinguidos investigadores Eugene Fama y Kenneth franceses (2002), que analizaron datos de Estados Unidos de 1872 a 1999. Llegaron a la conclusin de que, hasta 1949, los rendimientos de capital realizadas en lnea con lo anterior las expectativas.

De 1950 a 1999, sin embargo, llegaron a la conclusin de que los inversores tenan, a priori, a un precio de una prima de riesgo requerido de alrededor de 3%, pero realmente disfrutamos de la prima se dio cuenta de ms del 8%. Argumentaron que la diferencia se debi a las ganancias de capital inesperados, en parte como resultado de una disminucin en las tasas de descuento. Llegaron a la conclusin de que los futuros rendimientos de las acciones esperadas seran bajos, en comparacin con los ltimos 50 aos.

Qu podra explicar los beneficios excepcionales aparentemente gozan los inversores en la segunda mitad del siglo XX? La primera mitad de siglo no haba sido amable con los inversores. Haba habido dos guerras mundiales, el desplome de Wall Street y la Gran Depresin. Sin embargo, la segunda mitad del siglo XX result ser mucho mejor de lo que caba esperar en 1950. No hubo tercera guerra mundial, puso fin a la Guerra Fra, la productividad y la eficiencia se aceler, la tecnologa avanzaba, y el gobierno se convirti en stockholderdriven.

Nuestra propia investigacin (2008), The Worldwide Equity Prima: un rompecabezas Ms pequeo, sigue un enfoque similar al de Fama y French, pero utiliza los datos para mltiples pases. Dividimos la prima histrica en componentes que corresponden a las expectativas ex ante de los inversores y los que son atribuibles a la suerte no repetibles. Se demuestra que la rentabilidad de las acciones se pueden descomponer en la rentabilidad por dividendo media anualizada, ms la tasa de crecimiento anualizada de los dividendos reales, adems de la expansin anualizada en el tiempo de la relacin precio / dividendo. Este anlisis se actualiza al final de 2012 en el Libro de acompaamiento. Se demuestra que, histricamente, por el ndice de renta variable mundial, la rentabilidad por dividendo media anual ha sido del 4,1%, mientras que los dividendos reales crecieron un 0,5% por ao y la expansin anualizada en el mltiplo precio / dividendo fue de 0,4%. Como Fama y French, interpretamos la expansin mltiple a ser el resultado de una cada en la prima de riesgo.

Qu podra haber causado la prima de riesgo de caer desde el ao 1900 por lo que las reservas se hicieron ms valoradas? Una explicacin plausible es que esta gradual re-calificacin refleja el riesgo de la inversin reducida que enfrentan los inversionistas. En 1900, la mayora de los inversores realizaron un nmero limitado de las reservas nacionales de algunas industrias - ferrocarriles entonces dominados. Como evolucion el siglo, surgieron nuevas industrias, al igual que los vehculos tales como fondos mutuos, que proporcionaron diversificacin barato. Liquidez, la gobernanza y la gestin del riesgo mejoradas, y las instituciones y los individuos ricos invierten a nivel mundial. Como riesgo de renta variable se hizo ms diversificable, la prima de riesgo requerido es probable que hayan cado. Juzgamos que haya margen para ulteriores tales ganancias, y no esperamos que este elemento de fijacin de precios re de los retornos a persistir.

Entre 1900 y 2012, el crecimiento de los dividendos real del pas mediana era cercana a cero, pero la tasa de crecimiento medio ponderado por capitalizacin fue del 0,5%, apoyado por las condiciones de negocios y polticos que han mejorado en muchos aspectos durante la segunda mitad del siglo 20. No tenemos conocimiento de algn indicio de que, en 1900, los inversores previeron que las acciones seran re-clasificados o que los dividendos crecern ms rpido que la inflacin (y an ms rpido que el PIB). Estos elementos de la "buena suerte" apuntalan rendimientos que superan las expectativas ex ante inversores de renta variable se dieron cuenta.

Despus de ajustar por factores no repetibles que han favorecido la renta variable en el pasado, se infiere que los inversores esperan una prima de riesgo (en relacin con las facturas) de alrededor del 3% -3% sobre una base geomtrica y, por implicacin, una media aritmtica prima para la ndice mundial de aproximadamente 4% -5%. Ya que no podemos saber expectativa del consenso de hoy para la prima de riesgo, estos rangos basados histricamente deben considerarse slo como una gua de las expectativas actuales.

Los riesgos actuales justifican una prima ms alta?

La prima de riesgo se puede ver como una recompensa esperada por unidad de riesgo. No debe, por lo tanto, ser constante en el tiempo, sino que debe variar con los niveles de riesgo y la aversin al riesgo de los inversores. Hoy en da, los riesgos abundan en relacin con la zona euro, el crecimiento mundial, y las preocupaciones polticas y geopolticas. Muchos sostienen que este alto nivel de incertidumbre se debe disponer de una prima de alto riesgo.

Es difcil de encontrar, ya sea apoyo histrico o actual del mercado para esta vista. En primer lugar, la evidencia emprica ms de 113 aos indica que, cuando los mercados son turbulentos, la volatilidad tiende a volver rpidamente a la media, por lo que debemos esperar un perodo de extrema volatilidad sea relativamente breve, la elevacin de la prima de riesgo se esperaba slo en el corto plazo . En segundo lugar, en el momento de la escritura, la volatilidad es en cualquier caso, por debajo de la media a largo plazo. Como los 2.013 espectculos Sourcebook, el ndice VIX, que mide la volatilidad anualizada de S & P opciones, se situ en el 18,0% a finales de 2012, que est por debajo de su promedio de 27 aos del 20,9%.

En el Libro de Consulta, identificamos 11 grandes picos en el VIX, cada uno asociado a una crisis econmica o poltica. Para cada crisis, la figura 10 muestra el tiempo que tarda en das de mercado para el VIX para revertir desde su volatilidad pico de nuevo a su (entonces) a largo plazo significa. El tiempo de reversin ms largo fue durante la crisis / Lehman contraccin del crdito, cuando tom 232 das de cotizacin (11 meses). El tiempo promedio fue de 106 das de negociacin, o poco menos de cinco meses. La figura 10 muestra tambin la "vida media", o el tiempo necesario para revertir la mitad del camino de regreso a la media. La vida media promedio fue de slo 11 das.

Adems de variar con el nivel de riesgo en los mercados, la prima de riesgo tambin variar con el tiempo con la aversin al riesgo de los inversores. Despus de fuertes cadas del mercado, los inversores de capital son ms pobres y ms reacios al riesgo. En esos momentos, los mercados tambin son tpicamente ms voltil y alto grado de apalancamiento. As, los inversores deben exigir una prima de riesgo ms alta (lo que impulsar los mercados an ms bajos) con el fin de lograr que las poblaciones tienen un precio y luego para dar un futuro esperado retorno superior.

En el captulo 2, se analiza si la evidencia apoya esta opinin. Llegamos a la conclusin de que lo hace, aunque con menor intensidad que muchos han argumentado. Pero, si la aversin al riesgo se acenta por la cada del mercado, es difcil argumentar que en la actualidad debe ser alto. A lo largo de 2012, el ndice de renta variable mundial dio un rendimiento del 16%, mientras que, en los ltimos cuatro aos, el ndice mundial se ha incrementado en un 65%. Los niveles actuales de riesgo o la aversin al riesgo no por la cual justifican una prima de riesgo por encima de la estimacin a largo plazo de 3% -3% (en relacin con las facturas). Los que argumentan lo contrario bien pueden haber olvidado que los mercados de acciones casi siempre frente a una pared de la incertidumbre. No vivimos en tiempos inciertos nica.

Rendimientos probables en un mundo bajo rendimiento

Hemos visto que un inversor con un horizonte de 20 a 30 aos se enfrenta a cerca de cero los rendimientos reales de los bonos pblicos protegidos contra la inflacin. Algunos pases ofrecen rendimientos ms altos, pero slo por defecto y / o riesgo de convertibilidad. Se espera que el rendimiento real esperado de los bonos largos convencionales a ser un poco ms alto, por lo que la rentabilidad real anualizada de una inversin de rodadura en efectivo es probable que sea negativo hasta en un % sobre, digamos, 20 aos, y cerca de cero durante 30 aos. Adicin de una prima de riesgo de 3% -3% de estos retornos negativos / bajas reales esperados de efectivo da un rendimiento de capital real esperada en la regin del 3% -3% durante 20-30 aos. De hecho, estamos viviendo en un mundo de bajo retorno.

Figura 11 pone de relieve el contraste con el pasado. Los dos conjuntos de barras de la izquierda se han tomado de la figura 1 y representan los rendimientos reales anualizados histricos desde 1950 y 1980 - el mundo de la alta rentabilidad. Las barras de la derecha representan nuestras estimaciones de los esperados retornos reales sobre acciones y bonos en la prxima generacin. Los rendimientos de los bonos se basan en los rendimientos actuales, mientras que los rendimientos de las acciones se basan en las declaraciones de efectivo esperados, ms una prima de riesgo anualizado que promedios 3%, pero que vara con el riesgo sistemtico de cada pas / regin.

Muchas proyecciones de retorno no son realistas

En 2012, la principal preocupacin de los inversores institucionales fue el entorno de baja rentabilidad (Pyramis, 2012). Sin embargo, muchos inversores parecen estar en negacin, con la esperanza mercados pronto volver a la "normalidad". Retornos esperados son demasiado altos, y muchos administradores de activos todava afirman que su objetivo de rentabilidad a largo plazo es batir la inflacin en un 6%, 7%, o incluso 8%. Estos objetivos no son realistas en el mundo bajo rendimiento de hoy.

Los planes de pensiones tambin son demasiado optimistas, especialmente en los EE.UU.. Mientras que el rendimiento esperado promedio de los activos del plan al S & P 500 ha cado del 9,1% de hace una dcada, todava se sita en el 7,6%. Mientras tanto, la proporcin de acciones mantenidas ha cado a 48%. Los rendimientos de la renta dadas las actuales bajas fijas, los patrocinadores del plan necesitan rentabilidad de las acciones de algunos 12% real nominal o 10% para cumplir con estos objetivos. Planes pblicos de pensiones de Estados Unidos tienen proyecciones an ms altos. Sorprendentemente, Pyramis encontr que el 71% de los patrocinadores del plan previsto para alcanzar sus objetivos.

En otros pases, Towers Watson (2012) informa que proyectaban los retornos de pensiones son ms bajas: 6,4% (Canad), 6,1% (Reino Unido), 5,0% (Asia), 5,0% (Pases Bajos), 4,6% (Alemania), 3,6% ( Suiza) y 2,3% (Japn). Pero, con la excepcin de Japn, estas cifras todava parecen optimista. Para Canad y el Reino Unido, la implcita rendimiento de capital real es considerablemente por encima del nivel que consideramos plausible. Para Alemania, Japn, los Pases Bajos y Suiza, aunque las proyecciones son ms bajas, por lo que es la proporcin de la renta variable se celebr, por lo que incluso estos menores aspiraciones de un tirn.

En muchos pases, los reguladores establecen directrices para las alegaciones de que los fabricantes y distribuidores de productos financieros pueden hacer sobre lo que constituye un retorno esperado plausible. En el Reino Unido, por ejemplo, la Autoridad de Servicios Financieros (FSA) actualmente estipula proyecciones de 5%, 7% y el 9% antes de costes para un producto terico de dos tercios invertidos en valores de renta variable, y un tercio de la renta fija. Tras el anlisis de los datos del Anuario y otras pruebas, la FSA ha reducido los rendimientos asumidos que se pueden utilizar a partir de 2014 en adelante hasta el 2%, 5% y 7%. El medio, o lo ms probable, la tasa del 5% est ms cerca de lo que podramos considerar como realista, aunque hay que destacar que la proyeccin "pesimista" sigue siendo para los rendimientos positivos.

Mientras tanto, sin embargo, Gran Bretaa ha introducido normas de inscripcin automtica de las pensiones privadas para la mayora de los empleados. Curiosamente, el Departamento del Reino Unido para el Trabajo y Pensiones (DWP) calcula la riqueza potencial de los pensionistas del maana utilizando un retorno asumido que supera la proyeccin ms optimista que la FSA permite ahora. Otros casos de ilusiones incluyen los fondos fiduciarios del nio en el Reino Unido y las reformas "privatizacin" sugeridas por el sistema de seguridad social de Estados Unidos. Asumir que los ahorradores pueden esperar que los grandes aumentos de riqueza de la inversin a largo plazo en el mercado de valores - en esencia, que las condiciones de inversin de la dcada de 1990 regresarn - es delirante.

Un mundo bajo rendimiento es un mundo estresante

Mundo bajo rendimiento de hoy impone tensiones en los inversores. Los planes de pensiones son las ms afectadas. Prestaciones definidas (DB) dficit del plan estn aumentando, lo que refleja principalmente el impacto de los bajos rendimientos en el valor de sus pasivos. Mientras tanto, los rendimientos reales posibles bajas inhiben su capacidad de recuperacin.

El mayor mercado de pensiones del mundo es EE.UU., que es cinco veces ms grande que la de Japn, el subcampen. Milliman (2012) estima que para los EE.UU., las 100 mayores planes de pensiones corporativos DB fueron suficiente financiamiento por USD 0,5 billn a finales de octubre de 2012, con activos que cubren slo el 73% de los pasivos. Tan recientemente como en 2007, estos planes fueron, en conjunto, una financiacin excesiva. El dficit de los 100 planes pblicos de pensiones ms grandes fue an mayor en US $ 1,2 billones, con un coeficiente de financiacin de slo 68%.

Dficit del plan de pensiones han surgido en todo el mundo. Los patrocinadores han respondido haciendo presin para que el "alivio". En los EE.UU., este ha sido proporcionada por la legislacin que permite a los patrocinadores de los planes para establecer el tipo de descuento para pasivos con referencia a un promedio histrico de 25 aos de las tasas de inters, en lugar de utilizar los rendimientos actuales. El Reino Unido est considerando medidas similares. Por exagerar las tasas de inters asumidos, informaron pasivos estn subestimadas. Los verdaderos pasivos no se ven afectados, por lo que esto equivale a la manipulacin del barmetro cuando el clima se ve mal.

Los dficit de los planes de pensiones de capitalizacin insignificantes contra los pasivos por pensiones no fondeados, que han disparado las tasas de inters cayeron despus de la crisis financiera. En los EE.UU., la responsabilidad de la seguridad social de reparto de 75 aos es de USD 8,6 billn, mientras que la responsabilidad horizonte infinito es de USD 20,5 billn. En el Reino Unido, los pasivos de pensiones del sector pblico no financiadas (todos los esquemas de DB) son al menos 1 billn de libras esterlinas, mientras que las pensiones del Estado no financiado en total al menos GBP 4,3 billones. El aumento de los pasivos de las tasas de inters ms bajas pueden ser satisfechas slo aumentando los impuestos (por ejemplo, impuesto sobre la nmina de Estados Unidos o del Seguro Nacional del Reino Unido), mediante el aumento de la edad de jubilacin, o por el recorte de beneficios. Estas son opciones muy duras.

Mientras tanto, los planes de pensiones de aportacin definida (DC) exigen grandes contribuciones. Consideremos, por ejemplo, a 25 aos de edad de entrar en un esquema de DC con el fin de retirarse a los 65 aos en medio de salario. Supongamos que el salario, las contribuciones, y la pensin definitiva estn todos vinculados a la inflacin. Si el rendimiento de la inversin real despus-costes es del 4%, habr que este individuo para contribuir con el 10% del salario. Si bien esto podra haber sido una suposicin plausible, hace cinco aos, una hiptesis ms realista es que el servicio post-cuesta rendimiento real ser ahora el 1% -2%. Esto requiere un tipo de cotizacin del 16% -20%.

Argumentos similares se aplican a todas las formas de ahorro dirigidas a los futuros objetivos de gasto, que impone presiones sobre los gestores de activos. Si la cuota para un ahorro al por menor o producto de pensiones personal es de 1%, entonces puede ser comer tanto como la mitad de la rentabilidad real bruto. Con el tiempo, esto tiene que traducirse en demandas de los administradores de activos para reducir las tasas.

El entorno de baja rentabilidad tambin desafa dotaciones, organizaciones benficas, fundaciones y otros fondos con un horizonte de inversin a muy largo, lo que significa que deben gestionar sus gastos para vivir dentro de sus posibilidades. El consumo excesivo implica el gasto en esta generacin de los beneficiarios, a expensas de la otra. Estas instituciones deben evaluar el nivel de gasto que puede ser sostenido en el largo plazo sin destruir valor real del fondo. Una regla comn es restringir el gasto y el 4% de (digamos) los activos promedio de 3 aos. Una norma similar 4% a menudo se abog por el gasto de jubilacin.

Para mantener el valor real de una dotacin perpetua, la tasa de retiro o gasto no debe superar el rendimiento real esperado de los activos. Hemos estimado que en los prximos 20 a 30 aos, los inversionistas globales, pagando bajos niveles de retencin de impuestos y tasas de gestin, puede llegar a ganar una rentabilidad anualizada real de no ms de 3% en un fondo de todo el patrimonio y el 2% en un fondo dividido en partes iguales entre las acciones y los bonos del gobierno. Estas cifras no encajan fcilmente con una regla del 4%. Dotaciones se enfrentan al dilema de que no sern capaces de mantener su valor real a menos que reducen drsticamente la concesin de subvenciones, la rampa encima de la recaudacin de fondos, se convierten de perpetua a la vida finita, o asumen un riesgo significativo.

En este ambiente estresante, los inversores estn naturalmente preocupados por si bajos rendimientos persistirn por mucho tiempo, y por cunto tiempo estos bajos rendimientos podran ser soportable.

Por cunto tiempo se pueden tolerar bajos rendimientos?

Por cunto tiempo podemos esperar que vuelve a ser baja? El actual consenso de mercado, retratado en la curva de rendimiento (vase la Figura 4), es que las tasas de inters nominales seguirn siendo muy baja para los prximos aos antes de levantarse de manera constante, pero no a los niveles observados en 2000 o incluso antes de la crisis financiera. Podra tomar otro 6-8 aos para las tasas de inters reales a corto plazo a su vez positiva, y los mercados no esperan un retorno a los altos niveles registrados desde 1980 (2,7% en promedio entre los pases). En cambio, los mercados sugieren una deriva en la direccin de la media a largo plazo del 0,9% de los EE.UU. y el Reino Unido.

Por cunto tiempo son bajos retornos soportable? Para los inversores, tememos que la respuesta es "siempre que sea necesario." Mientras un mundo bajo rendimiento aumenta el estrs de los inversores y ahorradores en un mundo excesivamente apalancado recuperando de una profunda crisis financiera, que proporciona un alivio esencial para los prestatarios. El peligro aqu es que si esto sigue as mucho tiempo, se crea "zombies" - empresas mantienen vivas por bajas tasas de inters y una renuencia a amortizar los prstamos incobrables. Esto puede suprimir la destruccin creativa y la reconstruccin, y puede prolongar la recesin.

Conclusin

El ambiente de bajo rendimiento es una preocupacin importante para los inversores. Bajas tasas de inters y los rendimientos de los bonos han sido claras para que todos lo vean desde hace algn tiempo. Sin embargo, puede haber sido menos evidente que las tasas bajas implican bajos rendimientos potenciales en todos los activos, incluyendo acciones. Hemos demostrado que existe una fuerte asociacin entre los bajos tipos de inters reales y rentabilidad de las acciones posteriores bajas. Estimamos que el retorno real prospectivo sobre la renta variable mundial ha cado a alrededor del 3% -3% anual.

A pesar de que ahora hemos estado viviendo con tarifas bajas para varios aos, muchos inversores an parecen en la negacin, la esperanza de un rpido retorno a las condiciones "normales". Pero los inversores deben tener cuidado con lo que desean. La mayora de las clases de activos se han beneficiado en gran medida en los ltimos aos a partir de la cada de los rendimientos reales. Este proceso es simtrica. Un rpido retorno a las tasas de inters reales ms altas es casi seguro que ir acompaada de una cada en el valor de la mayora de las clases de activos, aunque en diferentes grados.

Los altos rendimientos de las acciones de la segunda mitad del siglo 20 no fueron normales; ni eran los altos rendimientos de los bonos de los ltimos 30 aos; y tampoco la alta tasa de inters real desde 1980. Si bien estos perodos pueden haber condicionado nuestras expectativas, que eran excepcionales. Los promedios a largo plazo documentados en este Anuario proporcionan una gua ms realista para el futuro.

Las proyecciones que hemos hecho para la rentabilidad de los activos en los prximos 20 a 30 aos son ms que nuestros propios clculos aproximados. Es casi seguro que estar equivocado, pero no podemos predecir en qu direccin. Tambin habr importantes variaciones de un ao a otro a cambio. Tambin deben considerarse las previsiones estrictamente como de largo plazo, y que no sean incompatibles con optimismo a corto plazo o el pesimismo sobre las clases de activos particulares.

Como previsiones a largo plazo para los prximos 20 a 30 aos, sin embargo, creen que nuestras estimaciones son realistas. Esto est en marcado contraste con algunas de las proyecciones en la actualidad se estn realizando por muchos gestores de activos, los proveedores minoristas de productos financieros, fondos de pensiones, fundaciones, organismos reguladores y gobiernos. Estimaciones excesivamente optimistas de los rendimientos futuros son peligrosos, no slo porque se engaan, sino tambin porque pueden enmascarar la necesidad de una accin correctiva.