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Problemática financiera en la internacionalización de las empresas: El riesgo cambiario Autora: Olga del Orden Olasagasti, ESTE – Universidad de Deusto.

Partiendo de una referencia a la progresiva internacionalización de las economías, este artículo persigue dar una visión general sobre el riesgo cambiario como uno de los

principales problemas financieros a los que puede tener que enfrentarse la empresa

con algún tipo de proyección internacional, así como las herramientas que, para su

gestión, ponen a su disposición los mercados financieros.

1. INTRODUCCIÓN. GLOBALIZACIÓN DE LAS ECONOMÍAS

La globalización, entendida como la progresiva integración e interconexión entre las economías de los diferentes países, está transformando por completo el entorno económico en el que nos movemos.

Cada vez más, aspectos internacionales forman parte de los planes de negocios de las empresas, casi con independencia del mayor o menor tamaño que estas tengan, afectando a todas las áreas de la empresa: compras, producción, logística, marketing, ventas, inversiones, fuentes de financiación, etc. Esto es, las empresas compran y venden en el extranjero, e invierten y se financiación en otros mercados.

Algunos datos

Fijémonos, por ejemplo, cómo se han incrementado, entre 1994 y 2005, las importaciones (Figura 1) y exportaciones (Figura 2) de los países de la Unión Europea, Zona Euro, EEUU, Japón y España. Excepto en Japón, las importaciones se han más que duplicado en estos años (sobre todo en EEUU y España), al igual que las exportaciones en la Europa de los 15 y España, y prácticamente en EEUU.

Elaboración propia con datos del INE y Eurostat

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Figura 1 Importaciones en diferentes zonas económicas entre 1994 y 2005

Elaboración propia con datos del INE y Eurostat

Figura 2 Exportaciones en diferentes zonas económicas entre 1994 y 2005

Pero la globalización no sólo significa que la empresa se abastece en el extranjero o busca vender productos en otros mercados. La globalización implica que las empresas se expanden hacia otros países creando filiales o invirtiendo en empresas ya existentes, dando lugar a grupos empresariales que, independientemente de su tamaño, hacen gala de un alto grado de internacionalización.

En el Cuadro 1, por ejemplo, recogemos la inversión directa realizada por los países de la Unión Europea, la Zona Euro, EEUU, Japón, Alemania, Reino Unido y España en el extranjero en porcentaje sobre su PIB, y en el Cuadro 2 la inversión directa recibida por estos del extranjero.

En cuanto al primero, vemos como -independientemente del hecho de que los años 1999, 2000 y 2001 fueron especialmente relevantes en cuanto a este aspecto en todos los países y de la caída en los porcentajes a partir de 2001, los porcentajes, entre 1995 y 2006-, se han elevado considerablemente en la Europa de los 15, la Zona Euro, Japón y, muy especialmente, España (que pasa del 0,7% al 7,3%). En el caso de Alemania y Reino Unido, con los mismos altibajos que el resto, no presentan, sin embargo, un incremento importante entre 1995 y 2006; la razón de ello radica en el hecho de que, en ambos casos, este porcentaje era ya especialmente elevado a comienzos del periodo analizado y lo finalizan casi en los mismos niveles (del 2,90% al 2,70% en Alemania y del 3,80% al 3,40% en el del Reino Unido).

En lo que se refiere a las inversiones recibidas por estos países, también los años 1999, 2000 y 2001 destacan por sus mayores porcentajes, aunque, menores, en general, que los anteriores y sin incrementos especialmente relevantes durante el período analizado salvo en el caso del Reino Unido, que asciende del 1,80% al 5,90%. En España, se pasa del 1,10% al 1,60%.

Cuadro 1 Inversión directa en el extranjero en porcentaje sobre el PIB

UE – 15 Zona Euro EEUU Japón Alemania R. Unido España

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1995 0,90% 1,20% 0,40% 2,90% 3,80% 0,70%

1996 1,00% 1,30% 1,10% 0,50% 4,00% 2,90% 0,90%

1997 1,50% 1,60% 1,20% 0,60% 3,80% 4,60% 2,20%

1998 2,80% 2,60% 1,50% 0,60% 8,00% 8,50% 3,20%

1999 4,00% 5,40% 2,30% 0,50% 5,10% 13,70% 7,20%

2000 5,00% 6,80% 1,50% 0,70% 3,00% 16,20% 10,00%

2001 3,60% 4,90% 1,20% 0,90% 2,10% 4,10% 5,40%

2002 1,50% 2,40% 1,30% 0,80% 0,90% 3,20% 4,80%

2003 1,40% 2,00% 1,20% 0,70% 0,30% 3,40% 3,30%

2004 1,50% 2,00% 1,90% 0,70% 0,10% 4,20% 5,80%

2005 2,00% 3,70% -0,10% 1,00% 2,00% 3,80% 3,70%

2006 2,70% 3,40% 7,30%

Fuente: Eurostat

Cuadro 2 Inversión directa del extranjero en porcentaje sobre el PIB

UE - 15 Zona Euro EEUU Japón Alemania R. Unido España

1995 0,60% 0,80% 0,00% 0,90% 1,80% 1,10%

1996 0,50% 0,60% 1,10% 0,00% 0,50% 2,00% 1,10%

1997 0,70% 0,80% 1,20% 0,10% 1,10% 2,50% 1,10%

1998 1,20% 1,30% 2,00% 0,10% 2,20% 5,00% 2,00%

1999 1,50% 3,30% 3,10% 0,30% 2,60% 6,00% 3,00%

2000 2,20% 6,10% 3,20% 0,20% 10,40% 8,20% 6,80%

2001 1,60% 3,20% 1,60% 0,20% 1,40% 3,70% 4,70%

2002 1,30% 2,70% 0,70% 0,20% 2,70% 1,50% 5,70%

2003 1,30% 1,80% 0,50% 0,10% 1,20% 0,90% 2,90%

2004 0,60% 1,20% 1,00% 0,20% -0,60% 2,60% 2,40%

2005 1,00% 1,10% 0,80% 0,10% 0,13% 8,70% 2,20%

2006 1,50% 5,90% 1,60%

Fuente: Eurostat

Globalización en los mercados financieros

Pero, si bien las empresas están sufriendo una transformación radical como consecuencia de este proceso generalizado de globalización, no es de desdeñar la acaecida en los mercados financieros como resultado del importante peso que estos tienen en las economías actuales. El gran desarrollo experimentado por estos a nivel internacional ha acompañado, y a veces promovido, el proceso de internacionalización de las empresas que, de otra forma, no siempre habría sido posible por falta de fuentes de financiación apropiadas, o lo habría sido en circunstancias mucho menos favorables.

La internacionalización de los mercados financieros se ha caracterizado, además, por su envergadura, el grado de complejidad al que ha elevado a estos mercados, así como por la velocidad con la que se ha producido y sigue haciéndolo. Tal es así que, aunque el proceso de globalización financiera está todavía por concluir, las fronteras entre los mercados financieros nacionales y los internacionales son, ya hoy, difíciles de establecer.

La necesidad de competir en un entorno de creciente globalización está llevando a los mercados, por un lado, a homogeneizar normativas y formas de funcionamiento y, por otro lado, a aumentar las fusiones y alianzas entre estos tanto a nivel nacional como internacional. Respecto a este segundo aspecto, pensemos en la constitución, el 1 de febrero de 2002, de Bolsas y Mercados Españoles (BME) -sociedad que integra todos los mercados de valores y

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sistemas financieros en España-, y en la fusión, el pasado 4 de abril de 2007, entre los mercados de valores y derivados de NYSE Group, Inc.de EEUU y Euronext N.V. (creado, a su vez, de la fusión, entre 2000 y 2002, de los mercados de Francia, Bélgica, Holanda, Reino Unido y Portugal) para crear el mayor y más líquido mercado financiero a nivel mundial.

En el caso de Europa, el nacimiento del euro ha representado, desde un principio, un acicate de este proceso.

2. MERCADO DE DIVISAS Y RIESGO DE CAMBIO

Todo este proceso de globalización generalizada de la economía ha traído como consecuencia un mayor uso de divisas extranjeras en operaciones comerciales y financieras (en la Figura 3 se observa cómo la deuda en divisa extranjera de residentes de la zona euro se ha multiplicado por 5 entre 1996 y 2006), y, derivado de ello, un crecimiento importante de operaciones en el mercado de divisas, una mayor exposición al riesgo de cambio de empresas y entidades financieras, y un crecimiento extraordinario del uso de productos para su gestión. Sobre cada uno de estos aspectos tratamos a continuación.

Elaboración propia

Figura 3 Evolución de la deuda en divisa extranjera de residentes de la zona euro entre 1996 y 2006

El mercado de divisas:

El mercado de divisas es el mayor mercado financiero a nivel mundial y la base para el desarrollo de todos los demás en el contexto internacional, ya que permite algo tan imprescindible como el cambio de unas divisas por otras.

El volumen de operaciones realizadas diariamente en el mercado de divisas es difícil de controlar dada la gran dispersión de centros de contratación y el importante número de personas e instituciones intervinientes en el mismo. No obstante, en 1986, los Bancos Centrales y las Autoridades Monetarias de EEUU, Canadá, Reino Unido y Japón decidieron aunar esfuerzos para definir una metodología de trabajo con la que llevar a cabo un estudio sobre el volumen y composición de sus respectivos mercados de divisas que permitiera, una vez

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reunida la información recogida en cada país, ofrecer una imagen, aunque limitada por el escaso número de países participantes, de la actividad global del mercado de divisas.

La iniciativa de estos cuatro países fue seguida tres años después, en 1989, por diecisiete países más, entre los que se incluía España. Desde entonces, con carácter trienal y coordinados por el Banco Internacional de Pagos en Basilea (Bank for International Settlements, BIS), se llevan a cabo estudios sobre el mercado de divisas en un, cada vez mayor, número de países que el BIS reúne en un informe único.

Algunos datos

En la Figura 4 se muestra la evolución de las operaciones realizadas en el mercado de divisas a nivel español entre 1989 y 2007 y la Figura 5 la correspondiente al mercado mundial entre 1989 y 20041. En ambos casos, además, se muestra la parte que representa, del volumen total, cada uno de los tres tipos de operaciones posibles: contado, plazo y swap2.

Los datos muestran, en el mercado español, un crecimiento extraordinario entre 1989 y 1998, llegándose a multiplicar por más de 4 el volumen total de operaciones (gracias, en gran medida al espectacular crecimiento de las operaciones swap), y una caída estrepitosa entre 1998 y 2001 derivada de la entrada en funcionamiento, el 1 de enero de 1999, del euro en los mercados financieros nacionales e internacionales. Entre 2001 y 2007, no obstante, se recupera la tendencia alcista de tiempos pasados, aunque todavía quedan por alcanzarse las cifras de 1998. En 2007 destaca el importante incremento habido en las operaciones a plazo (asociadas a la cobertura del riesgo) que presentan un volumen muy superior a la de años pasados.

A nivel mundial, la tónica general, entre 1989 y 2004, ha sido el incremento continuado del volumen de operaciones a excepción de en 2001; año en el que se acusa, aunque en menor grado que en los mercado directamente afectados como el español, la aparición del euro. En las operaciones a plazo presenta porcentajes más altos que los españoles, especialmente en 2004.

1 Los datos sobre 2007 no se han publicado para la fecha de finalización del presente artículo.

2 Recordemos que en las operaciones al contado el intercambio de divisas se realiza en un plazo máximo de 2

días, en las operaciones a plazo en más de 2 días y que las operaciones swap son una combinación de una al

contado y otra, contraria, a plazo.

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Fuente: Banco de España (1989, 1992, 1995, 1998, 2001, 2004 y 2007). Cifras en millones de US$.

Figura 4 Evolución de las operaciones en el mercado de divisas español entre 1989 y 2007

Fuente: BIS (1989, 1992, 1995, 1998, 2001 y 2004). Cifras en miles de millones de US$.

Figura 5 Evolución de las operaciones en el mercado de divisas mundial entre 1989 y 2004

Por divisas (Figura 6), el 92% de las operaciones realizadas en el mercado español tienen al US$ como contrapartida y el 68% al (recordemos que en toda operación del mercado participan dos divisas por lo que la suma de participaciones ha de dar el 200%).

Fuente: Banco de España (2007)

Figura 6 Importancia del Dólar USA y el Euro en el mercado español de divisas en 2007

Exposición al riesgo cambiario:

El panorama dibujado hasta el momento deja claro el mayor uso que las empresas, entidades financieras y otras instituciones públicas o privada hacen de las divisas extranjeras y, en consecuencia, del mercado de divisas. Todo ello unido al contexto de tipos de cambio variables en el que vivimos, hace que los diferentes agentes económicos se expongan cada vez más al

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riesgo de cambio en sus operaciones a nivel internacional. En la Figura 7 se recoge, sobre una base inicial de 100, la evolución entre julio de 1999 y octubre de 2007 de los tipos de cambio de las principales divisas frente al . En ella se observa que, sobre todo en el caso del US$ y el yen, los movimientos han sido de gran magnitud.

Fuente: Banco de España

Figura 7 Evolución del tipo de cambio del euro frente a diferentes divisas entre julio de 1999 y octubre de 2007

La exposición de las empresas al riesgo de cambio se clasifica en tres categorías diferentes a fin de recoger las distintas formas en que la variación impredecible de los tipos de cambio puede afectar a las empresas:

- Exposición de transacción. Se presenta cuando se acuerda realizar, en una fecha futura, una operación comercial o financiera denominada en moneda extranjera. La exposición al riesgo afecta al saldo neto entre cobros y pagos en divisa extranjera, o entre los depósitos y los préstamos en moneda distinta a la propia, siempre que estos coincidan en el tiempo y puedan ser gestionados adecuadamente.

- Exposición de traslación. También denominada exposición contable, surge de la obligación que tienen las empresas con filiales en el extranjero, o con inversiones de carácter permanente en empresas establecidas en otros países, de homogeneizar los estados financieros, traduciéndolos a una única moneda, para, posteriormente, consolidarlos. Esta obligación puede llevar a incurrir en diferencias de conversión y, como consecuencia, errores en el análisis comparativo de estados consolidados de unos años frente a otros. Se trata, pues, de un problema contable derivado de la necesidad de consolidación de varios estados contables.

- Exposición económica. Hace referencia a la posibilidad de una variación de la posición competitiva de la empresa a nivel nacional e internacional –y, como consecuencia, del valor económico de la misma-, derivada de las fluctuaciones de los tipos de cambio. No es necesario que la empresa se internacionalice para que esté expuesta al riesgo de cambio si en el mercado doméstico ya compite con empresas extranjeras que no encuentran barreras proteccionistas a su entrada. Las fluctuaciones de los tipos de cambio repercuten bien por la vía de los precios, bien por la de los costes.

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La exposición económica que sufren las empresas de un país, la sufre el país entero. Así, por ejemplo, la apreciación experimentada por el dólar durante parte de la década de los 90 supuso para EEUU una desventaja competitiva que se tradujo en pérdidas equivalentes al 1% de su PNB y al desempleo de más de 160.000 trabajadores.

Productos para la gestión del riesgo cambiario.

Se entiende por gestión del riesgo cambiario, a la puesta en marcha, por la empresa, de todas aquellas medidas que tengan por objeto limitar, o evitar, los efectos negativos de las fluctuaciones de los tipos de cambio en la cuenta de resultados de la empresa.

La gestión de este riesgo requiere de un análisis, sistemático y continuado de las posiciones de riesgo de la empresa y de las posibles estrategias de actuación, que conlleva las siguientes fases:

Primera fase: Determinar la exposición identificando las operaciones actuales o futuras que comportan riesgo de cambio.

Segunda fase: Analizar el impacto de una variación adversa en los tipos de cambio sobre las posiciones no compensadas, actuales y futuras, en moneda extranjera.

Tercera fase: Decidir si el grado de riesgo al que está expuesto el patrimonio, actual y futuro, es aceptable o no

Cuarta fase: Cobertura del riesgo de cambio. Quinta fase: Gestión de la Cobertura.

La cobertura puede ser total (cobertura pura) o parcial (cobertura agresiva). Con la primera se elimina toda posición de riesgo desde el momento de su nacimiento para evitar las posibles pérdidas derivadas de evoluciones desfavorables en los tipos de cambios; con la segunda se mantienen posiciones sin cubrir para aprovechar los posibles movimientos favorables de los tipos de cambio.

Por otra parte, cuando se busca disminuir la exposición neta al riesgo de cambio hablamos de cobertura natural o interna; cuando no es posible alterar la exposición al riesgo y se ha de proceder a la eliminación del mismo a través de instrumentos de cobertura que se han de contratar en la banco o mercados financieros, hablamos de cobertura superficial o externa.

Productos para la cobertura

Los instrumentos más utilizados para la cobertura externa del riesgo de cambio son:

- Contrato a plazo. Permite establecer, con un banco y de forma anticipada, un tipo de cambio para la compra-venta de divisa en el futuro. No conlleva más coste que el de las comisiones implícitas o explícitas que marque el banco

- Contrato de futuros. Se trata de un contrato a plazo estandarizado y negociado en un mercado bursátil.

- Contrato de opción. Da derecho a su poseedor a vender (PUT) o comprar (CALL) una divisa a un tipo de cambio determinado (Precio de Ejercicio) en una fecha futura prefijada (Fecha de Ejercicio). Es un contrato que no obliga a su poseedor por lo que conlleva, para este, el pago de un precio que se denomina Prima a su emisor.

- Swaps en divisas. Se asocia a la cobertura de operaciones de financiación o inversión en divisa extranjera, ya que permite que las dos partes contratantes intercambien los principales de dos deudas equivalentes, pero en distinta divisa, por un período de tiempo determinado. Cada parte paga los intereses de la deuda que asume.

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Como se puede observar en la Figura 8, la contratación de opciones y swaps en divisas ha ido creciendo hasta multiplicarse por tres en los diez años analizados. El descenso de 2001 recoge la entrada del euro en la escena internacional. El volumen contratado en opciones supera con creces al de los swaps en divisas.

Fuente: BIS (1995, 1998, 2001 y 2004). Cifras en millones de US$.

Figura 8 Evolución de la contratación de opciones y swaps en divisas a nivel mundial entre 1995 y 2004

3. FUENTES UTILIZADAS

Datos estadísticos publicados por Eurostat en su web: www.eurostat.com

Datos estadísticos publicado por el INE en su web: www.ine.es

Datos sobre tipos de cambio publicados por el Banco de España en su web: www.bde.es

Informes trienales del Banco de Pagos internacional sobre la actividad del mercado de divisas y derivados en abril de 1989, 1992, 1995, 1998, 2001 y 2004, publicados en su web: www.bis.org.

Informes trienales del Banco de España sobre la actividad del mercado de divisas y derivados en abril de 1989, 1992, 1995, 1998, 2001, 2004 y 2007, publicados en su web: www.bde.es.