Dominar la incertidumbre futura del mercado con una ... · procedente de algunos segmentos de renta...

Asset Management

Dominar la incertidumbre futura del mercado con una moderna inversión multiactivos

Julio 2020

2 Multiactivos moderna

03Dominar la incertidumbre futura del mercado con una moderna inversión multiactivos

04La finalidad y los retos de la inversión multiactivos

07¿Hacia dónde van las correlaciones?

10Inversión multiactivos moderna como solución

16Información editorialy de contacto

Acerca del autorContenido

—Daniel Seiler, PhDHead of Multi AssetVontobel Asset Management

Daniel Seiler dirige la Multi Asset Boutique en Vontobel Asset Management. En este puesto, supervisa soluciones de inversión sistemáticas y fundamentales que ofrecen las marcas Vescore y Vontobel, respectivamente. Es responsable de los procesos de inversión, promoviendo la innovación en el desarrollo de produc-tos y dirigiendo los equipos de inversión.

Con anterioridad, entre 2017 y 2018, fue Head of Vescore, el negocio de inversión cuantitativa de Vontobel Asset Management. Daniel Seiler fue elegido Chief Investment Officer en Vescore Solutions AG en 2009 y en ese puesto fue funda-mental en la operación de la división de gestión de carteras e inversiones de la sociedad.

Antes de ello, dirigió la plataforma de fondos de libre inversión de Swiss Capital Investment AG, donde supervisaba las actividades de inversión de los distintos fondos de libre inversión. Daniel Seiler comenzó su trayectoria profesional como analista en el campo de las inversiones sostenibles.

Daniel Seiler tiene un doctorado (Dr. oec. HSG) y un máster en Teoría de los Mercados Financieros y de Capital por la Universidad de St. Gallen (lic. oec. HSG). Asimismo, tiene un máster en Ciencias Medioambietales por la ETH Zúrich (dipl. natw. ETH).

3Multiactivos moderna

La COVID-19 acaba de colarse en la siguiente ronda de bajas rentabilidades, prolongando la arriesgada búsqueda de equilibrio entre riesgo y rentabilidad que persiguen los inversores multiactivos en su esfuerzo por dar cumplimiento al doble objetivo de generación de rendimientos constantes y protección del capital. Diseñadas como soluciones de inversión centralizadas y polivalentes, y proveedoras de tranquilidad en contextos de incertidumbre en el mercado, las carteras multiactivos de éxito dominan el arte de gestionar la correlación con el fin de optimizar el coste de oportunidad entre uno y otro objetivo.

Sin embargo, algunas estrategias multiactivos se están apartando de lo que constituye su imbatible composición básica, repartida entre renta variable y deuda pública de mercados desarrollados, e incorporando rentabilidad extra procedente de algunos segmentos de renta fija, en especial corporativa, de mercados emergentes y de otros segmentos de rentabilidad superior. Este cambio en la distribución de activos se ha producido a expensas de la diversi-ficación y, por tanto, de la resiliencia frente a las crisis. Por otro lado, puesto que, probablemente, las necesidades de una economía pos-COVID van a mantener bajos los tipos durante bastante tiempo, las estrategias multiactivos seguirán enfrentándose al reto de mantener el equilibrio entre rentabilidad y riesgo y, en consecuencia, seguirá siendo necesario contar con estrategias capaces de generar rendimientos, aplicando, al mismo tiempo, medidas mejo-radas de control de riesgos para gestionar la volatilidad.

Las estrategias tradicionales que se aferran a conceptos estáticos de distribu-ción basados en capital, a menudo plagados de sesgos conductuales, tendrán que luchar para salir adelante1, mientras que las modernas estrategias mul-tiactivos que siguen para la composición de la cartera un enfoque sistemático y basado en riesgos pueden ofrecer la solución. El motivo es que estas carte-ras tienen capacidad para combinar una contribución de igual riesgo de todos los componentes de la cartera con el mantenimiento de un foco preciso en la volatilidad, realizando ajustes tácticos en la composición basados en criterios no sesgados del mercado con la consiguiente mejora de los ratios Sharpe. En última instancia, permiten a los inversores, pese a las complicadas condicio-nes del mercado, mantenerse fieles a la que es probablemente la forma más conveniente de distribuir el capital: la inversión en múltiples activos.

Daniel Seiler, PhDHead of Multi AssetVontobel Asset Management

Dominar la incertidumbre futura del mercado con una moderna inversión multiactivos

1 Para más información, lea nuestro trabajo “Know yourself, conquer the markets: How knowing these 3 behavioral biases can lead to investment success”.

“ La gestión de inver-siones ofrece una sola manera segura de sobrevivir a la incertidumbre del futuro: la diversifi-cación”

Peter L. Bernstein Financial historian, economist and pedagogue


La finalidad y los retos de la inversión multiactivos

“ La inversión multiactivos adquiere su finalidad de las ‘carteras para viudas’ de la década de 1950, que estaban diseñadas como una fuente de ingresos estable para las fami-lias que habían perdido a la persona encargada de propor-cionar los medios de subsis-tencia.”

Las viudas dieron razón de ser a la inversión multiactivos en la década de 1950La inversión multiactivos es una antigua e intuitiva manera de utilizar recursos financieros. Tal como nos ha ense-ñado la historia, las personas dividían su riqueza a partes iguales entre activos diferentes, mucho antes de que la actividad inversora evolucionara como disciplina cientí-fica. Sin embargo, no fue hasta la década de 1950 que se dio a la inversión multiactivos un propósito específico con la entrada en escena de la “cartera para viudas”. La car-tera para viudas se diseñó con el fin concreto de garanti-zar unos medios de subsistencia estables a las amas de casa que, tras el fallecimiento de sus maridos, quedaban sin ingresos al estar, en su mayor parte, excluidas del mer-cado de trabajo. Con ese fin en mente, la cartera para viu-das repartía la base disponible entre valores seguros y generadores de ingresos, como acciones y bonos, entre otros. Optimizar los rendimientos con unos niveles bajos de riesgo era de suma importancia ya que toda la unidad familiar dependía del éxito de esas estrategias. Una car-tera diseñada para una viuda era una solución inversora sencilla y cómoda que generaba un flujo de dinero seguro.


Misión de los multiactivos y un núcleo imbatibleEstrechamente asociado a las necesidades diarias de ingresos y delimitado por rigurosos marcos científicos, el propósito básico de la inversión multiactivos es proteger el capital moderando la volatilidad y generando, al mismo tiempo, unos rendimientos estables mediante la exposi-ción al espectro más amplio posible de oportunidades generadoras de retorno. Dicho más claramente: las carte-ras multiactivos no tienen como fin maximizar la rentabili-dad. En consecuencia, el éxito que debe perseguir el ges-tor de multiactivos es la optimización del coste de oportunidad entre riesgo y rentabilidad, es decir, su obje-tivo ha de ser alcanzar la rentabilidad objetivo con el nivel de riesgo más bajo posible a fin de maximizar el efecto compuesto sobre el capital invertido y facilitar la evolu-ción de la rentabilidad, permitiendo un crecimiento cons-tante de los activos.

El cuadro 1 ilustra esta búsqueda presentando los niveles a largo plazo de correlación de las principales clases tra-dicionales de activos con los mercados mundiales de renta variable frente a su capacidad para proporcionar diferencias de rentabilidad. Curiosamente, los bonos de deuda pública de mercados desarrollados son la única clase de activo que exhibe correlación negativa con la renta variable mundial. Otras clases de acciones que ofre-cen niveles más altos de rentabilidad tienen una correla-ción positiva con la renta variable y, por tanto, no pueden ofrecer la misma utilidad a efectos de diversificación.

Ratio de Sharpe = Rp – Rf

σp

Cuadro 1: Correlaciones de clases de activos respecto a renta variable mundial y diferencias de rentabilidadDiferencias de rentabilidad sobre LIBOR a 1mes (% anual.)

Correlación con renta variable mundial

Los resultados obtenidos en el pasado no son un indicador fiable de resultados presentes o futuros. La correlación y las diferencias de rentabilidad sobre el USD LIBOR a un mes para clase de activos se calcularon utilizando rendimientos mensuales a lo largo de los periodos más largos disponibles para cada clase de activo con el fin de incrementar la exactitud de las correlaciones (todas las clases de activos tienen cobertura en USD). Los periodos de tiempo son: 3.1991-12.2019 para bonos de deuda pública de G7, 12.1990-12.2019 para oro, 6.1998 – 12.2019 para bonos de deuda privada con grado de inversión, 12.1997-12.2019 para bonos de deuda privada de alta rentabilidad de EE.UU. y Europa, 8.1978-12.2019 para mercados de renta variable de G7, 12.1994 – 12.2019 para renta variable del mercado inmobiliario global. La línea azul representa el ajuste lineal entre la correlación con la renta variable mundial y las diferencias de rentabilidad.

Fuente: Vontobel Asset Management.

–1.0 –0.2–0.4–0.6–0.8 1.00.80.60.40.20.0

9876543210

Renta variable mundialOro

Deuda pública (G7)

Bonos corporativos con grado de inversión (UE, EE.UU.)

Bonos corporativos de alta rentabilidad(UE, EE.UU.)

Renta variable de ME

Mercados de renta variable (G7)Sector inmobiliario

(mundial)

EM Government Bonds

Formalizar el concepto de multiactivo: diversificación y rentabilidad ajustada al riesgoAproximadamente al mismo tiempo que aparecía la car-tera para viudas, Harry Markowitz teorizaba sobre el con-cepto de diversificación de carteras y demostraba los beneficios de combinar activos con baja correlación en un esfuerzo por determinar la cartera más eficiente desde la perspectiva de la proporción entre riesgo y retorno. Aportó pruebas de que la diversificación añade valor a la gestión de la cartera ya que, si se hace correctamente, puede maximizar el retorno en un nivel de riesgo determi-nado. William Sharpe, alumno de Markowitz, dio forma al concepto de rentabilidad ajustada al riesgo formulando lo que se conoce como ratio Sharpe, que mide el diferencial de rentabilidad por unidad de riesgo. Utilizando el con-cepto de volatilidad como indicador para el riesgo, la fór-mula implica que incorporar diversificación a la cartera reduce la volatilidad en esta y, por tanto, incrementa la rentabilidad ajustada al riesgo.

Según Sharpe, todos los activos de riesgo están vincula-dos a una única fuente de riesgo sistemático, lo que sig-nifica que están todos correlacionados entre sí, si bien en grados diversos. Dado que la correlación determina el grado de diversificación, Markowitz y Sharpe han contri-buido de manera decisiva a la definición de los axiomas de la inversión multiactivos.

Cuadro 2: Las correlaciones varían a lo largo del tiempoCorrelación

Este Cuadro muestra la correlación entre deuda pública de Estados Unidos (representada por bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años con vencimiento constante) y renta variable estadounidense (representada por el S&P Composite calculado por el Profesor Robert Shiller. Este índice está basado en datos recopilados desde 1871 hasta la actualidad, utilizando los índices S&P 500, S&P 90 y S&P 233 además de una recopilación de datos anteriores). Las correlaciones se muestran para doce décadas, entre 1.1900 y 1.2020, basadas en rendimientos mensuales. Fuente: Vontobel Asset Management, h�p://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.

0.50.40.30.20.10.0

–0.1–0.2–0.3–0.4–0.5

0.28

00 – 09

0.11

10 – 19

–0.09

20 – 29

0.12

30 – 39

0.20

40 – 49

–0.20

50 – 59

0.10

60 – 69

0.33

70 – 79

0.30

80 – 89

0.24

90 – 99

–0.20

00 – 09–0.44

10 – 19


“ Renta variable y bonos de deuda pública representan la base funda-mental imbatible de cualquier cartera multiactivos.”

A pesar de las variaciones en el tiempo, la correlación entre renta variable y deuda pública ha permanecido baja de manera constante (véase el Cuadro 2). Si bien su coe-ficiente de correlación alcanzó su pico por encima de 0.3 en la década de 1970, su correlación se mantuvo en torno a cero durante la mayor parte del siglo pasado (véase el Cuadro 2). Durante las dos últimas décadas, su correla-ción incluso permaneció negativa de forma constante. Como diversificadores comprobados, acciones y bonos de deuda pública son los que más se aproximan al Santo Grial de la perfecta cobertura, lo que les ha otorgado la función de constituir el núcleo básico de cualquier car-tera multiactivos. Para mejorar la rentabilidad puede resultar interesante añadir otras clases de activos a la composición, pero, si bien pueden proporcionar diversifi-cación adicional, solo lo hacen en menor grado. Aporta-rán, además, una complejidad significativa al mix de la cartera, que deberá ser vigilada y gestionada.


El grado de correlación entre renta fija y renta variable es fundamental para la inversión en multiactivos. Cuanto más baja es la correlación, mejores son las condiciones para la gestión del perfil de riesgo de una cartera mul-tiactivos. Esto significa que la correlación negativa de las dos últimas décadas fue el entorno perfecto para las car-teras compuestas por esas dos clases de activos. Sin embargo, aunque estas condiciones pueden persistir algún tiempo, es probable que tengan una fecha de cadu-cidad, asociada al poder de la “banca central” para influir en el precio de los activos.

La banca central como disciplina, adquirió una mayor notoriedad con Paul Volcker y Alan Greenspan, que ele-varon la política monetaria a la categoría de práctica habilidosa de gestión de la economía y, por extensión de los mercados bursátiles. Si los bancos centrales perdie-sen su influencia sobre la economía en los próximos años, es posible que la inflación volviese a asomar su fea cabeza. Dado que la inflación tiene un efecto negativo sobre ambas clases de activos, empuja de nuevo las correlaciones a terreno positivo, lo que supone un reto para la capacidad de gestión de correlaciones de los gestores multiactivos. Y ello se debe a que las carteras multiactivos se verían ante niveles incrementados de volatilidad amenazando los objetivos de inversión de los inversores.

Si la historia es alguna indicación, las correlaciones alcan-zaron su máximo del 0.33 durante la crisis de la energía de la década de 1970, cuando la inflación subió hasta casi el 20 %, planteando serias dificultades para las economías del mundo desarrollado. Solo después de que Paul Volc-ker llegara a la presidencia de la Reserva Federal de Esta-dos Unidos (la Fed) en 1979 y rompiera con la tradición modificando la política de la Fed y apartando el foco de los tipos de interés para dirigirlo al de la oferta de dinero, pudo doblegarse la inflación. Desde entonces, mantener la inflación bajo control ha sido uno de los objetivos supremos de los bancos centrales. A Volcker le sucedió Alan Greenspan en 1987, que preparó el camino para que el mercado de renta variable se convirtiera en factor dominante para la determinación de la política monetaria, incluso a pesar de hacerle blanco de su furibunda crítica. Greenspan era firme partidario de que los bancos centra-les no intervinieran para contrarrestar las burbujas de pre-cios de los activos mientras se estaban formando. Defen-día, al contrario, acudir al rescate de los mercados después de que hubieran estallado las burbujas. Sin embargo, con esta recomendación, abrió sin querer la puerta a lo que hoy se conoce como la “Fed Put”: la pro-

mesa silenciosa de los responsables de la Fed, y más tarde de otros bancos centrales, de adaptar la dirección de sus políticas a la evolución de los mercados bursátiles con el fin de amortiguar las consecuencias de las sacudi-das sufridas por el mercado. Con la bajada de los tipos de interés y la inyección de liquidez en el sistema, los bancos centrales han podido detener el retroceso del precio de los activos e invertir las correcciones del mer-cado. Desde Greenspan, la Fed no ha roto nunca esta promesa. Para gran alivio de los inversores, la salud del mercado de renta variable fue lo que justificó las medidas adoptadas para paliar la crisis de las dot.com de 2000, la crisis financiera de 2008, la crisis de deuda soberana europea de 2010 y, más recientemente, la caída del mer-cado por la COVID-19.

Las correlaciones negativas entre bonos y acciones son el resultado natural de la “Central Bank Put” que ha seguido el mismo patrón en las últimas dos décadas: cuando la renta variable baja, los bancos centrales recor-tan los tipos de interés, lo que empuja hacia arriba los precios de la renta fija. En un futuro inmediato, es poco probable que los mercados de renta variable dejen de dominar el pensamiento de los bancos centrales, y los inversores seguirán contando con la ayuda de estas enti-dades. Por tanto, las correlaciones entre renta fija y renta variable seguirán por debajo de cero, al menos mientras los bancos centrales dispongan de potentes herramien-tas para contrarrestar la caída del precio de los activos. No obstante, dado que los bancos centrales no han podido apenas elevar los tipos por encima de cero en los diez años posteriores a la crisis financiera de 2008, no les queda mucho margen para hacer frente a crisis futuras, a menos que recurran a medidas no convencionales de igual impacto y magnitud sobre los mercados.

¿Hacia dónde van las correlaciones?

Paul A. Volcker, Presidente de la Fed (1979 – 1987)


¿Por qué 60 / 40?Acciones y bonos suelen contrarrestarse en grados diversos, como se muestra en el Cuadro 2. Cuando fue-ron sometidos a la maximización del ratio de Sharpe para determinar sus ponderaciones óptimas dentro de una cartera, este comportamiento de las dos clases de acti-vos demostró que invertir el 60 % de una cartera en bonos de deuda pública y el 40 % en renta variable maxi-mizaba la rentabilidad ajustada al riesgo (véase el Cuadro 3). Ese es el motivo de que la famosa distribución 60 / 40 llegara a erigirse en piedra angular de cualquier plan de inversión, minorista o institucional, y diera lugar al clásico fondo equilibrado. Las carteras tradicionales equilibradas suelen adoptar una perspectiva a largo plazo en la distri-bución de activos y, normalmente, mantienen pondera-ciones fijas para la renta variable y la renta fija, con un límite superior del 100 %.

Las rentabilidades bajas encarecen la diversificación óptimaLa recomendación que se desprende de un análisis histó-rico de las correlaciones es clara: no apartarse de los bonos de deuda pública de mercados desarrollados y la renta variable global. Sin embargo, el entorno de bajas rentabilidades ha puesto a las carteras multiactivos en un brete si se tiene en cuenta que tienen que cumplir su doble promesa de protección del capital y generación de rendimientos estables. Y esto es así porque hoy la diver-sificación óptima ha adquirido un coste elevado en cuanto a coste de oportunidad, ya que los inversores deben renunciar al potencial de rentabilidad de otros espacios de renta fija. Los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años registraron una rentabilidad de más del 5 % anual entre la Segunda Guerra Mundial y el fin de 2019, pero, en la actualidad, arrojan una rentabilidad de menos de un tercio de la obtenida entonces. En respuesta a esa situa-ción, muchos gestores de inversiones han diluido el núcleo imbatible de la composición multiactivos, formada por renta variable y deuda pública, incorporando seg-mentos de renta fija de rentabilidad más elevada, como la de los bonos de mercados emergentes, bonos corporati-vos o, incluso, bonos de alta rentabilidad. Inevitable-mente, estos gestores tuvieron que aceptar un debilita-miento de la resiliencia frente a las crisis de sus carteras por esa rentabilidad extra incorporada. Es todavía muy reciente el freno al crecimiento económico mundial cau-sado por la COVID-19, por lo que es poco probable que las condiciones cambien, lo que expone a las carteras multiactivos a mayores riesgos y líneas de defensa más débiles. Así sucede especialmente con las carteras que mantienen las características tradicionales de la inversión multiactivos manteniendo composiciones centradas en el capital, ya que albergan riesgos significativos debido al sesgo de la renta variable y posiciones en gran medida estáticas. Estos riesgos podrían verse amplificados si se va en búsqueda de rentabilidad.

“ La actual correlación negativa entre deuda pública y acciones es el resultado natural de las medidas adoptadas por los Bancos Centrales (la ‘Central Bank Put’).”

Cuadro 3: Estadísticas sobre riesgo y rentabilidad a lo largo del espectro de distribución equilibradaRatio de Sharpe Diferencias de rentabilidad / Volatilidad in %

Los resultados obtenidos en el pasado no son un indicador fiable de resultados presentes o futuros. El Cuadro muestra la rentabilidad, la volatilidad y las ratios Sharpe de carteras equilibradas compuestas por deuda pública de Estados Unidos (representada por bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años con vencimiento constante) y renta variable estadounidense (representada por el S&P Composite calculado por Robert Shiller; para más información véase el Cuadro 2) en relación con diversas ponderaciones de bonos. La estadística se calcula sobre datos de rentabilidad mensual durante el periodo 1.1945 – 1.2020, suponiendo un reajuste mensual. Fuente: Vontobel Asset Management, www.econ.yale.edu/~shiller.

100 %90 %80 %60 % 70 %0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 %Bond allocation

0.400.350.300.250.200.150.100.050.00

14

12

10

8

6

4

2

0

Diferencias de rentabilidad (anual)Volatilidad (anual)Ratio de Sharpe


Inversión multiactivos moderna como solución

Las carteras tradicionales equilibradas presentan debilidadesLa inversión en multiactivos se ha embarcado en un viaje de innovación, ya iniciado durante la crisis financiera, que pone de manifiesto la necesidad de mejorar los mecanis-mos de control del riesgo, de búsqueda de rendimientos y de distribución táctica dinámica para optimizar la com-posición estratégica general. Ha nacido así una nueva generación de estrategias multiactivos que utilizan con-ceptos sistemáticos, centrados en el riesgo, para la selección de activos, respaldados por rigurosos marcos cuantitativos. Gracias a sus características, son capaces de hacer frente a dos principales debilidades de las estrategias multiactivos tradicionales:

– Una elevada variabilidad temporal de la volatilidad debido a su sesgo intrínseco de renta variable.

– Falta de capacidad de respuesta frente a los cambios en las condiciones del mercado y las correlaciones.

Dada la probabilidad de que continúe la búsqueda de rentabilidad en segmentos de mercado más complejos y de mayor riesgo, a expensas de la diversificación, las modernas estrategias multiactivos seguirán adquiriendo mayor relevancia.

No hay nada de equilibrio en una cartera tradicional equilibradaA pesar de su nombre, la combinación 60 / 40 de renta fija y renta variable no merece que se le atribuya el tér-mino de “cartera equilibrada”. Incluso aunque los bonos estén sobreponderados, el perfil de riesgo de la cartera tiene una fuerte inclinación hacia la renta variable, ya que las acciones contribuyen en más del 50 % al riesgo gene-ral de la cartera (véase el Cuadro 4). El caso es incluso más pronunciado en Estados Unidos, donde una combi-nación 40 / 60 de renta fija y renta variable es más fre-cuente. Esta preferencia por la renta variable se basa en el hecho de que, a largo plazo, las acciones ofrecen mayores rendimientos reales que los bonos o el efectivo. Sin embargo, no es acertado creer que un horizonte tem-poral más largo reduce el riesgo de una inversión en renta variable2. En este caso, las acciones representan casi el 90 % del riesgo de la cartera, por lo que, desde una pers-pectiva del riesgo, la llamada cartera equilibrada a ambos lados del Atlántico carece completamente de sentido.

2 Para leer más sobre este tema, véase P. Samuelson, “Risk and Uncertainty: A Fallacy of Large Numbers”, Scientia, Abril / Mayo 1963, que trata el aspecto de la diversificación temporal.

Cuadro 4: Los riesgos de la renta variable pesan más que los de la renta fija en una cartera

El Cuadro muestra la distribución de la volatilidad y el riesgo en las carteras con distintas ponderaciones de bonos. La distribución del riesgo es una metodología que descompone el riesgo total de una cartera en unidades de menor tamaño. Aquí puede verse la contribución de los componentes de renta variable y renta fija al riesgo general de la cartera. Las carteras se componen de deuda pública de Estados Unidos (representada por bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años con vencimiento constante) y renta variable estadounidense (representada por el S&P Composite calculado por Robert Shiller; para una descripción más completa véase el Cuadro 2). Los datos se calculan sobre la rentabilidad mensual durante el periodo 1.1945 – 1.2020, suponiendo un reajuste mensual.

Fuente: Vontobel Asset Management, www.econ.yale.edu/~shiller.

Distribución de los bonos

Volatilidad (anual) in %

Contribución al riesgo de los bonosContribución al riesgo de la renta variable

141210

86420

0 % 20 %10 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %


Esto demuestra que lo que parece desde fuera un equili-brio equitativo con una promesa de evolución sin altiba-jos esconde una cartera con un marcado sesgo de renta variable que expone a los inversores a niveles altos de volatilidad. Si se examina el Cuadro 5, que presenta la rentabilidad absoluta mensual de una cartera supuesta-mente equilibrada en los últimos 60 años, la variabilidad del retorno de esta cartera parece más un viaje en mon-taña rusa que otra cosa. Ello se debe a que las pondera-ciones de la clase de activos fijos no tienen en cuenta la variabilidad temporal del riesgo. En consecuencia, la con-tribución al riesgo de los dos componentes de la cartera varía sustancialmente, provocando grandes vaivenes en el perfil del riesgo de la cartera a lo largo del periodo de tiempo.

Ahora bien, si esa cartera “equilibrada” se aventura en segmentos del mercado de renta fija de mayor nivel de riesgo buscando mayor rentabilidad y abandonando el puerto seguro de la deuda pública, es probable que se multipliquen los riesgos propios del sesgo de renta varia-ble, debido a que el componente de renta fija de la car-tera ve peligrar su papel tradicional de activo seguro como resultado de la dilución con activos de una mayor rentabilidad pero también menos diversificadores. Esta situación, sin embargo, podría resultar solo patente cuando el mercado entra en crisis.

Cuadro 5: El perfil de riesgo de una composición equilibrada se hace volátil con el tiempo

Los resultados obtenidos en el pasado no son un indicador fiable de resultados presentes o futuros. Este Cuadro muestra la rentabilidad absoluta mensual de una cartera equilibrada formada por un 60 % de bonos de deuda pública de Estados Unidos (representada por bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años con vencimiento constante) y un 40 % de renta variable estadounidense (representada por el S&P Composite calculado por Robert Shiller; para una descripción más completa véase el Cuadro 2) durante el periodo 1.1945 – 1.2020, suponiendo un reajuste mensual

Fuente: Vontobel Asset Management, www.econ.yale.edu/~shiller.

2005 20151945 1955 1965 1975 1985 1995

In %

9876543210

Rentabilidades absolutas mensualesPromedio de 12 meses de rendimientos mensuales absolutos

“ Desde la perspectiva del riesgo, la cartera equilibrada a ambos lados del Atlántico está completamente fuera de lugar.”


Un viaje sin altibajos con la moderna alternativa multiactivoAl romper con la tradición, las modernas estrategias mul-tiactivos pueden mitigar las debilidades de las carteras tradicionales multiactivos consiguiendo una rentabilidad uniforme, manteniendo el riesgo bajo control y aun así consiguiendo objetivos atractivos de rentabilidad próxima a la de la renta variable. No solo se apartan del viejo modelo de composición centrado en el capital utilizando un enfoque basado en el riesgo, sino que, también, se benefician del apalancamiento como herramienta de control de la volatilidad, rompiendo el techo de la restric-ción presupuestaria tradicional de las distribuciones 100 %. Asimismo, pueden navegar de forma dinámica por diferentes correlaciones y diversos segmentos de mer-cado de mayor riesgo de una manera eficiente, con una alta capacidad de respuesta a las variaciones del mer-cado y realizando cambios de distribución táctica sin sesgo, en sintonía con el entorno del mercado en cada momento. En esencia, existen dos tipos principales de estrategias multiactivos modernas, basadas en los mis-mos principios fundamentales de equilibrio de riesgo. No obstante, adoptan posturas diferentes en cuanto a las apuestas direccionales sobre clases de activos: las carte-ras con distribución basada en el riesgo y las carteras con distribución basada en opiniones.

Carteras centradas en el riesgoLas carteras cuya composición se centra en el riesgo, uti-lizando un enfoque que se conoce normalmente con el nombre de paridad de riesgo, atribuyen los presupuestos de riesgo a los componentes de la cartera de forma que proporcionen un nivel constante de riesgo y que cada clase de activos contribuya por igual al riesgo general de la cartera. Si tomamos una cartera compuesta por bonos y acciones únicamente, la parte destinada a las acciones debe reducirse hasta aproximadamente un tercio para conseguir una contribución igual al riesgo entre las dos clases de activos, ya que la renta variable presenta nive-les de volatilidad dos veces superiores a los de los bonos. Las ratios Sharpe de las carteras equilibradas en cuanto al riesgo son superiores a las de cualquier otra cartera (véase el Cuadro 3, ~70 % de bonos) y, lo que es más importante, significativamente superiores a las de una inversión puramente de renta variable. Esto significa que los inversores obtienen un mayor retorno por unidad de riesgo debido principalmente a un nivel más bajo de vola-tilidad.

En las carteras cuya composición se centra en riesgos, cada clase de activos contribuye por igual al riesgo general de la cartera. El uso de apalancamiento permite establecer un objetivo más preciso de volatilidad y rentabilidad. Las carteras centradas en riesgos no tiene en cuenta opiniones de los mercados.


3 Después de tener en cuenta el coste de capital.

Carteras centrada en opinionesLas carteras cuya composición se basa en opiniones toman el concepto de paridad de riesgo como punto de partida para, a continuación, apartarse de la distribución básica de acuerdo con las opiniones del mercado. Una versión primera de este tipo de carteras son las carteras tradicionales equilibradas con una composición de car-tera táctica basada en juicios. Si bien estos tipos de estrategias se apartan de su composición estratégica de activos mediante la sobreponderación o la infrapondera-ción de la renta variable, no se benefician de la flexibili-dad que ofrece el apalancamiento y no hacen un uso completo de las técnicas modernas de gestión de riesgos.

Las estrategias modernas basadas en opiniones utilizan un marco analítico y sistemático potente para formular opiniones del mercado con el fin de tomar decisiones sin sesgos. Los modelos cuantitativos analizan el entorno económico de cada clase de activos evaluando las varia-bles económicas, lo que sirve de base para las pondera-ciones de las clases de activos y las decisiones de distri-bución táctica dentro de las clases de activos. De este modo las modernas estrategias multiactivos evitan los inconvenientes de una disciplina que se ha basado fun-damentalmente en el juicio humano con el objetivo de realizar cambios en la composición que tengan una expli-cación económica sólida libre de sesgos de conducta.

Sin embargo, estas opiniones del mercado deben estar cuidadosamente equilibradas dentro de un riguroso marco de gestión de riesgos. Para explicarlo de una manera más clara, tomemos la cartera equilibrada apa-lancada de la que hemos hablado antes, cuya composi-ción se divide en dos tercios de renta variable y cuatro tercios de renta fija, suponiendo que se han seleccionado de forma que coincidan con los niveles de volatilidad de la renta variable. Ahora bien, si la parte de la renta fija se reduce en un tercio debido a una valoración negativa del mercado para mercados de renta fija, se reduce el riesgo de toda la cartera, liberando presupuesto para riesgo. El modo en que vaya a utilizarse este presupuesto de riesgo disponible se determinará sopesando las consideracio-nes sobre gestión de riesgo y las opiniones del mercado, ya que, simplemente utilizándolo para incrementar el apa-lancamiento con el fin de alcanzar el nivel objetivo de ren-tabilidad, dará lugar a un aumento de la parte de la renta variable, lo que podría estar en conflicto con las opinio-nes del mercado acerca de esa clase de activo. Única-mente la aplicación de enfoques de inversión sistemáti-cos con una posición sin sesgo y analíticamente racional ante el coste de oportunidad entre la gestión de riesgos y las opiniones del mercado pueden conseguir el correcto equilibrio. La buena noticia es que están aprovechando las ventajas que ofrecen herramientas poderosas como la inteligencia artificial, que pueden mejorar la velocidad y la precisión de las numerosas decisiones implicadas en los procesos para equilibrar riesgo y opiniones.

Para encontrar rentabilidades interesantes a largo plazo, se aplica un nivel de apalancamiento moderado al tiempo que se mantiene la ratio Sharpe mejorada. Esto es posible porque el apalancamiento de una estrategia multiplica su diferencial de rentabilidad3 y la volatilidad por el mismo factor, de modo que la ratio Sharpe, que divide la diferen-cia de rentabilidad por la volatilidad, permanece igual. En suma, las carteras con paridad de riesgo hacen un uso prudente del apalancamiento para generar retornos atractivos a unos niveles moderados de volatilidad, consi-guiendo unas vías de rentabilidad sin altibajos.

Sin embargo, no formular una opinión sobre los mercados tiene el inconveniente de no poder evaluar las caracterís-ticas de la clase de activo de una manera completa y no poder realizar adaptaciones tácticas a la cartera de acuerdo con esas opiniones. Volviendo a una cartera equilibrada apalancada, queda claro este punto: aplicar un apalancamiento de dos veces una cartera compuesta por un tercio de renta variable y dos tercios de renta fija dará lugar a una cartera con alrededor de cuatro tercios de renta fija, basada simplemente en la mecánica de la aplicación de apalancamiento. Sin embargo, esta compo-sición podría considerarse contraria a las condiciones vigentes del mercado, como sucede ahora, cuando las curvas planas de tipos se encuentran cerca de cero. El deseo de resolver estas contradicciones motivó la evolu-ción del segundo tipo principal de cartera multiactivos moderna: las carteras centradas en opiniones.

A pesar de su simplicidad, el concepto de paridad de riesgo se fundamenta en algunos supuestos importantes. El primer supuesto es que los riesgos inherentes a todas las clases de activos pueden describirse por medio de indi-cadores como el de la volatilidad. El segundo supuesto es que la recompensa por una unidad de riesgo es la misma para todos los activos. De este modo, el concepto puede centrarse exclu-sivamente en el riesgo como determinante de la composición de activos, lo que tiene la ventaja de quedar exento de la obligación de recabar opiniones del mercado para tomar decisiones de distribución.

Las carteras cuya composición se centra en opiniones toma la paridad del riesgo como punto de partida para luego desviarse de su composición básica de acuerdo con opiniones tácticas de composición. Estas opiniones se obtienen de modelos cuantitativos libres de sesgos y son ajustadas cuidadosamente con medidas de gestión de riesgos.


Resumen de las diferencias entre las estrategias multiactivos tradicionales y modernas

Fuente: Vontobel Asset Management

La inteligencia artificial puede mejorar la capacidad de previsión de las estrategias multiactivosLas estrategias multiactivos modernas dan uniformidad a los rendimientos de las carteras tradicionales equilibra-das al poner el riesgo bajo un firme control con unos nive-les objetivo de rentabilidad del capital. Gracias a su base cuantitativa y al uso de modernas herramientas de ges-tión de riesgos, tienen una alta capacidad para navegar en entornos dinámicos de mercados con apuestas direc-cionales libres de sesgos, ya que las estrategias multiacti-vos buscan diversificación en segmentos del mercado de mayor riesgo para conseguir rentabilidad extra.

La COVID-19 y las condiciones extremas que ha provo-cado en el mercado ponen de relieve la necesidad de avanzar hacia sendas de innovación que ya iniciaron su recorrido en la inversión multiactivos en la pasada década. Un mecanismo mejorado de control del riesgo y una determinación precisa del objetivo de rentabilidad adquirirán cada vez mayor relevancia, dirigiendo el foco a estrategias capaces de aprovechar el poder de la tecno-logía, que seguirá impulsando la evolución de la clase multiactivos. La IA va a desempeñar un papel importante al permitir a los inversores mejorar la capacidad predic-tiva de las estrategias de inversión, procesando informa-ción más rápidamente que los seres humanos y detec-tando patrones de datos que antes habían pasado inadvertidos. Todo ello mejorará la recopilación de infor-mación en grandes pools de datos, que es la base del potencial de la IA para convertir datos no estructurados en conocimiento práctico para la aplicación con éxito de las estrategias de inversión4. En consecuencia, los algorit-mos de IA están bien equipados para ayudar a mejorar no solo la predicción de la evolución futura de clases de acti-vos y valores de forma individual, sino, también para deci-

4 Para más información, lea nuestro trabajo “Artificial intelligence in investing”.

5 Para más información sobre este tema, puede consultar nuestro Libro Blanco “Modern Monetary Theory – how do we get down from the debt mountain”.

Multiactivos tradicional Multiactivos moderna

Equilibrada

Sesgo de renta variable

No se gestiona la volatilidad, no se hace uso de apalanca-miento

Estática, pueden realizarse cambios tácticos en la composición

Tipo de cartera

Contribución al riesgo de cada clase de activo

Gestión de riesgos

Asset Allocation

Basada en riesgos

Contribuciones iguales al riesgo de todas las clases de activos

Objetivo de volatilidad, uso dinámico del apalancamiento

Dinámica, basada en variaciones de la volatilidad y la correlación en un periodo de tiempo determinado

Basada en opiniones

Depende de la distribución basada en opiniones

Objetivo de volatilidad, uso dinámico del apalancamiento

Dinámica, basada en opiniones del mercado y en variaciones de la volatilidad y la correlación en un periodo de tiempo determinado

dir la composición de activos óptima en un momento determinado. Un modelo de composición de cartera capaz de adaptarse a las condiciones siempre cambian-tes del mercado, sin las deficiencias de los juicios huma-nos, será el factor determinante del éxito de las estrate-gias multiactivos que han de navegar por entornos cada vez más complejos.

Multiactivos en un mundo pos-COVIDGracias a su continua preocupación por los precios de los activos como determinantes principales de la política monetaria, no hay duda de que los bancos centrales seguirán ayudando a las economías y estimulando el cre-cimiento después de la pandemia. Esto significa que los tipos de interés se mantendrán bajos y las correlaciones entre renta fija y renta variable seguirán siendo negativas, al menos durante los dos o tres próximos años. Sin embargo, la evolución futura a largo plazo de los merca-dos depende es muy gran medida de que los bancos centrales sigan teniendo capacidad para estabilizar la economía e influir en los precios de los activos.

Hay dos peros, sin embargo. El primero, dado que los tipos de interés se han recortado hasta mínimos que no se veían desde la crisis financiera de 2008 y que los balances de los bancos centrales siguen engordando debido a los programas de compra directa de activos, los bancos centrales podrían encontrarse pronto que han lle-gado a su límite máximo a menos que se aventuren por territorio desconocido y experimenten con nuevas medi-das. Innovar no es algo que haya asustado a los bancos centrales en el pasado, por lo que hay esperanza de que encuentren soluciones no convencionales, como las apli-cadas por Volcker y Greenspan. El segundo, la inflación, que podría hacer descarrilar los planes de los bancos


“ Las estrategias multiactivos modernas tienen una alta capacidad para navegar en entornos dinámicos de mercados con apuestas direccionales libres de sesgos, ya que las estrategias multiactivos buscan diversificación en segmentos del mercado de mayor riesgo para conseguir rentabilidad extra.”

centrales, si hiciera su reaparición en la economía como resultado del enorme aumento de la deuda pública5. Esta situación podría plantear retos para las estrategias mul-tiactivos como los experimentados en la década de 1970. En entornos inflacionarios, los activos tienden a registrar rendimientos bajos y las correlaciones tienden a aumen-tar y estos dos factores elevan la dificultad para la ges-tión del riesgo de la inversión multiactivos. Si las estrate-gias sin mecanismos mejorados de control de riesgos puede decepcionar a los inversiones, las modernas estra-tegias multiactivos están bien equipadas para mantener el riesgo bajo control sin perder las oportunidades que ofrece la más amplia variedad de fuentes de rentabilidad gracias a sus procesos de decisión libres de sesgos, un enfoque sistemático para el objetivo de volatilidad y herramientas tácticas dinámicas para la composición de las carteras.


Pie de imprentaEditorVontobel Asset Management AGGotthardstrasse 438022 Zúrich Suiza

EditorSeraina Benz, Vontobel Asset Management

AutoresDaniel Seiler, PhD Head of Multi Asset, Vontobel Asset Management

DiseñoMetaDesign AG

Creación y realizaciónEquipo de diseño, Vontobel

ImágenesGettyimagesVontobel

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