Diccionario económico Política de dividendos

Bel Durán, Paloma

I. CONCEPTO

La política de dividendos se concreta en el establecimiento de la parte de los beneficios a

retener en forma de reservas y, consecuente y complementariamente, la parte a distribuir en

forma de dividendos. Es un aspecto importante que influye sobre la estructura financiera

óptima, sobre el valor de la empresa y sobre el de las acciones; aunque no hay acuerdo sobre

esto último.

La política de dividendos forma parte de las decisiones de financiación de la empresa, puesto

que cualquier dinero pagado en concepto de dividendos deberá ser financiado de alguna

manera, ya sea con un nuevo endeudamiento o con una nueva ampliación de capital. Pero al

suponer que el nivel del endeudamiento y los desembolsos de las inversiones van a

permanecer constantes, los posibles dividendos deberán proceder de nuevas emisiones de

acciones. Por ello algunos autores definen la política de dividendos como la relación existente

entre los beneficios retenidos, por un lado, y la distribución de dividendos líquidos y la emisión

de nuevas acciones, por otro.

Lógicamente, el objetivo es encontrar aquella política que haga máximo el valor de mercado

de las acciones. Por lo que hay que hacerse dos preguntas: ¿los dividendos influyen en el

valor de las acciones? y, si esto es así, ¿qué tipo de relación existe entre la cuantía de los

dividendos y el valor de aquéllas?

Seguidamente se analizan dos posiciones opuestas sobre la política de dividendos (la teoría

de Modigliani-Miller y la de Gordon-Linter). Posteriormente se tienen en cuenta un conjunto de

teorías situadas entre las dos anteriores, para después analizar algunos estudios prácticos.

Por último se hace una referencia a la vinculación entre la recompra de acciones y la política

de dividendos.

II. LA TEORÍA DE LINTNER Y GORDON: LA RELEVANCIA DE LA POLÍTICA DE

DIVIDENDOS

Para Gordon y Lintner la política de dividendos afecta al valor de las acciones de la sociedad

(posición tradicional). Así, confieren al dividendo un papel esencial en la determinación del

valor de la empresa, ya que los inversores prefieren una rentabilidad cierta y en el momento

actual a la eventualidad de obtener mayores dividendos en el futuro.

La tasa de rendimiento de las acciones (ke) aumenta al reducirse la tasa de reparto de

beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos

son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de

vista del accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de

capital por ser el rendimiento sobre los dividendos (RDI1 (1-trb) / P0) más seguro que la tasa

de crecimiento de los mismos (rttrbt) en la derivación del denominado "modelo de Gordon"

según el cual el precio de mercado actual de una acción es igual a dividir el valor esperado del

próximo dividendo por la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas

ordinarios y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la empresa.

Posición: RDIt

Pt = f (trbt)

Si:

RDIt+1 = RDIt + rttrbtRDIt = RDI t (1 + rttrbt)* = RDI 0 (1 + r trb)t

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Entonces:

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Donde:

RDIt: Resultado después de intereses en el periodo t-ésimo.

rt: Tasa de crecimiento esperada de los beneficios en el periodo t-ésimo.

trbt: tasa de retención de resultados en el periodo t-ésimo.

P0: Precio teórico de la acción en el momento 0 que viene definido por el número de títulos por

su valor.

Ke: Tasa de rendimiento requerido de las acciones.

En este caso:

Si r = k e;

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El precio teórico de la acción no depende de la política de dividendos.

Si r ≠ K e;

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Si la tasa de rendimiento esperado es mayor que la rentabilidad que exigen los accionistas, la

primera derivada es positiva en cuyo caso la tasa de retención de resultados habrá de hacerse

tan grande como sea posible y en último extremo todos los resultados quedarán en la

empresa como reservas.

Si r > k e; trb = 1 ⇒ RDIt = RV t

En el caso contrario, hay que repartir los mayores dividendos posibles o las mayores rentas de

capital.

Si r < ke; trb = 0 ⇒ RDIt = RC t

Concretando, si con el dinero obtenido a través de los beneficios, la empresa puede obtener

una rentabilidad superior a la que pueden lograr los accionistas, sería preferible no repartir

dividendos, con lo que se conseguiría aumenta la riqueza de los accionistas. Pero si

sucediese lo contrario lo ideal sería repartir los beneficios a los accionistas.

Entre las críticas que este modelo ha sufrido podemos destacar aquellas que ponen en

entredicho que la tasa de retención se mantenga constante durante largo tiempo (aunque

Lintner demostró que las empresas tienden a mantenerla constante o con pocas variaciones).

Lo mismo ocurre con el rendimiento de las inversiones, puesto que éste suele disminuir

conforme aumente el volumen de la inversión debido a que la empresa realizará primero las

inversiones más rentables para acometer seguidamente las de menor rendimiento.

rt = r ∀t

trbt = trb ∀t

Por otra parte, si se retienen todos los beneficios, el precio de la acción sería nulo, lo que se

contradice con la realidad puesto que la ausencia de dividendos no quiere decir que la

empresa esté atravesando dificultades sino que puede haber reinvertido sus beneficios en

proyectos muy rentables que prometan un mayor dividendo futuro. Por ello muchas empresas

que reparten pocos dividendos ven como sus acciones tienden a subir en el mercado, como

ocurre con las empresas ligadas a Internet que suelen basar su rentabilidad en el crecimiento

de su valor en bolsa vía reinversiones de capital, de tal manera que cuando han anunciado

dividendos mayores a los previstos por el mercado, su precio en bolsa ha caído al indicar que

ya no había proyectos suficientemente rentables dónde reinvertir el dinero.

Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (ke) es una función

creciente de la tasa de retención. Ello se debe a que al aumentar las retenciones de beneficios

se aplaza el pago de dividendos a períodos venideros lo que hace dichos pagos más

arriesgados que los realizados actualmente, de ahí el aumento de (ke).

Una lectura más detenida del modelo de Gordon muestra que éste se refiere realmente a un

cambio en la política de inversión y no en la de dividendos. Lo que realmente indica es que las

empresas que pagan menores dividendos tienden a tener inversiones más arriesgadas; o que

hay una mayor incertidumbre sobre cómo dichas decisiones de inversión serán tomadas en el

futuro. Por esta razón, y no por los menores dividendos, el mercado descuenta el beneficio de

las compañías, que reparten un menor dividendo, más fuertemente. Concretando, los

inversores descuentan los beneficios futuros de acuerdo a los riesgos financiero y económico

que perciben en la empresa, y no con relación a la tasa de reparto de beneficios de la misma.

III. LA TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER (MM): LA IRRELEVANCIA DE LA POLÍTICA DE

DIVIDENDOS

Modigliani y Miller (MM) afirman que, en un mercado de capitales eficiente, la política de

dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones,

puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de

riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos

beneficios son repartidos o retenidos.

MM demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un mayor

número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la

empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los

accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de

hipótesis básicas:

- Los costes de transacción se ignoran.

- La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.

- Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo.

- Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.

- Los mercados de valores son eficientes.

- Los inversores actúan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo por acción da

lugar a una reducción idéntica en el precio por acción, dejando inamovible la riqueza del

accionista. Así que la riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se altere la

política de dividendos. Por lo tanto el valor de la empresa sólo dependerá de su política de

inversiones.

Dado el nivel de inversión requerido por la empresa, el dinero pagado en forma de dividendos

puede ser reemplazado por la emisión de nuevas acciones. Es la política de inversiones, no la

de financiación, la que determina el valor de la empresa.

Un cambio en la política de dividendos implica únicamente un cambio en la distribución del

total de rendimientos entre dividendos y ganancias de capital.

Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos a los accionistas

antiguos se produce una transferencia de riqueza de éstos últimos hacia aquéllos, que es

equivalente al dividendo recibido por los accionistas antiguos.

Ejemplo:

Una empresa tiene un activo de 10.000 € financiados con recursos propios, 1.000 acciones a

un precio de 10 € cada una.

Los activos le proporcionan un beneficio de 1000 €. El precio de mercado de las acciones es

de 11 €.

Situación

1 ACTIVO PASIVO

nº

títulos Precio

10.000 Activo

Fijo

Fondos

propios 10.000 1.000 10

Precio inicial de la

acción

1.000 Tesorería Beneficios 1.000

11 Riqueza del accionista

11.000

11.000

La empresa decide remunerar las acciones vía dividendos:

Situación 2: Reparte

la totalidad del

beneficio

ACTIVO PASIVO

nº

títulos Precio

10.000 Activo

Fijo

Fondos

propios 10.000 1.000 10

Precio inicial

de la acción

Tesorería Beneficios

11

Riqueza del

accionista

10.000 TOTAL TOTAL 10.000

El precio de la acción en este caso es de 10 € pero la riqueza de los accionistas sigue siendo

de 11 € (10 € del precio de la acción y 1 € de dividendos).

Para que la empresa puede seguir funcionando, decide acometer un proyecto de inversión por

valor de 1.000 €.

Situación 3: Acomete

un proyecto de

inversión

ACTIVO PASIVO nº

títulos Precio

10.000 Activo

Fijo

Fondos

propios 11.000 1.100 10

Precio inicial

de la acción

1.000 Tesorería Beneficios 0 10 Riqueza del

accionista

11.000 TOTAL TOTAL 11.000

El precio por acción es, pues, de 10 € pero ahora no hay 1.000 acciones emitidas sino 1.100 y

ésta emisión ha sido necesaria para financiar una inversión, que podría haberse acometido

con los beneficios obtenidos en el período anterior si éstos no se hubiesen repartido. De lo

que se deduce que en realidad la emisión de acciones está financiando el pago de dividendos

a las 1.000 acciones iniciales.

Antes de la distribución de dividendos el valor de mercado de la empresa era de 11.000 euros

(10.000 de fondos propios más 1.000 de beneficios), que estaba repartido entre 1.000

acciones; mientras que ahora el valor de mercado sigue siendo el mismo pero se distribuye

entre 1.100 acciones.

Las acciones, antes de la distribución de dividendos, valían 11 € cada una, después de la

misma, valen un euro menos, justo el valor de los dividendos repartidos por acción y que

realmente han sido pagados a través de una emisión de acciones nuevas.

En resumen, la idea de MM sobre la irrelevancia de la política de dividendos no supone un

mundo de certidumbre sino un mercado financiero eficiente, lo que hace que las transferencias

de valor derivadas de las variaciones en la política de dividendos se realice en términos

equitativos. Y, puesto que el valor global de los capitales de los accionistas (antiguos y

nuevos) no se verá afectado, nadie gana o pierde.

La tasa de reparto de los beneficios de la empresa podría afectar al precio de las acciones si

los accionistas no tuvieran otra manera de recibir las rentas de sus inversiones. Pero como

quiera que el mercado es eficiente, si un accionista necesita liquidez no tendría más que

acudir al mercado y vender sus acciones. De esta manera cada inversor podría diseñar su

propia política de dividendos sin importarle cual es la de la empresa, por ello se pude deducir

que ésta última es irrelevante para el accionista y, por lo tanto, no afectará al precio de

mercado de las acciones de la empresa.

IV. OTRAS TEORÍAS SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Entre las dos posiciones anteriores hay un conjunto de teorías se desarrollan entre los dos

extremos de forma teórica: la teoría de los dividendos residuales, el efecto clientela, el valor

informativo de los dividendos, la política de dividendos y los costes de agencia o la teoría de

las expectativas.

1. Teoría de los dividendos residuales

La Teoría de los dividendos residuales promueve que sólo se produzca su distribución cuando

se hayan satisfecho todas las oportunidades de inversión; esto es cuando haya beneficios

residuales una vez fijada la política de inversión de la empresa.

La Teoría de MM establece la hipótesis de que no hay gastos de corretaje, es decir, no hay

gastos de emisión de acciones; sin embargo, la situación real es que en el mercado se

producen costes de emisión por lo que a la empresa le resulta más caro el dinero proveniente

de la emisión de acciones que el que consigue vía beneficios retenidos. El efecto de los costes

de emisión es eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para financiar los pagos

por dividendos y la financiación interna. Las máximas sn:

— Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de inversión futuros.

— Aceptar un proyecto de inversión sólo si su valor actual neto es positivo.

— Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente de las acciones

ordinarias, primero mediante financiación interna y cuando ésta se agote, a través de la

emisión de nuevos títulos.

— Si quedase alguna financiación interna sin aplicar después de asignar los proyectos de

inversión, se distribuirá vía dividendos. En caso contrario no habrá pago de dividendos.

Según esta teoría la política de dividendos tiene una influencia pasiva y no incide directamente

sobre el valor de mercado de las acciones.

2. El efecto clientela

El “efecto clientela” designa el hecho de la formación de distintas clases o grupos de

inversores que partiendo de distintas preferencias persiguen maximizar la rentabilidad de su

inversión siguiendo una conducta racional:

- Los que prefieren los dividendos.

- Los que prefieren las ganancias de capital.

- Los que se muestran indiferentes.

Así, quienes prefieran percibir dividendos frente a las ganancias de capital, buscarán

empresas con esa política, mientras existirá otro grupo de inversores que preferirán las

ganancias de capital frente a la obtención de dividendos, con lo que dirigirán su inversión

hacia empresas con políticas de dividendos acordes a esas preferencias.

Las empresas atraerán hacia sí una determinada clientela de inversores mediante su política

de dividendos sin obtener por ello un mayor valor de sus acciones.

De esta forma las empresas e inversores que prefieren grandes dividendos líquidos invertirán

en aquellas empresas que se los proporcionen, mientras que las que los prefieran pequeños

buscarán las compañías que tengan dicha política. Por ello esta teoría recibe el nombre de

efecto clientela, pues cada empresa tendrá sus propios inversores-clientes.

Cualquier política de dividendos que se establezca es tan buena o tan mala como cualquier

otra, dependerá de inversores y por tanto dicha política no afectará a la valoración de las

acciones. Un cambio en la política de distribución de beneficios provocará un cambio en los

inversores que buscarán una readaptación de sus inversiones en función de sus preferencias.

Después de alcanzar el equilibrio ninguna empresa podrá alterar el valor de sus acciones

variando su política de dividendos.

Un caso especial de este efecto es la denominada “clientela fiscal” que provoca una demanda

de dividendos en función de su situación fiscal personal. Los distintos trabajos empíricos

parecen corroborar este efecto: los inversores están dispuestos a pagar impuestos sobre las

acciones que reparten dividendos pero a cambio demandan una compensación por la

discriminación impositiva con respecto a las ganancias de capital.

3. El valor informativo de los dividendos

En un mercado eficiente los precios de los títulos reflejan toda la información disponible

porque los inversores tienen acceso a la misma. Sin embargo, en la realidad esto no suele

suceder y los inversores no lo saben todo acerca de los flujos de caja esperados, ni acerca del

riesgo asociado a los mismos. De hecho, los directivos estarán mejor informados que los

accionistas y que el propio mercado (a esto se le denomina información asimétrica). Así que la

eficiencia del mercado de valores en cuanto a la generación de buenas estimaciones del valor

intrínseco de las acciones depende, en cierto modo, de la capacidad de los directivos de

comunicar información económica al mercado. Y la política de dividendos proporciona un

vehículo ideal para comunicar tal información a los accionistas. De hecho, tal vez sea éste el

principal papel de dicha política. Es decir, una elevación de los dividendos es un anuncio de la

directiva de que los flujos de caja esperados van a superar a los obtenidos en el pasado.

Las alteraciones en la política de dividendos proporcionan información al mercado de valores.

Un aumento en los dividendos esperados puede ser interpretado como una buena noticia. Un

recorte de los mismos podría indicar malas noticias. Su completa eliminación, en un número

importante de sectores, sería el síntoma de que algo grave le ocurre a la empresa.

En un mercado eficiente, los accionistas anticipan el anuncio del dividendo; y si al producirse

su distribución, éste fuese superior al anticipado, se produciría un alza de los precios de las

acciones al indicar que las expectativas de ganancias futuras son superiores a las inicialmente

supuestas por el mercado.

Si el dividendo fuese inferior al esperado se produciría un descenso en los precios por el

motivo contrario al expuesto.

No obstante, podría ocurrir que los precios aumentaran cuando una empresa tiene

expectativas de inversión rentables y le resulta difícil conseguir financiación ajena; el valor de

las acciones de la empresa puede aumentar como consecuencia de una reducción de los

dividendos y un aumento de las inversiones. Ahora bien, la condición fundamental para que

esto se cumpla es que el mercado se entere de todo esto y lo perciba como algo positivo.

Las señales que pueden proporcionar los dividendos dependen de los sectores. En sectores

en crecimiento, los accionistas esperan ganancias de capital porque confían en el crecimiento

futuro de las empresas. No esperan dividendos y si los hay proporciona una disminución del

precio de las acciones porque se relaciona con una menor expectativa de valor.

Así, en un mercado con riesgo, los dividendos son un medio de minimizar cualquier desajuste

que pueda surgir en el precio de las acciones como resultado de la asimetría informativa. Los

dividendos, también, pueden ser importantes en cuanto que la dirección de la empresa no

tenga otro medio fiable de informar a los inversores sobre los beneficios esperados.

4. La teoría de las expectativas

La denominada teoría de las expectativas se basa en que el mercado anticipa lo que va a

ocurrir otorgando mayor importancia a lo que se espera que suceda más que a lo que sucede

en la actualidad.

El mercado se conforma con base en expectativas. Un anuncio de dividendos provocará

efectos en el mercado con base en estimaciones sobre los beneficios de la empresa, las

oportunidades de inversión y sus formas de financiarse. Las estimaciones se basan, por su

parte, en los parámetros de entorno no controlados por la dirección que recogen el

funcionamiento de la economía en general (políticas fiscales, políticas sectoriales, etcétera).

De esta manera si el mercado tiene la expectativa de un aumento de los dividendos, si se

produce, no habrá alteraciones puesto que el mercado ya ha anticipado dicha información,

esto es, lo que ocurre coincide con lo esperado por el mercado.

Si se anuncia más o menos de lo esperado, el precio ascenderá o se reducirá

respectivamente. En definitiva, si existe una diferencia entre el dividendo anunciado y el

esperado, lo más probable es que se produzca una variación en el precio de las acciones.

5. Teoría “q” del dividendo

La Teoría “q” del dividendo está basada en la “q” de Tobin como medida explicativa del valor

de la empresa. La “q” de TOBIN es la relación por cociente entre el valor de mercado de la

empresa con el coste de reposición de sus activos. Su relación con la política de distribución

de dividendos es directa en cuanto que una valoración de los inversores positiva indicará una

mayor reinversión en la empresa y por tanto un menor reparto de beneficios.

Es decir;

- Si “q” > 1, la empresa está valorada por encima de su valor real material lo cual supone

expectativas de crecimiento, necesidad de reinvertir en la empresa y menores dividendos.

- Si “q” < 1, el mercado no valora adecuadamente el esfuerzo de inversión realizado por la

empresa, lo que supone que pueden repartirse mayores dividendos ya que no es valorada la

inversión futura.

- Si “q” = 1 la empresa está valorada en justo su valor real material, por lo que la rentabilidad

de sus activos es igual a la exigida por el mercado. La empresa en este caso puede reorientar

su política de dividendos.

Con todo, la aversión a los dividendos será tanto mayor cuanto mayor sea la rentabilidad de

las nuevas inversiones en la empresa.

V. ESTUDIOS EMPÍRICOS SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Como quiera que los estudios teóricos no clarifican la relevancia o la irrelevancia de la política

de distribución de dividendos, se desarrollan de forma práctica algunas teorías que muestran

la realidad de la distribución de los mismos. Entre ellas, la Teoría de Black y Sholes, la Teoría

de litzengerger y Ramaswamy, la Teoría de Miller y Scholes, la Teoría de Higgins, la Teoría de

Lintner y la Teoría de Rozzeff.

1. Teoría de Black y Scholes

La Teoría de Black y Scholes apoya la irrelevancia de la política de dividendos en un mundo

con costes de transacción e impuestos que formaliza el mencionado “efecto clientela”. Los

inversores han de obtener ventajas que contrarresten el pago de impuestos derivado de la

distribución de dividendos. Cada inversor desarrolla un tipo de cálculo implícito que pondera el

beneficio de recibir dividendos contra la desventaja de tener que pagar impuestos.

Los inversores se agruparán en segmentos y las empresas cambiarán de clientela sin que ello

requiera una modificación en le precio teórico de las acciones para ajustar su política de

dividendos hacia aquellos inversores que en ese momento sean los mayoritarios.

Black y Scholes examinaron las relaciones entre el rendimiento sobre el dividendo “r t” y el

rendimiento total exigido a las acciones “ke”. Si los inversores prefieren los dividendos a las

ganancias de capital, los mayores rendimientos sobre los mismos impulsarán al alza el precio

de las acciones y, por lo tanto, producirán un menor rendimiento total (ke). Si, por el contrario,

hubiese una aversión a los dividendos, cuanto más grandes sean éstos, menores serían los

precios y más grande el rendimiento total exigido por los inversores.

Para comprobar su idea recurren al modelo de valoración de activos financieros (CAPM),

añadiendo a su expresión central, la recta del mercado de títulos (SML), un componente “λi”

indicativo de la variabilidad del rendimiento sobre el dividendo:

Así:

Ei = Rf + [Em — Rf] βi + (RCi — RCm) λi)

Siendo

Ei: Rendimiento esperado del título i-ésimo.

RF: Tipo de interés sin riesgo.

Em: Rendimiento esperado del mercado.

βi: Coeficiente de volatilidad.

RCm: Rendimiento promedio del mercado.

Si realizando un análisis de regresión:

λi = 0; se cumplen las hipótesis de MM y por tanto la irrelevancia de modo que las empresas

no pueden influir en el precio de los títulos alterando la política de dividendos.

λi>0; los inversores requerirán un rendimiento más alto de los títulos que repartan mayores

dividendos.

λi<0; se cumpliría la Teoría de Gordon y Lintner.

La importancia de este modelo radica en ser el primer estudio empírico en soportar las ideas

defendidas por MM sobre la irrelevancia de la política de dividendos.

2. Teoría de Litzenberger y Ramaswamy

Litzenberger y Ramaswamy construyeron una teoría a partir del diferente tratamiento fiscal de

las ganancias de capital y los dividendos repartidos.

Partiendo del modelo del CAPM e introduciendo el efecto fiscal concluyeron que la mayor

carga fiscal sobre los dividendos impulsaba a los inversores a no desear dividendos lo que

implicaba un alza de los rendimientos antes de impuesto y consecuentemente una

disminución del precio de las acciones. Es decir, son más valoradas las ganancias de capital

que los dividendos. Demostraron a través de un estudio empírico que por cada punto

porcentual que aumentase el rendimiento sobre el dividendo los accionistas requerían un

aumento de 1,23 puntos porcentuales en el rendimiento total de la acción. Esto implicaba que

las empresas podrían aumentar el valor de sus acciones reduciendo los dividendos repartidos.

Esta teoría, por tanto, considera relevante la política de dividendos.

3. Teoría de Miller y Scholes

El modelo de Miller y Scholes se basa en la teoría de las expectativas y es una crítica al

modelo de Litzenberger y Ramaswamy. Esta teoría se basa en la asimetría de la información

como causa de las variaciones del precio de las acciones. No es el tratamiento fiscal lo que

provoca variaciones en los precios como consecuencia de la aversión de los inversores a los

dividendos sino la información que se proporciona al mercado. El modelo apoya la irrelevancia

de la política de dividendos contrastándose de empíricamente que el efecto fiscal podía llegar

a ser despreciable y que lo que realmente influía era la información que el anuncio de reparto

de dividendos comunicaba al mercado.

4. Modelo de Higgins

El modelo de Higgins resume la política de dividendos como el resultado de un proceso de

búsqueda de equilibrio de dos conceptos de coste:

- Los costes de emisión de acciones que se producen como consecuencia de incrementar los

dividendos.

- Los costes de mantenimiento de efectivo como consecuencia de una reducción en el reparto

de los mismos.

Así la distribución de dividendos dependerá de la tasa de inversión bruta, esto es de la riqueza

generada por las nuevas inversiones.

5. Modelo de Rozeff

La premisa del Modelo de Rozeff es la preferencia de los inversores sobre hacer mínimos los

costes de transacción y emisión de acciones. Así, la tasa de reparto de dividendos resulta de

contraponer tres tipos de coste:

- Los costes de emisión de las acciones.

- Los costes fijos que general el efecto de apalancamiento en la empresa.

- Los costes de agencia implícitos en la política de dividendos.

Los dos primeros conceptos restringen la política de distribución de dividendos. En efecto,

cuanto mayor sea el apalancamiento mayor proporción de financiación ajena en el pasivo de

la empresa y menor la distribución de dividendos por la necesidad de desviar recursos a la

amortización y pago de la deuda. El intento de reducir los costes de agencia favorece la

política de dividendos.

6. Modelo de Lintner

A mediados de los años cincuenta John Lintner sobre la base de un trabajo empírico estudió el

pago de dividendos de diferentes empresas estableciendo la descripción de la fijación de los

dividendos en cuatro puntos clave:

- Las empresas fijan unas ratios objetivo de dividendos a largo plazo de modo que la fase de

maduración de la empresa es directamente proporcional al nivel de dividendos que reparte

(empresas maduras-mayores dividendos, empresas en crecimiento-dividendos más bajos).

- Las empresas se preocupan más de las variaciones producidas en los dividendos que los

valores absolutos de los mismos.

- Los cambios de los dividendos preceden a los aumentos a largo plazo de las ganancias.

- Las empresas son reacias a cambios en la política de dividendos. Un incremento del pago de

dividendos se produce cuando se espera que pueda mantenerse dicha política en el tiempo.

Con base en el estudio realizado, Lintner desarrolló un sencillo modelo.

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Donde:

RDIt: Resultados después de intereses en el periodo t-ésimo.

nt: Número de títulos en el momento t-ésimo.

trb: Tasa de retención de beneficios.

α: Ratio objetivo de distribución de beneficios.

El modelo sugiere que los dividendos dependen en parte de los beneficios actuales de la

empresa y en parte del dividendo del año anterior que, a su vez, depende de los beneficios y

del dividendo del año precedente. Una empresa que hiciese siempre efectivo su ratio objetivo

debería modificar su dividendo cunado varían sus beneficios. Sin embargo, el estudio empírico

desarrollado por Lintner demostraba que los accionistas preferían un crecimiento constante de

los dividendos y que las variaciones se desviaban sólo ligeramente.

Así:

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β: Tasa de ajuste de los dividendos.

Cuánto más conservadora sea la política de dividendos de la empresa, más lentamente se

aproximará a su objetivo y menor será la tasa de ajuste.

VI. LA RECOMPRA DE ACCIONES Y LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

La recompra de acciones consiste en la compra por parte de la empresa de sus propias

acciones, lo que puede provocar similares efectos que la distribución de dividendos en la

empresa.

Si una empresa mantiene grandes cantidades de liquidez o desea cambiar la estructura

financiera de la empresa (deuda por capital propio) puede recomprar acciones de tres

maneras distintas:

- Adquisición de acciones en mercados abiertos: La empresa adquiere las acciones a través

de un intermediario financiero a precio de mercado; como quiera que se aumenta la demanda

de los títulos provocará un ascenso del precio y llevará consigo el pago de comisiones. Es la

forma de recompra más utilizada puesto que puede utilizarse para mantener los precios de las

acciones.

- Oferta pública de adquisiciones realizada a un precio determinado (superior al de mercado al

llevar incorporado una prima) y por un número de acciones específico. Esta es una buena

alternativa ante la necesidad de compra de grandes cantidades de títulos, al ser conocidas

públicamente las intenciones de la empresa los accionistas tienen la oportunidad de vender

sus títulos.

- Oferta pública de adquisición de acciones a través de un gran inversor: Se trata de una

medida defensiva ante una compra hostil para hacerse con el control de la empresa. Se

reducen el número de acciones en el mercado con el consiguiente incremento del

apalancamiento financiero (disminuyen los recursos propios) y la rentabilidad financiera de los

propietarios que permanecen en la empresa.

No obstante si se pretende conseguir un incremento del apalancamiento la empresa puede

repartir altos dividendos financiados con deuda (recapitalización apalancada) que sin embargo

puede plantear un “señales ficticias” porque el mercado esperará incrementos en el futuro que

no se conoce si van a poder ser satisfechos con el consiguiente riesgo asumido por la

dirección.

Mediante el empleo de la recompra de acciones como medio de distribución de efectivo (y no

como sistema de defensa), la compañía tiende a dirigir el efectivo hacia aquellos inversionistas

que desean liquidez, pasando por alto a quienes no la necesitan por el momento. De esta

forma sólo son gravados fiscalmente algunos accionistas y no todos, como ocurre en la

distribución normal de dividendos.

Otras razones que se han argumentado como motivo para recomprar las acciones son, las de

que lo hacen pensando en adquirir otras empresas (a través de un canje de títulos, lo que

puede tener ventajas fiscales) o bien para dar cumplimiento a ciertas obligaciones

comprendidas en planes de opciones de compra de acciones. En este último caso si la

empresa no pudiese recomprar las acciones para entregárselas a los empleados, debería

emitirlas lo que causaría un efecto dilución en los accionistas de la empresa. Sin embargo,

puede ocurrir que los directivos recompren acciones con la idea de hacer subir su precio lo

que aumentaría el valor de sus opciones de compra (el mercado considera las recompras de

acciones como una señal de que el equipo directivo de la empresa supone que las acciones

están infravaloradas, esto podría explicar también el aumento de precio subsiguiente).

Las acciones en cartera, pueden ser dadas de baja, o revendidas cuando la empresa lo estime

necesario para financiar otras operaciones siempre que la legislación mercantil lo permita.

Ejemplo:

Partiendo de la siguiente situación, analizar las consecuencias de la distribución de dividendos

líquidos o la recompra de acciones.

Situación 1 ACTIVO PASIVO nº títulos Precio por acción

10000 Activo Fijo Fondos propios 11000 1000 11

1000 Tesorería Deuda 0

11000 TOTAL TOTAL 11000

La empresa decide repartir un dividendo de un € por acción, con un desembolso de 1000 €:

Situación 2: Pago de dividendos Dividendos 1 € Desembolso 1.000€

ACTIVO PASIVO

Precio de la acción 10

10000 Activo Fijo Fondos propios 10.000€

0€ Tesorería

10000

10000

El accionista recibe 1 € en efectivo y sigue manteniendo sus acciones a un precio de 1 €

menos (veremos que si la empresa quiere mantener el precio de las acciones bastaría con

endeudarse por el valor del dividendo para que la política de distribución de dividendos sea

irrelevante como demuestran MM)

En la situación 3, la empresa decide recomprar acciones con un desembolso de 1000 € por lo

que recompra 91 títulos:

Situación 3: Recompra de acciones Recompra 91 Desembolso 1.000€

Situación 3: Recompra de acciones Recompra 91 Desembolso 1.000€

ACTIVO PASIVO

Precio de la acción 11€

10000 Activo Fijo Fondos propios 10.000€

0€ Tesorería

10000

10000

Así es que el precio de la acción de los accionistas que permanecen es de 11 €.

Como puede observarse la empresa en ambos casos paga parte de su efectivo que se

distribuye a los accionistas; los activos son los mismos en ambos casos.

Paloma Bel Durán

LO ESENCIAL SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Libros

• Brealey, R.A.; Myers, C.M. Fundamentos de financiación empresarial , McGraw Hill, 2001.

• Brealey, R.A.; Myers, C.M; Marcus, A. Principios de dirección financiera , McGraw Hill,

1996.

• García-Guitérrez Fernández, C.; Bel Durán, P.; Lejarriaga, G.; Gómez, P. y Fernández, J.

Dirección Financiera de la empresa (Planificación Financiera) , Universidad Complutense

de Madrid, 2002.

• Ross, S.A.; Westerfield, R.W.; Jaffe, J.F. Finanzas corporativas , McGraw Hill, 2000.

• Rozeff, M. How Companies Set Their Dividend-Payout Ratios. En Stern, J; Chew, D. The

Revolution in Corporate Finance , Basil Blackwell. 1987.

• Williams, J. The Theory of Investment Value , Harvard University Press, 1938.

Artículos de opinión

• Black, F.; Scholes, M. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common

Prices and Returns , Journal of Financial Economics, nº 1, Mayo 1974, p. 1-22.

• Gordon, M. Dividends, Earnings and Stock Prices, Review of Economics and Statistics, nº

41, mayo 1959, págs. 99-105.

• Gordon, M. Optimal Investment and Financing Policy , Journal of Finance, May 1963,

págs. 264-272.

• Gordon, M.; Gould, L. The Cost of Equity Capital: A Reconsideration, Journal of Finance,

June 1978.

• Gordon, M.J. The Savings, Investment and Valuation of Corporation , Review of

Economics and Statistics, february 1962, págs. 37-51.

• Graham, B.; Dodd, L. Security Analysis. New York: McGraw Hill, 1934. Citado por Friend, I.;

Puckett, M. Dividends and Stock Prices , American Economic Review, nº 54, september

1964, págs. 656-681.

• Higgins, R.: The Corporate Dividend-Saving Decision , Journal of Financial and Quatitative

Analysis, nº 7, marzo 1972, págs. 1527-1541.

• Lerner, E.; Carleton, W.T. The Integration of Capital Budgeting and Stock Valuation ,

Amercian Economic Review, september 1964, págs. 683-702.

• Lintner, J. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earning,

and Taxes, Amercian Economic Review, V. 46, may 1956, p. 97-113;

• Lintner, J. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices, and the supply of Capital to

Corporations , Review of Economics and Statistics, august, 1963, págs. 243-269.

• Litzenberger, R.; Ramaswamy, K. The Effects of Personal Taxes and Dividends on

Capital Assets Prices: Theory and Empirical Evidence, Journal of Financial Economics,

junio 1979. págs. 163-195.

• Miller, M.; Modigliani, F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares , Journal of

Business, nº. 34, octubre, 1961, págs. 411-433.

• Miller, M.; Scholes, M. Dividends and Taxes: Some Empirical Evidence , Journal of

Political Economy, nº. 90. Diciembre, 1983. págs: 1118-1141.