Crisis de deuda soberana - San Miguel de Tucumán
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Crisis de deuda soberana
Universidad Nacional de Tucuman, Facultad de Ciencias Economicas
Martın Guzman(Columbia Business School - UBA - UNLP)
23 de octubre de 2019
Martın Guzman (Columbia University-UBA-UNLP) Crisis de deuda soberana
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Defaults de deuda soberana desde 1800
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Definiciones
Deuda soberana: deuda emitida por el gobierno de un paıssoberano
Deuda soberana es una forma de financiamiento del deficit delsector publico
Que impone obligaciones o cargas futuras
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Deuda soberana en la restriccion de presupuesto del sector publico
Restriccion de presupuesto del sector publico nacionalconsolidado (gobierno + banco central), terminos nominales:
Gt + Rt−1Dt−1 = Tt + Dt − Dt−1 + Mt −Mt−1
Notacion:
G : gasto publicoT : recaudacion fiscalD: deuda publica (soberana)R: tasa de interes (nominal)M: dinero
Supuestos subyacentes:
Madurez de deuda = un perıodo
No hay variacion de reservas internacionales
Un unico instrumento de deuda o misma tasa sobre todos losinstrumentos
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Deuda soberana en la restriccion de presupuesto del sector publico
Restriccion de presupuesto de un perıodo del sector publiconacional consolidado (gobierno + banco central), terminosreales:
gt − τt + rt−1dt−1 = dt − dt−1 +Mt −Mt−1
Pt
Notacion:
minuscula = variable en terminos realesP: nivel de precios
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Deuda soberana en la restriccion de presupuesto del sector publico
Restriccion de presupuesto del sector publico nacionalconsolidado (gobierno + banco central), terminos nominales,bajo posibilidad de default:
Gt + Qt = Tt + Dt + Mt −Mt−1
con
Qt =
(1 + Rt−1)Dt−1 si no default
Qdef si default
Notacion:
Q: pago efectivo de deuda (capital e intereses)Qdef : pago efectivo de deuda en estado de default
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Caracterısticas de la deuda publica
Contrato de deuda ≡ contrato incompleto
Pagos prometidos no son contingentes en todas lascaracterısticas del “estado”
Pagos prometidos no son necesariamente consistentes con lacapacidad o voluntad de pago del deudor en todos los posiblesestados de la economıa
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Los elementos de un contrato de deuda
Tipo de deuda: bono o prestamo
Plazo / Madurez
Moneda
Multiples clausulas legales
Jurisdiccion
Determina el precio de la deuda (tasa de interes)
Prima de riesgo incluida en la tasa de interes reconoce laposibilidad de no repago de la deuda
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Sostenibilidad de deuda publica
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Sostenibilidad de deuda publica
Refiere a la capacidad del deudor de servir sus deudas
Deuda(t) = VP superavits primarios
Elementos para el analisis de sostenibilidad de deuda:
1 Definicion de las restricciones relevantes
2 Endogeneidad de ingresos fiscales primarios
3 Definicion de distribuciones relevantes de shocks
Sostenibilidad de deuda es un concepto probabilıstico
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Analisis de sostenibilidad de deuda (ASD)
El ASD debe responder las siguientes preguntas:
1 ¿Es la deuda sostenible con alta probabilidad?
2 Si no lo es, ¿cual es el tamano de la quita que harıa a la deudasostenible con alta probabilidad?
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Sostenibilidad de la deuda externa publica
En economıas emergentes, es comun que las emisiones dedeuda se realicen en moneda extranjera
Restriccion de presupuesto relevante incluye a la evolucion deltipo de cambio:
Dt =Et
Et−1(1 + R f
t−1)D ft−1 + (1 + Rh
t−1)Dht−1 − St
Sostenibilidad de deuda depende de riesgo cambiario
Por lo tanto, la restriccion de presupuesto de la economıa ensu conjunto (sector externo) se torna una restriccion relevantepara el analisis de sostenibilidad de deuda
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Deuda y dinamica macroeconomica
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Sostenibilidad de deuda publica y dinamica macro
Dos canales:
1 Incentivos del acreedor para otorgar alivio (Krugman 1988)
U = c f − v(e)
c f = s + e − P
s: v.a., s ∈ [s, s]P: pago a acreedorese: esfuerzo (ajuste fiscal); v ′ > 0; v ′′ > 0c f : consumo futuro
2 Efectos de demanda agregada
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Sostenibilidad de deuda publica y dinamica macro
Canal de la demanda agregada (Guzman-Stiglitz 2016, 2019):
Problema estandar de optimizacion de funcion objetivo (FO)en contexto intertemporal:
Max/Min FO sujeto a restricciones
Problemas de sostenibilidad→ Inconsistencia macroeconomica
=⇒ Problemas para definir restricciones relevantes
=⇒ “Incertidumbre estructural”
=⇒ Comportamientos precautorios
=⇒ Efectos de demanda agregada
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Crisis de deuda soberana
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Recordemos la caracterıstica de la deuda soberana
Contratos incompletos
Muchas veces escritos como no-contingentes pero en lapractica son contingentes
Capacidad de pago es estocastica
En ocasiones, crisis de deuda soberana – con defaults y sindefaults
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La anatomıa estandar de situaciones de estres de deuda
Cambio en las expectativas de mercado
Aumento el costo de refinanciamiento (roll-over)
Austeridad fiscal y nuevos prestamos (a menudo otorgadospor acreedores oficiales) para cumplir con pagos de deudaprogramados
Caıda del crecimiento economico, de los ingresos fiscales, ycontinuacion/aumento del estres de deuda
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La anatomıa estandar de situaciones de estres de deuda
Nota sobre la evidencia:
Alesina-Ardagna 2009, “Large Changes in Fiscal Policy: TaxesVersus Spending”, analizaron 107 experiencias de austeridadfiscal y distinguieron 22 casos “exitosos”
Jayadev-Konczal 2010, “The Boom not the Slump: The RightTime for Austerity”, analizaron cuantos de esos casos
1 ocurrieron en una recesion
2 fueron seguidos de crecimiento del PIB
3 fueron seguidos por una caıda del ratio deuda/PIB
La respuesta: solo un caso, Irlanda 1987
El principal socio comercial de Irlanda estaba experimentandoun boom en ese momento
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La anatomıa estandar de situaciones de estres de deuda
Eventualmente, hay una reestructuracion de deuda
En ocasiones precedida por un default (ejemplo: default deArgentina en 2001)
Evidencia: 187 reestructuraciones de deuda soberana durante1970-2014
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Endeudamiento y el problema de identificar tendencias
Juicio sobre caracter pro-cıclico o contra-cıclico delendeudamiento: ex-ante, dada la tendencia percibida
Practica comun: juicio ex-post, dada tendencia “realizada”
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG
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1970
1972
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Reestructuraciones de deuda soberana en la practica
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¿Que es una reestructuracion de deuda soberana?
Intercambio de deuda vieja (en default o no) por nueva deuda
Dos formas de reestructuracion
1 Con quita de principal
2 Sin quita de principal (en la literatura: reperfilamiento(reprofiling))
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¿Que se negocia en una reestructuracion de deuda soberana?
Principal
Interes
Plazos
Denominacion
Clausulas legales
Basicamente, se negocia todo lo que tiene valor
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Reestructuracion de deuda soberana: objetivos
Reduccion del valor presente de la deuda
Reduccion de principal / interes
Alivio de necesidades de liquidez
Extension de plazos
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La falsa dicotomıa liquidez - solvencia
¿Por que un agente percibido como solvente enfrentarıaproblemas de liquidez?
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Reestructuracion de deuda soberana: conceptos
Bono de canje (exchange bond)
Reduccion del principal (face-value reduction)
Haircut (quita)
H = 1− VP bono de canje(rt+ε)
VP bono viejo(rt+ε)
rt+ε: yield al que se sale de la reestructuracion
VP: valor presente
Nota: usar rt+ε para descontar flujos programados del bonoviejo sobreestima si VP si la reestructuracion mejora lasosteniblidad de la deuda
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La importancia de los marcos para reestructurardeudas
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La importancia de los marcos para reestructurar deudas
Objetivos de un marco para resolver quiebras:
1 Eficiencia ex-ante (evaluacion de riesgos, toma de riesgos)
2 Eficiencia ex-post (eficiencia en el proceso de reestructuracion)
Equilibrio de mercado caracterizado por fallas (decoordinacion y negociacion, externalidades macroeconomicas)
Esas fallas explican por que no se puede dejar a los mercadossolos para resolver las crisis de deuda
Hay disyuntivas entre eficiencia ex-ante y ex-post
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La situacion actual
No existe un mecanismo legal multinacional para resolvercrisis de deudas soberanas
Resultados:
1 Las reestructuraciones ocurren “demasiado tarde”
2 Las quitas de deuda vienen en la forma de “demasiado poco”
3 Hay riesgo de fondos buitres que pueden impedir finalizar unareestructuracion
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Evidencia
t 3 4 5 6 7
Fraccion 0.497 0.525 0.553 0.575 0.6
Fraccion: denota la fraccion de reestructuraciones con acreedores privados
(bonistas y prestamos bancarios) seguidas de otra reestructuracion o default
dentro de t anos; 1970-2014
Deudor sale de estado de default en promedio con mas deudaque cuando entra en default (Benjamin-Wright 2014)
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Argentina, los fondos buitres y la justicia estadounidense
Argentina hizo default en 2001
Default sobre US$81.300 millones
Afecto a 150 bonos diferentes, denominados en 6 monedasdistintas y emitidos bajo 8 jurisdicciones distintas
Sin clausulas de accion colectiva
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Argentina, los fondos buitres y la justicia estadounidense
Dos rondas de reestructuracion: 2005 y 2010
FMI habıa “propuesto” un compromiso de 4,5% de superavitfiscal primario a partir del canje, el gobierno argentino lorechazo
92,4% de aceptacion
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Argentina, los fondos buitres y la justicia estadounidense
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Argentina, los fondos buitres y la justicia estadounidense
1% litiga en juzgados de Nueva York (bonos compradosmayoritariamente luego del default)
Fallo del juez Griesa: interpretacion peculiar de la clausulapari passu → Victoria buitre
Republica Argentina clasificada por la justicia estadounidensecomo “deudor recalcitrante”
2014: “default tecnico”, “Griesafault”
Finalizacion de la disputa con el acuerdo de marzo de 2016
NML Capital (buitre litigante) obtiene retorno = 1270 %
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Argentina, los fondos buitres y la justicia estadounidense
The injunctions, once appropriate to address the Republic’srecalcitrance, can no longer be justified. Significantly changedcircumstances have rendered the injunctions inequitable anddetrimental to the public interest. (Juez T. Griesa, Febrero de2016)
President Macri’s election changed everything (Juez T. Griesa,Febrero de 2016)
¿Fue Argentina una excepcion o el sıntoma de un problemageneral?
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Los fondos buitres: consecuencias
Pueden hacer que una (necesaria) reestructuracion seaimposible de terminar
Generan un problema de riesgo moral: incentivos de otrosbonistas a seguir comportamiento holdout
Mercado secundario de bonos en los momentos mas “duros”es mas lıquido cuando existen los buitres
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Los fondos buitres
El accionar de los fondos buitres es legal bajo la ley de NY
La ley Champerty lo prohibıa
Reinterpretada en favor de los buitres en 1998 (caso de Peru)
Eliminada en 2004 de la legislacion de NY
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Evolucion de litigios (Schumacher-Trebesch-Enderlein 2018)
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El rol del FMI
El marco para analisis de sosteniblidad de deuda del FMI esparte relevante del funcionamiento de los mercados de deudasoberana
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FMI, pronosticos y realidad: Grecia
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FMI, pronosticos y realidad: Italia
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FMI, pronosticos y realidad: Espana
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FMI, pronosticos y realidad: Zona Euro
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El rol del FMI
Dos potenciales “culpables” de las proyecciones anteriores
1 Marco de analisis economico
Supongamos que st = s, Rt = R, γt = γ ∀t
=⇒ RIPSP satisface la condicion de solvencia si y solo si
s = d∗0
(R − γ1 + γ
)
FMI Fan Charts: encontrar para las distribuciones de R, γ yd0 los valores de s que satisfacen la condicion de solvencia yevaluar factibilidad de la distribucion de s resultante
Metodo: ajuste de momentos
Pero momentos pasados no necesariamente representan losmomentos futuros de una economıa que sufrio una crisis
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El rol del FMI
2 Marco polıtico
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El rol de los SCDS
SCDS: Sovereign Credit Default Swap
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El rol de los SCDS
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Propuestas de reforma
Mejoras del enfoque contractual privado (ICMA-IMF)
Creacion de un marco multinacional para lasreestructuraciones de deuda soberana (Naciones Unidas)
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El enfoque de ICMA
Mejores clausulas de accion colectiva
Lenguaje mas preciso para la clausula pari passu
Ayuda a prevenir comportamiento holdout
Limitaciones:
No resuelve el problema el problema del stock de deudaexistente
No resuelve multiples problemas de coordinacion entreacreedores
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Posibles mejoras dentro del enfoque contractual
Revelacion total de las posiciones de sovereign credit defaultswaps (SCDSs)
Prohibicion de ”SCDS desnudos”
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Evolucion del comercio de SCDS antes y luego de la prohibicion a los SCDS“desnudos”: area economica europea (EEA)
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Evolucion del comercio de SCDS antes y luego de la prohibicion a los SCDS“desnudos”: economıas emergentes
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Posibles mejoras dentro del enfoque contractual
Variantes de champerty en los contratos
Bonos atados al crecimiento
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ARG - Tıtulo atado al crecimiento, en USD, ley Nueva York
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ARG - Crecimiento realizado del PIB real vs. Crecimiento base
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Los principios de la ONU para reestructuracion de deuda soberana
1 El soberano tiene derecho a disenar su propia polıtica macro,incluyendo el derecho a una reestructuracion de deuda
2 Buena fe
3 Transparencia
4 Imparcialidad
5 Tratamiento equitativo de acreedores
6 Inmunidad soberana
7 Legitimidad
8 Sostenibilidad
9 Super-mayorıa
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Lineamientos para un marco para reestructuracion de deuda soberanaUn posible marco
1 El soberano inicia la reestructuracion
2 El sistema deberıa no incentivar retrasos ineficientes
Suspension (stays) de litigios
Prestamos en situacion de mora (lending into arrears)
3 Etapa de posibles objeciones de las partes involucradas
Propuestas alternativas deben justificar como restaurar lascondiciones para una recuperacion sostenida (en lugar desolamente restaurar las condiciones para servir deudas en elcorto plazo)
Las propuestas deberıan describir el impacto en todos losstakeholders
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Lineamientos para un marco para reestructuracion de deuda soberanaUn posible marco
4 Final del proceso depende del tipo de mecanismo: Hard lawvs. Soft law
Hard law: Una corte internacional de quiebras soberanasrequerirıa que los paıses que adhieran al mecanismo sacrifiquenla inmunidad soberana
Y estarıa asociada a problemas geopolıticos complejos
Soft law: Una Oversight Commission (compuesta por estadosque adhieren al marco multilateral) actuarıa como supervisoray mediadora
No tendrıa el poder de juzgar sobre la propuesta final peropodrıa emitir declaraciones sobre su razonabilidad
Contribuirıa a legitimar el resultado del proceso dereestructuracion
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Concluyendo
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Reflexiones finales: ¿por que nos importa estudiar todo esto?
Relevante para evaluar las disyuntivas que enfrenta un paıs ala hora de decidir sus polıticas macroeconomicas
Dada la restriccion de presupuesto del sector publico, ¿queimplica seguir cada alternativa de polıtica economica?
Si se decide financiar deficit con deuda externa, ¿que implicaello en cada uno de los distintos escenarios?
¿Como son las caracterısticas del mercado de deuda vıa el queun paıs se conecta financieramente al mundo?
¿Que se enfrenta si las cosas van bien y que se enfrenta si lascosas van mal?
Si las cosas van mal, ¿con que alternativas se cuentan paralidiar con el problema y que implica cada una de ellas?
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