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Crisi s asiática y economía mundial 11

Diplomado en Finanzas Corporativas Coordinador: C.P. Benito Revah Fecha de examen: 12 de marzo de 1999

Diplomado en ,, ~4 Mercadotecnia Coordinador: Lic. Alfredo Nkolai Fecha de examen: 12 de arzo de 1999

Diplomado en Administración y Desarrollo de Negocios Coordinador: Lic. Femando Guerra Fecha de inicio: 16 de abril de 1999

Diplomado en Planeación Estratégica Coordinador: Dr. Carlos Alcérreca Fecha de inicio: 1 d \3.bril de 1999

~------·--TONOMO DE MEXICO Av. Camino a Santa Teresa 930, Col. Héroes de Padiema, el. Magdalena Contreras, México, D.E 10700.

Tn fnrrn P

Banco Nac io nal de Comerc io Ex te ri or

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Abe l Jac into Intri ago Gabrie l Leyva Lara

Juli o César Mé ndez Rubi o Hu mberto de J . Mo lina Medin a

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comercio exterior VOL. 49, NÚM. 2, FEBRERO DE 1999

L .\ S rlu\SFOH~IA C I O'I·. ~ 1n 1.os \11-. ln \DO' DI l \1'11 \ 1 ' EL DESA HROJ.J.o

lll. l.\ C IU SI S

Gregario Vida[

Con los mov imien tos inte rnac ionales de capital como co mú n denominador, el autor es-tablece la continuidad entre las cri sis de Méx ico (y Améri ca Latina) en 1994 y de Asia en 1997, no obstante las signi ficativas diferencias entre ambas regiones en lo re lati vo a ahorro e in ve rsión internos. Así, se e xamina la evoluc ión, las modalidades y los fac tores determinantes de la in versión ex tranjera en los mercados emergentes durante los nove nta, la cual ha desembocado en incertidumbre y descenso de la de manda.

L ' C Hi s l s DFI. E-. rE As1 'rll o \ 1· 1. Fo\DO 1\lo\ 1 1 \IUO l\TLit\ \ CID\ \l. Haj o Riese

Se examina la cris is de las economías de l Es te As iáti co, sus di fe rencias respec to a las sufr idas por las economías de América Latina en 1995 y e l trato ind isc riminado que e l FM I dio a ambos episodios. El autor expone que la ap licac ión de la terapia latinoameri cana al Este Asiáti co es equi vocada debido a las profundas diferenc ias en términos de teoría de l mercado, además de que por sí mi sma es cues ti onable .

Ü IUCF \ \ I·. FH· ro IJE l.\ (" 111'1.' \',l \I" I C \ 1\ 1\1 1· '\ll O

lrma Manrique Campos

Se analizan las repercusiones de la cri sis económica de los países del Sudeste As iático en Méx ico. La autora conclu ye que, aunque todavía no se aprec ia a cabalidad, la experiencia de aquellos países ofrece dos lecciones a Méx ico: que la alta dependencia de l capital vo látil genera una crónica inestabilidad , y que en la mundi ali zac ión de los mercados se debe atender la producti vidad y la competiti vidad comerc ial.

Rodolfo García Zamora

El autor reseña dos acontec imientos financieros de resonancia mundial: la instaurac ión de la unión monetar ia en Europa, con e l euro , y la cri sis en el Sudes te As iáti co , la que atribu ye a una sobreacumul ac ión de capital. Conclu ye que la es tabilidad que provee una moneda única ante las turbulencias mundi ales alen tará a o tros países, hasta ahora renuentes a sumarse al esfuerzo integrac ioni sta.

R EPERlTSIÓ\ DF 1\ li!ISIS \'il\riC\ E\ A\ l f. IUl \ L\ 11\A

Raúl Moncarz

La cri sis del Sudes te Asiáti co ha evidenciado la vulnerabilidad de América Latina frente a los tras tornos de un sis tema fi nanciero mundial izado. Los capitales han abandonado la región, lo que amenaza con afec tar a la economía rea l. Ante ello, apunta el autor, se ha sugerido imponer cont ro les a los movimientos de capital o moratori as de deuda, as í como que e l FM I, en conjunto con o tros pa íses , doten de mayor liqu idez al sistema.

L.\ S UU~ I S lll'l. St DESTI·. As 1 \ l l l'O \ 1\li'; :-. l co: si\ III.ITliH.s \' DIFEII E'>CIAS Patricia Armendáriz de Hinestrosa

La autora describe las carac terís ti cas comunes y las difere ncias de las crisis de As ia y México. En la primera el detonador de la crisis fue el excesivo endeudamiento del sec tor pri vado , y en la segunda, un ataque es peculati vo, ambas acompañadas de un " ri esgo moral" importante . Concluye que en los dos casos se incurri ó en deficiencias de di versa índole, con el denominador común de la vulnerabilidad, por lo que fa lta mucho por hace r en materia de políti ca económi ca y fin anciera.

comercio exterior VOL. 49, NÚM. 2, FEBRERO DE 1999

Publicac ión mensual edi1ada por la Dirección de la Revi sta Co mercio Exterior de l Banco Nacional de Comerc io Exte rior.

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Comercio Exterior es una publicac ión abierta al debate. Admite, por tanto, una amplia gama de ideas que no co inciden necesariamente con las del Bancomext. La responsabilidad de los tra-bajos firmados es de sus autores y no de la ins-titución, excepto cuando se indique lo contrario.

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L, l iU 'h 1 '\ A, ,,\ l.\ I'OIIIIl \ l \\IIJI\HI\ Francisco Can·ada-Bravo

Se describen los antecede ntes de la c ri s is en Asia y se presenta un marco de refere nc ia teóri co para anali zar sus pos ibles causas y consec ue ncias. De ac uerdo con e l autor, la evolución de esta cr isis demuestra que la ap licac ión de las políticas de austeridad no son ga rantía de es tabilidad cambiari a y sugiere que , a partir de este hecho, México efectúe una profunda rev isión de las prácticas y los criterios que determinan su política eco nóm ica.

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Alejandro Álvarez Béjar

La crisis rec iente en Asia ha desnudado las debilidades de economías presentadas co mo modelos de éxito. Ante los empeños de inc luirla entre ellas, el autor examina e l curso de la economía mexicana en los úl!imos años y conclu ye que no se puede considerar ejemplo de un sólido desempeño macroeconómico ni es tá a sa lvo de repeticiones de erro res cos tosos.

ExPEIUI· .. '\CI\' n1 : 1." uust-. \IL\Il'\\\ 1 ., \lt \\ll"-'' uL t.os \0\E\T\

Guadalupe Mántey de Anguiano

Luego de describir de manera sucinta la reforma financiera y la cri sis en Tail andia a partir de 1997, la autora destaca las similitudes con los tras tornos finan cieros de Méx ico a mediados del decenio . Asimismo, describe la intervención del FMI y aboga por programas de estabilización cuyas metas "se especifique n en té rminos de variabl es como el tipo de cambio real y la tasa de interés real".

Los FLLJos nF t ' \I'IT\L Y L. \ TH\\S'\\l'I0'\\11/\CI

Las transformaciones de los mercados de capital y el desarrollo de la crisis

• • • • • • • • • • GREGORIO VIDAL '

I NTROD UCC IÓ N

Los datos sobre los mercados bursátil , cambiario y de dine-ro revelan la creciente inestabilidad e incertidumbre que los aqueja. La devaluación del rublo, la drástica caída de la bolsa de valores de Moscú y la incapacidad de Rusia para enfrentar los compromisos de su deuda externa, transmitieron una señal de profunda fragilidad de los mercados internacionales. Al esce-nario de incertidumbre se sumaron el retiro de capitales de los mercados emergentes, caídas y algunas alzas cuantiosas en medio de una tendencia general a la baja en los principales mercados bursátiles de América Latina y los anuncios de una mayor con-tracción de la actividad económica en Asia del Este. El FMI re-visó de nuevo sus proyecciones sobre la economía mundial y estimó que el crecimiento sería de 2%, menor 1.1 % a su pronós-tico de los meses anteriores e incluso menor del que realizó en mayo de 1998. Así, hacia octubre último el FMI sostuvo que " las condiciones económicas y financieras internacionales se han de-teriorado considerablemente durante los últimos meses, a me-dida que la recesión se ha profundizado en muchas economías de Asia y de los mercados emergentes y Japón y tras la crisis fi-nanciera de Rusia, que ha agitado el fantasma del impago de sus deudas" .1 Sin embargo, las quiebras , la insolvencia y la incer-tidumbre no se reducen sólo a las economías de Asia, los mer-cados emergentes o las llamadas economías en transición .

Hacia finales de septiembre la Reserva Federal de Estados Unidos, con el conocimiento y la participación del secretario del

l. Citado por El País, Madrid, 1 de octubre de 1998, p. 55.

* Profesor titular del Departamento de Econornía de la Universidad Autónoma Metropolitana-l ztapalapa. México .

Tesoro, organizó una operación de rescate del fondo de cober-tura (hegdefund) Long-Term Capital Management (LTCM). Con-vocadas por la Reserva Federal de Nueva York, destacadas com-pañías participantes en los mercados de capital constituyeron un consorcio para recapitalizar a ese fondo .2 El monto del resca-te se valuó en 3 600 millones de dólares e incluye a un grupo de 14 bancos y corredurías y se trata, de acuerdo con el presidente de la Reserva Federal, de un hecho excepcional. Según Alan Greenspan y William J. McDonough, este último presidente de la Reserva Federal de Nueva York, la brusca y desordenada sa-lida del mercado del LTCM colocaría a la economía estadouni-dense en una inaceptable posición de riesgo. Se afectaría a las compañías que habían dado créditos (para fondeo) al LTCM, pero también el precio de diversos papeles que constituyen la carte-ra de inversión de ese fondo y otros vinculados a estos documen-tos . En fin, según el presidente de la Reserva Federal de Nueva York esto pudo llevar a una tremenda incertidumbre en los pre-cios de los más diversos papeles en los mercados financieros.

Sin duda, la quiebra del LTCM plantea la interrogante: ¿cuál es la situación de otros fondos de alto riesgo en Estados Unidos? El comportamiento del LTCM no puede calificarse de atípico; en

2. Entre las compañías convocadas estuvieron Goldman Sachs, Merrill Lynch y J .P. Margan, a las que se sumó el banco suizo UBS. Véase el test imonio de Willian J. McDonough, presidente de la Reserva Federal de Nueva York, ante el Comité de Bancos y Servicios Finan-cieros de la Cámara de Representantes de Estados Unidos, 1 de octubre de 1998 . El LTCM se fundó en 1994 y durante 1995 y 1996 operó con tasas de rendimiento superiores a 40% y algo menores en 1997 . Des-taca su participación en lo s mercados de derivados, como futuros, swaps y opciones. En todo caso, se as istió a la quiebra de una compa-ñía que representa claramente a las finanzas modernas y globales.

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todo caso, es una compañía que ac túa con fu erza en los merca-dos de derivados y se benefic ió de la reci ente expansión de los mercados financieros. También pl antea la pregunta acerca de cuántos bancos y co rredurías tienen involucrados recursos en hegdefunds (fondos de cobertura), cuyas expec tati vas de ren -dimiento en algú n momento pueden verse mermadas ante la si-tuación prevalec iente en varias economías de Asia, Europa Orienta l y América Latina y que, por tanto, no tengan capaci-dad para hacer frente a los créditos contratados para reali zar las co locac iones efec tuadas en los últimos meses; ello agrega una fuerza que profundiza la incertidumbre.

¿Cuál será la situac ión de otras compañ ías de los mercados de capital si el crecimiento de la economía internacional es menor que el previsto, como acontecerá en 1998 y 1999, cuando incluso hay economías en franca recesión? ¿Cómo mantendrán a lgunas compañías su rentabilidad ante la persistente volatilidad de los mercados bursátiles? ¿Quiénes y en qué condiciones participarán en operac iones de refinanciamiento de economías y sistemas de crédito tan di versos y que implican cuantiosos recursos como los de Asia, Rusia, Brasil y a lgunas otras economías de Améri-ca Latina ? La incertidumbre encuentra así nuevos componen-tes, co locando con fuerza, como un dato del proceso hi stórico , la interrogante ¿dónde se presentará la siguiente crisis financie-ra? Mejor dicho , ¿cómo continuará desarroll ándose el proceso de la crisis de largo plazo que tiene en los mercados internacio-nales de capital uno de sus puntos potencialmente más explosi-vos?

E l aná li sis de las pág inas siguientes permite establecer la continuidad entre las cri sis de 1994, cuyo centro se ubicó en México y América Latina, y la de 1997, que comienza en Asia e incluye de manera destacada a Japón. En ambos procesos des-taca la acc ión de los movimientos internac ionales de capital que crecen vinculados a la desregulación y apertura de los merca-dos de capital. En ese sentido, se sostiene que los actuales con-fli ctos en las bolsas, las devaluaciones en Asia y otros países y las fugas de capital , son resultado del proceso de globalización impulsado por ciertos agentes económicos y sociales que insisten en no discutir restri cción o control alguno al movimiento inter-nacional de l capital, no obstante las crisis bancario-financieras por venir y la profundización de las tendencias deflac ionarias que genera esa lóg ica del capita l.

A~li~ RICA L..\TJ~A Y As iA, 1994 Y 1997: u co:-.:Tr~LIIHD

En e l Informe de 1995 del Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés) se comenta la importante di-ferencia entre Asia del Este y del Sudeste con América Lati-na en materia de ahorro interno e inversión. De 1991 a 1994 en el conj unto de países integrado por Hong Kong, Indonesia, Corea del Sur, Malasia, Filipinas, Singapur, Taiwan y Tailandia, la tasa de ahorro interno representó 32% del PIB y la inversión fija 34%. En Argentina, Bras il , Chile, Colombia, México y Venezuela e l ahorro interno fue ligeramente inferior a 20% e incluso disminuyó de 3 a 4 puntos porcentuales con respecto al lapso 1981 -1990. La

mercados de capi1 al y cri sis

inversión fija para ese conjunto de países durante 199 1- 1994 re-presentó apenas 20% del PIB .3 En los años inmedi atos siguien-tes la si tuación no se modifi có de modo s ignifi cati vo.

Según información de l Banco Interameri cano de Desarro ll o (BID), de 1994 a 1996 en América Latina e l ahorro inte rno re-presentó alrededor de 17% del PIB y la inversión continuó por abajo de 20 %. "La partic ipación de la inversión rea l en e l PIB se redujo marcadamente a principios de los años ochenta y só lo co-menzó a recuperarse en los noventa. Desde entonces e l coefi-ciente de inversión se ha incrementado de J 6.5 % de l PIB en 1990 a 19.2% en 1996" .4 En 1997, señala laCEPAL, la formac ión bruta de capita l para e l conjunto de la reg ión representó 22.3 % del producto y el ahorro interno 20. 7%. En las dos economías con mayor peso en el subcontinente, Brasil y Méx ico, la formac ión bruta de capita l representó 2 J .4 y J 9.1 por ciento de l PIB, res-pec ti vamente.5 Lo notable es que las reformas es truc turales y los programas de aj uste impul sados por la dupl a FMI-Banco Mundial , y de manera más ampli a por e l Consenso de Washing-ton , no han fomentado una tendencia al crec imiento de l ahorro interno como proporción del producto y tampoco un incremento sostenido de la formación bruta de capita l. Algún país puede a l-canzar increme ntos en un año, pero és tos no se han mantenido por un período . En el informe de 1995 del BIS se insiste en que el cuantioso ingreso de capitales de l exterior en un marco de bajos niveles de los coeficientes de ahorro interno y de fo rmac ión de capital, sumado a una estrategia de rápida transformación eco-nómica y de tipo de cambio más o menos es table, produce un crecimiento del déficit en la cuenta corri ente y una apreciac ión de la tasa de cambio rea1.6 E l proceso entraña, por tanto , una vulnerabilidad endógena, y en virtud de que e l mantenimiento de dicha estrategia ex ige con tar con el concurso de capita les del exterior, las presiones para que la rentabilidad de éstos no di s-minuya obliga a que los fluj os del exterior sean crec ientes. Cual-quier cambio en los mercados internacionales modifica las ex-pectativas de los colocadores en los mercados fi nancieros y se producen las salidas de capita l.

En Corea del Sur, los datos hasta 1997 confir man e l a lto ni -vel del ahorro interno y de la formació n bruta de capital fijo. De 1990 a 1997 és ta represen tó alrededor de 36% del producto y aquél cerca de 34%. Según otra estimación, la economía coreana es la que tiene, entre diez economías emergentes de l Este de Asia y América Latina, el mayor nivel aparente de desa rrollo y la más adecuada eficacia macroeconómica. 7

3. Banco de Pagos Internac iona les , 65 Annual Repor/ , Bas il ea, 1995, pp . 32-33.

4. BID, América Latina tras una década de refo rmas. Informe anual, Washington, 1997, p. 9.

5. CEPAL, Estudio económico de América La fin a y el Caribe. Sín-lesis 1997- 1998 (versión e lec trónica), Santi ago, Ch il e, 1998, apén-dice estadíst ico, cuadros A-4 y A-5.

6 . Banco de Pagos Intern ac ionales, op. cil. , pp. 34-35. 7. Las otras economías emergentes además de Corea del Sur son:

Argentin a, Brasil , Chile, Méx ico y Venezue la, en América Lat in a, así como Filipinas, Indonesia , Malas ia y Tail andia, en As ia de l Este . El grado aparente de desarrollo se es tablece por e l PIB pe r cápita , y la

comercio exterior, febrero de 1999

El contraste entre las economías latinoamericanas más impor-tantes y las del Sudeste de Asia se destaca también en el Informe Ramses 97, del Instituto Francés de Relaciones Internaciona-les. El punto de comparación reside en la eficac ia macroeco-nómica, la cual resulta mucho más elevada para los países de Asia. "C iertas características son comunes a las diversas eco-nomías emergentes de América Latina, particularmente las ba-jas tasas de ahoiTo y de inversión, lo que constituye una diferencia radical con los países de Asia del Este. "8

Las diferencias que se han destacado entre las economías del Sudeste de Asia y las más grandes de América Latina constituían en el pasado un dato importante para comprender y explicar la continuidad y so lidez de l proceso de crec imiento en las nacio-nes asiáticas . En el Informe Ramses 979 se apunta que además de tasas de ahorro interno e inversión elevadas, las economías de Asia del Sur y del Este han sido capaces de atraer flujos de capital estables. Más aún, se considera que la rigurosa gestión macroeconómica se ha traducido en un endeudamiento exter-no relativamente bajo , una apertura financiera prudente y, en todo caso, una liberalización mayor en otros ámbitos de la economía. Desde esta perspectiva, los problemas para esos países eran confirmar su potencial , transitar a una etapa superior de desa-rrollo y, en ciertos casos, lograr la transición democrática.

Sin embargo, e l crecimiento de las economías de Asia del Este no continuó e incluso desde hace meses se registran caídas en las bolsas de valores, devaluaciones de casi todas las monedas, salidas de capital y una contracción de la actividad económica que, por ejemplo, implicó que en 1998 Japón cayera, por segundo año consecutivo, en recesión. La Agencia de Planeación Eco-nómica de Japón calcula para el año fiscal que concluye en marzo de 1999 un crecimiento negativo de 1.8%, que se suma a la dis-minución de 0.7% en el año fiscal de 1997 . En el período poste-rior a la segunda guerra mundial la economía de Japón jamás había registrado una recesión de dos años.

El2 de julio de 1997 el Banco de Tailandia abandonó la de-fensa del baht, que de inmediato se depreció frente al dólar. Luego continuaron las presiones y devaluaciones del peso filipino y del ringgit malayo. 1° Corea de Sur primero y Japón después tuvie-ron devaluaciones frente al dólar. El cuadro 1 revela el efecto combinado de las devaluaciones y la baja de los índices bursá-tiles en los mercados asiáticos, considerando el período dell de julio de 1997 al 15 de junio de 1998. La única moneda queman-tuvo su cotización frente a la divisa estadounidense fue el dólar de Hong Kong que opera con base en un consejo monetario; sin embargo, la bolsa cayó más de 50%. En las otras economías los desplomes de las bolsas fueron superiores a 50% con base en las

eficacia macroeconómica, la cual cons idera el nivel de endeudamiento externo, la tasa de inflación, el sa ldo del presupuesto público, la tasa de in versión y el crecimiento del PlB en el período 1990-1995 y su estimado en 1996. La elaboración es del Banco Mundial.

8. Instituto Francés de Relaciones Internacionales , Ramses 97, París, 1996, p. 225.

9. /bid., p. 227. 10. FMl , lntemational Capital Markets, Washington, noviembre

de 1997 , p.49.

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e u A D R o

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•••••••••••••••••••••••••••••••• Moneda nacional Dólares

Hong Kong - SS.24 - SS.22 Indonesia - 33 .83 - 88.34 Corea del Sur - S8 .1 2 - 74.03 Malasia - S8.60 - 74.43 Japón - 22.3 3 - 39.03 Singapur -S 1.46 - 60.38 Tai landia -S 1.79 - 73.09 a. Se considera el índice de precios de cada bol sa y la paridad co n e l dólar de cada moneda. Fuente: Dow Jones (versió n en int ern e!).

••••••••••••••••••••••••••••••••

monedas nacionales; pero en términos del dólar llegaron a más de 70%. Incluso en Japón la caída del índice Nikkei en dólares fue de cerca de 40 por ciento.

La caída de los índices bursátiles modificó la situación de· numerosas empresas, muchas de las cuales se vieron obligadas a racionalizar sus operaciones. Los datos disponibles permiten establecer que en varios casos se había construido una amplia pirámide de créditos que ante la contracción de la liquidez no era posible mantener. Uno de los sa ldos más negativos del pro-ceso se refiere a los sistemas bancarios y de crédito. Las cifras sobre las carteras vencidas tan sólo en el caso de Japón revelan un problema difícil de resolver ¿Cómo se llegó a esto? ¿Porqué los altos niveles de ahorro interno y de formación de capital no establecieron diferencia alguna o por lo menos significativa? ¿A qué se debió que la estructura del financiamiento externo cons-tituido mayoritariamente por inversión extranjera directa (IED) tampoco implicara distingo alguno con respecto a 1994 y a América Latina?

L os F IX.JOS PRI\AilOS DE C APITAL EN LOS :-.10\'Ei\TA

Los mercados privados internacionales de capital han man-tenido su expansión durante todos los años noventa. Des-de 199lla colocación de recursos en los países en desarrollo ha sido particularmente importante. A partir de ese año los flu -jos privados netos captados por esas economías representan una parte muy importante de los flujos netos de capital privado, a di-ferencia de lo que ocurrió en 1990 y durante los años ochenta (véase la gráfica 1 ). En el lapso 1990-1996 el promedio anual de ingreso neto de capitales privados para el conjunto de países en desarrollo fue de 129 000 millones de dólares, mientras que de 1984 a 1989 ascendió a 17 000 millones. En América Latina el cambio es notable: de 1984 a 1989 se presentó un egreso anual, mientras que en el período 1990-1996 el ingreso promedio anual fue de 46 000 millones de dól ares. Pero también en Asia -sin considerar a Hong Kong, Taiwan, Singapur y Corea del Sur-se registró una modificación importante, dado que los ingresos

98 mercados de capital y cri sis

G R Á F e A

FI.UOS lll· C ll' l lll 1' 1L \ II LI.O 'O F ' ll l IHII 11

comercio exterior, febrero de 1999 99

G R Á F e A 2

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•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 160

140

120

100

80

60

40

20

o - ----------Total África Asia Medio Oriente

y Europa América Latina

Países en transición

• 1990 • 1991 1992 1993 • 1994 1995 1996 • 1997

Fuente: FM! , llltematio11al Cap ital Markets, septiembre de 1998 .

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que imperan los préstamos bancarios y la colocación de bonos. Antes de profundizar en algunas otras cuestiones, en lo que si-gue se desarrollan otros elementos de la dinámica global de los flujos internacionales de capital.

En primer lugar parece que hay una suerte de sustitución en-tre América Latina y el Sudeste de Asia. Hasta 1993 el ingreso neto de capitales privados fue mayor en América Latina que en Asia (véanse las gráficas 2, 3 y 4 ). En 1994 se registra un cam-bio en favor de Asia, no obstante la persistencia de un alto ingreso de inversiones de cartera. Hasta 1996Asia obtuvo más recursos netos, en particular Corea, Filipinas , Indonesia, Malasia y Tai-landia. Sin embargo, en 1997 América Latina, encabezada por Brasil y México, se ubicó en primer lugar. En ese año Corea, Fi-lipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia registraron un egreso neto de capitales privados de 11 000 millones de dólares. 14 Por lo que concierne a la IED, el incremento fue constante en Asia y en Amé-rica Latina. Sin embargo, en la primera región los ingresos netos más importantes no se presentaron en los países mencionados, sino en China. Cabe señalar que algunas naciones de industrialización reciente, como Corea, han realizado IED de cierta importancia.

14. FMI, lnternational Capital Markets (versión electrónica), Washington, septiembre de 1998, p. 13.

En América Latina el incremento de los flujos netos de IED se asocia al avance de la apertura de sus economías, la venta de empresas estatales y el incremento de las cotizaciones de em-presas de la región en los mercados bursátiles de América del Norte. En resumen, la apertura de la cuenta de capitales propi-cia los mayores flujos de IED hacia la región, hecho clave en la expansión de aquélla hacia las economías emergentes, incluso de Asia, dependiendo de las decisiones de expansión de las cor-poraciones internacionales.

Por último, se debe considerar que tanto en 1994 como en 1997 los flujos netos de capital privado que llegaron a los paí-ses en desarrollo y en transición, al igual que a las nuevas eco-nomías industrializadas de Asia, en su conjunto fueron meno-res que un año antes . Sin embargo, la caída de 1997 fue muy superior a la de 1994 y además las expectativas para 1998 eran de otra caída aún mayor que afectaría a prácticamente todas las zonas económicas. 15 Para varios países se trata de una cuestión

15. La disminución de 1994 con respecto a 1993 fue de 2.6%; en 1997 con relación a 1996 cayó 42.5% y para 1998 se preveía otra con-tracción de 54%. En términos absolutos este conjunto de países tuvo un ingreso neto de capitales privados en 1996 de 214 000 millones de dólares y para 1998 el FMI calculó una cifra de 56 000 millones. El

100 mercados de capital y crisis

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Fuent e: FMI , lnremational Capital Markets , septiembre de 1998 .

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particularmente delicada, pues de esos flujos depende su rela-ción con la economía internacional, el propio modo de finan-ciar sus relaciones comerciales con el exterior, el financiamien-to de amplios segmentos de su sistema de crédito y la operación de sus mercados de capital. Por lo menos es la lógica económi-ca que se ha construido y la que está irremediablemente ligada a la apertura en la cuenta de capitales y al flujo irrestricto de los capitales privados. Las medidas que se llevan a cabo en los paí-ses de Asia, de América Latina y Europa del Este profundizan la condición de apertura de la cuenta de capitales y hacen más frágiles los sistemas de crédito. Así, se encuentran continuida-des medulares entre el efecto tequila y la crisis del Sudeste Asiático.

Fondo preveía que en 1998los países en desarrollo de Asia y las nue-vas economías industrializadas de la zona registrarían un ingreso ne-gativo de capital privado de 44 000 y 29 000 millones de dólares, res-pectivamente. FMI, World Economic Outlook, op. cit., p. 79 .

En Corea los flujos privados de capital tienen dos componen-tes particularmente importantes: préstamos de bancos y colo-caciones de cartera (véase la gráfica 5). Estas últimas aumen-taron en 1995 y en 1996, aunque el incremento no se mantuvo en 1997, cuando de hecho los préstamos bancarios registraron un saldo neto negativo. En el conjunto de países de Asia y de industrialización reciente la inversión de cartera y los préstamos bancarios arrojarían un saldo neto negativo en 1998 que podría prolongarse en 1999.16 Se tienen, así, dos componentes de los

16. En 1997 las economías de industrialización reciente arroja-ron un flujo neto negativo de préstamos bancarios de 34 000 millo-nes de dólares y se estima que en 1998 será de casi 19 000 millones y en 1999 de 12 000 millones. Por lo que toca a la inversión de cartera las cifras para los mismos años son 6 000, 11 000 y 8 000 millones de dólares, respectivamente. En las economías en desarrollo de Asia los flujos netos negativos de inversión de cartera se estiman en 12 000 millones de dólares en 1998 y un reducido fluj o positivo en 1999. En lo que concierne a los préstamos bancarios hay flujos negativos en

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l . Se trat a mayo rit ari ame nt e de préstamos bancarios . Fuente: FM I. llltem ariolla l Capital Mark ers. septiembre de 1998 .

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procesos de cri sis: el capital de cartera que considera el nivel de riesgo y la tasa de interés en el país y en otros mercados para tomar las dec isiones de dónde colocar recursos, y los préstamos ban-carios que también, ante la apertura de la cuenta de capitales y los diferenciales de las tasas de interés, son un soporte frágil de los sistemas de crédito y es tán igualmente gobernados por el corto plazo. En el caso de las colocaciones de cartera, destaca la presencia de los inversioni stas institucionales como el fon -do LTCM. También participan en estos mercados las corporacio-nes por medio de sus tesorerías y los bancos comerc iales con operaciones fuera de balance. Así, los más diversos agentes eco-nómicos consideran esas colocaciones para formular sus polí-ti cas de rentabilidad. El renglón de préstamos bancarios inclu-ye las líneas de crédito revolvente entre las in stituci ones de

1997 por 43 000 millones de dólares, mientras que se es tima que para 1998 y 1999 alcancen la cifra de 80 000 y 32 000 mill ones de dólares. /bid.

crédito y es un soporte del amplio tejido de transacciones ínter-bancari as, vinculado a los derivados y a otras operaciones de arbitraje de divisas clave para dec idir dónde colocar recursos.

De 1991 a 19941a economía de América Latina que recibió más capital del exterior fue la mexicana, en particular de carte-ra . El punto máximo se dio en 1993, cuando alcanzó casi 29 000 millones de dólares (véase la gráfica 6). Los flujos a México constituían un muy alto porcentaje del total que absorbía la re-gión y sin duda se vinculó al inusitado crec imiento de los teso-bonos. En México mucho se ha insistido sobre las colocaciones de cartera, pero también hubo problema con los préstamos de la banca extranjera a los bancos del país. 17 De 1995 a 1997 ese

17. Euge nia Correa, "Desregul ac ión financiera y sobreendeu-damiento: México-Estados Unidos", en Ali cia Girón y Eugeni a Co-rrea (coord s.), Cris is f inan ciera: mercado sin f ronte ras, Editorial El Caballito , Instituto de Investi gac iones Económicas y Dirección Ge-neral de Asuntos del Perso nal Académico , UNAM, Méx ico, 1998.

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Inversión directa neta • Inversión de cartera neta Otra inversión

Fuente: FMI , Balance of Payments /997 e lnternational Financia/ Statistics , septiembre de 1998.

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rubro de la cuenta de capitales tuvo un flujo negativo. Desde 1996 ese patrón se experimenta en Brasil.

En 1997 el déficit de la cuenta corriente de la balanza de Brasil ascendió a 33 800 millones de dólares, mientras que en 1995 montó a 17 972 millones. El crecimiento en el marco de una apertura económica, en particular de la cuenta de capitales, con importantes medidas de desregulación del sistema financiero, privatizaciones y cambios en la propiedad de activos y un tipo de cambio fijo, se vincula, como en México, a un creciente dé-ficit de la cuenta corriente que sólo puede financiarse con el arri-bo de más capital foráneo. Desde 1994 el ingreso de capital de cartera ha sido particularmente importante en Brasil , así como los préstamos bancarios y la inversión extranjera directa. Tam-bién han crecido las colocaciones financieras en documentos gubernamentales ligados al dólar y los bonos indizados a las tasas de interés interbancarias. A fines de abril de 1998 la deuda in-terna de Brasil ligada al dólar ascendía a 40 000 millones, mien-tras que en octubre de 1997 era de 24 000 millones. En septiembre de 1998 las colocaciones financieras en ese país en documen-tos vinculados al dólar continuaban aumentando e incluso el gobierno dio a conocer la emisión de un nuevo papel con carac-terísticas muy semejantes a los tesobon0s para intentar frenar la salida de capitales. El gobierno de Henrique Cardoso también anunció un alza en las tasas de interés que después de un inten-to por fijarlas en 30 puntos, terminaron cercanas a 50%. En 1996 y 1997 las tasas de interés reales pasivas fueron de 16.5 y 16.2

mercados de capital y cris is

por ciento , respectivamente, lo que sin duda implicaba una di-ficult ad para las inversiones productivas. Como en México , ese nivel de las tasas de interés internas obligó a las empresas a buscar financiami entos en el exterior. Con todo, la salida de capitales persistió , al igual que la baja en los mercados accionarios y en particular en las cotizaciones de las más importantes empresas del país.

En el segundo semestre de 1997 Corea del Sur, Filipinas e Indonesia efectuaron una importante alza de las tasas de inte-rés. En esos meses Brasil hizo lo propio, sin que fuera el caso de México . Sin embargo, en septiembre y octubre de 1998 éste también aumentó la tasa de interés. El alza no sólo ocasionó serias dificultades a las empresas y las familias , sino que modificó las expectativas de rendimiento de muchos títulos y papeles en los mercados de dinero. El incremento súbito de la tasa de interés afectó a instituciones bancarias y a otras firmas que habían co-locado papeles -futuros, opciones- con la perspectiva de los intereses de días u horas antes. Como puede concluirse, si para hacer frente a la situación se acelera la emisión de nuevos docu-mentos y se desarrollan operaciones de rescate, que son siempre selectivas , la fragilidad en los mercados de capital aumenta. Además, el rescate es en sí mismo una acción que crea condi-ciones para que continúe la salida de capitales , al poner de ma-nifiesto la debilidad de la moneda del país que recibió los capi-tales, con lo que las perspectivas de rentabilidad decaen. En estas condiciones aquí se sostiene que incluso la IED se comporta como colocación de corto plazo .

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Inversión directa neta • Inversión de cartera neta Otra inversión

a. Cifras al 4 de octubre. Fuente : IFC, Emerging Stock Markets Factbook 1997, y Dow Jones.

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comercio exterior, febrero de 1999

Desde 1995 el ingreso de capitales a América Latina en for-ma de IED ha crecido de manera significativa. U na parte impor-tante de esa inversión se ha destinado a la compra de activos que ya existían en la zona. No son sólo las operaciones de priva-tización, sino el cambio en la propiedad de activos lo que halle-vado al capital extranjero a participar de forma relevante en di -versos grupos económicos de la zona. Así, un primer saldo de estas operaciones es que la IED no necesariamente implica un aumento de la capacidad de producción, y un segundo es que ante una creciente incertidumbre financiera y cambiaría, las corpo-raciones extranjeras adelantan la repatriación de utilidades. Su red financiera y sus posibilidades para tomar créditos les per-miten actuar con gran fuerza en el mercado cambiario y tomar providencias participando en la salida de capitales. El hecho fue documentado en la prensa de Brasil en los últimos días de agosto y primeros de septiembre, cuando se produjo una fuerte salida de capitales.

Desde el momento en que el saldo acumulado de la IED es importante, el adelanto de dividendos y el financiamiento del comercio exterior de las corporaciones transnacionales pueden generar presiones sobre el tipo de cambio y la tasa de interés. Además, los consorcios nacionales, al tomar sus propias cober-turas, presionan aún más el mercado cambiario. El argumento de la necesidad de divisas se torna fundamental para los más diversos agentes económicos y como la cuenta de capitales ope-ra sin restricciones la salida de recursos encuentra múltiples fuentes.

Hay otro proceso que permite establecer el comportamien-to de corto plazo en la operación de las corporaciones. Para las grandes empresas la rentabilidad no tiene como fuente única y muchas veces ni siquiera preferente su actividad productiva, sino que en ocasiones las colocaciones financieras son más impor-tantes. Las tesorerías de las empresas compran bonos, realizan colocaciones en la bolsa y toman papeles de diversas compañías, compran futuros y tienen una participación destacada en los mercados de cambios. 18 Las corporaciones modifican de ma-nera constante la composición de sus carteras de divisas, reali-zan compras y ventas en el día a las que destinan muchos más recursos de los que serían necesarios para cubrir sus operacio-nes productivas. Como se actúa en mercados regidos por tipos de cambio variables es menester efectuar esta operación, aun-que también constituye una fuente de rentabilidad importante. El mercado de arbitraje de divisas ha crecido de forma significa-tiva y es uno de los componentes más importantes de los deriva-dos . Aún más, como advierte Chesnais los fondos de cobertura ocupan un lugar particularmente significativo en este mercado. 19

El fondo estadounidense LTCM, que tuvo que ser rescatado por otras compañías del mundo financiero, es un activo participan-te de este mercado. Así, por efecto del desarrollo del mercado de derivados, la nula restricción en los movimientos internacio-nales de capital y la existencia de un régimen de tipos de cam-

18. Franzois Chesnais, La mondialisation du capital, Editorial Syros, París, 1997, pp. 252-254.

19./bid. , p. 254.

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bio flexibles, los consorcios y los inversionistas institucionales se encuentran en un terreno común dominado por el corto pla-zo, esto es, la rentabilidad sin vínculo con el desempeño produc-tivo: la especulación. En estas condiciones merece retenerse la idea de Keynes: "Entre las máximas de la finanza ortodoxa, nin-guna, seguramente, es más antisocial que el fetiche de la liqui-dez, la doctrina según la cual es una virtud positiva de las insti -tuciones de inversión concentrar sus recursos en la posesión de valores ' líquidos'. Olvida que las inversiones no pueden ser lí-quidas para la comunidad como un todo" .20

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A 1 término de 1998 persiste la creciente fragilidad de la eco-nomía internacional. En mayo y septiembre de ese año, el FMI destacó que el efecto de la crisis asiática era el princi-pal factor de la caída de las proyecciones del crecimiento de la economía mundiaJ.2 1 En documentos más recientes se agregan la crisis rusa y, en el marco de la Reunión Anual conjunta con el Banco Mundial (BM), el problema brasileño y lo que se califica de falta de liquidez internacional para encarar los programas de rescate de algunas economías de Asia, Europa Oriental y Amé-rica Latina. Así, se reconoce con dificultad que la economía in-ternacional presenta serios problemas. Aliado del menor cre-cimiento habría que agregar, desde la óptica de este trabajo, una relativa debilidad de la demanda e incluso un exceso relativo de capacidad de producción en varias industrias, en particular de importantes empresas asiáticas. Esa capacidad excedente se agrega al descenso de los índices de precios al consumidor en algunos países y a la contracción de la demanda por las caídas en los niveles de ingresos - por ejemplo, en Japón-, lo que puede llevar a una deflación incluso en la lectura del FMI y de la Reserva Federal.

El FMI destaca que debe distinguirse entre deflación y desin-flación, así como entre movimientos a la baja en los precios de algunos productos o sectores de la economía y una baja general de precios. Esta última es la que se registró en Estados Unidos en el lapso 1929-1933, cuando los precios cayeron 30%.22 Lo que interesa destacar, más allá del análisis sobre el proceso deflacionario y los modos en que hoy ocurra, es que para el Fondo lo que limita una posible deflación mundial en la actualidad es el sistema de tipos de cambio flexibles. El efecto de transmisión de la deflación no subsiste y los países pueden absorber el fe-nómeno al permitir que sus monedas se deprecien conforme las fuerzas del mercado. 23 Ello significa mantener y profundizar uno de los componentes fundamentales de la incertidumbre, un factor

20. John M. Keynes, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, Fondo de Cultura Económica, México, 1965, p. 142.

21. FMI, World Economic Outlook, Washington , mayo de 1998, e lnternational Capital Markets , op. cit.

22. FMI, World Economic Outlook, op. cit., p. 46. 23./bid., p. 48.

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en 1988 el primero representaba más de cuatro veces el peso de la capital del Reino Unido.

Además de los procesos de expansión diferenciada de los mercados de valores, en las más diversas economías del plane-ta se presentan operaciones de fusión y absorción entre grandes empresas. En 1997, tan sólo las operaciones en Estados Unidos, según Securities Data, ascendieron a 938 000 millones de dó-lares, cifra 40% superior a la de 1996. En América Latina las fu-siones entrañaron 71 000 millones de dólares, 97% más que en 1996. Al momento de escribir este artículo, las fusiones y com-pras forzadas indicaban que en 19981os montos serían mayores que en 1997 y que algunos gigantes pasarían a nuevas manos. Además, las fusiones incluyen grandes compañías de diversos países , como en el caso de la compra que Daimler-Benz hizo de Chrysler.

En varias economías una parte importante de las operacio-nes de compraventa de activos corresponde a empresas estata-les . Según la OCDE, en 1997las operaciones de privatización de empresas ascendieron a 100 000 millones de dólares , 15% más que en 1996.24 Se prevé que en 19981a cifra sea mayor. Una parte destacada de estas privatizaciones se presenta en los países en desarrollo , en particular los de América Latina, que de 1990 a 1995 ocuparon el primer sitio entre los países emergentes. En 1997 y 1998 la economía brasileña realizó las privatizaciones más importantes y antes lo hizo México, seguido de Argentina. La cifra que corresponde a las privatizaciones es fundamental para explicar las razones por las que una parte importante del capital extranjero ingresa a los países de América Latina. 25 Es-tos capitales también participan en la compra de otras empre-sas, con lo que, en conjunto, se revela uno de los signos que ca-racteriza a los movimientos de capital en nuestros días : colocarse en diversos mercados mediante la compra de activos, la restruc-tura de empresas, pero sin actuar en una proporción equivalen-te para ampliar la capacidad productiva. Por el contrario, esos movimientos tienden a contraer la demanda e incluso, en con-junto, no tienen un efecto positivo en el empleo.

El hecho final que interesa destacar es la continuidad del crecimiento de los mercados financieros privados. Las crisis monetarias y bancarias han sido un medio para impulsar su cre-cimiento. Los acuerdos firmados con el FMI han implicado de manera generalizada, entre otras medidas, la desregulación de los mercados financieros y una mayor libertad para los movi-mientos de capital. Los acuerdos con Corea del Sur e Indonesia no constituyen una excepción a esa regla . Como sostiene el mis-mo Fondo, en los años noventa los flujos financieros oficiales declinaron como fuente de financiamiento externo de los mer-cados emergentes, preci samente a favor de los flujos privados

24. OCDE, lnstitutionallnvesto rs. Statistical Yearbook, París, 1997.

25. Gregario Vida!, "A mérica Latina, flujos internacionales de capital y proceso de privatizaciones", en Guadal u pe Mántey y Noemí Levy (coords.) , Desorden monetario mundial y sus efectos en el sis-tema financiero mexicano, Escuela Nacional de Estudios Profesionales Acatlán y Dirección de Asuntos del Personal Académico, UNAM, México, en prensa.

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de capital. En todo caso, si esta tendencia no se afirma con ma-yor fuerza es a causa de las propias crisis monetarias y banca-rias, que obligan a emprender cuantiosos programas de rescate con fondos de organismos internacionales y de gobiernos de los países desarrollados, como fue en el caso de México en 1995 y actualmente lo es en varios países de Asia y Brasil.

Anteriormente se destacó el papel de las colocaciones de cartera en los países emergentes. Entre los que han optado en mayor medida por este tipo de colocaciones están los inversio-nistas institucionales. El FMI señala este hecho y llama la atención en que en los años noventa los fondos mutualistas , las compa-ñías de seguros, los fondos de pensiones y los fondos de cober-tura han incrementado de manera importante sus compras de bonos y acciones de los mercados emergentes, con lo que han impulsado un crecimiento en la titulación de los flujos de capi-tal que se dirigen hacia esos países. 26

Para la titulación y las colocaciones en bonos y acciones se debe contar necesariamente con recursos que están en función de una rentabilidad definida en el muy corto plazo. Pero además, cuando se alude a los inversionistas institucionales se trata de un conjunto de firmas, entre las que dominan claramente las estadounidenses. En la gráfica 8 se observa que casi 50% de los activos de los inversionistas institucionales está en manos de firmas de Estados Unidos, y en éste como en otros países desa-n·ollados la presión de los grandes colocadores para obtener beneficios es muy importante, dado que sus activos son supe-riores al PIB (véase la gráfica 9). Cabe insistir que las compras y recompras de papeles de esas firmas no necesariamente mo-difican las condiciones de producción; sin embargo, sí han ope-rado con alta rentabilidad. Como se señaló, uno de los campos de colocación de recursos más importantes es el arbitraje de di-visas, es decir, la especulación como forma fundamental de ha-cer negocios y como uno de los contenidos fundamentales en la expansión de los mercados internacionales de capital. De esta manera se configura la riesgosa situación que Keynes preveía como una limitación para el desarrollo del capital. "Los especu-ladores pueden no hacer daño cuando sólo son burbujas en una corriente firme de espíritu de empresa; pero la situación es se-ria cuando la empresa se convierte en burbuja dentro de una vorágine de especulación" Y

Los organismos financieros internacionales destacan los efec-tos positivos de la apertura de las economías y de los procesos de desregulación financiera, hechos que permiten los movimien-tos de capital tal como se ha expuesto en este trabajo. Cuando el FMI se refiere a la apertura y desregulación de los mercados de capital en los países emergentes pone de relieve el desplaza-miento de los fondos oficiales, al punto de que en 1990 repre-sentaron 29% del total y 6% en 1994. Ese razonamiento concluye con la siguiente afirmación: "los años noventa representan una restauración de la tendencia hacia la integración de los merca-dos financieros globales que había sido evidente en el período

26. FMI, lnternational Capital Markets, op. cit. , septiembre de 1998, pp. 68-69.

27. John M. Keynes, op. cit. , p. 145 .

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Fuente: OCDE, Jn sriwrional!nvesrors Srarisrica/ Yearbook 1997.

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del patrón oro y los años veinte, pero que fue interrumpido por la gran depresión , la segunda guerra mundial y el sistema de con-troles al capital del período de posguerra. "28 El punto de referencia es crucial; en los años veinte había una importante exportación de capital y, por ejemplo, Estados Unidos tenía una balanza co-mercial muy excedentaria que dio lugar al surgimiento de los primeros proveedores de fondos internacionales. El Departamento de Comercio no titubea en afirmar que si los préstamos son un medio para que el capital estadounidense asegure su crecimien-to en diferentes regiones del mundo, también lo son para soste-ner sus exportaciones. 29 Sin embargo, la cuestión de fondo es que el auge de ese país es parte de la crisis de larga duración que incluye la gran depresión de los años veinte. 30 La expansión internacio-nal del capital, que no contaba con límites para su movilidad, fue¡ una de las fuerzas que condujo al octubre de 1929, precisamente después de un constante crecimiento del sistema de crédito. 31

El período que el FMI juzga como inadecuado es justamente el de estabilidad en la acumulación y de crecimiento sostenido. Pero aún más , como aparece en la propia literatura generada por aquel organismo en los últimos años, conforme la apertura y la

28 . FMI, International Capital Markets, op. cit., noviembre de 1997 , p. 27 .

29. Gerard de Bernis y Maurice Bye, Relations économiques internationales, Dalloz, París, 1987, p. 602 .

30. !bid.' pp. 567-636. 31. Charles Kindleberger, La crisis económica 1929-1939, Edi-

tori al Crítica, Barcelona, 1985.

mercados de capit a l y c ri s is

desregulación avanzan, también se presentan las cris is moneta-rias y bancarias; estas últimas se han concentrado , en los años re-cientes, en los mercados emergentes, 32 asunto no menor si se con-sidera el traslado de la propiedad de los activos en estos países. Los nuevos propietarios son empresas transnacionales, incluso cuando en el medio ex isten procesos de privatización . Así, los procesos de crisis bancaria y monetaria revelan otra de sus facetas que está mucho más allá del ámbito financiero. La apertura de las economías y los ingresos masivos de capital se asocian directa-mente a la ampliación de los desequilibrios en las cuentas comer-ciaies con el exterior. Mantener el modelo implica una política de apreciación del tipo de cambio y altas tasas de interés. De esta manera se premia la colocación en los mercados de dinero y bursátiles .

En el caso de México, un destino privilegiado para estos ca-pitales fueron los teso bonos que al 31 de diciembre de 1994 as-cendieron a 30 206 millones en circulación . Para ser redimidos en dólares, tras la drástica devaluación del peso frente al dólar de finales de 1994, fue necesario obtener recursos extraordina-rios del exterior. "El servicio de la deuda contraída por medio de estos instrumentos [tesobonos] se dificultó debido tanto al saldo relativamente bajo de la reserva internacional del Banco de México disponible a la fecha citada, como [a]la interrupción del financiamiento externo registrada a principios de 1995 . Para solucionar este problema se instrumentaron diversas medidas. La principal correspondió a la obtención de crédito externo de largo plazo mediante el Paquete de Apoyo Financiero" .33 El apo-yo no fue sólo de organismos financieros internacionales, sino de manera destacada del gobierno estadounidense.

Cuando se precipita la crisis cambiario-monetario-bancaria, los desplazamientos en la propiedad de los activos se multipli-can. Empresas que años antes habían invertido en la compra de activos en el exterior y penetrado en los mercados internacio-nales se ven obligadas a realizar desinversiones, vender activos y aceptar nuevos socios, con lo que se impulsa la contracción de la demanda. Las transnacionales aumentan su presencia en los países desarrollados, compran activos, cierran plantas industria-les y desplazan inversiones a otras regiones, con lo que además de acentuarse la concentración económica se impulsa el descenso de la demanda. Por supuesto, antes de producirse la crisis, las agencias financieras y los organismos internacionales califican a las reformas y el tipo de crecimiento económico alcanzado como altamente positivos . Para el FMI y el Banco Mundial, México era ejemplo de éxito en la reforma económica hasta bien avanzado 1994. En otro momento también se expresa lo mismo de las economías del Sudeste Asiático y más recientemente es Argentina la que, según esos organismos, tiene un comporta-miento ejemplar. Sin embargo, los resultados muestran que los ejemplos de éxito no pueden sostenerse en el tiempo y junto a su caída surge una profundización de la incertidumbre que paso a paso colocan a la economía internacional en el camino de 1929.

32. FMI , World Economic Outlook , op. cit. , mayo de 1998, pp. 110-136.

33. Banco de México, Inform e Anual, México, 1996, p. 188.

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La crisis del Este Asiático y el Fondo Monetario Internacional

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EL ORIGEI\ ~IO'IETARIO DE LA CRISIS: L\ I~II'ORT.\CIÓ:\ DE C.-\I'ITAL

E 1 carácter específico de la crisis del Este Asiático se deriva de las importaciones de capital que, al no esterilizarse, pro-vocaron un aumento de las importaciones de bienes y ser-vicios. También obedece a que los flujos de capital fueron so-bre todo en dólares, por lo que las economías contrajeron una notable cantidad de obligaciones de corto plazo en moneda ex-tranjera. La primera particularidad es relevante, en términos de la teoría de la crisis , en la medida en que el déficit de la cuenta corriente es resultado de un excedente de importaciones de capi-tal importado, a diferencia de América Latina, donde la crisis obedece a un déficit de la cuenta corriente que obliga a impor-tar capital. El segundo punto es relevante, en términos de la teoría de la crisis, en la medida en que una devaluación de la moneda nacional genera que un cambio de sentido del flujo de capital (ex-cedente de importaciones de éste) ocasione una apreciac ión (res-pecto a la moneda nacional) de las obligaciones, debido a que están nominadas en dólares. Ambos aspectos constituyen defi-ciencias funcionales (determinadas por e l mercado) de natura-leza monetaria : el primer punto revela que hay una sobreva-luación de la moneda nacional, con la consecuente expectativa de devaluación , y el segundo muestra (en lo que se refiere a con-trataciones en moneda extranjera) que el riesgo patrimonial se está trasladando del acreedor al deudor.

En consecuencia, la crisis asiática tuvo su origen en el mer-cado de patrimonios, caracterizado por modificaciones de los

*Profesor dellnsriruro de Políricas Económicas, de la Universi-dad Libre de Berlín . Traducción del alemán de Bemd Zerrel.

acervos (s tocks) que se reflejan en las direcciones de los flujos (jlows). La relación entre estos elementos dio lugar a que el au-mento de las compras foráneas provocado por las importacio-nes de capital desembocara en un déficit de la cuenta corrien te (a pesar del dinamismo de las exportaciones). Por otro lado, la devaluación subsecuente no alivió los flujos debido a las obli-gaciones contraídas en moneda extranjera. (En otras circunstan-cias, la devaluación hubiera permitido, por ejemplo, contar con un umbral de réditos menor debido al descenso del patrimonio monetario derivado de la devaluación de la moneda.) Las defi-ciencias funciona les significan, según el meollo de la teoría del mercado, que una devaluación no evita la sospecha de devalua-ción que subyace en relación con ella. No es capaz de hacerlo con respecto al primer punto mencionado, pues los efectos de los ingresos originados por la devaluación y los créditos del FMI en moneda extranjera se oponen a la devaluación; asimismo, tam-poco lo puede hacer en relación con el segundo punto, ya que la apreciación de las obligaciones se opone a la necesaria destruc-ción de patrimonio.

EL ~IEC.\'IIS~IO DE LOS SALDOS DE I ~ I PORTACIO'>ES \' EXPORTACIO'>ES DE CAI'IT-\ J.

Un diagnóstico de la crisis asiática resulta insuficiente si, como el del FM I, se concentra en la exportación del capi-tal y en la devaluación de la moneda nacional. La crisis ya se ges tó en las importaciones de capital previas, puesto que és-tas provocaron una asimetría que , según la teoría del mercado, tenía necesariamente que desencadenar una crisis. La asimetría consiste en que al flujo de dólares derivado de la absorción de capital (s in cons iderar en es te planteamiento el aumento de las

co111ercio exterior, feb rero de 1999

reservas de divisas del banco central) corresponde una salida de divisas por las compras foráneas . Al considerar la ecuación de balanza de pagos:

+ D = Ex-Im-Cex + Cim

Siendo Del flujo de capital, Ex las exportaciones, Im las importaciones, Cex las exportaciones de capital y Cim las im-portaciones de capital , se obtiene

lm=Cim

en calidad de relación acervo-flujos , es decir, la incidencia de los acervos en los flujos. Al invertir los factores queda de ma-nifiesto la asimetría en relación con la demanda de divisas :

- D = Cex

Esta demanda no la pueden cubrir las instituciones financieras nacionales (banco central emisor, bancos comerciales) ni tam-poco, en general, los mercados financieros. En todo caso lo ha-rían con muchas dificultades , porque carecen de las reservas de divisas necesarias o no están dispuestas a llevar a cabo una mera sustitución de créditos (de corto por largo plazo) . Los países afectados se encuentran en una verdadera trampa de di visas, que si bien aparenta ser una relación acervo-acervo de exportación de capital y de demanda de divi sas, en verdad es la coinciden-cia de importaciones inducidas por la entrada de capital y de exportación de capital contratado en moneda extranjera, lo que revela una causa derivada de la relación acervo-flujos.

En consecuencia, si la balanza de capital se mantiene en equi-librio durante varios períodos (Cim = Cex) sobreviene una de-manda de divisas equivalente al monto del excedente de impor-tación:

-D = Im- Ex >0

Esta ecuación revela con claridad la lógica1 (de mecanismos de saldos) de la crisis en el Este Asiático: la estabilidad macro-económica, sustentada en un presupuesto sano, baja inflación y una cuenta corriente en equilibrio (basada en la dinámica de la exportación), no impidió la crisis incluso con una balanza de capitales en equilibrio en términos de mecánica de saldos. Esto es precisamente lo que define la deficiencia funcional , que se explica con base en una relación distorsionada del acervo y el flujo: a pesar de la estabilidad del mercado al principio del pe-ríodo y de que la balanza de capitales estuvo en equilibrio, los efectos en el ingreso derivados de las importaciones de capital generaron una desestabilización macroeconómica. Más adelante se señala que a esto puede agregarse una deficiencia en la polí-tica económica en la medida en que se advierte cierta falta de

l. El co ncepto se emplea en su sentid o epistemológico, en la me-dida en que expresa (sin con texto empírico) e l núcleo del argumento de la teoría del mercado.

109

aseguramiento (en términos de política macroeconómica) del mercado (orientado hacia el crecimiento). Además, es eviden-te porqué la crisis (a diferencia de la de América Latina) se acom-pañó de una rápida y radical devaluación de las monedas: el cre-ciente déficit de la cuenta corriente acrecentó las suposiciones de una devaluación, por lo que los acreedores en moneda nacional actuaron con celeridad, ya que veían cómo se erosionaba lapo-sición en divisas de las economías afectadas. A lo anterior se aunó el carácter de corto plazo de los contratos nominados enmone-da extranjera.

Esos planteamientos ponen de manifiesto la diferencia fun-damental frente al caso de América Latina. La situación macro-económica en esta área se caracteriza por una relación tradicional de acervo-flujo de los efectos retroactivos de la creación de in-gresos en el ámbito financiero resultado del desequilibrio impe-rante , es decir, de los flujos a los acervos: la discrepancia que caracteriza a los países en desarrollo (precisamente con la ex-cepción de los tigres asiáticos) entre el uso y el origen de los ingresos da lugar a un déficit de la cuenta corriente que genera una demanda de importación de capital fortalecida por la expor-tación de capital provocada por la sospecha de una devaluación. En principio, los contratos en moneda extranjera sólo inciden en la medida en que se destinan a financiar las exportaciones e importaciones, lo que se agudiza por el financiamiento en mo-nedas extranjeras que ata los recursos nacionales (en este sen-tido , el ejemplo más evidente es el financiamiento de organi-zaciones internacionales para obras de infraestructura). Las importaciones de capital, que ocurren de modo análogo al me-canismo de ingresos implícito en la crisis del Este Asiático, con-tribuyen sin duda a estabilizar la sobrevaluación de las mone-das nacionales, circunstancia frecuente en las economías en desarrollo, aunque no son la causa de dicha sobrevaluación. Con base en la ecuación que define la balanza de pagos indicada, es posible comprobar que en ese entorno del mercado una deman-da de importación de capital permite equilibrar (por la mecáni-ca de saldos) la balanza de pagos:

Cim = Im -Ex + Cex

Dada la relevancia de las importaciones de capital (en mo-neda extranjera) en la crisis del Este Asiático es necesario ana-lizar sus efectos en la estructura de los balances del sistema ban-cario. Adiferenciade la balanza de pagos, éstos permiten detectar la lógica de las relaciones entre los contratos concertados en moneda extranjera, por un lado, y nacional , por otro. Además, los balances bancarios sí reflejan la situación de los activos y pasivos con respecto a los contratos en moneda extranjera o nacional. En consecuencia, los primeros se identificarán con el sufijo D (por dólares) , mientras que los segundos recibirán el sufijo N (por nacional) , expresándose la facturación en el balance en moneda nacional, a menos que explícitamente se indique algo diferente.

La lógica que subyace en los balances bancarios está deter-minada por la interdependencia de las importaciones de capi-tal y los valores de los bienes importados (Cim = lm) , como lo

11 o

ex igen los planteamientos expuestos. De este modo se exc luye la presencia de transacciones financieras autónomas. Se supo-ne que és tas no son la causa de la cri s is en e l Este Asiático. Esta aseveración es vá lida espec ialmente e n lo que toca a las fa mo-sas burbujas de los prec ios de Jos activos que, como cualqui er transacc ión financiera autónoma que no incide en la creac ión de ingresos, generan una reex portación de capita l (en forma de contratos en moneda ex tranj era o e n ca lidad de contratos e n moneda nac ional) y no afectan el flujo de divisas anterior. Es aqu í donde se confirma que las transacc iones financieras por sí so-Jas no son suficientes para explicar la cri s is asiática, ya que cons-tituyen una form a de esterili zac ión de reservas de divi sas que exc luye e l surg imiento de un défi cit de la cuenta corriente, in -cluso cuando aparece el poco probable caso de una sospecha de devaluación .

Ello significa que hay razones más que justificadas para acotar la argumentación a las importaciones de capital y al excedente de las mismas. Es necesario insistir en Jo siguiente : quienes ig-noran que este marco constituye el núcl eo de la crisis del Este Asiático , y sólo atienden a la teoría financiera tradicional, sim-ple mente sos laya n que aqué lla también se relaciona con la teo-ría del desarro llo . Así, pasan por alto que esa cri sis no pudo ha-ber surgido en el primer mundo y, ni siquiera, en América Latina.

Al aplicar criteri os de balance bancario , la coincidenc ia en-tre la importación de capital y el excedente de importación (su-poniendo, como de costumbre, que la población y el Estado no reti enen divi sas y que las cambian en Jos bancos por moneda nacional) significa que las obligaciones e n moneda ex tranjera, 0

0. corresponden a Jos cobros pendientes en moneda nacional ,

P N' La argumentación no se afecta por la fo rma en que se mani-fi esta ese proceso, sin importar que, por ejemplo, se suscite una creac ión de liquidez o de crédito que, al inc idir en los ingresos, genera una demanda de importac ión , o se trate de un f inan-ciamiento presupuestario que tenga efectos similares. En cua l-quier caso, los cobros pendientes en moneda ex tranjera (que representan e l flujo de divisas) se sustituyen por otros en mo-neda nac iona l debido al financiamiento de las importac iones. Sin embargo, e n términos de técnica de balance, ello signi fica que la corri e nte de importación hace que las obligaciones e n moneda ex tranjera correspondan a las que se tiene n en moneda nac ional.

Es te pl anteamie nto se vincula con el proceso de creación de créditos (con sus respectivos efec tos en Jos ingresos), pero poco y sólo de manera indirecta con la generac ión de liquidez (me-di ante la función de l dinero como medi o de pago) . Ello indica que la base creditic ia de la creación de liquidez sigue siendo una re lación acervo-acervo, con Jo que e l cambio del propietario del dinero puede interpretarse como el cambio del titul ar de ex igen-cias de cobro, sin que ello produzca efecto de ingresos. Si se trata de una creación de liquidez que tiene que aseg urarse mediante di visas2 (como sucede con todas las monedas que no puede n considerarse clave), no es más que lóg ico suponer una cobertura

2. Más adelante se hará mención del caso del yen japonés, que es diferente del marco imperante en la crisis de l Este As iát ico.

la cri sis del este a>iñtico y el fmi

del circul ante, Cir H' con d ivisas , D0

, a 100%. tal co mo lo plan-tea el principio de la convertibilidad establecida por ley. Es ta co-bertu ra es e l primer pilar de l s istema bancario. tradi cionalmente atri buido al banco centra l. E l segundo. que se ac haca por loco-mún a los bancos comerc ia les, es tá cons tituido por e l vo lume n de créditos que inducen ingresos, enfrentándose las ob l igac io-nes (ocasionadas por e l exceso de importaciones) en moneda ex tranj era (0

0) a las exigencias en moneda naci onal (EH). Aquí

se parte del supuesto de que son nueve veces supe riores a l vo-lume n de l circul ante . En consecuencia, la es truc tura lógica de l balance bancario correspondiente tiene que ser la s igui e nte :.1

BC/BCom

CirH 100

El balance evidenc ia la debilidad de l e nto rn o de mercado que lo sustenta. Al parecer, ni la div isión de las funciones entre e l banco central emisor y los bancos comerc iales ni la ex istencia de un s istema de convertibi lidad es tablecido por ley son de es-pecial relevancia para la estabilidad del mercado , ya que al li-berarse el tráfico de capitales (y a l conservar el banco central la soberanía en asuntos de divi sas) siempre es posible recurrir a las reservas de divi sas del banco cen tral en caso de cumplirse los plazos para e l pago de ob ligac iones en dólares . En consecuen-cia, la estab ilidad de l s istema só lo está ga ranti zada por Jos pla-zos de las ob ligaciones, aspecto que desempeña un papel primor-di al e n la c ri sis asiática.

Por tanto, la po lítica ap licada por el FMI puede entenderse como un intento para convertir las ob ligac iones de corto a lar-go plazo y así contrarrestar la deva luac ión de la moneda. Pero tampoco ellaissez fa ire en es te último punto permite so luc io-nar e l problema del e nde udam ie nto mientras no se supe re e l excedente de importac ión e n e l mercado de rivado de la impor-tación de capita l con su te nde nc ia a conve rtirse e n una ex porta-ción de capita l; un a situ ac ión de es ta índo le induc ida por e l mercado tiene un límite determinado por la conces ión de c ré-ditos que tampoco puede superarse con una deva lu ación si las obligaciones se han contratado en moneda extranj era. S i bien es cierto que e l FMI des taca la pérd ida de patrimonio que sufren los inversioni stas pri vados en los países afectados, es ev iden te que ello inte nta quitar fue rza a l argume nto seg ún el cual e l Fondo crea e l problema de l riesgo moral e n la conces ión de c réd itos." Sin embargo, esa percepc ión de l FMI es eq ui vocada , ya que la

3. Con lo di cho ni se supone que los bancos centrales emi sores no puedan ll evar a cabo un a po lít ica monetaria aut ónoma en el sentido de la convertibi li dad (currency board) y basada en la moneda nacional, ni tampoco se ni ega que los bancos comerc iales contratan depósitos en moneda nacional y ex ige ncias en moneda ex tranjera. La lóg ica ap li cada a esta argu ment ac ión tan só lo indica que tal es plantea mien-tos no cont ribuyen a exp li car la crisis.

4. S. Fisher, Th e Asian Crisis: A VieH'f/'0111 th e IMF. 1998.

comercio exterior, febrero de 1999

pérdida de patrimonio sólo se refiere a la moneda nacional y no afecta a la extranjera. El balance que se indica a continuación, en el que se supone una devaluac ión de 70% de la moneda na-c ional, pone de manifiesto claramente cuá l es la situación en términos de mecánica de saldos:

Be/Bcom

eir11

30

siendo P N e l patrimonio neto (negativo) resultante . Si se consi-dera que la devaluación del patrimonio nominal, ocasionada por aquélla, no afecta a las obligac iones en moneda ex tranj era, di-cha devaluación no so luciona el problema del endeudamiento. Ello refleja e l tras lado del riesgo patrimonial del acreedor a l deudor. La consecuencia es que aumenta de manera notab le e l endeudamiento medido en moneda nacional:

Be/ Bcom

e ir11

100

OD 3000

,/, p N 1863,3

Este balance confirma de manera categórica que el riesgo del deudor provoca una distorsión funcional del sistema monetario , ya que al producirse la devaluación dicho riesgo desemboca en la incapacidad de pago de l sistema bancario. En vista de que e l tráfico de ca pi tales se ha liberado, no ti ene sentido hablar de una incapacidad de pago en moneda extranjera; más bie n, que con la devaluación se aprecian las ob li gac iones en moneda extran-jera, por lo que e l deudor es incapaz de pagar. Estas referencias simples de la mecánica de sa ldos son suficien tes para demos-trar que los créditos en dól ares que el FMI ofrece a los países afec-tados por la crisis del Este de As ia no son de prestamista de úl -tima instanc ia que tiene la función de proporcionar liquidez y por tanto no puede suponerse que los créd itos concedidos resue l-van los problemas de so lve ncia .

E l patrimonio neto negativo indica más bien que las econo-mías e n cues tión han entrado en quiebra , e n términos económi-cos, por lo que al FMI no le queda sino actuar de síndico. Pero si el patrimonio neto es negat ivo se debe a importaciones de ca-pitales provocadas por el mercado, e n razón de una deficienc ia func ional del sistema monetario. 5 Ta l es la diferencia fundamen-tal entre la cris is del Este As iáti co y la de América Latina.

S. Por lo contrario sería co rrec to en términos fun cionales que, análogamente a la inflación , hubiera un a deva lu ación en ali vio de los deudores. Así disminuiría el riesgo para el acreedor y, en términos

LA CRISIS DEL EsTE As1 .í.T1co Y El. CASO

DE A~IÉRI('A LATINA

111

La afi nidad entre las cris is as iática y de América Latina se ex-plica, en términos de mecáni ca de sa ldos, por que en am-bos casos se correspond ieron e l excedente de importación y la importac ión de capital. Ell o ocas iona que la moneda se sobrevalúe, lo que a su vez incrementa e l temor de una devalua-ción. Esta característica común se debe a su carácter de merca-dos en desarrollo, a diferencia de aquellos con monedas clave cuya flexibilidad tan só lo es motivo para sospechas pasajeras de devaluación o aprec iac ión. 6 También los diferencia de otros casos espec iales, como e l del franco sui zo, cuya sobrevaluación se aco mpaña de una sospecha de ap reciac ión .

S in embargo, la afi nidad en térm inos de mecánica de sa ldos no oculta la divergencia fundamenta l de ambos casos según la teoría de mercado. En conc reto , el caso de América Lati na se di stingue por la discrepancia entre e l uso de los ingresos Y u y su origen Y, es dec ir, entre el consumo ad icional de bienes y servi-cios y la producción, lo que queda en un exceden te de importa-ción Im - Ex> O, siendo necesaria una correspondiente impor-tación de capital, eim. S i se considera que el origen del ingreso se define como Y = e + Ex - 1 y e l uso de los ingresos co mo Y u= Y -Ex+ Im =e +J, se obt iene Y u- Y= Im-Ex > O.Al con-siderar la exportación de capita l, eex, se obtiene la importación de capita l, e im , necesaria rec urri e ndo a la ecuac ión de defini-ción de la balanza de pagos+ D =Ex- Im - eex + e im, siendo 0=0:

e im = Im- Ex+ eex

Esta interpretac ión de la ba lanza de pagos revela con claridad la diferencia entre la crisis del Este As iático y la de América Latina, ya que es pos ible comprobar que la re lac ión trad icio nal de flujos que actúan sobre acervos, es decir, los excedentes de importación que inciden en las importaciones de capi tal, se in-vierten en la medida en que son los acervos los que inciden en los flujos , es decir, las importaciones de capital provocan ex-cedentes de importación. En términos de la teoría de los ingresos, América Latina refleja e l caso clás ico de un excedente de impor-tación causado por los ingresos que, en términos de teo ría de desarrollo (con su planteamiento de largo plazo), inhibe e l desa-rrollo , pues la sobrevaluac ión de la moneda permite importar barato y exportar caro, lo que fre na el avance de la planta produc-tiva nacional. Este caso adqu iere, por su parte , una lógica mone-taria mediante la ayuda a l desarrollo y las importac iones de capi-tal de empresas pri vadas , por su neces idad de convertir las deudas.

generales , ell o se expresaría en una destrucc ión de patrimonio nominal necesaria para el funcionamien to de una economía de mercado.

6. Por ello, uno de los ma len tendidos más difundidos en la profe-sión cons iste en tratar el tema de la sospecha de devaluación de las monedas de países en desarro ll o desde la perspect iva ele tipos ele cam-bio fl ex ibles, expo ni éndolas a la situac ión de un es tándar multimo-netario , insalvab le en términos ele teoría ele mercado.

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La comparación entre América Lat ina y la crisis asiát ica ev i-dencia que el excedente de importación (indicador de que la moneda está sobrevaluada) oculta su divergencia en términos de la teoría de mercado. En el caso de América Latina el entor-no del mercado está determinado por la brecha entre e l uso de los ingresos y su origen,7 mi entras que en la cris is as iát ica el mercado está determinado por una deficiencia funciona l del sis-tema monetario. Esa deficiencia se manifiesta de tres maneras: a] con un desmoronamiento ve loz de la moneda nacional, lo que provoca el cobro de créditos de corto plazo; b] mediante e l de-rrumbe del sistema crediticio, lo que conduce a una evolución inestable de los ingresos , a pesar de datos macroeconómicos sólidos, como baja inflación y presupuestos que tienden al equi-librio, y e] por una demanda de div isas que no puede satisfacerse.

No sorprende, pues , que este diagnóstico exija una terapia espec ial, diferente de la aplicable en América Latina. Mientras que en esta región la estrategia de importación de capita l (a fin de cuentas en forma de ayuda al desarrollo) debe cerrar labre-cha (mediante una política monetaria res trictiva), en el Este Asiático se requiere estabi li zar el mercado de bienes patrimo-niales, al tiempo que se estab ili za la creación de ingresos . Sin embargo, e l FMI pasa por alto esta situación e insiste en recurrir a las medidas aplicadas en América Latina , en especial durante la "cris is tequila" de 1994-1995, con el fin de consolidar los in-gresos mediante una política monetaria restrictiva. En todo caso, el FMI no hace más que tras ladar el caso de América Latina al Este Asiático y de esta manera contribuye a confirmar de modo permanente el esta tus tercermundi sta de esta región , pues tales medidas implican la inhibición del desarrollo .8

DIAC'\ÓSTICO I>EL F\11 SOBRE 1 .. \ CRISIS \Sf..ÜIC-\

E 1 diagnóstico del FMI só lo puede entenderse si se reconoce que le interesa establecer un paralelismo entre el caso de América Latina y la crisis del Este Asiático. En consecuen-cia, puede aplicar una política monetaria restrictiva (intereses altos junto con medidas políticas). No sorprende que autores re-conocidos como Feldstein y Sachs rechacen tales generalizacio-nes . Sin embargo, la posición de esos autores es poco convin-cente, pues privilegian el as unto de la liquidez al tratar la cris is del Este Asiático (frente al aspecto de solvencia que se manifiesta

7. Los plantea mientos ortodoxos definen de manera equ ivocada a esta brecha como la del ahorro. Sin embargo, el marco de la teoría del ingreso no se basa en la idea c lásica de un a discrepancia entre la utilización del ingreso C + I y de la distribución de l ingreso C +S, con lo que no se atiene a la fórmu la C +OC+ S+ (Im - Ex)= I- S, sino que indica la ex istencia de una discrepancia en tre la utilización del ingreso C + I y el origen del ingreso C + I +Ex- Im , con Jo que la fór-mula sería C +OC+ I +Ex- Im, siendo I +(Ex- Im) =S. S está defi-nido como la ausencia de consumo, con Jo que es un reflejo del pro-ceso económico, pero no es una renuncia al consumo con el fin de crear ingresos (pr ivados), ta l como supone e l planteamiento ortodoxo.

8. Esta aseveración es vá li da, inc luso , para el caso espec ial de Japón .

la cri sis del este asiático y el fmi

en la política monetaria restrictiva aplicada por el FMI). Su ar-gumentac ión es insuficiente, pues no examina la sobrevaluación de las monedas correspondientes (inhibidora del desarrollo) y sus efectos macroeconómicos.9

El FMI establece el para le li smo entre la crisis del Este As iá-tico y la "c risis tequila", sin determinar sus causas espec íficas, con lo que torna los síntomas en causas. Esto último rige para los tres factores a los se alude de manera reiterada: 10 a] la au-sencia de medidas que eviten el sobrecalentamiento, la cual se pone de manifiesto en el déficit de la cuenta corriente nacional y en las "burbuj as"; b] la liga demasiado prolongada de las mo-nedas a un dólar en proceso de aprec iación, que dismin uye las expectativas de exportar a compradores importantes como Ja-pón (y las economías europeas) y aumenta el riesgo de contraer deudas en moneda extranjera, y e] la insuficiente labor de las su-perintendencias bancarias, con los cons iguientes efectos en la calidad de las operaciones bancarias .

Al considerar la secuencia importaciones de capi tal, corriente de importación y exportación de capital, inducida por el mercado y característica de la crisis del Este As iático, se observa que el FM I centra su análisis en el tercer paso, junto con la devaluación de la moneda. El déficit de la cuen ta corrien te y la importación de capital que lo origi na apenas los considera el Fondo, por lo que pasa por alto su papel preponderante en la configuración del entorno de mercado que dio lugar a la crisis. Ese error fundamen-tal , en términos de la teoría de mercado, pone al descubierto la confusión del Fondo en tre síntomas y causas: no resulta plau-sible e l supuesto de un calentamiento, pues no se habían altera-do las condiciones macroeconómicas determinantes de la crea-ción de ingresos, por lo que los déficit de la cuenta corriente y las burbujas pudieron originarse en las deficiencias funciona-les en el mercado patrimonial y que transformaron los acervos en flujos. Empero, ello significa que el dólar revalorizado pue-de no