CORPORACIÓN ACEROS AREQUIPA S.A.

7/27/2019 CORPORACIN ACEROS AREQUIPA S.A.

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CORPORACIN ACEROS AREQUIPA S.A.Daniel Crdova ([email protected]) COMPRAR-I

Mercado interno en expansin y nuevas inversiones impulsaranrentabilidad futura de la empresa

Los principales sectores a los cuales Aceros Arequipa destina su oferta (construccin,minera y metalmecnica), han consolidado su actual fase expansiva en los ltimosaos, mostrando perspectivas bastante favorables para el mediano y largo plazo. En

particular, la actividad constructora -la principal demandante de los productos de laempresa- continuar impulsada por el sostenido crecimiento de la demanda internaprivada, ante la mejora de los ingresos familiares y empresariales. Al respecto, en el2006 los volmenes vendidos crecieron 9% frente al 2005.

El crecimiento de la demanda por productos siderrgicos se ha concentrado en loslargos (que representan el 68% del consumo interno de acero y son principalmentedestinados a la construccin), en los cuales Aceros Arequipa es lder del mercado, con62%. Por su parte, la empresa participa con el 15% en el mercado de productosplanos, destinados sobre todo a la metalmecnica y minera (bsicamente vaimportaciones que realiza).

Aceros Arequipa ha continuado impulsando en los ltimos 2 aos diversos proyectosde inversin, orientados a reducir los costos unitarios de fabricacin y atender elcrecimiento previsto en la demanda en el mediano plazo. As, destacaron en el 2005 elproyecto de conversin a gas natural y la puesta en servicio de la plantafragmentadora de chatarra (que ha generado mayor eficiencia en la utilizacin de losinsumos metlicos), iniciados en el 3T05 y 4T05, respectivamente. Sin embargo, laprincipal inversin prevista est destinada a la ampliacin de la capacidad productiva.La primera etapa consiste en elevar dicha capacidad de 370,000 TM anuales a530,000 TM anuales (desde el 3T07), con una inversin de US$ 32 millones.

La empresa ha mejorado sus indicadores de liquidez corriente y endeudamiento delargo plazo en los ltimos aos. Ello tambin se ha observado en la rentabilidad, a locual ha contribuido el panorama favorable en los mercados externo e interno. De estemodo, los precios de los productos siderrgicos bsicos continan mostrando una

tendencia alcista moderada, al igual que los principales insumos del procesoproductivo, por tanto sin mayores presiones sobre los mrgenes de la industria.

Per: PBI Construcci n y PBI Manufacturero

(tasa crec . anual, en var. %)

0.7%

7.4%6.2%

-6.5%

7.9%

4.2%

8.4%

15.4%

11.4%

4.1%

2.4%

6.1%6.5%

4.7%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 P 2007 P

Crec. PBI Manufactura

Crec. PB I C onstruccin

uente: BCR. Proyeccin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Mercado i nterno de acero

Siderper, 27%

Siderper, 21%

Aceros Arequipa,15%

Aceros Arequipa,62%

Otrosimportadores,

64%1/

Otrosimportadores,

11%

Productos largos Productos planos

1/ Aceros Arequipa importa productos planos

Fuente: Empresas del sector. Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank.

Cotizacin Aceros Arequipa I

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

5/25/2006

6/6/2006

6/16/2006

6/28/2006

7/10/2006

7/20/2006

8/1/2006

8/11/2006

8/23/2006

9/4/2006

9/14/2006

9/26/2006

10/6/2006

10/18/2006

10/30/2006

11/9/2006

11/21/2006

12/1/2006

12/13/2006

12/25/2006

1/4/2007

1/16/2007

1/26/2007

Precio

Prom. (30d)

Prom. (60d)

S/.3.68

Fuente: Bloomberg Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

0153045607590

105 Rsi 14d

0500

1,0001,5002,0002,5003,000 Volumen (en S/. Miles)

RESULTADOS DE VALORIZACIN

Resultados Comunes Inversin Ind. de Mercado Comunes Inversin

Valorizacin Actual: S/. 5.40 S/. 4.36 Nro. Acc. (miles) 340,514 72,644

ltimo Precio (31/01/07): S/. 4.75 S/. 3.67 PER (12m) 12.60 9.70

Incremento Potencial: 13.6% 18.8% RSI (14d.) 52.50 48.10

Div.Yield (12m, %) 1.90 2.50

PRINCIPALES INDICADORES

2003 2004 2005 2006 2007 PVentas (US$ MM) 164.0 244.0 307.0 356.3 382.9Margen EBITDA* 14.4% 26.5% 19.7% 24.6% 24.6%

Margen Neto 6.1% 14.3% 11.3% 0.0% 13.5%Cap. Burstil (US$ MM) 40 148 187 588 674PER 4.0 4.2 5.4 12.3 13.0

P/ V. Libros 0.4 1.0 1.1 2.7 3.0* EBITDA = Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin de intangibles. P: Proyeccin.

Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank


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Pese a tener ventajas comparativas en el aprovisionamiento de sus principalesinsumos (a las cuales se ha sumado el gas de Camisea), Aceros Arequipa todavaest bastante concentrada en el mercado interno (alrededor del 93% de sus ventas),aunque la expansin del mismo en el mediano plazo atenuar este aspecto vulnerable.De otro lado, se mantiene latente la posibilidad de una mayor competencia deproductos importados.

Resultados financieros de Aceros Arequipa y subsidiaria en el 2006A pesar de que las utilidades netas consolidadas (Aceros Arequipa y Transportes

Barcino S.A.) cayeron 15.5% en el 4T06, en el 2006 stas se incrementaron 51.6%, deUS$ 32 millones a US$ 48.5 millones, al igual que el margen neto (de 10.7% a 13.4%).Este desempeo estuvo relacionado a los siguientes factores:

Los ingresos operacionales crecieron 21.4%, por encima del alza en el costo deventas, con lo cual aument el margen bruto. Cabe resaltar que los precios deventa promedio de Aceros Arequipa subieron cerca de 12% respecto al 2005.

Los gastos operativos tambin aumentaron en menor proporcin que los ingresos,lo cual, junto con el mencionado desempeo del costo de ventas, refleja la mayoreficiencia productiva, administrativa y comercial de la empresa (en parte resultadode las inversiones realizadas en los ltimos aos).

El ao pasado la empresa acumul existencias de manera significativa, lo que setradujo en un sustancial incremento en su endeudamiento de corto plazo. Aunque elloprovoc un deterioro en algunos indicadores de solvencia y gestin a fines del 2006,este efecto sera temporal, pues tal acumulacin de stocks en insumos y productosterminados responde a la necesidad de atender la demanda local ante la paralizacindesde el 1 de abril de la planta de laminacin de productos terminados y de la aceraelctrica (en Pisco) por 30 y 60 das, respectivamente, para la implementacin de laprimera etapa del proyecto de ampliacin de capacidad (hasta 530,000 TM anuales).

Supuestos del Modelo

Los principales elementos considerados para analizar el desempeo de AcerosArequipa en los prximos aos son los siguientes:

Dinmica de la industria: Los principales sectores demandantes de productos siderrgicos continuaran

experimentando un crecimiento sostenido en el mediano plazo, con una gradualdesaceleracin en los prximos 5 aos. Entre estos sectores, el de construccinseguira siendo el ms dinmico a nivel nacional, impulsando la demanda porproductos largos de acero. Por su parte, el sector de metalmecnica tambinmantendra un notable desempeo, sustentado en el crecimiento generalizado dela actividad manufacturera y minera.

El ingreso de Gerdau al mercado local intensificara la competencia, incentivandolas inversiones en el sector siderrgico y una mayor eficiencia productiva. Ello enel mediano plazo podra reflejarse en productos ms competitivos en losmercados externos latinoamericanos.

Los precios internacionales de los insumos para la produccin siderrgica y de losproductos terminados bsicos continuaran mostrando una moderada tendenciaalcista en los prximos aos, en la medida en que la demanda mundial de aceroexcedera ligeramente a la oferta, pese a las mayores inversiones programadas aescala global para elevar la capacidad de produccin. Esta dinmica responderaen parte al proceso de consolidacin que an atraviesa la industria. Sin embargo,en el largo plazo los precios de insumos y productos terminados se mostraran

estables, alcanzndose un equilibrio entre la oferta y la demanda, a lo cualcontribuira la mencionada consolidacin (que adems permitira reducir lavolatilidad que hasta hace algunos aos caracteriz a la produccin siderrgica).

RESULTADOS FINANCIEROS (en mi llo nes de d lares)2006 2005 Var. %

Ingresos totales 362.2 298.3 21.4%Costo de ventas 257.5 225.0 14.4%

Resultado bruto 104.7 73.2 42.9%Margen Bruto 28.9% 24.5% 435

Gastos Operativos 27.6 24.3 13.5%Resultado EBIT 77.1 48.9 57.6%Margen EBIT 21.3% 16.4% 488

Ing no operac. neto -0.9 0.6 -249.8%Result. antes de imp. y part. 76.2 49.5 53.9%Resultado Neto 48.5 32.0 51.6%Margen Neto 13.4% 10.7% 267

Fuente: Economtica


RESULTADOS FINANCIEROS (en mi llo nes de d lares)4T06 4T05 Var. %

Ingresos totales 93.7 80.4 16.6%Costo de ventas 71.7 57.8 24.1%Resultado bruto 22.0 22.6 -2.7%Margen Bruto 23.4% 28.1% -464

Gastos Operativos 6.5 6.4 0.6%Resultado EBIT 15.5 16.1 -4.0%Margen EBIT 16.5% 20.1% -354

Ing no operac. neto -1.6 2.1 -177.7%

Result. antes de imp. y part. 13.9 18.2 -23.7%Resultado Neto 9.0 10.7 -15.5%Margen Neto 9.6% 13.3% -367

Fuente: Economtica


INDICADORES DE GENERACIN DE VALOR

2004 2005 2006 2007 PCrecimiento Ingresos 48.8% 25.8% 16.0% 7.5%ROIC promedio 25.3% 18.0% 16.4% 16.1%Ing. Total / Cap. Invertido 146.3% 143.3% 104.7% 105.1%EBITA / Ing. Total 22.8% 16.4% 21.3% 20.8%P/. Proyeccin


INDICADORES FINANCIEROS

2004 2005 2006 2007 PEBITA / Gasto Financ. 22.97 10.84 5.23 8.49Deu. Fin. / Cap. Inver. 32.7% 27.7% 33.9% n.d.Util. x Accin (US$) 0.116 0.084 0.115 0.125Div. / Util.Neta 14.8% 20.8% 23.8% 22.3%P/. Proyeccin



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Con una menor probabilidad de excesos en la oferta mundial de acero, seramenos probable que se presenten serias amenazas va importaciones a preciossubvaluados, de modo que los precios de los productos terminados en el mercadodomstico se mantendran estables en el mediano plazo (al igual que los deinsumos como hierro y coque), al igual que los mrgenes de utilidad bruta.

Dinmica de la empresa: En los prximos aos los ingresos operacionales del grupo consolidado creceranalrededor de 5% en promedio anual, ante la desaceleracin del actual crecimiento

de la demanda del sector construccin. Las inversiones realizadas implicarn unamayor eficiencia productiva y un moderado crecimiento del costo de ventas.

El equilibrio de mediano plazo entre la oferta y la demanda mundial -y nacional-de acero se reflejara en precios estables para los productos terminados. Alrespecto, la segunda etapa del proyecto de ampliacin de capacidad de plantallevara la misma de 530,000 TM a cerca de 750,000 TM anuales, con unainversin de US$ 36 millones (a ejecutarse en los prximos aos).

El fuerte aumento de la inversin en el 2006 responde a la acumulacin de stockspara atender la demanda local durante la paralizacin de la planta de Pisco. A

partir del 2007, el capital de trabajo retornara a niveles consistentes con elcrecimiento de mediano plazo previsto para las ventas, y el flujo de caja librereflejara bsicamente las inversiones en mejora o ampliacin de capital fsico.

Pese al notable crecimiento estimado para la demanda local de acero, AcerosArequipa enfrentara una mayor competencia de parte de Siderper y productosimportados, posiblemente motivando mayores inversiones en la empresa.

Resultados de la Valorizacin

As, el flujo de caja operacional, flujo de inversiones y flujo de caja libre proyectadosAceros Arequipa y su subsidiaria se muestran en el siguiente cuadro:

De este modo, de acuerdo con nuestro modelo de valorizacin por flujo de cajadescontado para Aceros Arequipa y su subsidiaria en un escenario conservador, elvalor fundamental de sus acciones comunes es de S/. 5.40 por accin, en tanto que elmismo es de S/. 4.36 por accin para el caso de las acciones de inversin.Considerando precios de cierre de ambas acciones al da 31 de enero del 2007 de S/.4.75 (accin comn) y S/. 3.67 (accin de inversin), el potencial de apreciacin destas es de 13.6% y 18.8%, respectivamente, por lo que la recomendacin paraambas es de COMPRAR-I, tomando en cuenta adems nuestro indicador devolatilidad (ver matriz de recomendaciones).

Por otro lado, tomando como referencia una valorizacin por mltiplos se obtiene unasobrevaloracin de las acciones comunes y de inversin de Aceros Arequipa en 4.5%

y 5.8%, respectivamente. No obstante, este resultado debe tomarse de manerareferencial, considerando que esta metodologa no considera las perspectivasfavorables que estimamos para la empresa en el mediano y largo plazo.

Indicadores de rentabilidad

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 P

Fuente: Conasev , Economtica. Elab.: Estudios Econmicos - Scotiabank.

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Ingresos opera tivos (US$ mil l. ) EBITDA (US$ mil l. )

Utilidad Neta (US$ mill.) Margen EBITDA

Margen Neto

FLUJO DE CAJA LIBRE (en millones de dlares)

2004 2005 2006 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 PIngresos totales 244.0 307.0 356.3 382.9 404.5 424.8 441.7 459.4Costo de Ventas 158.7 221.5 241.6 257.3 272.2 285.9 297.6 310.3Gasto Operativo 20.8 25.0 27.1 31.4 33.2 34.8 36.7 38.1Depreciacin 8.9 10.2 11.7 14.5 15.0 15.7 16.0 15.8EBITA 55.6 50.4 75.8 79.6 84.1 88.3 91.4 95.1Margen EBITA 22.8 16.4 21.3 20.8 20.8 20.8 20.7 20.7

Impuesto sobre EBITA 13.5 11.7 20.1 21.1 22.3 23.4 24.2 25.2NOPLAT 42.2 38.7 55.8 58.5 61.9 65.0 67.2 69.9

Depreciacin 8.9 10.2 11.7 14.5 15.0 15.7 16.0 15.8Flujo de caja bruto 51.1 48.8 67.5 73.1 76.8 80.7 83.3 85.8Inversin bruta 25.4 57.7 137.7 38.4 22.0 20.3 20.5 20.0Flujo de caja libre 23.7 -9.0 -70.2 34.7 54.9 60.4 62.8 65.7Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Anlisis de sensibilid ad sobre el valor fundamentalde Aceros Arequipa C

12.051% 11.801% 11.551% 11.301% 11.051%2.500% 5.03 5.16 5.29 5.44 5.592.750% 5.07 5.20 5.35 5.49 5.653.000% 5.11 5.25 5.40 5.55 5.723.250% 5.16 5.30 5.46 5.62 5.793.500% 5.21 5.36 5.52 5.68 5.86


WACC

TasaCrec.

Perp.

Anlisis de sensibilidad sobre el valor fundamental

de Aceros Arequipa I

12.051% 11.801% 11.551% 11.301% 11.051%2.50% 4.06 4.17 4.28 4.39 4.522.75% 4.10 4.20 4.32 4.44 4.573.00% 4.13 4.24 4.36 4.49 4.623.25% 4.17 4.29 4.41 4.54 4.683.50% 4.21 4.33 4.46 4.59 4.74


TasaCrec.

Perp.

WACC

Empresa PER P / Vtas. P / VL EV / EBITDA

Acindar 5.4 1.2 1.7 3.5Acos Villares S.A. 9.7 1.5 4.4 7.3

Arcelor Brasil S.A. 14.8 2.0 2.1 -

Confab Industrial S.A. 16.9 1.9 3.1 9.5

Gerdau 8.1 1.0 2.4 5.4

Panatlntica S.A. 22.5 0.6 1.7 -

Ca. Siderrgica Nac. 11.1 1.8 2.5 -

Siderar 5.6 1.5 1.6 5.3

Siderper 26.3 1.4 2.1 12.4

Tenaris S.A. 14.1 3.5 5.7 9.3

Usiminas 6.8 1.7 2.1 -

Promedio 12.8 1.6 2.7 7.5

Aceros Arequipa C 13.0 1.7 2.9 8.0

Aceros Arequipa I 9.7 1.3 2.2 6.3

Valorizacin por Mltiplos Empresas Comparables

Var. %Po ten ci al Pr om . PER P / Vt as . EV / EB ITDA P / VL

Aceros Arequipa C 4.75 -4.5% 4.53 4.69 4.60 4.47 4.38

Aceros Arequipa I 3.67 -5.8% 3.46 3.58 3.51 3.41 3.34

Precio Objetivo segn MltiplosAccin lt.Precio


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ANEXO METODOLGICO

Valor Accin = Capitalizacin Burstil Estimada / Nmero de Acciones. Capitalizacin Burstil Estimada = Valor Total Empresa Valor Deuda. Valor Total Empresa = Valor de Activos Operacionales + Valor Activos No Operacionales. Valor de Activos Operacionales = ( )1

Flujo de Caja Libre para la Empresa

1+WACC

N

tt= + Valor a Perpetuidad. Se asume empresa en marcha.

N es el periodo explcito de proyeccin del Flujo de Caja Libre para la Empresa. Flujo de Caja Libre = Flujo de Caja Bruto Inversin Bruta Inversin en Intangibles.o Flujo de Caja Bruto = NOPLAT + Depreciacin.o NOPLAT (Ganancia operativa menos impuestos ajustados) = EBITA Impuestos sobre EBITA.o EBITA (Ganancias antes de pago de intereses, impuestos y amortizaciones de intangibles) = Ingresos Operacionales Costo de Ventas

Gasto Operativo Depreciacin.o Impuesto sobre EBITA = Impuesto a la Ganancia + Escudo Fiscal por Gasto Financiero Impuesto por Ingreso Financiero Impuesto por

Ingresos No Operativos Neto.o Inversin Bruta = Incremento en capital de trabajo + Gasto en Capital + Incremento en otros activos operacionales (todos los conceptos

incluyen gasto en depreciacin).o WACC = (a*COK + b*Costo de oportunidad de los acreedores) / (a + b). a = capitalizacin burstil de las acciones de la empresa. b

deuda de la empresa a valor de mercado.

o COK (Costo de oportunidad de los accionistas) = *( ) *(Riesgo Pas)+US apalancado US US Rf Rm Rf + + .- USRf = Tasa libre de riesgo en EE.UU.

- USRm = Retorno del mercado accionario en EE.UU.

- = Riesgo sistemtico de acciones del sector en el que opera la empresa. Se obtiene de aplicar el modelo CAPM para acciones del

sector correspondiente en el mercado burstil de EE.UU. (Fuente: Damodaran).

- empresa

promedio empresas del pas

% de ingresos mcdo. domstico

% de ingresos mcdo. domstico =

- = ajuste por riesgo asistemtico. Prima por tamao de empresa, obtenidos de la consultora Ibbotson.

o Costo de oportunidad de los acreedores = ( )Default Spread+ * Riesgo PasUSRf + . El valor del Default Spread es obtenidoconsiderando el ratio de cobertura de intereses de la empresa (Fuente: Damodaran).

Valor a perpetuidad = 1 * 1N Ig

NOPLATROIC

WACC g

+

g = tasa de crecimiento anual de NOPLAT a perpetuidad. ROIC (retorno sobre capital invertido) = NOPLAT / Capital Invertido en las operaciones de la empresa.

IROIC (ROIC incremental, en el

periodo que se asume a perpetuidad) = NOPLATCapital Invertido


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Francisco Sardn de Taboada Gerente General Adjunt o 211-6810

Guillermo Daz Gazani Gerente 211-6052 Luis Felipe Flores Gerente 211-6250

Pablo Nano Cortez Macro Real / Externo / Amrica Latina 211-6000 ax. 6556 Elbia Castillo Caldern Jefe Money Market e Inversiones 440-9001

Mario Guerrero Corzo Macro Fiscal / Monetaria / Precios / Bancos 211-6000 ax. 6557 Jos Mantilla Trader -Renta Fija 211-6000 ax. 6416

Rafael Romero Zelada Minera / Hidrocarburos / Commodities 211-6000 ax. 6558 Gladys Huamn Camacho Moneda Nacional 440-9001

Miguel Leiva Torres Telecom / Electricidad / Renta Fija-Variable 211-6000 ax. 6205 Mariela Van Oordt Moneda Extranjera 211-6000 ax. 6406

Daniel Crdova Espinoza Manufactura No Primaria / Construccin / Internacional 211-6000 ax. 6661 Mara Teresa Duarte Jefe Mesa de Distribucin 211-6000 ax. 6411

Manuel A. Salcedo Molina Dealer Mesa de Distribucin 440-6003

Gino Monteferri Gerente 211-6000 ax. 6400

Enrique Spihlmann Denegri Gerente General 211-6714 Fernando Suito Gonzalo Jefe Mesa de Cambios 211-6000 ax. 6402

Sonia Obregn de Espinoza Gerente Control Interno 211-5911 Jorge Villalta Trader de Cambios 211-6000 ax. 6401

Jaime Blanco Snchez Head Trader 442-9965 Alberto Huasasquiche Trader Renta Fija 211-6000 ax. 6403

Julio Mavila Raaijen Trader 441-2788

Hugo Elcorobarrutia Trader 221-8401

Liliana Garca Gonzales Jefe Comercial 211-5914

Rosa Torres-Beln Cannon Broker 211-5913

Juan Bruno Calle Mendez Broker 211-5921 Diana M. Arce Taramona Gerente General 211-6714

Felix Nio Broker 211-5912 Aurelio Daz Pro Gerente de Inversiones 211-6726

Mercado de Capitales

Estudios Econmicos Tesorera

Trading

Baja Media Alta

Si RE < -5% Vender Vender - I Vender - II

Si -5% RE 5% Mantener Mantener - I Mantener - II

Si RE > 5% Comprar Comprar - I Comprar - II

Indicador de volatilidad

RetornoEsperado

Sistema de Clasificacin

(Rating)

CERTIFICACIN DEL ANALISTAEl analista que prepar el presente informe certifica que sus proyecciones reflejan su perspectiva personal e independientesobre la evolucin de la empresa en base a toda la informacin disponible pblicamente sobre la misma. Asimismo, dejaconstancia de que no recibe o recibir directa ni indirectamente ninguna retribucin por las recomendaciones vertidas en elpresente informe de valorizacin.

DISCLAIMEREste reporte se basa en informacin de fuentes que se consideran confiables, habindose hecho todos los esfuerzos posiblesy razonables para confirmar su exactitud, a pesar de lo cual el autor no se hace responsable por la misma. Las opinionesvertidas en este reporte, incluyendo la respectiva recomendacin de inversin, se han hecho en funcin al criterio del autor,pudiendo estar erradas. En tal sentido, cualquier decisin de inversin que pueda tomar el lector de este reporte sobre losvalores que en l se tratan, o cualquier otro, deber basarse en su propio criterio y ser de su exclusiva responsabilidad. Elautor no garantiza ningn resultado sobre tal decisin de inversin. Finalmente, este reporte no es ni debe ser tomado comouna cotizacin o solicitud para realizar operaciones.

MATRIZ DE RECOMENDACIONES

Rentabilidad Esperada (RE) se define como el porcentaje de apreciacin de la cotizacin de la accinconsiderando el valor fundamental y la cotizacin actual en el mercado.

Indicador de volatilidad se determina tomando como referencia la cotizacin de los ltimos tres aos de la accinvalorizada, para lo cual se construye un ndice que pondera el beta de la accin y la desviacin estndar de sus retornosmensuales.

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