“No hay inversión más

rentable que la del

conocimiento”. Benjamin Franklin

Revista académica sobre temas de

management, editada por el Centro de

Investigaciones en management,

entrepreneurship e inversiones y el Centro

de Estudios de Organizaciones y

Productividad de la Universidad del CEMA.

Distribución gratuita en la comunidad de

negocios.

TTEEMMAASS

ddee

MMAANNAAGGEEMMEENNTT

Ideas innovadoras para una mejor

práctica de negocios

Índice

Agradecimientos y notas del editor

Pág. 2

La teoría de los juegos y el funcionamiento de los mercados

Germán Coloma - Pág. 3

La cadena de distribución de golosinas en la argentina: sus características y desafíos

Gabriela Sirkis - Pág. 11

Cómo realizar un plan hoshin

Diego Alfonso - Pág. 16

La política de dividendos en las empresas cotizadas en la Argentina

Marcelo F Kozak - Pág. 21

1

AGRADECIMIENTOS

Editores

Enrique Yacuzzi Universidad del CEMA (Editor)

José Pablo Dapena

Universidad del CEMA (Coeditor)

Marcos Gallacher

Universidad del CEMA (Coeditor)

Consejo editorial

Luisa Montuschi Universidad del CEMA

Alejandra Falco Universidad del CEMA

Ignacio Bossi

Universidad del CEMA e IdeAction

Carlos Olivieri

Universidad del CEMA y Repsol-YPF

Gerardo Heckmann

Universidad Nacional de Córdoba y Universidad del CEMA

Editora asistente y Diseño

Constanza Di Gennaro

Notas del editor

En esta edición de Temas de Management se puede apreciar la dualidad entre teoría y práctica, donde conceptos presentes en el lenguaje de los negocios se ven plasmados en ejemplos reales en el mercado actual. En un principio, Germán Coloma reseña las contribuciones de la conocida, y profundamente estudiada, teoría de los juegos. Explica los tipos de juegos que se utilizan y pone en contexto su aplicación relacionándolos con el funcionamiento de los mercados. El autor menciona a los “juegos est|ticos”, los “juegos din|micos” y dentro de esta última categoría logra diferenciar a los “juegos secuenciales” de los “juegos repetidos”, en un artículo cargado de ejemplos de su uso en la pr|ctica actual. Luego, Gabriela Sirkis evalúa la cadena de distribución de golosinas en la Argentina, reparando en la transición de esta categoría de empresas familiares a multinancionales, considerando las implicancias de este cambio en la logística requerida y en las particularidades regionales que la definen. En su artículo sobre la realización de un plan hoshin, Diego Alfonso define qué implica este concepto de management japonés y lo presenta como un método simple para la gestión de PyMEs. Logra, a su vez, establecer los beneficios observados en un caso en particular y demuestra cómo el sistema hoshin se desenvuelve en un sistema eficaz de comunicaciones internas y manejo de la información. Finalmente, Marcelo F. Kozak, estudia una de las decisiones financieras más complejas que las empresas deben enfrentar: el pago de dividendos. Analizando la perspectiva de los inversores, los tipos de políticas de dividendos, las limitaciones legales y la perspectiva de los gestores de las empresas, el autor logra establecer cómo se desenvuelven las compañías en el mercado argentino.

2

La teoría de los juegos

y el funcionamiento de los mercados Germán Coloma

Introducción

La teoría de los juegos es una técnica matemática que sirve para resolver problemas en los

cuales hay varios actores tomando decisiones, y los mismos tienen en cuenta las decisiones que

toman o creen que van a tomar los otros actores del problema. Esta manera de ver la interacción

entre los participantes se asemeja a la que se utiliza para analizar un juego de estrategia, en el

cual cada jugador elige sus movimientos pensando en las reacciones de sus rivales.

La teoría de los juegos es quizás la única área de la matemática cuyo desarrollo estuvo

inspirado en la temática de las ciencias sociales, en vez de estarlo en la de las ciencias físicas o

naturales. Su importancia se verifica en el hecho de que entre sus pioneros se cuentan dos de los

matemáticos más importantes del siglo XX, como lo fueron Borel (1921) y Von Neumann (1928).

Sus aplicaciones principales a problemas económicos comienzan a partir de la contribución de

Nash (1951), quien propuso el concepto de equilibrio que lleva su nombre.

A partir de la década de 1970 la literatura económica basada en la teoría de los juegos (y

en especial la referida a temas relacionados con el funcionamiento de los mercados) comenzó a

tener un gran desarrollo. En este artículo intentaremos reseñar brevemente sus principales

contribuciones, explicando cuáles son los tipos básicos de juegos que se utilizan y sus

aplicaciones más importantes a distintos problemas relacionados con el funcionamiento de los

mercados1. Comenzaremos así con los llamados “juegos est|ticos” para pasar luego a los “juegos

1 Buena parte de los contenidos de este artículo han sido extraídos de Coloma (2005).

din|micos”. Estos últimos, a su vez, los dividiremos en dos clases, según se trate de “juegos

secuenciales” o de “juegos repetidos”.

Juegos estáticos

Los juegos estáticos son aquellos en los cuales los jugadores efectúan sus movimientos

simultáneamente y de una sola vez. Este tipo de juegos está asociado con lo que se conoce como

“forma normal” de un juego, que consiste en enunciar quiénes son los jugadores, cu|les son las

estrategias que cada uno de ellos tiene disponible, y cuáles son los resultados asociados con

cada perfil de estrategias (es decir, con cada posible situación en la cual cada jugador elige una

de sus estrategias disponibles).

Las estrategias son los conjuntos de acciones entre los cuales cada jugador puede elegir.

En ciertos juegos las estrategias son valores de una única variable; en otros, son conjuntos de

valores de distintas variables. En algunos casos cada jugador tiene disponible unas pocas

estrategias; en otros, el conjunto de estrategias disponibles es infinito. En cuanto a los

resultados, los mismos se expresan como valores que adoptan los beneficios de cada jugador en

cada perfil de estrategias. En muchos casos pueden asociarse con valores monetarios y medirse

en dinero, si bien el concepto es más general y también puede relacionarse con cualquier

medida de satisfacción o utilidad (por ejemplo, puntos ganados en un juego de mesa, esfuerzo

ahorrado, etc).

3

“El concepto básico de solución de este tipo de juegos es el equilibrio

de Nash, que es el perfil de estrategias en el

cual cada jugador está obteniendo el máximo

beneficio posible, dadas las estrategias que eligen los demás

jugadores”.

Cuando se analizan juegos estáticos entre dos jugadores con un número pequeño de

estrategias, la representación más conveniente de la forma normal del juego es a través de una

matriz de beneficios (payoff matrix), como la que aparece en el gráfico 1. En ella hay un jugador

(J1) cuyas estrategias son las filas de la matriz (Alto, Bajo) y otro jugador (J2) cuyas estrategias

son las columnas de la misma (Izquierda, Derecha). Cada casillero de la matriz es la intersección

de una fila y una columna, y por ende representa uno de los cuatro posibles perfiles de

estrategias del juego. Dentro del mismo están escritos dos números, que son los beneficios de J1

y J2 (respectivamente) en cada uno de dichos perfiles de estrategias.

Gráfico 1

J2

Izquierda Derecha

J1 Alto 2; 2 1; 1

Bajo 1; 1 0; 0

El concepto básico de solución de este tipo de juegos es el equilibrio de

Nash, que es el perfil de estrategias en el cual cada jugador está obteniendo el máximo beneficio

posible, dadas las estrategias que eligen los demás jugadores. En el ejemplo del gráfico 1, dicho

equilibrio es “Alto, Izquierda”, ya que para J1 “Alto” es la mejor estrategia cuando J2 juega

“Izquierda” (puesto que obtiene un beneficio igual a 2, y jugando “Bajo” obtendría un beneficio

igual a 1) y para J2 “Izquierda” es la mejor estrategia cuando J1 juega “Alto” (puesto que también

obtiene un beneficio igual a 2, y jugando “Derecha” obtendría un beneficio igual a 1). En este

ejemplo sólo hay un equilibrio de Nash, ya que en ninguno de los otros perfiles de estrategias se

da que ambos jugadores estén maximizando beneficios, dado lo que hace el otro jugador.

Gráfico 2

J2 Izquierda Derecha J1 Alto 2; 2 0; 3

Bajo 3; 0 1; 1 En el juego representado en el gráfico 1 el equilibrio de Nash coincide con una situación

en la cual el beneficio conjunto de ambos jugadores es máximo. Esto no siempre es así, y de

hecho la mayoría de las aplicaciones económicas de la teoría de los juegos se refieren a

situaciones en las cuales tal coincidencia no se da. El gráfico 2, por ejemplo,

representa un caso en el cual el único equilibrio de Nash es “Bajo, Derecha”, en

tanto que el perfil de estrategias que maximiza el beneficio conjunto es “Alto,

Izquierda”.

El equilibrio de Nash no tiene por qué ser único. En el juego representado

en el gráfico 3, por ejemplo, tanto “Bajo, Izquierda” como “Alto, Derecha” son

equilibrios de Nash. También puede darse que el equilibrio de Nash no exista en

“estrategias puras” (esto es, que no haya un perfil de estrategias que implique

que, al mismo tiempo, cada jugador está obteniendo el máximo beneficio posible

dadas las estrategias que eligen los demás jugadores). Tal cosa sucede, por ejemplo, en el juego

representado en el gráfico 4, en el cual ninguno de los cuatro perfiles de estrategias posibles

cumple con la definición de equilibrio de Nash.

Gráfico 3

J2 Izquierda Derecha J1 Alto 1; 1 1; 4

Bajo 3; 1 0; 0

Cuando no hay equilibrios de Nash en estrategias puras, siempre resulta posible hallar

equilibrios de Nash en “estrategias mixtas” (es decir, en estrategias combinadas que implican

jugar distintas estrategias puras con determinadas probabilidades). Para que exista un

3

4

4

equilibrio de Nash en estrategias mixtas es necesario que cada jugador maximice su beneficio

esperado combinando estrategias puras, lo cual sólo puede suceder si queda indiferente entre

jugar las distintas estrategias puras que están dentro de la estrategia mixta.

Gráfico 4

J2 Izquierda Derecha J1 Alto 1; -1 -1; 1

Bajo -1; 1 1; -1 En el juego del gráfico 4, por ejemplo, J1 queda indiferente entre jugar “Alto” y jugar “Bajo”

si se da que:

E[B1(Alto)] = 1pI + (-1)(1-pI) = (-1)pI + 1(1-pI) = E[B1(Bajo)] ;

donde “pI” es la probabilidad de que J2 juegue “Izquierda”. Por su parte, J2 queda indiferente

entre jugar “Izquierda” y jugar “Derecha” si se da que:

E[B2(Izquierda)] = 1pA + (-1)(1-pA) = (-1)pA + 1(1-pA) = E[B2(Derecha)] ;

donde “pA” es la probabilidad de que J1 juegue “Alto”.

El equilibrio de Nash de este juego se da cuando las probabilidades de elegir las distintas

estrategias hacen que ambos jugadores estén simultáneamente indiferentes entre sus distintas

opciones, cosa que acontece cuando “pA = 1/2” y “pI = 1/2”. Esto implica que J1 elegir| “Alto” con

probabilidad 1/2 y “Bajo” con probabilidad 1/2, y que J2 elegir| “Izquierda” con probabilidad

1/2 y “Derecha” con probabilidad 1/2. Nótese que estas probabilidades no quedan

determinadas por la condición de indiferencia del jugador que las elige sino por la condición de

indiferencia del otro jugador, pero su cumplimiento es necesario para que pueda llegarse a un

equilibrio.

El propio Nash demostró en su artículo original que todo juego finito (es decir, todo juego

con un número finito de jugadores y un número finito de estrategias) tiene al menos un

equilibrio en estrategias puras o en estrategias mixtas. En general, si en vez de un equilibrio en

estrategias puras encontramos dos (como en el juego del gráfico 3), podremos hallar también un

tercer equilibrio en estrategias mixtas. El mismo puede caracterizarse usando las mismas

condiciones de indiferencia vistas para el juego del gráfico 4, que en el caso del gráfico 3 son:

E[B1(Alto)] = 1pI + 1(1-pI) = 3pI + 0(1-pI) = E[B1(Bajo)] ;

E[B2(Izquierda)] = 1pA + 1(1-pA) = 4pA + 0(1-pA) = E[B2(Derecha)] ;

y que implican una situación en la cual J1 elige “Alto” con probabilidad 1/4 (y “Bajo” con

probabilidad 3/4) y J2 elige “Izquierda” con probabilidad 1/3 (y “Derecha” con probabilidad

2/3).

Muchos ejemplos de la literatura económica sobre el funcionamiento de los mercados

involucran juegos que no son finitos, sino que implican elegir entre infinitas estrategias que son

valores de una variable continua. En tanto el espacio al que pertenezcan dichas estrategias sea

compacto, y los beneficios de los jugadores sean funciones continuas de los perfiles de

estrategias, dichos juegos también tienen al menos un equilibrio de Nash2. La forma de hallarlo

implica definir primero los beneficios de cada jugador del siguiente modo:

B1 = B1(s1, s2) ; B2 = B2(s1, s2) ; donde “s1” es la variable de decisión de J1 y “s2” es la variable de decisión de J2, y maximizar “B1”

respecto de “s1”y “B2” respecto de “s2”.

Las condiciones de primer orden de dicha maximización son:

0s

B

1

1

; 0

s

B

2

2

;

y de ellas surgen funciones “de reacción” o “de mejor respuesta” del tipo “s1 = R1(s2)” y “s2 =

R2(s1)”. Formando un sistema de ecuaciones con esas funciones, se llega a una solución en la cual

ambas condiciones se cumplen simultáneamente, y dicha solución es el equilibrio de Nash del

juego en cuestión (puesto que es un perfil de estrategias en el cual cada jugador está

maximizando su beneficio dada la estrategia que está jugando el otro jugador).

Los dos ejemplos clásicos de juegos de este tipo que aparecen en la literatura de

organización industrial son el oligopolio de Cournot (1838), en el cual las estrategias son las

cantidades, y el oligopolio de Bertrand (1883), en el cual las estrategias son los precios.

Variaciones de este último son el modelo de Hotelling (1929) con diferenciación horizontal de

productos y el de Shaked y Sutton (1982) con diferenciación vertical. También entran dentro de 2 Esto fue demostrado originalmente por Glicksberg (1952). Bajo ciertos supuestos adicionales, puede garantizarse además la existencia de al

menos un equilibrio de Nash en estrategias puras.

5

5

esta categoría los juegos de carreras de patentes, en los cuales los jugadores eligen niveles de

gasto en investigación y desarrollo (Loury, 1979), y los juegos de doble marginalización entre

productores y distribuidores, en los cuales el productor elige el precio mayorista y el

distribuidor elige el margen entre precio mayorista y precio minorista (Spengler, 1950). En

cuanto a los principales juegos estáticos finitos, pueden mencionarse el que implica elegir entre

colusión y desvío en un único momento del tiempo, cuyo equilibrio es semejante al del juego

representado en el gráfico 2 (Friedman, 1971). También entran en esa categoría los juegos de

“guerra de desgaste” (war of attrition) entre dos empresas que operan en el mismo mercado,

cuyos equilibrios son semejantes a los del juego representado en el gráfico 3 (Riley, 1980).

Juegos dinámicos

Los juegos dinámicos son aquellos juegos en los cuales los jugadores toman decisiones en

distintos momentos del tiempo. Tal como hemos mencionado en la introducción de este artículo,

los dos tipos de juegos dinámicos de interés por sus aplicaciones en temas relacionados con el

funcionamiento de los mercados son los juegos secuenciales (en los cuales cada jugador juega en

un determinado momento del tiempo y luego los otros jugadores le responden en momentos

subsiguientes) y los juegos repetidos (en los cuales se juega el mismo juego estático varias veces

seguidas).

Juegos secuenciales La manera m|s conveniente de describir un juego secuencial es a través de su “forma

extensiva”, que consiste en precisar no sólo los jugadores, las estrategias y los resultados sino

también el orden de movimientos de los jugadores y las acciones disponibles en cada momento

en el cual cada jugador debe decidir. En juegos secuenciales con pocos jugadores y pocos

movimientos, la forma más clara de representar la forma extensiva del juego es a través de un

“diagrama de |rbol”, en el que cada jugador aparece representado por un círculo (nodo) cada

vez que tiene que mover, y las acciones disponibles son las líneas (ramas) que parten de cada

nodo. Los distintos resultados posibles están a su vez asociados con los “nodos finales” del juego,

representados a través de puntos negros. Al lado de dichos puntos aparecen los beneficios de los

jugadores que participan en el juego, ordenados según el orden de aparición de dichos

jugadores.

Gráfico 5 El gráfico 5 representa uno de los ejemplos más sencillos posibles de juego secuencial. En

él J1 elige primero entre “Fuerte” y “Débil” y, si J1 eligió “Fuerte”, J2 elige después entre “Alto” y

“Bajo”. El concepto de solución m|s relevante para este tipo de juegos es el de “equilibrio

perfecto de Nash” (también llamado “equilibrio perfecto en subjuegos”), propuesto por Selten

(1965)3. El mismo se define como un perfil de estrategias en el cual cada jugador elige, en cada

posible situación en la que le toca jugar, la acción que le genera un mayor beneficio dadas las

acciones que eligen los demás jugadores. Este concepto es un refinamiento del equilibrio de

Nash porque no se refiere sólo a las estrategias como un todo sino a las acciones que las

conforman, y exige que las mismas sean óptimas en cada posible “subjuego” en que pueda

dividirse el juego en cuestión.

3 El nombre de “equilibrio perfecto en subjuegos” (subgame perfect Nash equilibrium) sirve para distinguir este concepto de otro

refinamiento del equilibrio de Nash conocido como “equilibrio perfecto de mano temblorosa” (trembling-hand perfect Nash equilibrium), propuesto también por Selten (1975).

BAJO

[0; 0]

[2; 1]

[1; 2]

J

FUERTE

DÉBIL

J

ALTO

6

“Los juegos secuenciales pueden

tener espacios infinitos de estrategias,

surgidos de tener que elegir entre valores de variables continuas”.

El equilibrio perfecto de Nash se calcula a través del procedimiento de “inducción hacia

atr|s” (backward induction), que consiste en posicionarse primero en los nodos más cercanos al

final del juego e ir determinando las acciones óptimas para cada jugador, moviéndose luego en

dirección de los nodos menos cercanos al final del juego. En el ejemplo del gráfico 5, el único

equilibrio perfecto de Nash es “Fuerte, Bajo”, puesto que “Bajo” es la mejor acción para J2 si

dicho jugador tiene que mover (ya que obtiene un beneficio de 1, en vez de 0) y, dado eso,

“Fuerte” es la mejor acción para J1 (ya que obtiene un beneficio de 2, en vez de 1).

El ejemplo del gráfico 5 nos permite ver con claridad que el equilibrio perfecto es un

refinamiento del concepto de equilibrio de Nash, ya que el juego en cuestión tiene otro

+equilibrio de Nash (Débil, Alto) que no es perfecto. Efectivamente, si J2 juega

“Alto” la mejor decisión para J1 es jugar “Débil” y, si J1 juega “Débil”, J2 queda

indiferente entre jugar “Alto” y “Bajo”, con lo cual “Débil, Alto” satisface la

definición de equilibrio de Nash lo mismo que “Fuerte, Bajo”. Sin embargo, se trata

de un equilibrio basado en la “amenaza increíble” (empty threat) de que J2 jugaría

“Alto” si J1 jugara “Fuerte”, acción esta que no es óptima en dicha circunstancia.

Exigiendo por lo tanto que las acciones resulten óptimas en cada posible contingencia del juego,

logran descartarse ciertos equilibrios de Nash que no resultan razonables (como, por ejemplo,

“Débil, Alto” en el juego del gr|fico 5) y sólo subsisten aquellos equilibrios que son

“secuencialmente racionales” o “consistentes temporalmente”.

Al igual que los juegos estáticos, los juegos secuenciales también pueden tener espacios

infinitos de estrategias, surgidos de tener que elegir entre valores de variables continuas. Si, por

ejemplo, J1 debe elegir primero el valor de cierta variable “s1” y J2 debe elegir después el valor

de otra variable “s2”, y tanto B1 como B2 son funciones continuas de “s1” y “s2”, entonces el

procedimiento de inducción hacia atrás consiste en encontrar primero la función de reacción de

J2. Esto implica hacer:

0s

B

2

2

s2 = R2(s1) ;

y luego reemplazar “s2” por “R2(s1)” en B1, y maximizar esta última función respecto de “s1” haciendo:

0s

R

s

B

s

B

1

2

2

1

1

1

;

donde “B1/s1” es el efecto directo de “s1” sobre B1, y “(B1/s2)(R2/s1)” es el efecto indirecto

(es decir, el que viene a través de la reacción de J2). El equilibrio perfecto de Nash surge

entonces de hallar el valor de “s1” que satisface la condición de optimización de J1, y

reemplazarlo luego en la función de reacción de J2.

Juegos repetidos El otro tipo de juego dinámico que resulta de interés analizar separadamente es el que

comprende a los juegos repetidos (también llamados “superjuegos”). Supongamos por ejemplo

que J1 y J2 están jugando el mismo juego estático representado en el gráfico 2,

pero que dicho juego se disputa varias veces seguidas. En su versión estática,

el juego en cuestión tiene un solo equilibrio de Nash (Bajo, Derecha) en el cual

los jugadores obtienen beneficios menores que los que podrían obtener en

otro perfil de estrategias (Alto, Izquierda) que no es un equilibrio. Sin

embargo, la repetición del juego abre la posibilidad para que los jugadores

logren incrementar sus beneficios, haciendo que aparezcan equilibrios mejores que el de la

versión estática.

Gráfico 6

El fenómeno descripto en el párrafo anterior se demuestra utilizando el denominado

“teorema del pueblo” (Folk theorem), que dice que cualquier resultado factible en el cual todos

los jugadores obtienen un beneficio mayor que el que logran en un equilibrio de Nash de la

B2

4

3

2

1

1 2 3 4 B1

7

7

“En todos los períodos bajo análisis siempre

existe un posible período futuro que los jugadores

están considerando en sus cálculos”.

versión estática de un juego puede sostenerse como un equilibrio de Nash de la versión

infinitamente repetida del mismo, siempre que los jugadores valoren lo suficiente el futuro4.

La manera más sencilla de demostrar el teorema del pueblo es suponer que, si un juego se

repite, los jugadores pueden utilizar “estrategias disparadoras” (trigger strategies) que

consisten en elegir una determinada “acción concertada” con los dem|s jugadores en tanto ellos

también elijan la acción concertada que les corresponde, y optar en cambio por una “acción de

castigo” si detectan que algún otro jugador se ha desviado de la concertación en un período

anterior. Esta acción de castigo consiste simplemente en jugar la acción correspondiente al

equilibrio de Nash de la versión estática del juego.

Aplicando el esquema propuesto al ejemplo del gráfico 2, podríamos postular un

equilibrio de Nash en el cual J1 tuviera la siguiente estrategia:

- Jugar “Alto” en el período inicial;

- Seguir jugando “Alto” en tanto J2 siempre haya jugado “Izquierda”;

- Jugar “Bajo” si J2 jugó alguna vez “Derecha”;

y, por su parte, J2 tuviera la siguiente estrategia:

- Jugar “Izquierda” en el período inicial;

- Seguir jugando “Izquierda” en tanto J1 siempre haya jugado “Alto”;

- Jugar “Derecha” si J1 jugó alguna vez “Bajo”.

Así descriptas las estrategias, los jugadores obtienen un beneficio de 2 en cada período, y

ninguno de ellos abandona su acción concertada porque el otro jugador tampoco lo hace. Para

que esto sea un equilibrio, sin embargo, resulta necesario que cada jugador prefiera elegir la

acción concertada (“Alto” o “Izquierda”) en vez de desviarse unilateralmente y elegir “Bajo” o

“Derecha”. Esto ocurre si el beneficio intertemporal de la concertación (igual a 2 por período) es

mayor que el beneficio intertemporal del desvío (igual al promedio ponderado de lo que el

jugador obtiene en el primer período en que se desvía y de lo que obtiene de ahí en adelante). En

el ejemplo del gráfico 2, dicho beneficio intertemporal del desvío (Bd) es igual a:

Bd = (1-)3 + 1 ;

4 Esta es una de las versiones más simples del teorema, pero existen también otras más complejas y más generales. El nombre de “teorema

del pueblo” hace referencia a que es un resultado de autor anónimo, que era conocido en teoría de los juegos antes de aparecer publicado. Su primera versión escrita se debe a Friedman (1971).

donde “” es un número entre cero y uno que mide el valor relativo del futuro. Para que “Bd” sea

mayor que 2, debe darse que “” sea mayor que 1/2.

El papel de “” en este tipo de problemas se relaciona con la idea de que los jugadores

deben ser relativamente pacientes, es decir, deben tener una valoración relativamente alta de

los beneficios futuros. En efecto, si “” es lo suficientemente cercano a uno, cualquier

combinación de acciones que le asegure a cada jugador un beneficio superior al que obtiene en

el equilibrio de Nash de la versión estática del juego será un equilibrio de Nash del juego

repetido, puesto que, cuando “” tiende a uno, “Bd” tiende a ser igual al beneficio que se obtiene

en el equilibrio de Nash de dicha versión estática.

Si bien el teorema del pueblo sirve para racionalizar ciertos resultados que en otros

contextos no pueden explicarse como equilibrios, tiene la desventaja de que en general permite

la aparición de infinitos equilibrios de Nash. Tal cosa puede apreciarse en el

gráfico 6, en el cual hemos representado los resultados del juego del gráfico 2 en

el espacio de beneficios de J1 y J2. La línea que une los puntos en los cuales el

beneficio conjunto es igual a cuatro representa la frontera de posibilidades de

beneficio del juego. El equilibrio de Nash del juego estático corresponde a la

situación en la cual “B1 = 1; B2 = 1”, y el del juego repetido en el que J1 y J2 juegan

siempre “Alto, Izquierda” corresponde a la situación en la cual “B1 = 2; B2 = 2”. Sin embargo,

cualquier punto del |rea sombreada en la cual tanto “B1” como “B2” son mayores que uno es

también un posible equilibrio de Nash del juego repetido para un valor de “” suficientemente

alto, puesto que ambos jugadores lo prefieren al punto en el que los dos obtienen un beneficio

igual a uno.

Si lo que se quiere es sostener un equilibrio de Nash de un juego repetido, el esquema

anteriormente expuesto sirve tanto para juegos que se repiten un número finito de veces como

para juegos infinitamente repetidos. Si se quiere que el equilibrio en cuestión sea perfecto, sin

embargo, se vuelve necesario que el juego sea infinito (o, por lo menos, indeterminado, en el

sentido de que nunca se sepa a ciencia cierta en qué período va a finalizar). Esto último tiene

que ver con la idea de inducción hacia atrás implícita en el concepto de equilibrio perfecto de

Nash. En efecto, si un juego se repite un número “N” de veces, en el momento “N” no tendr|

8

sentido hablar de un período futuro y sólo serán óptimas las acciones que forman un equilibrio

de Nash en la versión estática del juego. Sabiendo eso, no podrá entonces haber acciones

concertadas sostenibles en el momento “N-1”, y entonces las acciones óptimas en dicho período

serán también las correspondientes a un equilibrio de Nash estático. Repitiendo el argumento

para todos los períodos anteriores, se llega a la conclusión de que el único equilibrio perfecto de

un juego que se repite durante un número finito y determinado de períodos es el que coincide

con el equilibrio de Nash de la versión estática del juego.

Si lo que se analiza es un juego que se repite durante un número de períodos infinito o

indeterminado, entonces desaparece el “problema del último período”, ya que en todos los

períodos bajo análisis siempre existe un posible período futuro que los jugadores están

considerando en sus cálculos. Esto hace que cualquier resultado en el cual todos los jugadores

obtienen un beneficio mayor que el que logran en un equilibrio de Nash de la versión estática de

un juego pueda sostenerse como un equilibrio perfecto de la versión infinitamente repetida del

mismo, en tanto los jugadores valoren el futuro lo suficiente.

El ejemplo más importante de juego repetido que aparece en la literatura económica sobre

funcionamiento de los mercados es el que tiene que ver con situaciones de colusión entre

oferentes de un determinado producto, que acuerdan no competir entre ellos y sostienen dicho

acuerdo a través de la amenaza de retornar a una situación más competitiva. En cuanto a los

juegos secuenciales, los ejemplos básicos de aplicación son los que se refieren a casos de

obstaculización de la entrada (Spence, 1977), precios predatorios (Benoit, 1984) y ventas atadas

(Whinston, 1990). Son también juegos secuenciales (con infinitas estrategias) los casos de

liderazgo en precios (Stigler, 1940) y en cantidades (Stackelberg, 1934), en los que el líder

mueve primero e induce al seguidor a reaccionar de determinada manera.

9

Referencias bibliográficas

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10

“El mercado de golosinas en la Argentina ha sufrido

una transformación de empresas nacionales y

familiares a multinacionales de origen

extranjero”

La cadena de distribución de golosinas en la Argentina:

sus características y desafíos Gabriela Sirkis

En los últimos veinte años, el mercado de golosinas en la Argentina ha sufrido una

transformación de empresas nacionales, la mayoría de origen familiar, a empresas

multinacionales de origen extranjero o local. Actualmente la facturación total del mercado está

concentrada en dos grandes compañías, mientras que el resto se divide entre jugadores con

menor participación de mercado. En este último grupo se encuentran por un lado, empresas

multinacionales con fuerte penetración en mercados del exterior o con una extensa línea de

productos alimenticios que no corresponden a la categoría golosinas. Estas compañías tienen en

general una cadena de distribución basada en la venta en supermercados. Por el otro, conviven

pequeñas industrias que poseen marcas reconocidas en una categoría en

particular (alfajores o chupetines o chocolates, etc.) pero que no extienden este

reconocimiento a una línea completa que le permita obtener un importante

volumen de venta si se considera el mercado de golosinas y afines en su

totalidad.

A pesar de estos cambios ocurridos en la industria manufacturera, la

cadena de distribución de estos productos no ha variado sustancialmente en las últimas dos

décadas, manteniendo ciertas particularidades regionales que son relevantes en su

conformación. Estas singularidades están tan arraigadas en la cultura de consumo nacional, que

influyen considerablemente en las decisiones de las empresas del sector, incluso en firmas de

origen extranjero que han venido a radicarse al país

Las empresas de golosinas, ¿Por qué tercerizan la distribución?

La teoría de las organizaciones y sus grandes referentes han estudiado en profundidad

cuándo una empresa debe comprar en el mercado un servicio o un componente para su

producción y cuándo es conveniente realizarla dentro de la compañía.

Coase (Ronald, 1937) en su trabajo “La naturaleza de las firmas” se preguntaba: ¿Por qué

existen las firmas? En su perspectiva, la firma existe por su habilidad para economizar en ciertos

costos del uso del mercado y, por lo tanto, la organización de determinada actividad económica

se realizará dentro de una firma si los costos de coordinar la producción dentro

de ella son menores que los costos en que se tendría que incurrir si se compra

el insumo a través del mercado. Williamson en cambio se enfoca en la

integración como respuesta a los problemas de hold-up creados por la

inversión de activos específicos (Gibbons, 2003, p2). De acuerdo a estas teorías

sería necesario estudiar si la cadena de distribución que ofrece el mercado es

más eficiente que la que podría realizar internamente una firma industrial.

La cadena de distribución de golosinas en la Argentina, tiene un estilo propio y particular

que la diferencia del formato de distribución en otros países. El kiosco que podemos encontrar

en cualquier esquina de una ciudad o pueblo del país, genera una gran cercanía del producto con

el consumidor pero al mismo tiempo implica una fuerte atomización de puntos de venta que

obliga a disponer de una importante fuerza de venta para llegar a todos ellos. Según la revista

11

10

Por el consumo impulsivo que caracteriza a este

rubro, la presencia en el centro de la caramelera

aumenta considerablemente las

ventas.

digital infokioscos5, en la Argentina existen más de 100 000 puntos de venta con estas

características. Para complejizar la situación, la venta y entrega debe realizarse semanalmente.

En algunos casos compran hasta diariamente, ya que la capacidad de adquisición es muy

limitada y sólo se abastecen para la reposición de los productos vendidos.

Los productos que se venden en los kioscos tienen un alto componente de consumo

impulsivo. Se ha demostrado en diferentes estudios de mercado que a pesar de la existencia de

los productos en supermercados, la compra planificada es pequeña frente al consumo de estos

productos en la vía pública.

El consumo impulsivo lleva a una competencia feroz por la presencia en el

metro cuadrado de la caramelera. Está estudiado que la presencia en el centro de

la misma (punto caliente) aumenta considerablemente las ventas y que un

producto que no se encuentra exhibido tendrá su muerte asegurada a menos que

la inversión publicitaria sea tan importante que pueda reemplazar la falta de

exhibición con la recordación del producto en el momento de compra.

La atomización de los puntos de venta genera un desafío para las grandes compañías, ya

que resulta muy dificultosa la negociación directa con la extensa red de minoristas cuyo monto

de compra en muchos casos es pequeño. Un motivo adicional es la contabilidad informal de la

mayoría de los kioscos que resulta en la dificultad de abrir cuentas corrientes a quienes no

tienen avales. Lo que surge empíricamente es que ninguna de las empresas industriales posee

una red de venta y distribución propia. Observando las acciones de las dos empresas de mayor

participación de este mercado, una de ellas ha crecido con la filosofía de la integración vertical,

sin embargo este área no sigue con estos cánones, o por lo menos dentro de los formatos

convencionales, ya que nos podemos preguntar si una red de distribuidores exclusivos implica

un tipo de integración vertical o no.

Sin entrar a analizar cada caso en particular, el mercado puede ser más eficiente al

alcanzar una economía de escala por el hecho de distribuir una extensa línea de productos que

se puede lograr a partir de la comercialización de varias empresas y estarán sometidos a la

5 http://infokioscos.com.ar/909/en-argentina-se-consume-35-kgs-de-golosinas-por-persona-en-un-ano.html

disciplina del mercado por competir con los otros distribuidores que tengan intereses en su

región de incumbencia.

Esta podría ser una primera explicación por la cual las empresas del sector han decidido

utilizar los servicios que el mercado ofrece. Pero la situación se vuelve más compleja si

pensamos que la distribución no sólo implica el abastecimiento sino la exposición de los

productos dentro del punto de venta que es vital para esta categoría. Por lo tanto, es menester

que las empresas de golosinas tomen una posición fuerte en la colocación de exhibidores,

marquesinas y material de punto de venta, así como en la negociación por

ocupar el punto caliente dentro de la caramelera. Las dos empresas líderes han

buscado solucionar esta situación creando una red de distribuidores exclusivos.

Una de las firmas con más penetración en el mercado ha conseguido

desarrollar su red exclusiva desde hace varios años. Mientras que su principal

competidor es una compañía que hace un año adquirió internacionalmente a

uno de sus principales competidores y actualmente se encuentra en el proceso

de afianzar esta red exclusiva debido a que la fusión le permitió aumentar considerablemente la

oferta de productos. Estas compañías pueden permitirse esta estructura ya que su línea de

productos es suficientemente extensa como para conservar la economía de escala de los

distribuidores.

El resto de las compañías no pueden aspirar a una red donde las firmas del mercado

acepten la distribución únicamente de sus productos, ya que sólo alcanzan la economía de escala

con la distribución de las líneas de productos de varias empresas.

Los distribuidores y sus diferentes modelos de negocio

En la actualidad se encuentran en el mercado distribuidores con diferentes estructuras y

condiciones para competir. Los que mueven menor volumen de venta, son distribuidores de

golosinas que en general tienen el formato de empresas unipersonales y que utilizan la

modalidad de comercializar en “caliente”. Este formato se da cuando un distribuidor lleva los

productos en su vehículo realizando la venta, entrega y cobranza en el mismo momento. Estos

12

distribuidores manejan su abastecimiento a partir de la compra directa a una o varias

compañías manufactureras o en mayoristas que operan un mayor volumen. Algunas de las

firmas industriales que producen una pequeña línea de productos tienen acuerdos con

distribuidores unipersonales ya que pueden llegar a acuerdos para que, a cambio de descuentos

y otros incentivos, estos realicen la entrega de material de punto de venta y mejoren la

exhibición. A pesar de la baja capacidad de venta, la importancia de los vendedores en “caliente”

radica en la necesidad del kiosquero de un abastecimiento diario por la incapacidad de realizar

una planificación de la compra o la imposibilidad de armar un stock semanal. En general tienen

su zona de influencia en áreas de alta demanda, lo cual es una ventaja a la hora de entregar el

material de punto de venta para algunas compañías que no pueden acceder a contratos con

distribuidoras de mayor tamaño.

En segundo lugar se encuentran los mayoristas que venden gran volumen con un equipo

de comercialización propio y un salón de venta donde abastecen a pequeños distribuidores. En

general, estos mayoristas tienen acuerdos con las pocas cadenas de kioscos que empiezan a

surgir en la Argentina y con pequeños mayoristas que le generan un volumen de consideración y

que los vuelve atractivos para todas las firmas industriales. Algunos han concretado contratos

con empresas petroleras para la distribución de los productos de kiosco en las estaciones de

servicio de todo el país. Estos distribuidores generan un importante volumen de ventas, pero

muchas veces el foco no está puesto en la exhibición, con lo cual son necesarios pero no

suficientes para las compañías de golosinas.

En tercer término, están los distribuidores cuya fortaleza está en su equipo de venta, que

recorre la zona de influencia buscando cobertura y buena exhibición. En estos casos, a diferencia

de la venta en caliente, el servicio de entrega y cobranza no está a cargo de la fuerza de ventas,

logrando un mayor foco en la atención al cliente y en la exhibición. Se diferencian por poseer un

gran conocimiento de las zonas de incumbencia y de los productos que comercializan. Los

distribuidores exclusivos entran dentro de esta categoría, por la importancia que tienen en la

cadena de distribución y en la relación entre esta categoría de distribuidores y las firmas

industriales, en la cual centraremos la atención.

La relación entre las empresas de golosinas y los distribuidores

Para entender por qué un distribuidor resignaría la posibilidad de vender productos de

múltiples firmas y abocarse a la distribución de una única compañía podemos apelar a los

conceptos introducidos por Grossman (Sanford et al, 1986) y Hart.

Grossman y Hart, en su estudio sobre la integración vertical y lateral de las firmas, se

preguntan si una firma que posee su fuerza de distribución interna es más integrada que una

que posee una fuerza de distribución exclusiva externa. Ellos definieron a la integración en

términos de la propiedad y del control de los activos. Lo que prueban con su modelo es que,

cuando una firma adquiere el derecho al control de otra firma, también surgen costos

potenciales asociados a la disminución de los derechos de la firma contratada. (Grossman, S, et

al, 1986, p.693). O sea, cuando dos firmas establecen una relación en la que los activos se

utilizarán para generar ingresos, las partes pueden, en principio, especificar contractualmente

quién tendrá control sobre cada dimensión de cada activo en cada contingencia particular de

futuro. (Grossman, S, et al 1986, p.716).

Si intentamos pensar la relación entre la firma industrial y sus distribuidores exclusivos, desde

la teoría de Grossman y Hart, veremos que la firma manufacturera compra el derecho al control

de ciertas dimensiones a cambio de brindarle al distribuidor un área de exclusividad. Estos, a su

vez, realizan una inversión que aparentemente no es específica pero que de alguna manera se

ajusta a las necesidades de las compañías que distribuyen debido a la cantidad de ítems

comercializados y el volumen de ventas esperado. Las firmas necesitan el manejo de ciertas

variables: precio en el punto de venta, presencia de la línea completa, cobertura y buena

exhibición de sus productos de acuerdo a ciertos cánones que establece la compañía. O sea que

compran el derecho a controlar los activos de la distribuidora para garantizar, no sólo el

volumen de venta de sus productos, sino la cobertura en un importante porcentaje de los puntos

de venta al precio indicado y de acuerdo a las promociones que la misma determina. Con lo cual

la relación empieza a explicarse, dado que la compañía está dispuesta a entregar la exclusividad

y, a veces, también descuentos y beneficios adicionales a quien le entregue el control de ciertos

activos.

12

13

“La decisión de los distribuidores es volcarse

por la exclusividad o por la distribución de un grupo

de empresas que, en la suma de productos, den

una línea lo suficientemente extensa

para ser eficientes”

Si pensamos en la distribuidora, la facturación se compone de la eficiencia propia en la

logística, venta y entrega pero se incrementa con la cooperación de la firma productora que a

partir del otorgamiento de la representación, la abastece de materiales de punto de venta,

acceso a novedades y descuentos especiales que puede ofrecer a sus clientes por ser el

intermediario entre ellos y la empresa industrial.

Si la firma adquiere una fuerza competitiva debido al plus de cooperación, la ventaja es

muy importante frente a otras que no lo poseen, por lo tanto, coloca a la firma en una excelente

posición frente a la competencia.

El desafío de la negociación con las empresas distribuidoras

La inversión de los distribuidores no es a priori específica, sin embargo,

la mayoría de los distribuidores poseen activos acorde a su capacidad de venta

y ésta está asegurada por los contratos explícitos o implícitos que poseen con

una o más firmas industriales.

Consideramos que un proceso de producción de un bien o servicio exhibe una

economía de escala cuando el aumento de cada unidad producida hace

decrecer el costo promedio de cada unidad. (Besanko, 2000, p72). En el negocio

de la distribución, los costos fijos decrecen a medida que la oferta de productos

aumenta, o sea, que la incorporación de una oferta mayor hace que el costo unitario por cada

unidad vendida y entregada decrezca. En consecuencia, para los distribuidores, lo importante es

poseer una línea de productos lo suficientemente extensa de forma de asegurar su economía de

escala y por lo tanto su rentabilidad.

No todas las compañías están en condiciones de ofrecer un contrato de exclusividad

atractivo. En el mercado argentino, sólo dos empresas tienen una línea suficientemente extensa

para ofrecer la exclusividad a un distribuidor por garantizar una economía de escala a través de

su volumen de venta. El resto de las empresas, más allá del respaldo internacional que posean o

no, pueden solamente negociar ciertas variables para obtener mejores resultados.

La decisión de los distribuidores es volcarse por la exclusividad o por la distribución de un

grupo de empresas que, en la suma de productos, den una línea lo suficientemente extensa para

ser eficientes.

La exclusividad es una relación que promete un plus de cooperación entre las firmas. Por

un lado la empresa líder de golosinas ofrece un conjunto de marcas que son valoradas por el

consumidor y, por ende, por el kiosquero. Comercializar esa línea de productos en exclusividad

en un área determinada brinda una ventaja competitiva frente a los mayoristas que poseen

todas las líneas. Sin embargo, la ventaja no surge específicamente por poseer la exclusividad, ya

que nadie puede obligar al kiosquero a comprar al distribuidor directo. La utilidad se plasma en

los beneficios que la empresa ofrece a través del distribuidor exclusivo: negociación de las

marquesinas, armado de carameleras especiales, exhibidores de alto valor percibido por los

kiosqueros, la primicia en lanzamientos de productos y, sobre todo, fuertes

descuentos. A cambio, el distribuidor debe vender únicamente los productos de

la firma, someterse a frecuentes supervisiones, así como demostrar avales y

poseer la solidez financiera para mover un alto volumen de mercadería de la

compañía. También tiene la obligación, no sólo de vender y distribuir

físicamente los productos, sino, de realizar las actividades de marketing

propuestas por la compañía: promociones, entrega y retiro de cupones,

colocación de exhibidores y cartelería, entre otras. Es una decisión que se debe

meditar ya que el crecimiento de la distribuidora estará ligado a las exigencias de la compañía

manufacturera, las inversiones no se pueden realizar tan gradualmente pero al mismo tiempo el

plus de cooperación puede poner a un distribuidor en un lugar de privilegio.

Las empresas que no pueden generar un gran volumen de venta, o sea, que no garantizan

la economía de escala y, por lo tanto, no aseguran la eficiencia de las distribuidoras, no pueden

pretender una distribución exclusiva. La negociación de las mismas se da con los distribuidores

no exclusivos y la cooperación está dada por los incentivos que ofrecen. La necesidad de estar en

la caramelera es igual al de las empresas que manejan un alto volumen de venta pero la

negociación es diferente. Entre los incentivos ofrecidos están: la escala de descuentos por

volumen, la posibilidad de acceder a ciertos beneficios si se compra la línea completa (ya que en

14

general poseen algunos productos de alta demanda y otros no tanto), concursos entre los

vendedores de los distribuidores para fomentar la cobertura, facilidades de pago o financiación

en la medida que las compras tengan una alta frecuencia.

El distribuidor define su situación, si está en condiciones de evaluar las dos alternativas,

entre una relación con una única compañía líder de alto volumen de venta, que le ofrece la

exclusividad a cambio de limitar varias dimensiones del manejo del negocio, o un vínculo

comercial con varias compañías a las cuales les puede ofrecer un valor agregado producto de la

eficiencia y del manejo de la exhibición y de la cobertura de los productos en los kioscos.

La negociación no es sencilla. En el primer caso, se da una relación asimétrica entre las partes

que sólo es aceptada por el distribuidor porque la empresa de golosinas ofrece un negocio muy

atractivo que, a veces, es difícil de llegar por el propio management de la distribuidora. La

inversión no está definida por el distribuidor sino por las necesidades de la empresa de

golosinas, lo que deja pocas variables para que el empresario de la distribución pueda decidir.

En la segunda, las relaciones son más parejas pero requiere un muy buen manejo de las

herramientas de gestión por parte del distribuidor para que el negocio sea fructífero. De alguna

manera, el empresario es más autónomo en las decisiones y depende de su visión del negocio.

No depende de las determinaciones de una compañía, manejando su crecimiento, su zona de

incumbencia, definiendo sus ventajas competitivas y poniéndolas en práctica.

Conclusión

La puja que existe en este sector es inédita. La relación de grandes empresas con sus

distribuidores es producto de la atomización de la cadena de venta de golosinas y, a pesar que

las compañías trataron de manejar esta dimensión, el consumo impulsivo propio de la categoría

y los aspectos propios de la idiosincrasia argentina, pone a los distribuidores en un lugar

relevante ya que ninguna empresa puede prescindir de tercerizar esta actividad.

Bibliografía

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Coase, R. (1937). “The Nature of the Firm”, Economica, 4: 386-405

Robert Gibbons (2003) “How Organizations Behave: Towards Implications for Economics

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Sanford J. Grossman, Oliver D. Hart (1986) “The Costs and Benefits of Ownership: A

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pp. 691-719. Published by: The University of Chicago Press.

Oliver Hart, John Moore (1990) “Property Rights and the Nature of the Firm” The Journal

of Political Economy, Vol. 98, No. 6, pp. 1119-1158. Published by: The University of

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Bengt Holmström, John Roberts (1998) “The Boundaries of the Firm Revisited.” The

Journal of Economic Perspectives, Vol. 12, No. 4, pp. 73-94. Published by: American

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Philip Kotler, Gary Armstrong (2007) “Marketing”. Pearson Educación México

Herbert Simon (1991) “Organizations and Markets” The Journal of Economic Perspectives,

Vol. 5, N° 2, pp 25-44”. Published by: American Economic Association

Oliver Williamson (2002) “The Theory of the firm as Governance Structure: From Choice

to Contract” The Journal of Economic Perspectives, Vol. 16, N° 3, pp 171-195”. Published

by: American Economic Association

INFOKIOSCOS (2009, marzo) Disponible en:http://infokioscos.com.ar/909/en-argentina-

se-consume-35-kgs-de-golosinas-por-persona-en-un-ano.html

15

“El hoshin kanri es una tecnología que administra

la gestión de la calidad total (TQM, por Total

Quality Management) y, al mismo tiempo, permite a

las organizaciones planificar y ejecutar

innovaciones estratégicas”.

Cómo realizar un plan hoshin

Diego Alfonso

Este trabajo es una introducción práctica al uso de la gestión hoshin en empresas

pequeñas y medianas (pymes). En particular, refleja nuestra experiencia de aplicación en Asc.

Telesí SRL, una firma de mantenimiento y venta de ascensores, con sede en Buenos Aires.

Presentamos los conceptos generales de la gestión hoshin, describimos la empresa, su estrategia

y la forma en que desarrollamos anualmente la gestión hoshin, dentro de un ciclo de

planificación de varios años.

Introducción

La dirección hoshin, o gestión hoshin, o hoshin kanri (en su idioma original),

es una versión de la administración por objetivos desarrollada por el

management japonés. A través de una aplicación generalizada del ciclo de la

mejora continua, la organización despliega unos pocos objetivos anuales, que

facilitan la adaptación al cambio mediante la coordinación de todos sus niveles

directivos y operativos. Los objetivos anuales se llaman hoshin. En japonés,

hoshin significa compás magnético y, como segunda acepción, política. Cada

objetivo de la dirección, y cada objetivo menor que se va generando en cascada

hacia los niveles inferiores, constituye un hoshin. Durante mucho tiempo se

pensó que la planificación hoshin era un método de aplicación posible sólo en organizaciones

ricas en recursos financieros, de personal, de tecnología y otros. Sin embargo, sus principios se

pueden aplicar a empresas más pequeñas. Todo lo que se necesita es simplificar la metodología

para que se pueda administrar con un nivel módico de recursos.6

6 Para una introducción al tema, ver, por ejemplo, Yacuzzi (2006), de donde se ha tomado este párrafo.

El hoshin kanri es una tecnología que administra la gestión de la calidad total (TQM, por

sus siglas inglesas) y, al mismo tiempo, permite a las organizaciones planificar y ejecutar

innovaciones estratégicas. Para ello, el sistema ofrece planes de mejora que surgen de satisfacer

las necesidades del cliente, que se implantan a través de pequeños proyectos de mejora.

La dirección hoshin consiste, básicamente, en aplicar dos grandes bloques de actividad: la

administración interfuncional y la administración funcional. En la primera, el trabajo consta de

la interacción entre las gerencias para acordar políticas o directrices; en la segunda, se

desarrollan estas políticas por áreas funcionales. Luego de la implementación, la dirección

realiza una evaluación, una o dos veces al año. En otras palabras, el sistema comienza con el

establecimiento de las políticas generadas por la dirección, como elemento

disparador en la administración interfuncional. Las políticas se ejecutan a nivel

departamental por medio de planes. En esta etapa, se desarrolla un flujo de

información vertical de dos sentidos, llamado catchball, que se va desplegando

hacia todos los niveles de la empresa. En uno de los sentidos, tenemos las

directrices que se transmiten aguas abajo; en el otro sentido, la información

ascendente nos brinda evaluación de resultados, informes, decisiones, etc. Esta

información se plasma en el reporte de tres generaciones, como veremos más

adelante.

Un factor crítico de la dirección hoshin es la formulación detallada de las metas de los

planes. Las metas deben establecerse sobre la base de la visión de la empresa a mediano y largo

plazo, y ser realistas en cuanto a los recursos que podrán aplicarse a ellas. Se le suma a esta

condición la participación proactiva de los empleados en la obtención y aplicación de los medios

de implementación.

16

La administración por resultados, característica de las empresas occidentales, hace

hincapié en la gestión en los llamados “criterios R”: controles, desempeño, resultados,

recompensas económicas o castigos; estos criterios son fácilmente cuantificables, pero tienen un

alcance de corto plazo. Por el contrario, la administración orientada a los procesos, como la

gestión hoshin, está orientada no solo a los resultados, sino también al trabajo de las personas;

se debe estimular el esfuerzo de la gente para mejorar su trabajo con una visión a largo plazo, lo

cual lleva a un cambio en el comportamiento humano. Los criterios que se utilizan en este

enfoque dan lugar a recompensas como la disciplina, la administración del tiempo, el desarrollo

de las competencias entre el personal, la participación y la comunicación.

Asc. Telesí SRL

Asc. Telesí SRL es una empresa de mantenimiento, montaje y modernización de

ascensores y escaleras mecánicas. En los últimos dos años ha expandido su actividad a la venta

de ascensores BLT, de fabricación china. Opera principalmente en la ciudad de Buenos Aires y en

la provincia de Buenos Aires. Desde hace varios años se encuentra certificada según las normas

de aseguramiento de la calidad ISO-9001. Existe en la empresa un “directorio funcional” que, en

los hechos, dirige la marcha de la empresa en el día a día y, en alguna medida, contribuye a la

toma de decisiones estratégicas, por su capacidad para generar iniciativas de todo tipo. El

directorio funcional es un grupo de gerentes y empleados que hace un uso práctico de la

información completa de la empresa para aconsejar en la toma de decisiones. Se reúne todas las

semanas durante tres horas. Está integrado por el socio gerente, los gerentes de producción,

comercial, administración, compras y calidad, así como el representante técnico y dos

empleados de línea que van rotando semana tras semana.

Las reuniones del directorio funcional siguen una agenda formal, que incluye temas

críticos, como la seguridad industrial; temas esporádicos, como la modernización del taller; y

temas tratados regularmente una o dos veces por año, como la estrategia de ventas y el plan de

capacitación. Los temas de la agenda los proponen los participantes de la reunión. La secretaría

administrativa también es responsable de la confección de las minutas, que se distribuyen a los

participantes.

Además de las reuniones del directorio funcional, cada área y grupo de trabajo tiene su

reunión semanal, en donde se intercambian ideas y propuestas que, en no más de siete días,

llegan al nivel del socio gerente. La transparencia y calidad de la información es grande; en

general, se toman decisiones por consenso.

En la Figura 1 se muestra parte del esquema empleado actualmente en la planificación de

Asc. Telesí S.R.L. Destacamos, dentro de la táctica, la presencia de dos políticas centrales para el

año en curso: el hoshin 1, venta de nuevos equipos, y el hoshin 2, fidelización del cliente.

VALORES Determinados por el código de ética.

ESTRATEGIA Obtener el rendimiento indicado por las pautas del Premio Nacional a la Calidad.

TÁCTICA Planificación anual hoshin kanri. Contiene los hoshin 1 (venta de nuevos equipos) y 2 (fidelización del cliente)

DESPLIEGUE DEL PLAN ANUAL Ejecución de las acciones planificadas mediante el ciclo PDCA en la reunión del directorio funcional.

TABLERO DE COMANDO Conjunto de indicadores de monitoreo.

Figura 1. Esquema general de planificación de Asc. Telesí S.R.L.

En efecto, la empresa, en las reuniones del directorio funcional, ha determinado la

realización de dos hoshin para la planificación de este año. Estos hoshin son proyectos de mejora,

unidades de planificación y acción que llevan al logro de los objetivos de largo plazo. En la

planificación hoshin se hace referencia explícita al ciclo PDCA.7 Las directrices se despliegan

mediante las iniciales PDCA en el denominado “plan anual hoshin kanri”, que contiene un

calendario de las actividades de cada hoshin que, para cada mes, presenta la etapa del ciclo de

Deming que se está transitando. En la Figura 2, se despliega el calendario para el hoshin número

2, y existe uno similar (omitido por razones de espacio) para el hoshin número 1. En números 7 PDCA es una sigla inglesa que está formada por las iniciales del ciclo de la mejora continua, o ciclo de Deming: Plan (planificar

una acción de mejora), Do (llevarla a la práctica), Check (verificar el resultado), Act (actuar en consecuencia).

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romanos, la tabla presenta los meses del año y los elementos clave, que son los proyectos de

mejora asociados a los hoshin anuales.

Elemento clave Hoshin 2. Calendario 2011

I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII

Intensificar el sistema de gestión de la calidad

P P D D D D D D D C/A P P

Capacitar al personal

P P D D D D D D D C/A P P

Disminuir la cantidad de fallas recurrentes

D D D C A P D D D C A P

Venta de repuestos

D D D C A P D D D C A P

Figura 2. Calendario 2011, hoshin 2: fidelización del cliente. Las letras P, D, C, A, corresponden al

ciclo de Deming: Plan, Do, Check, Act.

Los casilleros en gris de la figura son proyectos que ya están en marcha. Por ejemplo, está

en marcha la inspección de las instalaciones de los clientes, para establecer si hay fallas

recurrentes y sus eventuales quejas. Estas últimas son tomadas como oportunidades de mejora

para la satisfacción del cliente.

Para establecer cómo se desarrollarán las actividades de los elementos clave, contamos

con el llamado reporte de tres generaciones (Miyauchi, 1995), Figura 3, que presenta en forma

sintética y orgánica el contenido y los resultados de cada proyecto de mejora. Cualquier acción

emprendida tiene un pasado, un presente y un futuro; es decir, abarca tres períodos, o

generaciones; las generaciones están íntimamente relacionadas con el ciclo de Deming, donde el

pasado está plasmado por la etapa Plan, que muestra lo que se pretendía alcanzar por

intermedio de las metas y los medios para lograrlas; el presente son las etapas Do y Check, que

atienden a los resultados y los comparan con las metas; y el futuro, representado por la etapa

Act, donde se muestran las acciones correctivas que se deben realizar ante un resultado que

quiere mejorarse. En lo posible, los resultados se expresan en el formato de los gráficos de las

siete herramientas de la calidad, como los histogramas, los gráficos de control estadístico, el

diagrama de espina de pescado, etc.8

Reporte de tres generaciones Ítem de Control: Definición del problema:____________________ Objetivo del proyecto:______________________

Área:_____________________ Responsable:_______________ Fecha: ______________

Acciones planificadas

Acciones ejecutadas

Resultados Puntos problemáticos

Propuestas de soluciones

1._________ 2._________ 3._________ 4._________ 5._________ 6._________

1._________ 2._________ 3._________ 4._________ 5._________

Es conveniente expresarlos con las herra-mientas del control de la calidad

1._________ 2._________ 3._________

1._________ 2._________

PASADO

PRESENTE

FUTURO

Figura 3. Reporte de tres generaciones. Esquema de presentación y seguimiento de los

proyectos de mejora.

Las acciones planificadas (primera columna de la Figura 3) se detallan en una tabla

(Figura 4) que, para cada hoshin, contiene los medios por emplear en cada actividad y un

indicador de cuál será el parámetro de verificación, el resultado deseado. La tabla también

especifica el área responsable y el tiempo que cada área dedicará semanal, mensual y

anualmente al logro de cada hoshin. Es conveniente que se pacte en la reunión del directorio

funcional el tiempo que se le va a dedicar a cada actividad, para realizar un seguimiento semanal

8 Las herramientas de la calidad se describen, entre otros libros, en Shiba (1992).

18

de cómo se van desarrollando los acontecimientos. Si una actividad se atrasa, por ejemplo, se

analizan las causas del atraso y se proponen soluciones. De esta manera, queda especificado qué

hacer, con qué hacerlo y a dónde se pretende llegar.

Hoshin 2: Fidelización del cliente

Área Responsable

Asignación horaria

Semanal Mensual Anual

Elemento Clave

Actividades Medios Indicador

Figura 4. Ejemplo de formulario de acciones planificadas.

Comentarios finales

Hemos presentado un método simple para aplicar la gestión hoshin en una PyME Los

principales beneficios que aporta esta aplicación, en nuestra experiencia, son los siguientes:

Mejora la comunicación interna de la organización.

Permite gestionar la solución a problemas importantes, que, por lo general, abarcan dos o

más áreas de la organización.

Organiza una operación clara, en un término de tiempo pactado, de los objetivos del

negocio.

Coordina las actividades e intensifica el funcionamiento del sistema de gestión de la

calidad.

Durante nuestro trabajo, identificamos algunas claves de la tecnología hoshin, que

coinciden con las referencias de la literatura especializada. El primer elemento es la

concientización de la alta dirección sobre la cultura de la educación constante de los empleados

y la aplicación cotidiana de las siete herramientas básicas de la calidad. De este modo, se puede

generar un método científico para el análisis de datos en la toma de decisiones y el control de los

procesos aplicados a proyectos de mejora sencillos.

Otro pilar de la tecnología hoshin está constituido por búsqueda sistemática y estándar de la

satisfacción del cliente. La retroalimentación del cliente es vital, para comprender sus

necesidades y brindarle un producto que supere sus expectativas.

Por último, al igual que en todos los esfuerzos de mejoramiento, en la gestión hoshin es

vital mantener la participación activa del personal; esta participación, en el caso de Asc. Telesí,

se da en las reuniones de directorio funcional, pero también durante las actividades diarias.

Asimismo, el sistema hoshin exige un sistema eficaz de comunicaciones internas, para un

correcto manejo de la información.

19

Bibliografía

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20

La política de dividendos en las empresas cotizadas en la Argentina

Marcelo F Kozak *

El monto de dividendos a abonar a los accionistas en un ejercicio, e incluso la definición de

una política de distribución de utilidades en el largo plazo, son algunas de las decisiones

financieras más complejas que las empresas deben enfrentar. Las características de las

empresas argentinas cotizadas, con bajos niveles de free floating, y la reciente participación

activa en las asambleas de accionistas del gobierno nacional por intermedio de la ANSES,

incorporan nuevos factores a ser contemplados especialmente para las empresas domésticas en

la oferta pública.

La perspectiva de los inversores

Los inversores individuales e institucionales buscan incrementar su riqueza a través de la

apreciación del valor de sus tenencias de acciones en el mercado y mediante el cobro de

dividendos en efectivo. En la medida que las acciones tengan adecuada liquidez y volumen, la

realización de las ganancias por apreciación pueden convertirse en efectivo sin mayores

dificultades. No obstante, la existencia de una política de dividendos contribuye a otorgar

liquidez a una parte – por lo general pequeña- de aquella apreciación – sin necesidad de realizar

un capital gain- y permite adicionalmente a los accionistas contar con un flujo de fondos

relativamente estable a lo largo del tiempo, lo que convierte en más atractivas a aquellas

empresas que han declarado una política de dividendos. La existencia de una política de

dividendos – que no debe confundirse con la obligación de pagar dividendos- hace presumir a

los inversores que los administradores prevén la presencia de ganancias futuras y que al menos

alcanzarán los niveles necesarios para cumplir con los pagos contemplados en tal política. Por

ello, es poco frecuente observar empresas con elevados niveles de dividendos comprometidos

en sus políticas, pues el mercado penaliza a aquellas firmas que disminuyen sus distribuciones

de utilidades.

Tipos de políticas de dividendos

Poseer una política de dividendos significa que la administración de una sociedad propone

a sus accionistas un mecanismo sistemático para distribuir las utilidades anuales que la empresa

reporta contablemente. Es importante destacar que no se trata de una obligación de pago, sino

un compromiso de pago en el que se avanzará, siempre y cuando existan utilidades. Se trata

entonces de un “compromiso eventual”. M|s adelante analizaremos algunos requerimientos

legales que son consistentes con esta característica de pago contingente.

Hay distintos tipos de políticas de dividendos. La más sencilla es establecer una suma fija de

dividendo por cada acción de la empresa, por ejemplo $1, anual o trimestral, por cada acción de

$ 10 de valor nominal.

Otro método muy usual es establecer un porcentaje del resultado neto del ejercicio para

ser distribuido, por ejemplo repartir el 30% de las utilidades del ejercicio. Ese porcentaje se

conoce como Pay Out Ratio.

21

“El pago de dividendos requiere la existencia de resultados acumulados

positivos, la constitución de la reserva legal que es

equivalente, como mínimo, al 5% de la utilidad del

ejercicio hasta alcanzar el 20% del capital social”.

También puede establecerse una política basada en un objetivo de rendimiento efectivo

anual para los accionistas que contemple, no ya el valor nominal de las acciones, sino su valor

de cotización. En este caso, se busca proporcionar un determinado nivel de retorno efectivo que

se conoce como Dividend Yield, por ejemplo el 3,5% anual que surge de relacionar el dividendo

por acción con su cotización en el mercado.

Aquellas sociedades cotizantes cuyos accionistas de control poseen obligaciones derivadas

de contratos financieros o de acciones preferidas rescatables, suelen fijar políticas de dividendos

en sus controladas que aseguren un flujo de fondos para satisfacer, total o parcialmente, tales

compromisos financieros. Si esas subsidiarias cotizan en bolsa, los accionistas

minoritarios pueden beneficiarse de tales retornos en forma de dividendos. Así,

el endeudamiento de la controlante, contribuye a generar liquidez a los

accionistas minoritarios.

No obstante, no siempre la distribución de abundantes dividendos es la

mejor manera de aumentar el valor de los accionistas en el largo plazo, pues

priva a la sociedad de recursos que podrían ser reinvertidos para defender una

posición competitiva, o incluso para incrementar su cuota de mercado, por

ejemplo. Volveremos sobre esta cuestión cuando analicemos la perspectiva de los gestores de

las empresas y lo que recomienda la teoría de las finanzas corporativas al respecto.

Limitaciones legales al pago de dividendos

De acuerdo a la Ley de Sociedades Comerciales (“LSC”) de nuestro país, sólo pueden

pagarse dividendos con la existencia de ganancias realizadas y líquidas y con la previa

constitución de la reserva legal y las reservas que el estatuto de la sociedad prevea y después de

absorber de las pérdidas acumuladas que pudieran existir.

Es decir que el pago de dividendos requiere la existencia de resultados acumulados

positivos, la constitución de la reserva legal que es equivalente, como mínimo, al 5% de la

utilidad del ejercicio hasta alcanzar el 20% del capital social – incluyendo la cuenta ajuste de

capital, los aportes para futuras suscripciones y las primas de emisión en el caso de las empresas

bajo el contralor de la Comisión Nacional de Valores-.

Podemos decir que el concepto de ganancia realizada se corresponde al concepto contable

de utilidad neta devengada y de ese modo los organismos de contralor societario lo han

asimilando. En cambio, la ganancia es líquida cuando está acompañada por un flujo de efectivo

suficiente que hace posible la realización de pagos u erogaciones. Pero cabe destacar que

también es líquida aquella ganancia que, estando devengada y no percibida en efectivo, permite

a una firma acceder al crédito para hacerse de fondos. De ello se deriva que está aceptado que

una empresa se endeude para poder pagar dividendos. Luego analizaremos las consecuencias

potenciales, positivas y negativas, de tal endeudamiento.

En nuestro país, los dividendos deben ser aprobados por la asamblea de

accionistas, típicamente a propuesta de los administradores de la sociedad.

Pueden ser dividendos anticipados o de cierre de ejercicio, y en ambos casos los

resultados a distribuir deben surgir de estados contables confeccionados de

forma legal con informe de auditoría y de la sindicatura.

En consecuencia, podemos observar que la LSC y regulaciones

complementarias establecen mecanismos de protección a los acreedores de la

sociedad de manera de asegurar que la entidad conserva su capital, la reserva

legal y las que el propio estatuto prevé, como requisito previo al pago de dividendos. Y son los

propios accionistas los que determinan el destino de los resultados que exhiben los estados

contables del que surgen las ganancias a repartir.

En el mercado de capitales argentino, con gran concentración del poder de voto en grupos

de control, contar con una política de dividendos contribuiría a una participación más activa de

inversores no controlantes en el mercado. Aunque limitado legalmente al 5% del capital con

derecho a voto, las participaciones del ANSES en las asambleas de accionistas, considerando las

propuestas de distribución de ganancias, ha incorporado otra visión en el seno de las empresas

en la oferta pública de nuestro país donde, en ocasiones, se privilegia la reinversión de

utilidades y otras la maximización de la caja del sector público.

Cabe destacar que en países como Chile, para todas las sociedades anónimas, y Brasil, para

las empresas cotizadas, existe la obligación de distribución de un porcentaje de las ganancias

contables en forma de dividendos, con las consecuencias favorables y negativas que tal

imposición puede generar en los negocios sociales.

22

“Una firma debería abonar dividendos sólo cuando el retorno que

puede obtener del uso de sus recursos es inferior al retorno esperado de sus

accionistas”

Otro requisito legal previsto por nuestra LSC, que ha adquirido relevancia en los últimos

años, es el deber de los administradores de fundar el destino que se darán a los resultados

acumulados en la Memoria Anual. El directorio debe señalar qué porción se destinará a reserva

legal, estatutaria, si se capitalizarán resultados, se constituirán reservas específicas, se pagarán

dividendos en efectivo o en especie y/o se pasará a nuevo ejercicio parte de tales resultados

acumulados positivos. La Ley requiere explicar los motivos de la reinversión de utilidades,

especialmente aquellas que además de estar “realizadas” se encuentren “líquidas” y también

justificar las distribuciones de resultados. Evitar menciones vagas o genéricas es

recomendable tanto en esta sección como en la descripción de las perspectivas

de los negocios sociales, donde sin necesidad de compartir información

sensitiva, es requerido describir las principales fuentes y aplicaciones de los

recursos financieros existentes y futuros.

En materia de plazos, las normas de la Comisión Nacional de Valores

indican que los dividendos deben ponerse a disposición de los accionistas

dentro de los treinta días de aprobados por la asamblea. Ello es relevante en períodos de altas

tasas de interés y/o inflación. De decidirse el pago en plazos mayores e incluso en cuotas, si bien

la regulación actual no lo impone, es recomendable compensar a los accionistas –convertidos

por el monto de dividendos aprobado por la asamblea en acreedores de la sociedad- con una

tasa de interés de mercado hasta que el dividendo se cancele totalmente. El pago en cuotas,

desde una perspectiva financiera y de realidad económica, sería equivalente a tomar

endeudamiento para abonar dividendos. Una forma habitual de evitar este endeudamiento es la

constitución de reservas especiales para futuros dividendos que son desafectadas por el

directorio cuando la sociedad posee los fondos para abonar los dividendos dentro de los treinta

días. Ello evita el reconocimiento de una deuda por dividendos hasta la desafectación de la

reserva (y el consiguiente ahorro en materia de intereses por financiación bancaria o

equivalente).

La perspectiva de los gestores de las empresas

Los directivos de las sociedades cotizantes deben trabajar en evaluación de proyectos de

inversión que procuren mantener e incluso incrementar la rentabilidad de la compañía y

permitan su crecimiento en términos económico-financieros y operacionales (cuota de mercado,

innovación, calidad de productos y servicios, top of mind, reputación, presencia de marca, etc.).

En tal sentido, procurar adecuadas fuentes de financiación en plazos y costos adecuados para los

objetivos estratégicos de la firma, es una de sus responsabilidades mayores. La

búsqueda de la “mejor mezcla” de fuentes de financiación externa e interna es

una de las tareas más complejas y relevantes de la Gerencia. La tendencia

natural es la autofinanciación o reinversión de utilidades, en especial en

períodos de crecimiento altamente demandantes de inversiones en capital de

trabajo y activos fijos. No obstante, el incentivo fiscal hacia el endeudamiento,

por la deducción de los intereses del impuesto a las ganancias, y la mejora de los

retornos de la inversión de los accionistas que reducen su capital invertido, estimulan el

endeudamiento: la toma de deuda contribuye a la reducción de la autofinanciación y facilita el

pago de dividendos. Todo ello, por supuesto, sin incorporar excesivo riesgo al accionista que se

conoce como riesgo de bancarrota o quiebra.

Desde una óptica estrictamente financiera, una firma debería abonar dividendos sólo

cuando el retorno que puede obtener del uso de sus recursos es inferior al retorno esperado de

sus accionistas. Una empresa que reinvierte utilidades, si aplica esta consigna, es una firma

capaz de generar un rendimiento superior al capital aportado por sus socios, respecto al mejor

proyecto de inversión que los accionistas tuvieran disponibles. La gran dificultad práctica de

este enfoque es que no todos los accionistas tienen el mismo costo de oportunidad de su capital,

y además las necesidades de liquidez son distintas para cada tipo de inversor. Por ello, las

empresas rentables suelen establecer alguna política de dividendos por baja que esta resulte de

modo de proporcionar en expectativa un mínimo de liquidez a sus accionistas, sin necesidad de

realizar parte de su aporte original de capital en el mercado.

En otras ocasiones, los accionistas exigen determinado nivel de dividendo como

mecanismo de monitoreo del desempeño de los administradores por ellos designados, incluso

23

“Los administradores sociales, si bien son designados por los

accionistas y deben lealtad a aquellos, deben conducir los negocios de la sociedad

procurando el interés de todos los accionistas”

conspirando en el logro de la “estructura óptima de financiación” y la “generación de valor a

largo plazo” en su propio beneficio. De tal modo, el pago de dividendos saca de la zona de confort

a la Gerencia que debe procurar compartir periódicamente parte del flujo de caja generado con

sus accionistas y ello suele estar acompañado con deuda financiera que debe ser honrada

puntualmente. El cumplimiento de ambas obligaciones, con acreedores financieros y accionistas,

constituye una sencilla herramienta de control que los socios aplican para distinguir buenos

administradores de aquellos que no lo son. Si, además, los accionistas exigen el crecimiento

anual del valor de sus acciones en el mercado, se completa el conjunto de reglas básicas que la

Gerencia debe cumplir para satisfacer las demandas de generación de valor de los accionistas. Si

bien este esquema es aplicable a cualquier tipo de empresas, es especialmente

relevante para firmas en la oferta pública donde suele existir una clara diferencia

de roles y personas entre accionistas y gestores.

Si bien no existen fórmulas precisas para determinar el nivel óptimo de

dividendo a pagar, es relevante desde la perspectiva económica-financiera,

monitorear adecuadamente indicadores financieros como deuda financiera neta/

patrimonio neto (medidas ambas magnitudes tanto por su valor contable como

por su valor de mercado), deuda financiera neta/ EBITDA, EBITDA/ intereses de

posición financiera neta, free cash flow/amortizaciones + intereses de deuda financiera neta,

“antes y después” de la propuesta de pago de los dividendos. Y la formulación de sensibilidades

ante escenarios futuros adversos desde lo competitivo y lo macroeconómico.

Recordemos que los administradores sociales, si bien son designados por los accionistas y

deben lealtad a aquellos, deben conducir los negocios de la sociedad procurando el interés de

todos los accionistas (de control y no controlantes) y la continuidad de los negocios de la

empresa. Si el cumplimiento de una política de dividendos – que como señalamos no es la

obligación de pago- conllevará al sobreendeudamiento o a la pérdida de recursos esenciales

para el mantenimiento y/o crecimiento de la firma, los administradores podrían ser

considerados como negligentes y, en ciertas circunstancias, demandados por accionistas y/o

acreedores.

A estas complejidades, más vinculadas con la gestión integral del riesgo empresario, se

agrega en el actual contexto argentino otro grave problema: la unidad de medida con que se

determinan las utilidades contables y por lo tanto distribuibles.

En los últimos años hemos asistido a un generalizado aumento de las utilidades nominales

de las empresas, producto de la suba de precios de bienes y servicios y de volúmenes

comercializados por la mejora del consumo, las inversiones y la demanda externa en nuestro

país. Ello se contrapone al concepto de ganancias reales – es decir resultados contables medido

en moneda constante o neta del efecto de la inflación-. La consecuencia más relevante de la

inflación en la contabilidad empresaria en moneda histórica es que los balances tienden a no

reconocer: (i) las pérdidas por exposición a la inflación provocada por los

activos monetarios; (ii) las ganancias por exposición a la inflación generada por

los pasivos monetarios; y a subvalorar (iii) los activos no monetarios y sus

depreciaciones. Todo ello hace sobreestimar los resultados netos y a subvaluar

el capital aportado por los accionistas así como los resultados retenidos por

éstos. Lo cual conduce a un sesgo nominalmente alcista de las utilidades que, en

la medida que no sean distribuidas o reembolsadas a los accionistas, mitigan los

riesgos de descapitalización efectiva de la empresa.

Continuando con el análisis que nos ocupa, si en períodos inflacionarios se mantienen

políticas de dividendos agresivas o propias de períodos de bajos niveles de inflación, se corren

serios riesgos de estar distribuyendo parte del capital aportado por los socios y con ello, a

nuestro juicio, se vulnerarían algunas de las cláusulas protectivas de los acreedores previstas en

la LSC antes descripta. Cabe destacar que esa ley prevé en su texto una contabilidad empresaria

en moneda constante o ajustada, por lo que las regulaciones complementarias que han

prohibido tal reexpresión de estados contables en períodos de altas tasas de inflación, conspiran

contra el espíritu de protección a los acreedores sociales. Ello exige pues, una mayor rigurosidad

de administradores y accionistas al momento de proponer y aprobar el pago de dividendos en

efectivo que permita conciliar el espíritu de la LSC, la contabilidad en moneda nominal

requerida por las autoridades nacionales y organismos de contralor, y una prudente

administración de los negocios sociales.

20

24

En nuestra opinión, lo recomendable entonces desde una perspectiva contable, financiera

y legal es que en contextos inflacionarios como los actuales, las decisiones de distribución de

resultados estén acompañadas con información interna a la sociedad expresada en moneda

constante –aunque las normas contables legales y profesionales no lo exijan e incluso prohíban

su presentación a los organismos de contralor- y que con esa información bajo estudio, la

administración determine los resultados acumulados reales, netos del efecto de la inflación. Así

los administradores podrían proponer la constitución de reservas nominales que aseguren el

mantenimiento del capital invertido por los accionistas en moneda homogénea y la reinversión

de las utilidades en una magnitud tal que procure la adecuada financiación de las necesidades de

capital de trabajo y bienes de capital para preservar el normal giro de los negocios sociales. De

tal modo se determinarán los resultados nominales residuales distribuibles – equivalentes a

resultados contables en moneda constante - y sobre esa nueva magnitud de resultado realizado,

se evaluaría el cumplimiento de las condiciones de realización antes descriptas para determinar

la porción de resultados a distribuir, previa aplicación de las técnicas financieras preventivas

también reseñadas.

Dicho de otro modo, las actuales regulaciones impiden la presentación de estados contables en

moneda constante y exigen la aprobación por los administradores y accionistas de estados

contables en moneda nominal como documentación legal. Pero administradores y accionistas

conservan las potestades de proponer y aprobar, respectivamente, los montos de resultados a

capitalizar, reservar, pasar a nuevo ejercicio y/o distribuir conforme a sus percepciones de

aquello que sea mejor para la sociedad y en adecuado equilibrio con acreedores y accionistas.

Ninguna norma legal o contable impide que tales actividades puedan realizarse con el auxilio de

información contable en moneda constante de modo consistente a lo asumido en la letra de la LSC

u otra información económica financiera relevante. Por ello, proponemos el empleo de

información ajustada por inflación a efectos de documentar adecuadamente las cifras a

capitalizar y reservar. Sin duda, información proyectada contribuirá a realizar un examen

dinámico del futuro de la empresa luego de la distribución de los dividendos que pudieran

proponerse. Y si ello se complementa con información proyectada bajo distintos escenarios,

mejor respaldo aún tendrá las propuestas de reinversión y/o distribución de los resultados

contables nominales que surgen de los actuales estados contables de las sociedades cotizadas

argentinas.

Los dividendos y los impuestos

Atento que las utilidades de las empresas argentinas deben pagar impuesto a las

ganancias a una tasa nominal del 35%, los dividendos que las empresas distribuyen sobre tales

resultados no están gravados para los accionistas. Con ello se logra evitar una doble imposición

de una misma utilidad.

Sin embargo, en los últimos años los administradores de empresas han tenido que enfrentar un

impuesto que se conoce como “de igualación”. En virtud del mismo, una sociedad debe verificar

que los dividendos que distribuye se correspondan con resultados que han tributado

previamente el impuesto a las ganancias en cabeza de la sociedad. De no cumplirse tal condición,

el exceso sobre la ganancia gravada previamente, debe tributar un impuesto del 35% en

carácter de pago único y definitivo, y por lo tanto no constituye un crédito a su favor para

próximos períodos fiscales, constituyendo una carga fiscal de la empresa.

Es por ello que en términos prácticos las sociedades nacionales procuran establecer

niveles de dividendos que no superen las utilidades que ya tributaron impuesto a la renta. Esta

norma fiscal, ha conspirado contra el aumento de las distribuciones de dividendos en los últimos

años y ello es un desincentivo para el desarrollo de mercado de capitales local.

Paradójicamente, la no aceptación del ajuste por inflación a los fines fiscales desde la

década de los noventa ha generado que las utilidades gravadas sean superiores a las contables,

que contemplan la reexpresión del peso desde diciembre de 2001 hasta fines de febrero del

2003, especialmente por el efecto de las mayores depreciaciones contables vs. fiscales. Ello ha

provocado que las tasas efectivas del impuesto a las ganancias medidas sobre los resultados

contables de las empresas sean superiores al 35% de tasa nominal y a priori, neutralizaría el

efecto distorsivo del impuesto de igualación pues los dividendos se calculan sobre los resultados

contables que, a priori, son menores que los fiscales gravados por lo antes señalado.

21

25

La distribución de dividendos en el mercado de capitales argentino

De acuerdo a recientes publicaciones del Instituto Argentino de Mercado de Capitales, en

la última década, nuestro mercado tuvo en promedio la presencia de 105 empresas domésticas

listadas con un free floating aproximado del 32%. La capitalización bursátil media del período

fue de $135.900 millones alcanzando su máximo valor al 31 de diciembre del 2010 por $

253.800 millones equivalentes al 17,3% del PBI medido en pesos corrientes.

En el período 2001-2010, las empresas domésticas abonaron $ 54.587 millones en dividendos

en efectivo con una media de $5.487 millones equivalente a un “dividend yield” aproximado del

4,0% anual para el mercado considerado en su conjunto. El valor mínimo de los dividendos se

produjo en el 2002 – año del abandono de la Ley de Convertibilidad del peso nacional con el

dólar estadounidense- y el máximo en el 2008.

El siguiente cuadro muestra la evolución anual de esos pagos donde se puede apreciar un

aumento progresivo de las distribuciones a medida que la economía nacional se recuperaba de

la crisis del 2002, alcanzando sus niveles máximos en los últimos tres años de la década con

valores promedio anuales cercanos a los $ 9.200 millones.

Cabe destacar que las distribuciones del sector del petróleo y gas explican el 76% de los

dividendos pagados en la última década, pero en el 2010 un poco más del 50% de las

distribuciones ya corresponden a otros sectores, en especial el financiero y de

telecomunicaciones.

Del total de las empresas locales listadas, sólo el 30% en promedio pagaron dividendos en

la última década. En el 2002 sólo pagaron dividendos 10 firmas mientras que en el 2010 fueron

44 las que remuneraron a sus accionistas. En el período 1999-2009 las utilidades netas

contables reportadas por las empresas que abonaron dividendos ascendieron a

aproximadamente $ 104.441millones y los dividendos pagados $ 52.516 millones, lo que implica

un “Pay Out Ratio” del 50,3%.

Las empresas que en ese lapso mayores dividendos abonaron a sus accionistas pertenecen

a distintos sectores de la actividad económica nacional con niveles de Pay Out Ratio medio, a

saber: (i) Petróleo y gas, 58%; (ii) Metalúrgica y siderúrgica, 23%; (iii) Bancos, 46%; Alimentos y

bebidas, 56% y (iv) Actividades Inmobiliarias, 58%.

*Las opiniones del autor son personales y no necesariamente reflejan las posiciones o ideas de las

entidades empresarias o académicas donde se desempeña.

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Año

Cantidad de empresas

domésticas listadas

Capitalización Bursátil en

miles de MM$ al 31 de 12 de

% s/PBI en $

corrientes

2001

116

33.4

13.2%

2002

110

55.4

16.3%

2003

106

102.6

25.7%

2004

103

120.7

25.6%

2005

100

144.0

25.1%

2006

101

157.1

22.3%

2007

106

179.8

19.8%

2008

107

137.8

12.8%

2009

101

173.9

14.2%

2010

101

253.8

17.3%

Promedio 105 135.9 18.3%

Años Petróleo y

Gas

Bancos, Telcos, Siderúgicas, Alimentos y

resto de actividades Total 2001 1,761 1,279 3,040 2002 1,573 128 1,701 2003 3,042 271 3,313 2004 5,312 795 6,107 2005 4,877 910 5,787 2006 2,360 1,036 3,396 2007 2,690 997 3,687 2008 9,855 1,590 11,445 2009 5,166 1,405 6,571 2010 4,728 4,812 9,540

41,364 13,223 54,587

27