Complementosde GestiónFinanciera

(Planificación y Valoración)

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Complementosde GestiónFinanciera

Ramón J. Ruiz MartínezAntonio M.a Gil Corral

Con la colaboración de:

Federico Galán ValdiviesoJuan Carlos Garrido Rodríguez

Reservados todos los derechos. Está prohibido, bajo las sanciones penales y el resarcimiento civil previstos en las leyes, reproducir, registrar

o transmitir esta publicación, íntegra o parcialmente,por cualquier sistema de recuperación y por cualquier medio,

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de Editorial Síntesis, S. A.

© Ramón J. Ruiz Martínez, Antonio M.ª Gil Corral

© EDITORIAL SÍNTESIS, S. A.Vallehermoso, 34. 28015 Madrid

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ISBN: 978-84-995886-5-0Depósito Legal: M. 20.487-2014

Impreso en España - Printed in Spain

COLABORADORES

D. Antonio M. Cortés RomeroProfesor del Departamento de Economía Financiera y ContabilidadUniversidad de Granada

Dña. María de los Ángeles Baeza MuñozProfesora del Departamento de Economía Financiera y ContabilidadUniversidad de Granada

DEDICATORIAS

A la memoria de don Andrés Santiago Suárez Suárez.

A Rocío, que sin conocerte ya te quiero.

A mis viejos amigos de nuestra querida universidad, tan distinta de la de ahora.

A ti Ramón, por tus enseñanzas y maestría.

Índice

PRÓLOGO de D. Fernando Gómez-Bezares ................................................................ 13INTRODUCCIÓN ............................................................................................................ 17

PARTE IEL DIAGNÓSTICO FINANCIERO DE LA EMPRESA

1. EL DIAGNÓSTICO FINANCIERO DE LA EMPRESA ................................. 21

1. El Análisis y la Interpretación de los Estados Financieros ............................. 212. El Análisis Patrimonial ........................................................................................ 232.1. Conceptos previos ........................................................................................ 232.2. Análisis de la Estructura Económica ........................................................ 29

2.2.1. Análisis del Activo No Corriente o Fijo ......................................... 302.2.2. Análisis del Activo Corriente o Circulante .................................... 32

2.3. Análisis de la Estructura Financiera .......................................................... 342.3.1. Análisis del Patrimonio Neto .......................................................... 352.3.2. Análisis del Pasivo, Fondos Ajenos o Exigible .............................. 35

3. El Análisis Financiero .......................................................................................... 403.1. Conceptos previos ........................................................................................ 403.2. Análisis de la situación financiera a corto plazo ...................................... 41

3.2.1. Los ciclos internos de la empresa. El Periodo Medio de Maduración ................................................................................... 41

3.2.2. Las Necesidades de Activo Circulante y el Capital Circulante Necesario ............................................................................................ 44

3.2.3. Ratios financieros a corto plazo ...................................................... 473.2.4. La calidad del circulante .................................................................. 48

3.3. Análisis de la situación financiera a largo plazo ...................................... 514. El Análisis Económico ......................................................................................... 534.1. Conceptos previos ........................................................................................ 534.2. Análisis de la rentabilidad .......................................................................... 534.3. Análisis del apalancamiento ....................................................................... 67

4.4. Análisis del riesgo corporativo. El modelo contable ............................... 744.5. Análisis de la productividad y de la competitividad ................................ 814.6. Caso práctico 1.1 .......................................................................................... 85

5. Caso práctico 1.2 .................................................................................................. 88Bibliografía Parte I .................................................................................................... 103Notas al Capítulo 1 .................................................................................................... 103

PARTE IIPLANIFICACIÓN FINANCIERA

2. LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA ............................. 109

1. La Planificación Financiera: una visión global .................................................. 1091.1. Revisión conceptual ..................................................................................... 1091.2. Ventajas e inconvenientes ........................................................................... 1131.3. Posicionamiento, planteamiento y objetivos ............................................. 114

2. El Plan Estratégico de la empresa: su diseño .................................................... 1183. El Plan Estratégico de la empresa: su implantación ........................................ 1224. La Síntesis Presupuestaria. El modelo propuesto ............................................ 1264.1. Conceptualización ........................................................................................ 1264.2. La formación secuencial del modelo ......................................................... 128

Notas al Capítulo 2 .................................................................................................... 131

3. EL ESTADO DE CASH-FLOW PREVISIONAL .............................................. 133

1. Introducción .......................................................................................................... 1332. El Cash-Flow de Explotación: su formación ..................................................... 1342.1. Revisión conceptual ..................................................................................... 1342.2. El Subsistema Comercial ............................................................................ 1362.3. La función de previsión ............................................................................... 139

2.3.1. La previsión de ventas ...................................................................... 1412.3.2. La previsión del coste de ventas. El Subsistema de Operaciones ... 143

3. El Cash-Flow de Explotación: su descomposición ........................................... 1443.1. El Beneficio antes de Intereses e Impuestos. El Beneficio antes

de Impuestos y el Beneficio Neto .............................................................. 1453.2. La Amortización Técnica: su carácter relativo en la función financiera .... 146

4. La Autofinanciación ............................................................................................. 149Notas al Capítulo 3 .................................................................................................... 153

4. LAS NECESIDADES DE CIRCULANTE .......................................................... 155

1. Introducción .......................................................................................................... 1552. Políticas de Circulante ......................................................................................... 1562.1. Revisión conceptual ..................................................................................... 1562.2. Política de Existencias ................................................................................. 1602.3. Política de Clientes y otros deudores a corto plazo ................................. 161

COMPLEMENTOS DE GESTIÓN FINANCIERA8

2.4. Política de Tesorería y otros activos líquidos ............................................ 1632.5. Política de Proveedores y otros acreedores a corto plazo ....................... 1652.6. Política de Financiación a corto plazo ....................................................... 166

3. El Fondo de Maniobra: real, necesario y diferencial ........................................ 1674. Las Necesidades Netas de Fondo de Maniobra ................................................ 169Notas al Capítulo 4 .................................................................................................... 173

5. EL PRESUPUESTO DE CAPITAL ...................................................................... 175

1. Introducción .......................................................................................................... 1752. El Presupuesto de Inversiones ............................................................................ 1792.1. Los Gastos de Inversión .............................................................................. 1792.2. Las Necesidades Netas de Fondo de Maniobra ........................................ 1822.3. Las Amortizaciones Financieras ................................................................ 1822.4. Las Inversiones Financieras ........................................................................ 1822.5. Las Inversiones Especulativas .................................................................... 183

3. El Presupuesto de Fuentes Financieras ............................................................. 1833.1. La Autofinanciación .................................................................................... 1853.2. La Financiación Externa ............................................................................. 1853.3. Las Desinversiones ...................................................................................... 1853.4. Los Recursos Extraordinarios .................................................................... 186

Notas al Capítulo 5 .................................................................................................... 186

6. EL PRESUPUESTO DE TESORERÍA ............................................................... 187

1. Introducción .......................................................................................................... 1872. Objetivos, principios y funciones básicas en la Gestión de Tesorería ............ 1903. El Presupuesto de Tesorería: estructura y contenido ....................................... 1924. Aspectos adicionales en la gestión de tesorería ............................................... 195Notas al Capítulo 6 .................................................................................................... 199

7. CONSECUENCIAS FINALES DEL CICLO PRESUPUESTARIO .............. 201

1. Balances y cuentas de Pérdidas y Ganancias previsionales ............................ 2012. Los efectos del Presupuesto de Capital sobre la estructura empresarial ...... 2023. El equilibrio entre empleos y recursos en el Presupuesto de Capital ............ 2063.1. Conceptos de viabilidad, necesidad de revisión y presupuesto

definitivo ....................................................................................................... 2063.2. Viabilidad y revisión: tratamiento de los superávits/déficits a largo

plazo ............................................................................................................... 2083.3. Alisado y revisión: tratamiento de los superávits/ déficits a corto plazo ... 2163.4. El carácter relativo del objetivo básico ..................................................... 217

4. El control del Plan Financiero ............................................................................ 2194.1. Introducción ................................................................................................. 2194.2. El control a priori ......................................................................................... 2214.3. El control a posteriori ................................................................................. 225

ÍNDICE 9

5. La sensibilidad del Plan Financiero ................................................................... 2276. A modo de resumen: una visión de conjunto del Plan Financiero ................. 229Notas al Capítulo 7 .................................................................................................... 233

8. CASOS PRÁCTICOS .............................................................................................. 235

1. Caso Práctico 8.1: empresa comercial FASA .................................................... 2352. Caso Práctico 8.2: empresa industrial ELECTRASA ..................................... 259Bibliografía Parte II ................................................................................................... 282

PARTE IIIVALORACIÓN DE EMPRESAS

9. MARCO CONCEPTUAL DE LA VALORACIÓN DE EMPRESAS ............ 285(Dr. D. Federico Galán Valdivieso)

1. Introducción .......................................................................................................... 2852. El Valor y la Empresa: conceptualización y fundamentos ............................... 2862.1. Concepto de Valor ....................................................................................... 2862.2. El Valor y el Precio en la Teoría Económica ............................................ 2872.3. La Empresa en la Teoría Económica ......................................................... 2922.4. La Empresa en la Teoría Financiera y en la Economía Financiera ........ 295

3. La Valoración de Empresas ................................................................................ 3023.1. Valoración: concepto, objetivos e importancia ......................................... 3023.2. Utilidad y aplicaciones de la Valoración de Empresas ............................ 306

4. Metodología en la Valoración de Empresas ...................................................... 3094.1. Fundamentos y principios básicos ............................................................. 3094.2. Modelos de valoración ................................................................................ 3104.3. Etapas en el proceso de Valoración de Empresas .................................... 315

5. La Teoría del Óptimo Financiero ....................................................................... 3195.1. Posición de pasivo o aproximación resultado neto (RN) ........................ 3215.2. Posición de activo o aproximación resultado de explotación (RE) ....... 3235.3. La tesis tradicional (TT) ............................................................................. 3255.4. La tesis de Modigliani y Miller (MM) ....................................................... 3285.5. A modo de resumen .................................................................................... 333

Notas al Capítulo 9 .................................................................................................... 337

10. ANÁLISIS BÁSICO ................................................................................................. 341

1. Introducción .......................................................................................................... 3412. Análisis Estático o patrimonial .......................................................................... 3422.1. Conceptualización y problemática en el marco del PGC-2007 .............. 3422.2. El Activo Neto .............................................................................................. 3482.3. El Activo Neto ajustado o Activo Neto Real ........................................... 3492.4. El Valor de Liquidación .............................................................................. 3492.5. El Activo Neto Real de Explotación ......................................................... 349

COMPLEMENTOS DE GESTIÓN FINANCIERA10

2.6. Los Capitales Permanentes Necesarios para la Explotación .................. 3502.7. El Valor Sustancial ....................................................................................... 3502.8. El valor de la empresa en el Análisis Estático o patrimonial ................. 3512.9. Caso práctico 10.1 ........................................................................................ 351

3. Análisis Estático versus Análisis Dinámico ...................................................... 3554. Análisis Operativo o mixto ................................................................................. 357

4.1. Conceptualización ........................................................................................ 3574.2. Caso práctico 10.2 ........................................................................................ 3604.3. Caso práctico 10.3 ........................................................................................ 363

Notas al Capítulo 10 .................................................................................................. 367

11. ANÁLISIS FUNDAMENTAL ............................................................................... 369

1. El Análisis Fundamental ..................................................................................... 3691.1. Conceptualización......................................................................................... 3691.2. El Principio Fundamental de Valoración .................................................. 374

2. El modelo de Gordon-Shapiro o del dividendo ............................................... 3782.1. La política de dividendos ............................................................................. 3782.2. El modelo de Gordon-Shapiro ................................................................... 3792.3. Cuando los dividendos crecen a una tasa constante ................................ 3822.4. Cuando los dividendos no crecen a una tasa constante .......................... 388

3. El PER ................................................................................................................... 3883.1. Conceptualización ........................................................................................ 3883.2. El factor de conversión ................................................................................ 393

4. A modo de resumen ............................................................................................. 400Notas al Capítulo 11 .................................................................................................. 401

12. EL DESCUENTO DE FLUJOS ............................................................................. 403

1. Recapitulación. Análisis Estático versus Análisis Dinámico .......................... 4032. La problemática de los flujos y los fondos en la empresa ............................... 4063. Valoración por descuento de flujos .................................................................... 410

3.1. Conceptualización y parámetros del modelo ........................................... 4103.2. El flujo a descontar ...................................................................................... 4113.3. La tasa de actualización .............................................................................. 4163.4. El horizonte temporal de valoración ......................................................... 4193.5. El valor de continuidad ............................................................................... 420

4. Casos prácticos ..................................................................................................... 4234.1. Caso práctico 12.1 ........................................................................................ 4234.2. Caso práctico 12.2 ........................................................................................ 427

5. Consideración de la flexibilidad .......................................................................... 4305.1. Introducción ................................................................................................. 4305.2. La beta ajustada a estrategias futuras y a la flexibilidad.......................... 4355.3. Caso práctico 12.3 ........................................................................................ 4395.4. Opciones financieras versus opciones reales: conceptualización ........... 4455.5. Valoración de la empresa bajo el enfoque de la Teoría de Opciones .... 452

ÍNDICE 11

5.6. Caso práctico 12.4: Análisis Comparativo y Teoría de Opciones ............. 4555.7. Conclusiones .................................................................................................. 458

Anexo al capítulo 12: Betas y volatilidad por sectores y empresas 2013 ............. 459Bibliografía Parte III ................................................................................................. 467Notas al Capítulo 12 .................................................................................................. 468

PARTE IVIMPLICACIONES DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

13. IMPLICACIONES DE LOS MERCADOS FINANCIEROS ........................... 475

1. Introducción .......................................................................................................... 4752. Análisis Comparativo o por múltiplos ............................................................... 4762.1. Conceptualización y problemática ............................................................. 4762.2. Ratio precio sobre valor contable (PVC) ................................................. 4792.3. Ratios derivados de la cuenta de resultados ............................................. 480

2.3.1. Ratio precio sobre ventas (PV) ....................................................... 4812.3.2. Ratio valor de la empresa sobre Cash-flow Operativo (VCFO) .... 4842.3.3. Ratio valor de la empresa sobre BAIT (VBAIT) ......................... 4852.3.5. Ratio PER. Variaciones .................................................................... 4852.3.6. Ratio rentabilidad por dividendo (RPD) ....................................... 486

2.4. Otros múltiplos ............................................................................................. 4862.5. Caso práctico 13.1. Modelo general ........................................................... 4882.6. Caso práctico 13.2. Empresa aeronáutica ................................................. 490

3. Retomando el modelo de Gordon-Shapiro ...................................................... 4923.1. Ajuste inicial ................................................................................................. 4923.2. Implicaciones del modelo de Gordon-Shapiro ........................................ 4933.3. El efecto del crecimiento sobre el precio de la acción. El VAOC .......... 4953.4. De nuevo el Principio Fundamental de Valoración ................................. 5003.5. Estimación del PER en base al modelo de Gordon-Shapiro ................. 502

4. El PER y su descomposición .............................................................................. 5105. Lectura e interpretación del mercado ............................................................... 513Bibliografía Parte IV ................................................................................................. 518Notas al Capítulo 13 .................................................................................................. 518

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