Canales de Influencia de las Intervenciones Esterilizadas de México

7/17/2019 Canales de Influencia de las Intervenciones Esterilizadas de México

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Canales de infuencia de lasintervenciones esterilizadas

en el desenvolvimientocambiario de México y su

impacto distributivo



Las intervenciones : de 1976 a 21! la CCa acumul" 6# bdpm$s #6 bdp de %y& dando in'resos externos netos de 6#6bdp# La muestra de (ue el )M intervino para reco'er una

parte de esas divisas es (ue !2#7* constituy" adiciones netasa la +eserva ,nternacionals#



Las esterilizaciones: de la expansi"n monetaria derivada delos 2#- bdp acumulados como reserva de divisas. 2# billonesde pesos /ueron atesorados por )M. con/ormando 60* de sudeuda. el !#* /ueron billetes y monedas en circulaci"n# La

mayora de ese 60* con/ormaron dep"sitos con 3nes dere'ulaci"n monetaria#



)o3n'er y 4ollem5auser 21 t8 rr;

<ren=el 27

t8 > rr;? '

@ropuesta te"rica dominante:Las intervenciones esterilizadas no son tan e/ectivas para sostener la

estabilidad cambiaria por(ue no son sostenibles

' r AB +1D

Ei B F + B+ F1 y ' F

%n tal caso: t8 F rr;o

rGt8 ? r;

@or lo tanto. la estrate'ia de intervenciones esterilizadas puede sersostenible con una tasa de interés doméstica mayor a la suma de

la tasa de interés externa y el crecimiento cambiario o.alternativamente. si el Hltimo es menor al di/erencial de intereses.

siempre (ue la prima de ries'o cambiaria sea ne'ativa. lo (ue secumple siempre (ue la deuda por esterilizaci"n sea menor a la

t8 crecimientocambiarior tasa de interés

domésticar; tasa de interésexternaB deuda poresterilizaci"n+ +eserva de divisas

' prima de ries'ocambiaria

&stry. I5os5 yC5amon

Lasintervencionesa'otan lareserva



%l caso de México



La relaci"n entre la deuda por esterilizaci"n y la reserva de divisas inici"una clara tendencia decreciente después de 1996. estabiliz$ndose pordebaJo de la unidad desde 2. cumpliendo as con el criterio desostenibilidad de <ren=el para una tasa de interés superior a la suma

t8?r; o. alternativamente. para un tipo de cambio in/erior a rr;?'



Con/orme B+ 5a disminuido. elcrecimiento cambiario se 5a vuelto m$s

estable



Ei se considera el perodo anterior a 1997. cuatro de las 1devaluaciones de dos o m$s d'itos. coincidieron con

sostenibilidad de la poltica cambiaria por(ue el crecimientodel tipo de cambio super" al piso de <ren=el



Ei se considera de 1997 en adelante. dos de las tresdevaluaciones de dos o m$s d'itos. coincidieron con

sostenibilidad de la poltica cambiaria por(ue el crecimientodel tipo de cambio super" al piso de <ren=el



México 5a experimentado

devaluaciones de dos o m$s d'itos en 10de los Hltimos 9 aKos#

+esumiendo:

Cinco de esas 10 devaluacionescursaron con sostenibilidad de lapoltica cambiaria

La insostenibilidad no a'ota las

explicaciones para la /alta de controlcambiario

@or tanto:

La insostenibilidad no explica laspeores devaluaciones



Be acuerdo con <ren=el. lainsostenibilidad puede sur'ir por(ue:

Bisminuye la reserva dedivisas &stry. I5os5 yC5amon

umenta la deuda poresterilizaci"n

umenta la relaci"n entre ladeuda por esterilizaci"n y la

reserva de divisas

Ei la deuda poresterilizaci"n es exitosapara expandir la tasa deinterés

umenta la proporci"n de larelaci"n (ue se convierte enprima de ries'o cambiariaumenta el di/erencial deintereses

%l piso crece por encima del tipo decambio

Ei el aumento del di/erencial de intereses es exitoso paraexpandir la entrada de capitales

La reducci"n de la reserva ocurrida por la venta de divisasal mercado cambiario doméstico. abate la /alta de li(uidezen el mercado cambiario

%l crecimiento del tipo de cambio es menoral piso

t8 F rr;? r AB +1D

,nsostenibilidad



Eolamente en tres de las diez devaluaciones de dos o m$sd'itos (ue cursaron con insostenibilidad. la causa de estaHltima puede encontrarse en la cada de la reserva en el

resto. el canal de insostenibilidad /ue el aumento de la deudapor esterilizaci"n



%n la mitad de los casos la mayor deuda por esterilizaci"nincrement" la tasa de interés y su di/erencial respecto a la

tasa de interés externa por lo (ue presion" al alza al piso porlos tres canales (ue puede 5acerlo



d'itos (ue cursaron con insostenibilidad.solamente en tres puede ubicarse comocausa la cada de la reserva de divisas

19-2. 19-- y 199! y solamente en una1996 no puede ubicarse como causa elaumento de la deuda por esterilizaci"n

%n casi todas esas devaluaciones y en19-2. el aumento de la deuda por

esterilizaci"n coincidi" con el incrementode la tasa de interés doméstica y del

di/erencial de intereses. presionando alalza al piso del tipo de cambio por los

tres canales (ue puede 5acerlo#



%l otro canal por el cual la reducci"n de la reservade divisas y el aumento de la deuda por

esterilizaci"n producen insostenibilidad es cuandoson exitosas para impulsar la entrada de

capitales. expandir la li(uidez en el mercadocambiario y. por esta va. abatir el crecimiento

cambiario sin embar'o. solamente en 19-- la @,,aument" si'ni3cativamente



La conclusi"n de todo lo anterior es (ue los aumentos dela deuda por esterilizaci"n /ueron la m$s /recuenteexplicaci"n del crecimiento (ue tuvo el piso del tipo

de cambio (ue las reducciones de la reserva dedivisas durante los perodos de inestabilidadcambiaria (ue cursaron con insostenibilidad de las

intervenciones y aun(ue la mayora de estos Hltimoscoincidieron con incrementos de la tasa de interésdoméstica y su di/erencial. presionando al alza al

piso de <ren=el. el incremento de ese di/erencial noparece 5aber tenido éxito para impulsar los in'resosde divisas. por lo (ue no lo'raron abatir lo su3ciente

la /alta de li(uidez en el mercado cambiario nitampoco el crecimiento del tipo de cambio.

explicando (ue las /uertes devaluaciones 5ayancoincidido con insostenibilidad de las intervenciones



Las peores devaluaciones (ue 5a tenido México cursaron consostenibilidad de las intervenciones. lo (ue se explica por(ue

aument" la reserva de divisas. debido a (ue el 'obiernocompr" en lu'ar de venderle activos externos al mercado

cambiario doméstico

"



%n las peores devaluaciones la presi"n a la baJa sobre el pisodel tipo de cambio del aumento de la reserva de dividas se vioatemperado por el aumento de la deuda por esterilizaci"n y el

consi'uiente aumento de la tasa de interés doméstica y sudi/erencial de intereses



@ero pr$cticamente en todos los casos. los aumentos de lareserva deterioraron si'ni3cativamente la posici"n de lainversi"n internacional. como indicador del deterioro (ue

experiment" la li(uidez en el mercado cambiario



La conclusi"n es el e/ecto asimétrico de lasostenibilidad de la poltica cambiaria: mientras

(ue la insostenibilidad conduJo a /uertes

devaluaciones. la sostenibilidad no consi'ui"evitar estas Hltimas por(ue re(uiri" una /uerterestricci"n de li(uidez en el mercado cambiariodoméstico. alentando el impulso devaluatorio

<eedbac= sostenibilidadimpulso devaluatorio



,M@CN& B,EN+,)ON,P&

sos en a para as n ervenc ones



sos en a para as n ervenc onesimplic" la desi'ualdad:

tQtG rt r;t ?'t

R. por tanto. también la desi'ualdad:tQt ?r;tB+ G rt

& bien:tQt ?r;t G rt B+

Con B+G1. la Hltima (ueda satis/ec5a si:tQt ?r;t G rt %+Grt

R con r;tF rt. necesariamente implica:

tQtG rt1Ei'ni3cando (ue adem$s de la solvencia delas intervenciones. las peores devaluaciones(ue 5a tenido México los Hltimos cuarenta

aKos. compartieron la caracterstica de

t t



t t

αG1@ara (ue se cumpla:

tQtG rt1

Ee re(uiere:p8t F rt

Lo (ue si'ni3ca (ue en condiciones en (ue

la deuda por esterilizaci"n sea mayor a lareserva de divisas y (ue el 'obierno apli(ueuna re'la monetaria (ue aJuste la tasa de

interés por encima de la infaci"n. la

sostenibilidad de las intervencionesre(uerir$ un acomodo de los precios

relativos tal (ue la devaluaci"n debe sermayor a la tasa de interés y esta Hltima

debe ser mayor a la infaci"n

menor a mayor a la unidad antes y después de 1997 por lo



menor a mayor a la unidad antes y después de 1997. por lo(ue las devaluaciones de dos o m$s d'itos (ue cursaron con

solvencia de las intervenciones 1976. 19-6. 19-7. 1990.2. 29 involucraron. al inicio de la liberalizaci"n. un

crecimiento cambiario mayor a la infaci"n siendo esta Hltima

superior a la tasa de interés doméstica. pero al volversemayor a la unidad la re'la monetaria. el crecimiento

cambiario super" la tasa de interés y esta Hltima a la infaci"n.un acomodo de precios relativos (ue bene3cia a los

inversionistas en valores externos. /rente a los inversionistas

en valores domésticos y a estos Hltimos /rente a losinversionistas no 3nancieros

76 #1

-6 #-

-7 #6

90 #9

1#06

9 1#02



(ue cursaron con insostenibilidad /ueron los

inversionistas 3nancieros en valores domésticoslos (ue se vieron crecientemente bene3ciados del

impacto distributivo del desenvolvimientocambiario

77 1#22

-2 #!9

- #67

-! #-

-0 1#12

-- 1#!

9 1#169! 2#

96 1#1

9- 1#

si'ni3ca (ue el 'obierno 5a venido endureciendo



si'ni3ca (ue el 'obierno 5a venido endureciendosu restricci"n monetaria y con/orme esto Hltimo

5a ocurrido. el e/ecto distributivo de losmovimientos devaluatorios 5a bene3ciado a losinversionistas 3nancieros. en valores domésticos

o externos. /rente a los inversionistas no3nancieros. impulsando la 3nanciarizaci"n de

México. en buena medida por(ue los pases (ue

aplican intervenciones esterilizadas tienden apermitir menores disminuciones de su tasa de

interés (ue a(uéllos (ue no las aplican. alape'arse en cual(uier circunstancia a su obJetivo

antiinfacionario# %se impacto distributivo. por suparte. puede encontrarse en el /ondo de la

incapacidad (ue 5a tenido la poltica econ"micade México para impulsar el crecimiento de la

producci"n pero sobre todo la redistribuci"ni d t Hlti

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