BANCO DE ESPAÑA Instituto Nacional de Investigaciones Agrarias INSS Instituto Nacional de la...

BANCO DE ESPAÑA

boletín económico

enero 2000

boletín económico

enero 2000

BANCO DE ESPAÑA

4 BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2000

El Banco de España difunde sus informes más importantes,así como los Indicadores económicos, a través de las redes

INTERNET e INFOVÍA.PLUS en la dirección http://www.bde.es.

ISSN: 0210 - 3737Depósito legal: M. 5852 - 1979Imprenta del Banco de España

5BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2000

AAPP Administraciones PúblicasAFROS Activos Financieros con Retención en OrigenAIAF Asociación de Intermediarios de Activos FinancierosAIE Agencia Industrial del EstadoANFAC Asociación Española de Fabricantes de Automóviles

y CamionesBCE Banco Central EuropeoBCN Bancos Centrales NacionalesBE Banco de EspañaBOE Boletín Oficial del EstadoBPI Banco de Pagos InternacionalesCBE Circular del Banco de EspañaCCAA Comunidades AutónomasCCLL Corporaciones LocalesCECA Confederación Española de Cajas de AhorrosCFEE Cuentas financieras de la economía españolaCI Cédulas para inversionesCNAE Clasificación Nacional de Actividades EconómicasCNC Confederación Nacional de la ConstrucciónCNE Contabilidad Nacional de EspañaCNMV Comisión Nacional del Mercado de ValoresCNTR Contabilidad Nacional Trimestral de EspañaCRM Certificado de Regulación MonetariaCTNE Compañía Telefónica Nacional de EspañaDE Departamento Extranjero del Banco de EspañaDEG Derechos Especiales de GiroDGA Dirección General de AduanasDGT Dirección General de TráficoDGTE Dirección General de Transacciones ExterioresDGTPF Dirección General del Tesoro y Política FinancieraDOCE Diario Oficial de las Comunidades EuropeasECAOL Entidades de Crédito de Ámbito Operativo LimitadoEEUU Estados Unidos de AméricaEERR Entidades RegistradasEFC Establecimientos Financieros de CréditoENDESA Empresa Nacional de ElectricidadEOC Entidades Oficiales de CréditoEONIA Índice medio del tipo de interés del euro a un día

(Euro Overnight Index Average)EPA Encuesta de Población ActivaEURIBOR Tipo de interés de oferta de los depósitos interban-

carios en euros (Euro Interbank Offered Rate)FAD Fondos de Ayuda al DesarrolloFDG Fondo de Desarrollo GanaderoFEDER Fondo Europeo de Desarrollo RegionalFEGA Fondo Español de Garantía AgrariaFEOGA Fondo Europeo de Orientación y Garantía AgrícolaFGD Fondos de Garantía de DepósitosFIAMM Fondos de Inversión en Activos del Mercado Mone-

tarioFIM Fondos de Inversión MobiliariaFMI Fondo Monetario InternacionalFMM Fondos del Mercado MonetarioFOGASA Fondo de Garantía SalarialFORPPA Fondo de Orientación y Regulación de Precios y

Productos Agrícolas (extinguido)FSE Fondo Social EuropeoIAPC Índice Armonizado de Precios de ConsumoICO Instituto de Crédito OficialICONA Instituto para la Conservación de la NaturalezaIDA Asociación Internacional de DesarrolloIEME Instituto Español de Moneda Extranjera (extinguido)IFM Instituciones Financieras MonetariasIGAE Intervención General de la Administración del EstadoIICM Instituciones de Inversión Colectiva de Carácter Mo-

biliario

IME Instituto Monetario EuropeoIMSERSO Instituto de Migraciones y Servicios SocialesINE Instituto Nacional de EstadísticaINEM Instituto Nacional de EmpleoINH Instituto Nacional de HidrocarburosINI Instituto Nacional de IndustriaINIA Instituto Nacional de Investigaciones AgrariasINSS Instituto Nacional de la Seguridad SocialINVERCO Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y

Fondos de PensionesIPC Índice de Precios de ConsumoIPI Índice de Producción IndustrialIPRI Índice de Precios IndustrialesIRYDA Instituto Nacional de Reforma y Desarrollo AgrarioISFAS Instituto Social de las Fuerzas ArmadasIVA Impuesto sobre el Valor AñadidoLGP Ley General PresupuestariaLISMI Ley de Integración Social de MinusválidosMAPA Ministerio de Agricultura, Pesca y AlimentaciónMCT Ministerio de Comercio y TurismoMEFFSA Mercado Español de Futuros FinancierosMEH Ministerio de Economía y Hacienda.MINER Ministerio de Industria y EnergíaMTAS Ministerio de Trabajo y Asuntos SocialesMUFACE Mutualidad General de Funcionarios de la Adminis-

tración Civil del EstadoMUGEJU Mutualidad General JudicialNAP Nuevos Acuerdos para la Obtención de PréstamosOCDE Organización de Cooperación y Desarrollo EconómicoOFICEMEN Asociación de Fabricantes de Cemento de EspañaOIFM Otras Instituciones Financieras MonetariasOM Orden MinisterialOOAA Organismos AutónomosOOAAPP Otras Administraciones PúblicasOPEP Organización de Países Exportadores de PetróleoPER Plan de Empleo RuralPGE Presupuestos Generales del EstadoPIB Producto Interior BrutoPIBpm Producto Interior Bruto a Precios de MercadoPNB Producto Nacional BrutoPRM Préstamos de Regulación MonetariaRD Real DecretoREE Red EléctricaRENFE Red Nacional de Ferrocarriles EspañolesRSU Residuos Sólidos UrbanosSRAE Servicio Reforzado de Ajuste EstructuralSEOPAN Asociación de Empresas Constructoras de Ámbito

N a c i o n a lSEPI Sociedad Estatal de Participaciones IndustrialesSIM Sociedades de Inversión MobiliariaSIMCAV Sociedades de Inversión Mobiliaria de Capital Varia-

bleSME Sistema Monetario EuropeoSMI Salario Mínimo InterprofesionalSMMD Sociedades Mediadoras en el Mercado de DineroSOVI Seguro Obligatorio de Vejez e InvalidezTCEN Tipo de Cambio Efectivo NominalTCER Tipo de Cambio Efectivo RealTEAS Trabajadores Eventuales Agrícolas SubsidiadosUE Unión EuropeaUEM Unión Económica y MonetariaUEM-11 Los 11 Estados Miembros que participan en la UEM

desde el 1 de enero de 1999UNESA Unión Eléctrica, S.A.UNESID Unión de Empresas Siderúrgicas

Siglas empleadas

Países

BE BélgicaDE AlemaniaES EspañaFR FranciaIE IrlandaIT ItaliaLU LuxemburgoNL Países BajosAT AustriaPT PortugalFI Finlandia

DK DinamarcaGR GreciaSE SueciaUK Reino Unido

JP JapónUS Estados Unidos de América

Siglas de países y monedas en las publicaciones del Banco Central Europeo, que se irán adoptando progresivamente en este Boletín:

Monedas

EUR EuroBEF Franco belgaDEM Marco alemánESP PesetaFRF Franco francésIEP Libra irlandesaITL Lira italianaLUF Franco luxemburguésNLG Florín neerlandésATS Chelín austríacoPTE Escudo portuguésFIM Marco finlandés

DKK Corona danesaGRD Dracma griegaSEK Corona suecaGBP Libra esterlina

JPY Yen japonésUSD Dólar estadounidense

De acuerdo con la práctica de la UE, los países están ordenados según el orden alfabético de los idiomas nacionales.


Abreviaturas y signos más utilizados

M1 Efectivo en manos del público + Depósitos a la vista.

M2 M1 + Depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses + Depósitos a plazo hasta dos años.

M3 M2 + Cesiones temporales + Participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mer-cado monetario + Valores distintos de acciones emitidos hasta dos años.

mm Miles de millones.

a Avance

p Puesta detrás de una fecha [enero (p)], indica que todas las cifras correspondientes son provisionales.Puesta detrás de una cifra, indica que únicamente esta es provisional.

Tij Tasa de la media móvil de i términos, con j de desfase, convertida a tasa anual.

mj Tasa de crecimiento básico de período j.

∅ Referido a datos anuales (1970 ∅) o trimestrales, indica que estos son medias de los datos mensualesdel año o trimestre, y referido a series de datos mensuales, decenales o semanales, que estos son me-dias de los datos diarios de dichos períodos.

... Dato no disponible.

— Cantidad igual a cero, inexistencia del fenómeno considerado o carencia de significado de una variaciónal expresarla en tasas de crecimiento.

» Cantidad inferior a la mitad del último dígito indicado en la serie.

* Indica que la serie se refiere a datos desestacionalizados.


Índice

Páginas

Informe trimestral de la economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91. Rasgos básicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92. El entorno exterior de la zona del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 43. El área del euro y la política monetaria del Banco Central Europeo . . . . . . . . . . . . . 2 04. La economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 85 . Los mercados y los flujos financieros de la economía española . . . . . . . . . . . . . . . 4 4

¿Ha aumentado el grado de integración financiera durante los noventa?. . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 5Regulación financiera: cuarto trimestre de 1999. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 3La reforma del sistema de provisiones de insolvencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 9Información del Banco de España. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 3

Tipos de interés activos libres declarados por bancos y cajas de ahorros. Situacióna 31 de diciembre de 1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95

Circulares y circulares monetarias publicadas por el Banco de España. . . . . . . . . . . . . . 99Registros oficiales de entidades. Variaciones producidas entre el 23 de diciembre de

1999 y el 21 de enero de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100Registros oficiales de entidades. Entidades pendientes de baja en Registros Oficiales.

Variaciones producidas entre el 23 de diciembre de 1999 y el 21 de enero de 2000 . . 1 0 2Publicaciones recientes del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103

Indicadores económicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105Artículos y publicaciones del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167

Informe trimestralde la economíaespañola

1. Rasgos básicos

Se estima que el producto interior bruto(PIB) real de la economía española registró unatasa de crecimiento interanual del 3,8 % duran-te el cuarto trimestre de 1999, cifra ligeramentesuperior a la avanzada por la Contabilidad Na-cional Trimestral (CNTR) para el trimestre pre-c e d e n t e (1). Los indicadores disponibles paralos últimos meses del año muestran que la de-manda nacional mantuvo una senda de mode-rada desaceleración, que se vio contrarrestadapor una contribución menos negativa de la de-manda exterior neta al aumento del producto,ya que las exportaciones acentuaron su ritmode avance real, apoyadas en la recuperación delos mercados internacionales, y las importa-ciones conservaron un tono sostenido, similaral de los períodos precedentes. La actividadeconómica en la zona de la Unión Económica yMonetaria (UEM) participa de forma patente enla recuperación de los mercados mundiales, talcomo muestra el crecimiento interanual de suPIB real en el tercer trimestre, que se ha situa-do en el 2,3 %.

Las cifras estimadas para el cuarto trimes-tre, si se confirman, implican que la economíaespañola ha alcanzado una tasa de variación delPIB real del orden del 3,7 % en el promedio de1999, cifra superior a la prevista al comienzodel año, e inferior en solo tres décimas porcen-tuales a la de 1998; el diferencial con respectoal crecimiento del conjunto del área del eurocontinúa siendo notable, aunque tiende a redu-cirse (véase el gráfico 1). La aportación de lademanda nacional de la economía española alaumento del producto en 1999 fue destacada yse extendió a la mayoría de sus componentes;es posible que su tasa de crecimiento real nodifiera significativamente de la registrada en1998. La contribución de la demanda externareal, sin embargo, fue algo más negativa, delorden de los 1,3 puntos porcentuales; tres déci-mas más que el año precedente, en valores ab-solutos, que explican las diferencias en el creci -miento del producto entre uno y otro año. Elcrecimiento del empleo en términos de puestosde trabajo equivalentes, tal como lo estima laCNTR, ha vuelto a ser notable por tercer añoconsecutivo, del orden del 3,3 %, ligeramenteinferior al del año precedente.

Sin embargo, y como ya se ha señalado, laspautas de comportamiento que se aprecian enlos resultados del promedio del año ocultan loscambios que tuvieron lugar en el transcurso delmismo, a medida que la demanda nacional ten-día a moderar sus altos ritmos de crecimientoreal y las exportaciones cobraban un mayor


(1) Las tasas interanuales mencionadas están calcula-das sobre las series de ciclo-tendencia de la CNTR, salvoindicación en contrario.

protagonismo, arrastrando consigo a la activi-dad industrial, que había mantenido un tono de-primido al comienzo del año. Este patrón mues-tra ciertos rasgos diferenciadores con respectoal que está desarrollándose en la mayoría delas economías de la UEM. Así, la demanda ex-terior es el factor que lidera la recuperación enla zona, mientras que la demanda interna, so-bre todo en Alemania y en Italia, muestra unmayor retraimiento y empieza a dar ahora losprimeros signos de superar su pasada atonía.Parece, pues, que las diferencias cíclicas quese han registrado en los últimos años, comoconsecuencia de la fortaleza mostrada por lademanda nacional de la economía española y,posiblemente también, por un menor impactode la crisis internacional en nuestras ventas alexterior, comienzan a mitigarse, aunque el pro-tagonismo de la demanda interna en España si-gue siendo considerablemente más elevado.

Resulta patente, por tanto, que la consolida-ción de un entorno exterior favorable está con-tribuyendo decisivamente en la recuperacióndel área del euro y sus efectos se están dejan-do sentir también en la economía española. Lafortaleza que conserva la economía de EstadosUnidos y la rápida recuperación de la zona delsudeste asiático son el soporte más importantedel tono expansivo de la economía mundial, se-cundada por una mejora más incipiente e incier-ta de Japón y de las economías latinoamerica-nas. La continuidad de las alzas de los preciosde los productos petrolíferos en los mercadosinternacionales constituye, sin embargo, un fac-tor de riesgo cada vez más patente. La intensi-dad de las subidas, lejos de flexionar, como seesperaba, parece reavivarse al comienzo del

año actual y sus efectos se están trasmitiendo,en el contexto de crecimiento de la actividadmundial señalado, a otros indicadores de pre-cios.

El índice armonizado de precios de consu-mo (IAPC) de los países de la UEM registróun repunte en la segunda parte del año, comoconsecuencia de la aceleración continuada desu componente energético —en un contextode depreciación del tipo de cambio del euro—y de las alzas en los precios de algunos ali-mentos no elaborados. La tasa de crecimientointeranual del pasado mes de diciembre fuedel 1,7 %, casi un punto porcentual superior ala registrada al comienzo del año (véase gráfi-c o 3). Este empeoramiento de las expectati-vas sobre la evolución futura de los precios ysu posible incidencia en el comportamiento delos salarios, la confirmación del mayor dina-mismo del área —no exento, aún, de algunasdudas, hasta que se generalice la recupera-ción de la demanda interna— y la persistenciade unas condiciones monetarias holgadas, lle-varon al Banco Central Europeo (BCE) a reba-jar el tono estimulante de su política moneta-r i a .


INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

GRÁFICO 1

Producto interior bruto

GRÁFICO 2

Indicadores de confianza

Fuentes: BCE, Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadas sobre laserie ciclo-tendencia. (b) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadas sobre laserie ajustada de estacionalidad.

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ESPAÑA% %

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Fuente: Comisión Europea.

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15UEM

INDUSTRIA

CONSUMIDOR

El 4 de noviembre, el Consejo de Gobiernoanunció una subida de 50 puntos básicos deltipo de las operaciones principales de financia-ción, que pasó a situarse en el 3 %. A lo largodel cuarto trimestre, la trayectoria de los tiposde interés de los mercados monetarios estuvomarcada, primero, por esta decisión del Euro-sistema, y, después, por la incertidumbre con laque se contemplaba la transición al año 2000.Los tipos a más largo plazo respondieron a loscambios en las condiciones económicas inter-nas ya reseñados, así como a los efectos decontagio del mercado de bonos norteamerica-nos. Por su parte, el crecimiento de los agrega-dos monetarios y crediticios siguió siendo ele-vado, a tenor con los niveles relativamente re-ducidos de tipos de interés y la mejora en lasperspectivas de crecimiento del área.

En esta situación, las condiciones moneta-rias y financieras de la economía española con-tinuaron ejerciendo un impulso expansivo du-rante el cuarto trimestre de 1999. Aunque lostipos de interés que las entidades de créditoaplican a su clientela comenzaron a aumentar amediados de año, las subidas fueron modestasy, en su conjunto, los tipos de interés siguieronincentivando el endeudamiento frente al ahorro(véase gráfico 4). De hecho, se estima que la fi-nanciación a las familias y empresas no finan-cieras aumentó un 17 % en el cuarto trimestredel año, lo que supone una ligera desacelera-ción con respecto a la trayectoria experimenta-da en los trimestres precedentes, mientras quelos activos financieros líquidos continuaron au-mentando a un ritmo más moderado.

En cuanto a la actividad del sector público, laevolución de las cuentas del Estado en los últi-mos meses del año ha seguido ajustándose ala senda de moderación prevista. El ejercicio seha cerrado con un déficit de caja de 1.057 mmde pesetas, un 5,1 % menos que en 1998, re-gistrando, tanto los ingresos como los gastos,tasas de crecimiento superiores a las inicial-mente programadas. La contribución de las Ad-ministraciones Públicas (AAPP) a las rentasfamiliares en 1999 ha sido notable, debido alefecto de la reforma del impuesto sobre la rentade las personas físicas y, en menor medida, alcomportamiento favorable de las prestacionessociales.

En este entorno de recuperación de los mer-cados exteriores, crecimiento del empleo y con-diciones monetarias holgadas, con unos tiposde interés reales que incentivan el gasto, lasdecisiones de los agentes económicos contri-buyeron a que la economía española mantuvie-ra un ritmo de crecimiento sostenido en 1999,tal como ha quedado reflejado en los párrafosanteriores. La fortaleza del gasto de los consu-

midores, cuyo incremento medio anual en tér-minos reales podría incluso superar al de 1998,se ha sustentado en el crecimiento de la rentadisponible, en los bajos tipos de interés reales yen el aumento de la riqueza, registrándose unmoderado descenso en la tasa de ahorro. Con-forme fue avanzando el año, las compras de al-gunos bienes duraderos tendieron a flexionar,entre ellos los automóviles, tras cuatro años denotable dinamismo. Los factores mencionadoscontribuyen a explicar también el incrementoregistrado en la inversión residencial privada,por lo que la capacidad de financiación de lasfamilias experimentó un descenso considerabley aumentó su endeudamiento. De hecho, la es-timación realizada en el marco de las cuentasfinancieras trimestrales del ahorro financieroneto de las familias para el tercer trimestre delaño lo sitúan por debajo del 2 % del PIB, y nose estima que vaya a aumentar en el último tri-mestre. Este nivel es inferior al mínimo que sealcanzó en la segunda mitad de los ochenta, loque es indicativo de las desahogadas condicio-nes financieras y de las perspectivas favorablesque mantienen las familias (véase gráfico 2), enun entorno de crecimiento del empleo y reduc-ción de la tasa de paro.

La desaceleración de la inversión en cons-trucción durante los tres primeros trimestres de1999 —que se ha prolongado durante el cuartotrimestre— está vinculada, principalmente, alcomportamiento de la obra pública; a pesar deello, su crecimiento medio anual superará am-pliamente el registro del año 1998. En cuanto ala inversión en equipo, los indicadores dispo-nibles muestran que habrá terminado el añocon una fortaleza considerable, aunque contendencia a moderar su ritmo de crecimiento,un rasgo común, como ya se ha dicho, de lamayoría de los indicadores de la demanda na-



GRÁFICO 3

Índices armonizados de precios de consumo

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1996 1997 1998 19990

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5% %

ESPAÑA

UEM

Fuentes : Eurostat y Banco Central Europeo.

cional. La buena situación que atraviesan lasempresas, con altas tasas de rentabilidad delactivo y unos costes de financiación decrecien-tes tadavía —como consecuencia de la influen-cia de los descensos de tipos registrados en elpasado—, así como la necesidad de mejorar laeficiencia del aparato productivo para desenvol-verse en un entorno cada vez más competitivo,son algunas de las razones que explican la per-sistencia de este ciclo inversor, que no ha su-puesto, al contrario de lo que ocurría con las fa-milias, descensos importantes en el ahorrofinanciero neto de las empresas.

Ya se ha señalado la firmeza que ha mante-nido el crecimiento del empleo a lo largo delaño, y su tendencia a la desaceleración parecehaberse atenuado en los últimos meses. El au-mento estimado para la productividad aparentedel trabajo vuelve a ser anormalmente bajo, porsegundo año consecutivo, aunque se ha recu-perado ligeramente y se espera que lo siga ha-ciendo en los próximos trimestres. La ligeramoderación que se ha producido en los costesunitarios laborales no se debe, por tanto, a ga-nancias en la productividad, sino a la conten-ción experimentada por los salarios, estimán-dose que las remuneraciones por empleadohabrán aumentado en torno al 2,5 % en el pro-medio del año.

El índice de precios de consumo (IPC) ter-minó el año con una tasa de crecimiento intera-nual del 2,9 % (2,8 % en términos del índice ar-monizado), debido, básicamente, al aumentoexperimentado por los precios de los productospetrolíferos, así como por el de algunos produc-tos alimenticios, en un marco de persistente di-namismo de la demanda interna y abundante fi-nanciación del gasto. Otros componentes,como los servicios y los bienes industriales noenergéticos redujeron su ritmo de variación du-rante el año, aunque menos de lo esperado. Eldiferencial entre el crecimiento del índice armo-nizado español (IAPC) y el de los países de laUEM, que había llegado a alcanzar 1,3 puntosen el mes de septiembre, ha quedado situadoal final del año en un punto. El aumento deldiferencial ha sido especialmente intenso en losproductos alimenticios y, en menor medida, enlos bienes industriales, mientras que se hacorregido ligeramente en los servicios. Las pre-siones de los precios energéticos se han hechopatentes en otros indicadores de precios, comolos índices de valor unitario de las importacio-nes y los precios industriales al por mayor(IPRI), y han vuelto a agravarse al comienzodel año actual.

En el último informe trimestral se llamó laatención sobre el peligro de que estas tensio-nes de precios, que, en principio, deberían te-



GRÁFICO 4

Indicadores financierosde la economía española

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TIPOS DE INTERÉS (a)

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ACTIVOS FINANCIEROS LÍQUIDOS Y FINANCIACIÓNDE EMPRESAS NO FINANCIERAS Y FAMILIAS (b)

FINANCIACIÓN

AFL

Fuente: Banco de España. (a) Las series son medias de datos diarios. (b) La financiación incluye el crédito bancario concedido porentidades de crédito residentes y no residentes y los valores de rentafija. (c) Datos acumulados de cuatro trimestres.

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AHORRO FINANCIERO NETO (c)

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ner un carácter transitorio, terminen incorpo-rándose en las negociaciones salariales y ad-quieran un carácter permanente, que dañe lacompetitividad de la economía. En un momen-to en el que los mercados internacionales es-tán registrando una considerable expansión, laeconomía española debe dirigir todos sus es-fuerzos a consolidar un patrón de crecimientoen el que las exportaciones, y la inversión,constituyan su principal elemento dinamizador.La persistencia de diferenciales de inflacióncon los países de la UEM, el fuerte aumentoexperimentado por el déficit exterior en 1999—que ha supuesto, después de varios años, lavuelta a un saldo negativo de la balanzacorriente y de capital, expresión de la escasezde ahorro en la economía— y el bajo creci-miento de la productividad son factores quemuestran con claridad hacia dónde deben diri-girse las medidas y las decisiones de política

económica: mantener el tono de expansión dela demanda interna en línea con la capacidadde respuesta de la oferta.

En este sentido, los resultados logrados enla reducción del déficit público en 1999 y losobjetivos incorporados en la actualización delprograma de estabilidad presentado por el Go-bierno avanzan en esta dirección. La consolida-ción de un escenario de crecimiento estableayudará, sin duda, al logro de estos objetivos,aunque deben ser los esfuerzos renovados enla contención del gasto los que continúen orien-tando la estrategia de política fiscal. Por suparte, se debe profundizar en las reformas es-tructurales orientadas a la liberalización de laeconomía, para ampliar las posibilidades de sa-tisfacer la mayor demanda sin incurrir en desa-justes de precios y costes ni sufrir una erosiónde la competitividad.



2. El entorno exteriorde la zona del euro

En el cuarto trimestre de 1999, el entornoexterior del área del euro prolongó la recupera-ción económica iniciada en los meses centralesdel año. El fuerte ritmo de crecimiento que hamantenido la actividad económica en EstadosUnidos, la fortaleza de la demanda interna delReino Unido, la vigorosa recuperación del con-junto de las economías del sudeste asiático y,finalmente, la estabilización de las condiciones fi-nancieras en América Latina han favorecido lapropagación del clima de bonanza económica aotras áreas, cuyo ciclo económico se encuentramás rezagado. En este contexto de mayor cre-cimiento económico, la inflación se mantuvo enniveles, en general, reducidos, aunque con unperfil ascendente, propiciado por la transmisióndel elevado crecimiento del precio del petróleoa los precios de producción y de consumo y porlas tensiones que están mostrando algunosmercados de trabajo.

Según los datos de contabilidad nacional deEstados Unidos, el PIB experimentó en el ter-cer trimestre un crecimiento interanual del4 , 3 %, ligeramente superior al de los dos tri-mestres anteriores, debido tanto a la mayor for-taleza de todos los componentes de la deman-da interna (véase gráfico 5) como a una menorcontribución negativa de la demanda exteriorneta al crecimiento del producto. El avance dela demanda mundial, en un contexto de estabili-dad del tipo de cambio efectivo real del dólar,facilitó la evolución favorable de las ventas alexterior. La información disponible para el cuar-to trimestre de 1999 señala que el dinamismomostrado por la economía estadounidense enla primera parte del año se mantuvo e inclusoacrecentó en los últimos meses. Estando yacerrada la edición de este Boletín, se ha publica-do el avance de los datos de crecimiento del PIBdel cuarto trimestre (5,8 % en tasa intertrimestralanualizada), que confirman las tendencias seña-ladas. Deben destacarse, en este sentido, laevolución positiva de los indicadores de consu-mo, el repunte de la producción industrial en elcuarto trimestre del año y el fuerte aumentodel empleo asalariado no agrícola en diciembre.

No obstante, en el tercer trimestre de 1999,el intenso deterioro de la relación real de inter-cambio contrarrestó la favorable evolución delas exportaciones reales, ocasionando un em-peoramiento adicional de la balanza comercialen dicho período con respecto a los trimestresprecedentes, hasta alcanzar un déficit de7 2 , 1 mm de dólares. El déficit por cuentacorriente correspondiente al tercer trimestrede 1999 supuso una cifra récord de 89,9 mm dedólares, que representa un 3,9 % del PIB (véasegráfico 7). Para los tres primeros trimestres de1999, el déficit corriente acumulado se elevóhasta el –3,5 % del PIB, un punto superior al



del mismo período de 1998 (–2,5 %). En elcuarto trimestre del año, la aproximación que seestá produciendo entre las tasas de crecimientode la demanda interna de Estados Unidos y delresto del mundo debe favorecer la correcciónfutura del desequilibrio comercial y por cuentacorriente de la economía norteamericana.

Tanto los precios de consumo como los pre-cios de producción —con información hasta no-viembre en este último caso— mostraron unagran estabilidad en el cuarto trimestre de 1999,que contrasta con el deterioro habido en los trestrimestres anteriores (ver gráfico 5). La tasa inte-ranual del IPC de Estados Unidos se situó en di-ciembre en el 2,7 %, una décima por encima delregistro alcanzado en septiembre, mientras queel índice que excluye los componentes energéti-co y de alimentación creció en diciembre un1 , 9 %, dos décimas menos que en septiembre.Por su parte, la información más reciente relati-va a los costes salariales que recoge el indica-dor de ganancia media por hora (véase el recua-d r o 1) señala crecimientos interanuales en tasaspróximas al 4 % en los meses de octubre y no-viembre, sin mostrar una aceleración con res-pecto a los primeros meses del año, a pesar depercibirse signos de escasez de oferta de traba-jo en diversas actividades laborales. En estesentido, la tasa de paro experimentó en el cuar-to trimestre otro recorte adicional, situándose enel 4,1 %. No obstante, se espera que en los últi-mos meses del año se mantengan los fuertesaumentos de la productividad laboral que estánaliviando la presión de los costes salariales so-bre los precios, especialmente en los sectoresrelacionados con las nuevas tecnologías orien-tadas a la información y las comunicaciones.

En Japón, el PIB creció un 1 % en el tercertrimestre de 1999, en términos interanuales.Aunque esta tasa fue ligeramente superior a ladel trimestre anterior (0,7 %), sigue evidenciandola lentitud del proceso de recuperación iniciado aprincipios de 1999. La aceleración de la actividadfue, sobre todo, el resultado de una contribuciónmenos negativa de la demanda exterior neta de-rivada del elevado crecimiento de las exportacio-nes de bienes y servicios, ya que las importacio-nes también ganaron fortaleza. El empuje de lademanda externa en el tercer trimestre de 1999vino favorecido por la rápida recuperación de losmercados asiáticos en el pasado año y por el di-namismo importador de la economía estadouni-dense, ya que la apreciación sufrida por el yenen el segundo semestre de 1999 está acarrean-do una importante pérdida de competitividad a laeconomía japonesa (véase gráfico 7). El débilpulso de la demanda interna refleja la persisten-cia de una cierta cautela de los consumidores yla situación de reestructuración y saneamientofinanciero e industrial que atraviesa el país.



GRÁFICO 5

Principales indicadores macroeconómicosTasas de variación interanual

Fuentes: Banco de España, estadísticas nacionales y Eurostat. (a) Porcentaje de la población activa.

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PRECIOS DE CONSUMO

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TASA DE PARO (a)

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REINO UNIDO

ESTADOS UNIDOS

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ESTADOS UNIDOS

JAPÓN

UEMREINO UNIDO

%%PRODUCTO INTERIOR BRUTO

Los indicadores disponibles para el últimotrimestre de 1999 confirman la lenta recupera-ción de la demanda interna y el empuje del sec-tor exportador. La tasa de paro ha registradouna evolución moderadamente descendente,y en el terreno de los precios persisten tensio-nes de signo deflacionista, con caídas intera-nuales de los precios de consumo en el últimotrimestre de 1999, hasta situarse la inflación en–1,2 % en el mes de noviembre. Por su parte,los precios industriales también han continuadoregistrando descensos interanuales, aunqueestos se han moderado en los últimos meses.

En cuanto a las economías de la UE que ac-tualmente no forman parte de la UEM, cabedestacar la progresiva mejora del ritmo de acti-vidad en el Reino Unido durante el segundo se-mestre de 1999. En el tercer trimestre del pasa-do año el crecimiento económico se ha acelera-do hasta registrar una tasa interanual del1,9 %, cuatro décimas superior a la tasa corres-pondiente a la primera mitad de 1999, debido ala contribución menos negativa del sector exte-rior. La información más reciente parece indicarque la favorable evolución de la actividad se haprolongado a lo largo del cuarto trimestre de1999. Por su parte, el mercado de trabajomuestra síntomas cada vez más evidentes detensionamiento. Así, la tasa de paro se situó enun nuevo mínimo, 4 %, en el mes de diciembre,mientras que la tasa de crecimiento interanualde la remuneración de los asalariados creció un5,1 % en octubre, superando en casi mediopunto a la tasa media de los nueve primerosmeses del año. No obstante, los principalesindicadores de la evolución de los precios deconsumo no señalan repuntes significativosde la tasa de inflación, si bien los precios deproducción continúan aumentando a tasas cre-cientes.

En cuanto a la mejora de las economías delsudeste de Asia, los datos disponibles del ter-cer trimestre de 1999 confirmaron la recupera-ción general del ritmo de actividad económica.Esta parece particularmente sólida en economíascomo Corea del Sur, Malasia y Singapur, quetuvieron crecimientos interanuales superiores al12 %, 8 % y 6 %, respectivamente, en dichoperíodo. La previsión media de crecimientopara el año 1999 se sitúa, en el conjunto delárea, en torno al 5 %, ligeramente por encimade las estimaciones disponibles a mediados delpasado año.

Finalmente, por lo que se refiere al área deAmérica Latina, a lo largo del segundo semes-tre del pasado año un buen número de paísesse encontraban todavía en situación de recesióneconómica, con lo que 1999 se cerrará, previsi-blemente, con un descenso del PIB agregado

del área. Brasil ha venido experimentando unamoderada tendencia a la recuperación, quepermitirá, según las previsiones disponibles, al-canzar un crecimiento situado entre el 0 % y el1 % en el conjunto de 1999. Argentina, sin em-bargo, sigue sumida en una fuerte recesión,como lo ilustra la caída interanual del PIB del4 , 1 % en el tercer trimestre del pasado año.Solo México, entre las principales economíasdel área, registró una expansión significativa,con una tasa de crecimiento, en términos in-teranuales, del 4,6 % en el tercer trimestre de1999, gracias al fuerte efecto de arrastre de laeconomía de Estados Unidos. No obstante,la relativa estabilidad de los mercados financie-ros en el segundo semestre de 1999 favorecela superación de la recesión que ha sufrido estaárea en 1999. En concreto, ha tenido lugar unpaulatino proceso de reducción de los tipos deinterés a largo plazo del área, avances percep-tibles en los índices bursátiles en buena partede las economías y una menor volatilidad enla evolución de los tipos de cambio. Por último,cabe reseñar que el Gobierno de Ecuador —en-frentado a una profunda recesión, acompañadapor un hundimiento de su divisa con relación aldólar— ha propuesto la sustitución de su mone-da nacional por el dólar, en un clima de graninestabilidad política.

Lo más destacable con respecto a la evolu-ción de las políticas fiscales en los últimos me-ses de 1999 es el efecto que está teniendo lafortaleza de la actividad económica de EstadosUnidos sobre el saldo presupuestario federal,situándose las previsiones del superávit finan-ciero de las Administraciones Públicas para elconjunto de dicho año próximas al 1,5 % delPIB. En Japón, por el contrario, las previsionesrecientes para 1999 apuntan a un elevado défi-cit público, del orden del 7 % al 8 % del PIB,acompañado por un fuerte aumento del nivel dedeuda pública bruta, que podría situarse en tor-no al 110-120 % del PIB. A finales de noviembreúltimo, el Gobierno de Japón aprobó un nuevopaquete fiscal suplementario —que tendráefectos a partir del primer trimestre del año ac-tual— por un valor total de 18 billones deyenes, de los que 6,8 billones representan pro-gramas de gasto público.

A lo largo del cuarto trimestre de 1999, laspolíticas monetarias de Estados Unidos y delReino Unido registraron una nueva fase de ten-sión. La Reserva Federal decidió, el 16 de no-viembre último, elevar en un cuarto de puntosus dos principales tipos de referencia, situan-do el objetivo de fondos federales y el tipo dedescuento en el 5,5 % y el 5 %, respectivamen-te. El Banco de Inglaterra elevó también en uncuarto de punto el tipo básico el pasado 4 denoviembre, volviendo a efectuar una subida si-



17

RECUADRO 1

Costes salariales y productividad en Estados Unidos

La ausencia de tensiones inflacionistas que viene caracterizando la actual fase expansiva en Estados Unidos está propiciando el escrutinio cuidadoso dela evolución de los salarios y de la productividad en la economía. No obstante, existe una gran confusión a la hora de valorar la trayectoria de los costes sala-riales, ya que existen diversos indicadores elaborados con metodologías y alcances heterogéneos que ofrecen información no siempre coincidente. Es por elloque tiene sentido enumerar los principales indicadores de costes salariales de la economía norteamericana, señalando sus características más importantes

En Estados Unidos existen tres fuentes estadísticas básicas sobre costes laborales: la ganancia media por hora (mensual), que procede del «informe deempleo»; el índice de coste del empleo (trimestral), que se publica dentro del «programa de tendencias del coste del empleo»; y, por último, la remuneraciónpor hora (trimestral), que se incluye dentro del «informe de productividad». Hay, en sus contenidos y elaboraciones, notables diferencias metodológicas, quese resumen a continuación y se ilustran en el cuadro adjunto.

La serie mensual de ganancia media por hora se obtiene a partir de la encuesta mensual que realiza el Bureau of Labour Statistics. La serie se refiere alos trabajadores en nómina, sin funciones de dirección o supervisión, de empresas privadas no agrícolas. Se mide en términos brutos —antes de cualquier de-ducción o retención— y no incluye pagos por comisiones, bonificaciones, ni cualquier pago no salarial, a menos que se realice de manera regular. Además, sepublica en niveles, esto es, en número de dólares por hora. Esta serie abarca, aproximadamente, el 82 % del empleo privado y el 68 % del empleo total; tieneuna cobertura laboral más reducida que las otras dos, pero ofrece la ventaja de que, al publicarse mensualmente, puede tomarse como un indicador adelanta-do de la tendencia de las presiones salariales.

La serie trimestral del índice de coste del empleo también se obtienea partir de una encuesta. Incluye una serie de pagos regulares (sueldos ysalarios, comisiones ligadas a productividad), que comprenden el 70 % delíndice, e irregulares (bonificaciones, horas extras, contribución a planes depensiones, seguros privados y obligatorios), que abarcan el 30% del índicerestante. La cobertura poblacional de este indicador es la más amplia delos tres considerados, ya que hace referencia tanto al sector privado comoal sector público: representa aproximadamente al 95 % del empleo total.

La remuneración por hora es el coste global que le supone al empre-sario el trabajo de sus empleados. Incluye, por tanto, los sueldos y sala-rios, suplementos (todo tipo de permisos pagados, bonificaciones, pagospor incentivos, descuentos a los empleados…) y las contribuciones de losempresarios a los planes sociales de los empleados (seguros médicos, devida, de desempleo…). La cobertura poblacional es el sector privado noagrícola, y se estima a partir de la información proporcionada por el PIBdesde la óptica de las rentas. La serie de remuneración por hora tiene cier-tas ventajas sobre las otras dos: está basada en la Contabilidad Nacional,por lo que es coherente con el resto de agregados que se publican en elmarco de las cuentas nacionales, e incluye más conceptos salariales. Porotro lado, tiene también algunas desventajas: contiene menos coberturade población que el índice de coste del empleo, y se publica con un ciertoretraso sobre las otras dos. Al dividir la serie anterior de remuneración porhora por la de productividad por hora (obtenida sobre las series de produc-ción de la Contabilidad Nacional), se obtiene la serie de costes laboralesunitarios (CLU).

En el gráfico superior se presenta la evolución en los últimos años delos tres indicadores de costes salariales considerados. La interpretaciónde la evolución de los costes laborales que se desprende del seguimiento deuno u otro indicador puede diferir notablemente. En efecto, tanto la seriede remuneración por horas como el índice de coste de empleo muestranuna desaceleración de los costes salariales en la primera mitad de la dé-cada de los noventa que revierte a partir de 1995. La serie de gananciamedia por hora, sin embargo, señala un incremento gradual de los costessalariales a lo largo del mismo período. Por otra parte, la serie de gananciapor hora y el índice del coste del empleo ofrecen una perspectiva más fa-vorable de los costes salariales desde finales de 1998 que la serie de re-muneración por hora. En el gráfico inferior se representa la variación delos costes laborales unitarios y del IPC. Los aumentos de productividad,con tasas cercanas al 3 % interanual, desde 1996, han sido insuficientespara compensar los aumentos salariales, de forma que los CLU han regis-trado tasas de variación positivas a partir de esa fecha, aunque inferiores,hasta principios de 1998, a la tasa de inflación medida por el índice de pre-cios de consumo. Tras un período de crecimiento de los costes unitariosdel trabajo superior a la tasa de inflación en 1998, la aceleración de la pro-ductividad en el pasado año ha permitido que los salarios reales crezcan atasas inferiores a la producción unitaria, mitigando de este modo la presiónde los salarios sobre los precios.

BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2000


Cobertura salarialComponentes incluidos en cada epígrafe

COMPONENTES:Sueldo base y salarios x x xComplementos x x xHoras extras x x xPermisos pagados x x xPropinas xPagas por productividad y pagos extraordinarios x xIndemnizaciones por despido x xPagos por vivienda, retenciones y pagos diferidos xStock options xPagos en especie xContribuciones a planes de pensiones y seguros x x xSeguros de incapacidad laboral x

Fuente: Bureau of Labor Statistics.

(a) La serie mensual de ganancia media por hora puede incluir algún concepto no salarial adicional, si se realiza su pago de forma regular.

Ganancia media por hora (a) Índice de coste del empleo Remuneración por hora

Estados Unidos: costes salarialesTasas de variación interanual

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% %

GANANCIAPOR HORA

INDICE DE COSTEDEL EMPLEO

REMUNERACIÓNPOR HORA

Fuente: Bureau of Labor Statistics.

milar el día 13 de enero de 2000, con lo que sutipo principal quedó finalmente situado en el5 , 7 5 %. Por su parte, el Banco de Japón haproseguido con su política de tipos de interéspróximos a cero, manteniendo el tipo de des-cuento en el 0,5 %, en tanto que el tipo de in-tervención diario se sitúa en el 0,15 % desde elcuarto trimestre del pasado año. En los merca-dos internacionales de bonos, las condicionesfavorables de la economía norteamericana ylos signos de presiones inflacionistas latenteshan ocasionado un repunte significativo de lostipos de interés a largo plazo (ver gráfico 6).Desde el comienzo del último trimestre de1999, los rendimientos de los bonos a 10 añosen Estados Unidos se han elevado en casi me-dio punto porcentual, hasta el nivel del 6,65 %a comienzos de enero del 2000. Esta tendencia,que se ha extendido también a los mercadoseuropeos, no se ha visto reflejada en Japón,donde los tipos de la deuda a diez años se hanmantenido estables. Los mercados bursátiles,por su parte, han evolucionado favorablemente:



GRÁFICO 6

Tipos de interés

GRÁFICO 7

Tipos de cambioy balanzas por cuenta corriente

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A CORTO PLAZO (a)

UEM

ESTADOSUNIDOS

JAPÓN

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Fuente: Banco de España. (a) Tipos de interés a tres meses en el mercado interbancario.Unión Monetaria: hasta diciembre de 1998, media ponderada de losonce países. En 1999 y 2000: EURIBOR a tres meses. (b) Rendimientos de la deuda pública a diez años. Unión Monetaria:hasta diciembre de 1998, media ponderada de los once países.

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130TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS NOMINALES

FRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS (a)(Base 100 = enero 1997)

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YEN

EURO

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TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DÓLAR (a)(Base 100 = enero 1997)

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1997 1998 1999 2000

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130TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES CON IPC

FRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS (a)(Base100 = enero 1997)

DÓLAR

EURO

YEN

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4BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

COMO PORCENTAJE DEL PIB

REINO UNIDO

JAPÓN

ESTADOSUNIDOS

Fuentes: Banco de España, BPI y estadísticas nacionales. (a) La caída del índice significa una depreciación de la monedafrente al dólar o al resto de monedas que componen la agrupación, yviceversa. (b) La línea «euro» se corresponde, hasta 1999, con un indicadoraproximado elaborado por el BPI a partir de los tipos de cambioefectivos de los países del área del euro.

los índices de las bolsas de Nueva York y Tokiohan registrado aumentos acumulados en elcuarto trimestre de 1999 próximos al 11 % y7 %, respectivamente, y han mantenido unagran estabilidad en las primeras semanas deenero.

En los mercados de divisas, la pérdida devalor del dólar frente al yen y su apreciaciónfrente al euro han sido las notas dominantes enel cuarto trimestre del año. Entre septiembre ydiciembre del pasado año el dólar se deprecióun 4,1 % (ver gráfico 7) con relación al yen y seapreció un 3,9 % frente al euro. No obstante,en la primera quincena de enero, el dólar revir-tió su tendencia reciente, recuperándose conrespecto al yen y depreciándose con respectoal euro, aunque este último movimiento ha sido

transitorio, ya que el 20 de enero el tipo decambio del dólar/euro volvía a situarse muypróximo a la paridad. En términos efectivos no-minales, durante el cuarto trimestre de 1999 eldólar mostró un alto grado de estabilidad frenteal conjunto de las divisas de los países de-sarrollados, que contrasta notablemente con laimportante pérdida de competitividad nominaly real de la moneda nipona. Así, mientras queel dólar experimentó una ligera apreciación del0,2 % en el cuarto trimestre, el yen —conti-nuando la senda de evolución alcista iniciada afinales del segundo trimestre de 1999— seapreció en términos efectivos un 5,7 % frente alos países desarrollados en ese mismo período.Por último, a petición de las autoridades grie-gas, la paridad central de la dracma con res-pecto al euro fue revaluada un 3,5 %.



3. El área del euroy la política monetariadel Banco CentralEuropeo

3.1. Evolución económica

A lo largo de los últimos meses de 1999 laactividad económica del área del euro ha expe-rimentado un impulso adicional. La mejora delentorno exterior y la evolución del tipo de cam-bio del euro han propiciado la revitalización delas exportaciones de la zona. Sin embargo, latrayectoria reciente de la inflación en el área re-fleja de forma más intensa los efectos de la ele-vación de los precios del petróleo al agotarse elefecto compensador que venía ejerciendo laevolución de otros componentes.

De acuerdo con las estimaciones más re-cientes elaboradas por Eurostat (véase gráfi-c o 8), en el tercer trimestre de 1999 el creci-miento del PIB en el área del euro fue del 2,3 %en tasa interanual, notablemente superior a latasa media registrada en el primer semestre delaño (1,7 %). En términos de tasas intertrimes-trales, el crecimiento del PIB en el tercer tri-mestre de 1999 ha supuesto la prolongacióndel proceso de recuperación que la zona deleuro había iniciado a principios de 1999.

La fortaleza de la actividad económica en eltercer trimestre de 1999 (ver gráfico 8) fue fun-damentalmente el resultado del sensible au-mento de la aportación de las exportacionesnetas al crecimiento del producto, que en térmi-nos interanuales ha pasado a ser positiva( 0 , 1 puntos porcentuales), después de cincotrimestres de contribución negativa. Las contri-buciones del consumo privado y del consumopúblico también aumentaron ligeramente, mien-tras que cayó moderadamente la de la forma-ción bruta de capital fijo. Por su parte, la apor-tación negativa de la variación de existencias,tanto en términos intertrimestrales como inter-anuales, debe atribuirse al retraso temporal conel que las decisiones de producción han podidoreaccionar ante aumentos de la demanda.

En los países para los que se conoce el de-talle por componentes de los resultados decontabilidad nacional del tercer trimestre (Ale-mania, Francia, Italia, España y Finlandia) seconstata la recuperación generalizada de lasexportaciones, sobre todo en términos intertri-mestrales. Alemania e Italia, aunque han expe-rimentado una notable aceleración de la activi-dad, continúan siendo los países que han pre-sentado aumentos más modestos del PIB(1,3 % y 1,2 % en tasa interanual, respectiva-mente), lo que se debe al escaso dinamismo dela demanda interna en ambos países.

Los indicadores disponibles sobre la evolu-ción del área del euro en el cuarto trimestre de1999 (véase gráfico 9) coinciden, en su mayorparte, en subrayar la tendencia de reactivación



observada en meses anteriores. Así, el indica-dor de confianza industrial ha alcanzado a fina-les de año una cota superior a la media de losdiez años precedentes, destacando de formaespecial el aumento sostenido de las carterasde pedidos, tanto total como exteriores. La pro-ducción industrial del área, cuya evolución seconoce hasta octubre, refleja una suave acele-ración, en respuesta —acaso algo rezagada—al aumento de los pedidos. Con respecto a losindicadores de consumo, destaca la favorableevolución tanto del indicador de confianza delos consumidores, que se situó en los últimosmeses de 1999 en niveles prácticamente igua-les al máximo histórico alcanzado en el primertrimestre, como la del indicador de ventas alpor menor en el mes de octubre.

En el mercado de trabajo, el ritmo de crea-ción de empleo no recoge todavía el mayor pul-so de la actividad económica a lo largo de1999. Así, el crecimiento interanual del empleofue del 1,4 % en el tercer trimestre, una décimainferior a la del trimestre anterior y dos décimasmenos que en el conjunto de los tres primerosmeses del año. Ello ha supuesto una importan-te recuperación de la productividad aparentedel trabajo en el tercer trimestre de 1999, trashaber alcanzado tasas de crecimiento próximasa cero en los trimestres precedentes. No obs-tante, la tasa de paro ha continuado disminu-yendo moderadamente, hasta situarse en el9,8 % de la población activa en noviembre. Porsu parte, los costes salariales, medidos por elíndice de costes laborales, muestran una acele-ración gradual desde mediados de 1998, lo quese ha reflejado en que dicho índice creciese, enel tercer trimestre de 1999, un 2,2 % interanual,dos décimas por encima del incremento experi-mentado en el primer semestre del año pasado.

En octubre de 1999, el área del euro alcan-zó un superávit comercial de 6,9 mm de euros(2 mm de euros en septiembre), como resulta-do de una aceleración de las exportaciones(9 % en tasa interanual, frente al 6 % en sep-tiembre) y del mantenimiento del ritmo de creci-miento de las importaciones (10 % en septiem-bre y octubre). En el tercer trimestre del año, labalanza por cuenta corriente del área registróun superávit de 7,8 mm de euros (15,5 mm deecus en el mismo período de 1998). La balanzade servicios, por su parte, presentó en el tercertrimestre un déficit de 1,6 mm euros, frente aldéficit de 0,4 mm en el mismo período del añoanterior.

Los indicadores más representativos de laevolución de los precios en la economía delárea del euro han mostrado un deterioro a lolargo del cuarto trimestre, motivado, en granmedida, por la trayectoria alcista del precio del



GRÁFICO 8

PIB en la UEM

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TASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL (a)Tercer trimestre de 1999%

UEM

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Fuentes: Eurostat y estadísticas nacionales. (a) No se incluyen Bélgica, Irlanda, Luxemburgo, Austria y Portugal,por no disponerse de contabilidad nacional trimestral.

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CONTRIBUCIONES A LA TASA INTERANUAL DE LA UEM (a)Tercer trimestre de 1999

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DEMANDA EXTERNAVARIACIÓN DE EXISTENCIASF.B.C.F.CONSUMO PÚBLICOCONSUMO PRIVADOPIB

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DEL PIB



crudo en los mercados internacionales (145 %de aumento entre febrero y diciembre de 1999),por la depreciación del euro frente al dólar(16 % en el transcurso del año) y por la rever-sión de la tendencia de caída de los precios delos alimentos. La tasa de variación interanualdel IAPC del área alcanzó el 1,7 % en el mes dediciembre, cinco décimas por encima de lad e septiembre (véase gráfico 10). El deterioro delíndice de bienes a lo largo del año y la suavemejora del de servicios han favorecido la con-vergencia entre las tasas de crecimiento deambos componentes del IAPC, que, en térmi-nos interanuales, han sido en diciembre del1 , 8 % y del 1,5 %, respectivamente. Dentrod e l agregado de bienes, tanto el índice de bienesalimenticios como el de bienes industriales ex-perimentaron un deterioro adicional a lo largodel cuarto trimestre, provocado, en mayor me-dida, por la desfavorable evolución de los bie-nes alimenticios no elaborados en el primercaso, que pasó de crecer el –1,2 % en septiem-bre al –0,3 % en diciembre, y por el repunte delos precios energéticos en el segundo, que cre-ció a una tasa interanual en diciembre del10,2 %, casi cuatro puntos superior a la de sep-tiembre. Por último, el crecimiento del resto decomponentes del agregado de bienes perma-neció prácticamente estable entre septiembre ydiciembre. Excluyendo el registro de Irlanda,los últimos datos del IAPC mantienen una re-ducción gradual de la dispersión de las tasasde inflación de los distintos países del áreaeuro, en un contexto de elevaciones de los va-lores máximo y mínimo desde agosto. Por suparte, el índice de precios industriales prolongóen el cuarto trimestre el proceso de aceleraciónque viene mostrando desde el inicio de 1999,alcanzando una tasa de variación interanual del3 % en noviembre, que contrasta con las tasasnegativas que había venido experimentandodesde el segundo trimestre de 1998 hasta juliode 1999.

Las perspectivas inflacionistas apuntan anuevos aumentos en los primeros meses delpresente año, que deberán revertirse posterior-mente. No obstante, existen algunos riesgosque pueden propiciar una cierta persistencia delas alzas de precios. En concreto, al riesgod e que el precio del petróleo no modere su trayec-toria a partir de la próxima primavera se añadela posibilidad de que la transmisión a precios fi-nales del encarecimiento del crudo en origen seintensifique en los próximos meses, en un con-texto de fortaleza de la demanda final. Por otrolado, no se vislumbran circunstancias que tien-dan a moderar la evolución alcista de los pre-cios agrícolas de los últimos meses, por lo queno parece que el componente alimenticio delIAPC pueda seguir aminorando, como ha he-cho hasta el tercer trimestre de 1999, los efec-

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UTILIZACIÓN DE LACAPACIDAD PRODUCTIVA

CARTERA DEPEDIDOS (Esc. dcha.)

INDICADORES DE INVERSIÓN

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4

1995 1996 1997 1998 1999

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

CONFIANZA DE LOSCONSUMIDORES

(Esc. dcha.)

VENTAS AL PORMENOR (a)

% %INDICADORES DE CONSUMO

Fuentes: Eurostat y Comisión Europea. (a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la media móviltrimestral de la serie ajustada de estacionalidad.

-5

0

5

10

15

20

25

1995 1996 1997 1998 1999

-30

-20

-10

0

CARTERA DE PEDIDOSEXTERIORES (Esc. dcha.)

EXPECTATIVASDE EXPORTACIÓN

-1

1

3

5

7

1995 1996 1997 1998 1999

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10INDICADORES DE ACTIVIDAD INDUSTRIAL

EXPECTATIVASDE EMPLEO

PRODUCCIÓNINDUSTRIAL (a)

(Esc. izda.)

CONFIANZAINDUSTRIAL

INDICADORES DE EXPORTACIONES

GRÁFICO 9

UEM. Indicadores reales

tos de la evolución del componente energéticosobre el índice general. Además, existe el ries-go de que la coincidencia de las negociacionesde los convenios colectivos con el repunte tran-sitorio de los precios dé lugar a aumentos sala-riales que no favorezcan el mantenimiento detasas reducidas de inflación. Como contraparti-da, cabe esperar que continúe el efecto mode-rador sobre el curso de los precios de las políti-cas de desregulación y liberalización en losmercados de bienes, servicios y factores lleva-dos a cabo en los últimos años.

De acuerdo con las notificaciones a la Comi-sión Europea que los Estados miembros realiza-ron en el mes de septiembre de 1999, en elmarco del procedimiento de déficit excesivo, lamayor parte de los países cumplirán con los ob-jetivos para 1999 contenidos en sus programasde estabilidad originales, ayudados por la ex-pansión de los ingresos impositivos a un ritmomayor del previsto (véase cuadro 1). Sin embar-go, pueden existir pequeños deslizamientos enAustria e Italia; en este segundo país, se esperaque el déficit se sitúe finalmente entre la cifraprevista en su programa de estabilidad —el 2 %del PIB— y el objetivo revisado del 2,4 % delPIB anunciado por las autoridades italianas enla primavera del pasado año.

Los planes presupuestarios para el año 2000indican que el proceso de consolidación fiscalcontinuará durante este año en gran parte delos países del área. En muchos casos, los obje-tivos perseguidos son más ambiciosos que los

recogidos en sus programas de estabilidad ori-ginales. Así, en Alemania y Francia, los déficitprogramados para el ejercicio actual asciendenal 1,25 % y 1,8 % del PIB, respectivamente,frente al 2 % contenido en los programas pre-sentados el pasado año. En Italia, el presupues-to persigue alcanzar exactamente la meta fijadaen el programa de estabilidad de 1998 (déficitdel 1,5 % del PIB). Los mayores problemas paraalcanzar los objetivos originales se encuentranen Austria, donde la elaboración del presupues-to sigue demorándose como consecuencia delas dificultades para la formación de un gobiernotras las elecciones del pasado otoño.

En cuanto a los planes presupuestarios amedio plazo, cabe destacar el anuncio de unareforma fiscal en Alemania, según la cual lapresión impositiva directa se verá reducida envarias etapas hasta el año 2005. Así, los tiposdel impuesto sobre la renta experimentarán unadisminución sustancial, al tiempo que aumen-tan los mínimos exentos y las deducciones fa-miliares. Ello supone un adelantamiento en eltiempo y una intensificación de la rebaja delgravamen ya anunciado en la primavera de1999. Finalmente, el tipo del impuesto de socie-dades será rebajado desde el 40 % al 25 % acomienzos del año 2001.

3.2. Evolución monetaria y financiera

Durante el cuarto trimestre de 1999 se man-tuvo el carácter relativamente holgado de



Bélgica –3,8 –3,1 –1,6 –0,9 –1,0Alemania –3,3 –3,4 –2,7 –2,1 –1,9España –7,1 –4,5 –2,5 –1,7 –|,6Francia –4,9 –4,1 –3,0 –2,9 –2,2Irlanda –2,1 –0,2 1,0 2,4 3,2Italia –7,7 –6,6 –2,7 –2,7 –2,4Luxemburgo 1,8 2,8 3,8 2,5 1,7Países Bajos –4,1 –1,8 –1,0 –0,7 –0,5Austria –5,1 –3,7 –1,8 –2,2 –2,0Portugal –5,7 –3,3 –2,5 –2,2 –1,8Finlandia –4,6 –3,1 –1,2 1,0 2,5

PRO MEMORIA:

UEMSaldo primario (b) 0,7 1,3 2,5 2,4Saldo total (b) –5,0 –4,1 –2,5 –2,1Deuda pública 74,8 76,1 75,4 73,6

Fuentes: Comisión Europea y BCE (hasta 1998).

(a) Saldos notificados a la Comisión en el marco del procedimiento de déficit excesivos.(b) Déficit (–) / superávit (+).

1995 1996 1997 1998 1999 (a)

CUADRO 1

Saldo de las Administraciones Públicas de los países del área de la UEM(en % del PIB)



l a s condiciones monetarias y financieras en lazona del euro a pesar de las expectativas desubidas de tipos de interés existentes al co-mienzo del mismo y de la posterior elevaciónde los tipos de intervención del BCE decididapor el Consejo de Gobierno el día 4 de noviem-bre (véase gráfico 11). En este sentido, los ti-pos de interés reales a corto y largo plazo con-tinuaron situándose en niveles muy bajos, pordebajo del 2 % en el primer caso y entre el3,5 % y el 4 % en el segundo caso. Por su par-te, continuó la tendencia a la depreciación queel euro mostró desde principios de año frente aldólar y al yen. Asimismo, el agregado moneta-rio de referencia del área, M3, y la financiaciónal sector privado residente siguieron mostrandoaltos ritmos de crecimiento. Respecto al valorde referencia para M3, el día 2 de diciembre de1999, el Consejo de Gobierno del BCE anuncióel mantenimiento del 4,5 %, como referenciapara el año 2000, basándose en que no se ha-bían producido cambios significativos en los su-puestos económicos que estuvieron detrás dela fijación de ese valor en diciembre de 1998.Asimismo, se anunció que esa referencia seríarevisada anualmente.

El día 4 de noviembre, el Consejo de Go-bierno del BCE anunció una subida de 50 pun-tos básicos del tipo de las operaciones princi-pales de financiación, que pasó a situarse en el3 %, y un ascenso simultáneo de los tipos deinterés de las facilidades permanentes de crédi-to y de depósito, que se establecieron en el4 % y el 2 %, respectivamente. Tras esta medi-da, el tipo interbancario a un día (EONIA) semantuvo en niveles muy cercanos al 3 %, ex-cepto el día 30 de diciembre, último día de ne-gociación del pasado año, en el que, debido ala incertidumbre asociada a los posibles efectosde la transición al año 2000, y a pesar de laholgada situación de liquidez existente en elmercado, se situó en el 3,75 %. Por su parte,los tipos interbancarios a plazos más largos semantuvieron bastante estables hasta finales denoviembre, cuando comenzaron a resultar afec-tados, en diferente medida, según el plazo, porla incertidumbre del mercado en relación conlos posibles efectos del paso al año 2000. Es-tos efectos fueron transitorios y se corrigieronen los primeros días del presente año. Comoresultado de estos movimientos, el día 21 deenero los tipos EURIBOR a uno y tres mesesse situaron en el 3,1 % y el 3,3 %, respectiva-mente, 53 puntos básicos y 58 puntos básicospor encima de los niveles medios mantenidosen septiembre de 1999.

Los tipos de interés a largo plazo de la zona,tras los ascensos observados en el mes de oc-tubre, que llegaron a situar el tipo de interés adiez años en torno al 5,6 %, y días antes de la

GRÁFICO 10

Índices armonizados de precios de consumoTasas de variación interanuales

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

1997 1998 1999

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

UEM%

GENERAL

BIENES

SERVICIOS

%

Fuente: Eurostat.

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

IR ES LU FI IT BE HO PO AU AL FR

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

GENERAL(Diciembre 1999)

UEM

0

1

2

3

4

5

IR PO ES HO FI IT BE LU AU FR AL

0

1

2

3

4

5

SERVICIOS(Diciembre 1999)

UEM



subida de los tipos de intervención, iniciaronuna trayectoria descendente que los condujohasta niveles cercanos al 5 % a mediados denoviembre. Posteriormente, dichos tipos volvie-ron a aumentar, como consecuencia tanto delos aumentos de tipos de los bonos estadouni-denses como de la consolidación de las mejo-res perspectivas de crecimiento para el área,así como, probablemente, de la percepción porparte de los agentes de ciertos riesgos para laestabilidad de precios en la zona, sobre losque, por otra parte, el Eurosistema venía aler-tando. Como resultado de estos movimientos,el día 19 de enero los tipos a 10 años en lazona del euro se situaron en el 5,75 %, 52 pun-tos básicos por encima del nivel medio mante-nido en septiembre. Los movimientos descritosdieron lugar a desplazamientos al alza de lacurva de rendimientos de la zona del euro (véa-se gráfico 12), que muestra actualmente un sig-nificativo aumento de su pendiente respecto ala que presentaba en diciembre de 1998.

A pesar de que los movimientos de los tiposde interés de la zona fueron, en general, delmismo signo que en los mercados estadouni-denses, el diferencial de tipos de interés a diezaños respecto a Estados Unidos tendió a au-mentar en el conjunto del trimestre, alcanzandolos 110 puntos básicos el día 19 de enero. Latrayectoria de este diferencial guardó ciertaconsonancia con la posición que el euro mantu-vo frente al dólar en el mercado de cambios.Así, el euro se apreció frente al dólar en el mesde octubre, alcanzando un cambio medio de1,071 dólares y, posteriormente, aunque mos-trando una cierta volatilidad, tendió a depreciar-se, situándose, en la primera quincena de ene-ro, en niveles muy cercanos a la paridad con ladivisa estadounidense.

Respecto a la evolución de otros tipos de in-terés relevantes en las decisiones de gastod e los agentes económicos, hay que señalarque los tipos de interés medios del crédito bancarioen la zona del euro, que reflejan con cierto re-traso los movimientos en los tipos de interés enlos mercados monetarios y de largo plazo, au-mentaron en el cuarto trimestre respecto a losniveles mantenidos en septiembre. No obstan-te, en noviembre, mes al que se refiere la últi-ma información disponible, los tipos de la finan-ciación a empresas a más largo plazo, asícomo los tipos del crédito al consumo y de lospréstamos hipotecarios, tendieron a estabilizar-se e, incluso, a mostrar un ligero descenso, alcontrario que en el caso de los tipos de la finan-ciación a más corto plazo, que experimentaronincrementos. En cualquier caso, los tipos deinterés de las operaciones bancarias de finan-ciación al sector privado se mantuvieron toda-

vía por debajo de sus niveles medios en 1998(véase gráfico 13).

Los mercados de renta variable de la zonadel euro tuvieron una evolución favorable du-rante el cuarto trimestre de 1999, aunque mos-traron una cierta volatilidad especialmente sig-nificativa durante el mes de octubre. La trayec-toria de los precios en estos mercados fue, engeneral, bastante independiente de la evoluciónde los tipos de interés y, aunque estuvo ligada,en alguna medida, a la situación del mercadobursátil estadounidense, derivó en ascensosmás elevados. Así, en diciembre de 1999 el ni-vel medio del índice Dow Jones EURO STOXXamplio se situó un 19,5 % por encima del corres-pondiente al mes de septiembre, y a mediadosde enero del 2000 dicho índice presentaba una

GRÁFICO 11

Tipos de interés del BCEy tipos de cambio del euro

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

ene 99 abr 99 jul 99 oct 99 ene 001,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

FACILIDAD DE DEPÓSITO

FACILIDAD DE CRÉDITO

% %TIPOS DE INTERÉS DEL BCE

EONIA

INTERVENCIÓN SEMANAL BCE

Fuentes: Banco de España y BCE.(a) Tipo de cambio dólar/euro y yen/euro.

100

105

110

115

120

125

130

135

140

ene 99 abr 99 jul 99 oct 99 ene 00

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

DÓLAR(Escala dcha.)

YEN(Escala izqda.)

TIPOS DE CAMBIO NOMINALES DEL EURO



revalorización del 34 % respecto al nivel medioque mantuvo en enero de 1999.

Por lo que respecta a los agregados moneta-rios y crediticios en la zona del euro, estossiguieron mostrando ritmos de expansión eleva-dos, relacionados, en gran medida, con la pro-gresiva mejora de las perspectivas de creci-miento y con los todavía relativamente bajosniveles de los tipos de interés. Hasta diciembre,último mes para el que se dispone de informa-ción, la media móvil de tres meses del creci-miento interanual del agregado monetario de re-ferencia, M3, se situó en el 6,1 %, siendo dichocrecimiento del 6,4 % en ese último mes. Losactivos más líquidos que componen este agre-gado continuaron mostrando fuertes ritmos deexpansión, como pone de manifiesto el compor-

GRÁFICO 12

Zona del euroCurva de rendimiento por plazos

GRÁFICO 13

Agregados monetarios y crediticiosy tipos de interés en la zona del euro

Fuentes: Banco de España y BCE.(a) En diciembre de 1998, media de los tipos de interés interbancariosde los países de la zona del euro.

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 152,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

31-diciembre-1998

30-septiembre-1999

31-diciembre-1999

21-enero-2000

MERCADO DE DEUDA PÚBLICAESTIMACIÓN DE LA CURVA CUPÓN CERO

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

4,0

EONIA 1 mes 3 meses 6 meses 9 meses 1 año2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

4,0

diciembre-1998

septiembre-1999

diciembre-1999

1 a 21 enero 2000

MERCADO INTERBANCARIO (a)(media mensual)

EURIBOR

% %

0

4

8

12

16

1996 1997 1998 1999

0

4

8

12

16

M1

% %AGREGADOS MONETARIOS

Tasa interanual sobre las series originales

M3

Fuentes: Banco de España y BCE.

0

4

8

12

16

1996 1997 1998 19990

4

8

12

16

CRÉDITO A EMPRESAS Y FAMILIASTasa interanual sobre la serie original

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

6,5

1998 1999 2000

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

6,5

TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS Y DE LOSMERCADOS MONETARIOS Y DE DEUDA

(media mensual)

EURIBORA TRES MESES

CRÉDITO VIVIENDAFAMILIAS

CRÉDITO EMPRESASMÁS DE UN AÑO

DEPÓSITOS BANCARIOSHASTA DOS AÑOS

BONOSA DIEZ AÑOS



tamiento de los depósitos a la vista, que mantu-vieron crecimientos interanuales de alrededordel 13 % en el último trimestre del año. Asimis-mo, se apreció una recuperación de la demandade los activos negociables incluidos en M3, ta-les como las participaciones en fondos de inver-sión del mercado monetario, así como de otrosactivos financieros a más largo que no formanparte del mismo, como es el caso de los depósi-tos a más de dos años.

Conviene mencionar que, a lo largo de1999, el crecimiento interanual observado delagregado monetario M3 se situó de forma per-sistente por encima del valor de referencia, loque, en parte, reflejó el fuerte crecimiento delos depósitos a la vista en la zona del euro du-rante los primeros meses de 1999, asociado aalgunos efectos especiales derivados de la in-troducción del euro y de la puesta en funciona-miento de la Unión Monetaria. Sin embargo, lapauta de comportamiento expansiva del agre-gado monetario se mantuvo en meses posterio-res, lo que confirma que las condiciones de li-quidez en al área han sido relativamente holga-das durante 1999.

La evolución monetaria descrita fue compa-tible con el mantenimiento del fuerte ritmo deexpansión de la financiación concedida a losresidentes en la zona del euro, lo que supusoun incremento interanual de esta variable del8,4 % en diciembre. Esta evolución se debió,en su mayor parte, al comportamiento de la fi-nanciación concedida por las IFM al sector pri-vado, que mostró una variación interanual del10,5 % en diciembre, frente a un crecimientodel 2,5 % de la financiación dirigida a lasAAPP. Por su parte, la posición externa neta delas IFM continuó disminuyendo, como conse-cuencia de la brecha existente entre el creci-miento de los activos frente a los residentes yde los pasivos que obtienen de ese sector, detal forma que, en diciembre de 1999, esta posi-ción se había reducido en 200 mm de eurosrespecto a diciembre del año anterior.

En relación con la instrumentación de la po-lítica monetaria, durante el cuarto trimestre de

1999 siguieron manteniéndose las pautas men-cionadas en anteriores informes. Ahora bien,con el fin de eliminar cualquier posible inciden-cia derivada de la transición al nuevo año, elBCE implementó algunas medidas preventivasdestinadas a asegurar unas condiciones de li-quidez suficientemente holgadas en los prime-ros días del año 2000. En este sentido, ya enmayo de 1999 el BCE decidió que la fecha devencimiento de la operación de financiación alargo plazo a realizar el 30 de septiembre fuerael 23 de diciembre, en vez del 30 de dicho mes,como hubiera correspondido. Por otra parte, enseptiembre, se anunció que se suprimiría laoperación principal de financiación que habíade llevarse a cabo en la primera semana delaño 2000, ampliando, a su vez, de dos a tressemanas el vencimiento de las dos últimasoperaciones de financiación que debían llevar-se a cabo en 1999. Además, en octubre, se de-cidió aumentar en 10 mm de euros, hasta 25mm de euros, la liquidez que se adjudicaría enlas tres últimas operaciones mensuales de fi-nanciación a largo plazo. Igualmente, en laoperación principal de financiación del día 30de diciembre la cantidad asignada a las IFMtuvo un carácter relativamente expansivo, inten-tando evitar potenciales problemas en el mer-cado monetario. Todas estas medidas contribu-yeron a lograr una transición sin problemas alnuevo año. A este respecto, hay que señalarque, el día 4 de enero, el BCE anunció unaoperación de ajuste, la primera de este tipodesde el comienzo de la tercera fase de laUEM, destinada a regularizar las condicionesde liquidez creadas. Dicha operación consistióen la celebración, el día 5 de enero, de una su-basta a tipo variable, con el fin de captar depó-sitos a un plazo de una semana en el Eurosis-tema y, de esta forma, drenar liquidez.

La liquidez proporcionada por el Eurosiste-ma durante los últimos tres períodos de mante-nimiento de reservas, el último de los cuales fi-nalizó el 23 de diciembre, ascendió a 187,7,194,3 y 214,7 mm de euros, respectivamente.Como viene siendo normal, el recurso a las fa-cilidades permanentes de crédito y de depósitofue poco significativo en estos períodos.

4. La economía española 4.1. Demanda

De acuerdo con la información facilitada porel INE, la demanda nacional registró un creci-miento interanual del 4,8 % (2) durante el tercertrimestre de 1999, confirmando la ligera desa-celeración que comenzó a observarse en el tri-mestre precedente (véase gráfico 14). Estecomportamiento fue común a todos los compo-nentes de la demanda, a diferencia de lo ocurri-do en la primera mitad del año, cuando la ma-yor fortaleza del consumo final de los hogarescompensó la moderada pérdida de dinamismode la formación bruta de capital fijo. La menorpujanza de la demanda nacional en los mesesde verano no impidió que el PIB se acelerara li-geramente, hasta experimentar un crecimientodel 3,7 % con respecto al mismo período delaño anterior, ya que la demanda exterior netaredujo apreciablemente su contribución negati-va al crecimiento del producto, quedando cifra-da en 1,1 puntos porcentuales. Esta menordetracción del saldo exterior fue el resultadotanto de una ligera flexión a la baja en el cre-cimiento de las importaciones como del mayordinamismo de las exportaciones, que comenza-ron a beneficiarse de la recuperación económi-ca, cada vez más firme, de determinadas áreasgeográficas.

La información coyuntural disponible hastael momento de la redacción de este informe pa-rece apuntar hacia una prolongación de estastendencias en el cuarto trimestre de 1999. Se-gún se estima a partir de esta información, lademanda nacional continuó avanzando a tasaselevadas, aunque ligeramente decrecientes (entorno al 4,6 %), arrastrada por el menor dina-mismo de la formación bruta de capital fijo, y,en menor medida, por el consumo de los hoga-res. A su vez, la aportación negativa de la de-manda exterior neta al crecimiento del productovolvió a reducirse, en valor absoluto, debido ala recuperación de las exportaciones, ya quelas importaciones continuaron mostrando untono elevado. En consecuencia, en el cuarto tri-mestre de 1999 el crecimiento interanual delPIB se habría situado en torno al 3,8 %, unadécima por encima de la tasa del tercer trimes-tre, cerrándose el año con un aumento del pro-ducto del 3,7 %. Esta tasa supone una desace-leración de tres décimas respecto a 1998, yrefleja, principalmente, el impacto de la crisisinternacional, que alcanzó su mayor intensidada finales de ese año y comienzos de 1999. Seestima que, en el conjunto de 1999, el sectorexterior detrajo en torno a 1,3 puntos porcen-



(2) Los datos de Contabilidad Nacional Trimestral, a losque se hace referencia en este capítulo, se definen en tér-minos de ciclo-tendencia, de acuerdo con la terminologíautilizada por el INE.

tuales de crecimiento del PIB (tres décimasmás que en 1998), mientras que la demandanacional creció a una tasa próxima a la de eseaño (5 %).

Durante el tercer trimestre de 1999 el gastoen consumo final de los hogares e institucionesprivadas sin fines de lucro experimentó un cre-cimiento interanual, en términos reales, del4,2 %, una décima inferior al estimado en el se-gundo trimestre, como se aprecia en el gráfi-c o 14. Este dato confirma el cambio de tendenciaque ya se había dejado entrever en el trimestreprecedente y que, de acuerdo con los últimosindicadores coyunturales para este agregado,se mantuvo en los meses finales de 1999, pe-r í o d o en el que el consumo registró una ligeradesaceleración adicional. En efecto, como sepuede comprobar en el gráfico 15, el indicadorde disponibilidades de bienes y servicios deconsumo —calculado con información parcialpara ese período— se desaceleró ligeramenteen el cuarto trimestre, mientras que el índice deventas del comercio minorista estabilizó su rit-mo de avance. Más marcado fue el debilita-miento de los indicadores de consumo durade-ro, si bien la matriculación de automóviles re-gistró un crecimiento superior al 15 % en elconjunto del año.

A la espera de recibir las primeras estima-ciones del INE de las cuentas sectoriales, en elmarco de la CNE-95, la información disponiblerelativa a la evolución de determinadas partidasde la renta disponible de las familias indica que,en términos reales, el aumento del poder adqui-sitivo de los hogares en 1999 pudo ser algo in-ferior al registrado el año precedente, frente aun avance del consumo que, en media anual,fue ligeramente más elevado que el de 1998.En la evolución de la renta disponible real inci-dieron de manera contrapuesta las rentas deltrabajo y las transferencias netas del sector pú-blico. Las rentas del trabajo se moderaron, enalguna medida, debido tanto al menor dinamis-mo del empleo como al avance no esperado dela tasa de inflación, que afectó negativamenteal crecimiento del salario real de los trabajado-res por cuenta ajena. A este respecto cabe re-cordar que, aunque un porcentaje elevado delos asalariados disfrutan de cláusulas de salva-guardia en sus convenios colectivos, que lesprotegen de las desviaciones de la inflación enrelación con lo previsto, los pagos derivados deesas cláusulas serán percibidos a comienzosdel año 2000, lo que no excluye que algunoshogares hayan anticipado sus decisiones degasto con cargo a esas rentas. En cambio, lareforma del impuesto sobre la renta de las per-sonas físicas y la favorable evolución de lasprestaciones sociales que reciben las familiasampliaron el impacto expansivo del sector pú-



GRÁFICO 14

Principales agregados macroeconómicos (a)

-2

0

2

4

6

1996 1997 1998 1999

-2

0

2

4

6DEMANDANACIONAL

%

APORTACIÓNSECTOR EXTERIOR

PIB

%

0

1

2

3

4

5

1996 1997 1998 1999

0

1

2

3

4

5

FAMILIAS EISFLSH (b)

CONSUMO FINAL

NACIONAL

-5

0

5

10

15

1996 1997 1998 1999

-5

0

5

10

15

CONSTRUCCIÓN

FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO

EQUIPO

0

5

10

15

20

1996 1997 1998 1999

0

5

10

15

20

EXPORTACIONES DEBIENES Y SERVICIOS

COMERCIO EXTERIOR

IMPORTACIONES DEBIENES Y SERVICIOS

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre el componenteciclo-tendencia. (b) Instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares.

blico sobre la renta de los hogares. En el casode las pensiones, también se producirá unacompensación por la desviación de la inflaciónen 1999, que será percibida en el presente año.

Como ya se ha apuntado, la evolución de larenta disponible en 1999 implica una reducciónde la tasa de ahorro de los hogares en ese pe-ríodo, que sería coherente con el contexto decreciente optimismo que reflejan los consumi-dores y con el bajo nivel mantenido por los ti-pos de interés. Cabe señalar además que, sibien la riqueza financiera de los hogares se ex-pandió en 1999 en menor medida que en losaños anteriores, debido a la evolución de losmercados de valores, la riqueza no financiera,influida por la sustancial elevación del preciode la vivienda, mostró un comportamiento favo-rable.

De acuerdo con las estimaciones provisio-nales de la CNTR, en el tercer trimestre de1999 el gasto en consumo final de las Adminis-traciones Públicas registró un crecimiento inte-ranual del 0,3 % en términos reales, cinco déci-mas por debajo del experimentado en el trimes-tre precedente. Esto supone una acentuacióndel comportamiento moderado, que ya se veníaobservando en trimestres anteriores, aunquecabe esperar que con el cierre del ejercicio seproduzcan revisiones al alza de esta variable,una vez que se incorpore la información máscompleta del conjunto de las AdministracionesPúblicas. Cabe destacar, en particular, el com-portamiento contenido de la remuneración delos asalariados, aunque las compras netas tam-bién han evolucionado moderadamente.

La formación bruta de capital fijo registró unincremento interanual del 8,7 % en el tercer tri-mestre de 1999, casi un punto porcentual pordebajo del observado el trimestre precedente.Esta desaceleración, que de forma más ate-nuada se observa desde comienzos del año,afectó en mayor medida a la inversión en bie-nes de equipo, pero se dejó notar también en lainversión en construcción. La información co-yuntural relativa al comportamiento de la inver-sión en el cuarto trimestre del año pasadoapunta hacia una desaceleración adicional enese período (véase gráfico 16).

Durante el tercer trimestre de 1999 la inver-sión en bienes de equipo experimentó un creci-miento real del 9,3 % con respecto al mismoperíodo del año anterior, más de un punto pordebajo del aumento observado en el primer se-mestre. El perfil de desaceleración parece ha-berse prolongado en el cuarto trimestre, deacuerdo con la evolución del indicador de dis-ponibilidades de este tipo de bienes. Tanto lasdisponibilidades de material de transporte como



GRÁFICO 15

Indicadores de consumo privado

-25

-20

-15

-10

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0

5

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1995 1996 1997 1998 1999-25

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15INDICADORES DE CONFIANZA

CONSUMIDORES

COMERCIO AL PORMENOR

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1995 1996 1997 1998 1999

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10INDICADORES DE DISPONIBILIDADES (a)

BIENES YSERVICIOS

BIENES

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1995 1996 1997 1998 1999

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6

GASTO MEDIO PORHOGAR (c)

INDICADORES DE GASTO (a)

ÍNDICE DE VENTAS DELCOMERCIO AL POR

MENOR (b)

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1995 1996 1997 1998 1999

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30

MATRICULACIONES

INDICADORES DE CONSUMO DURADERO (a)

DISPONIBILIDADES

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Comisión Europea,Dirección General de Tráfico y Banco de España. (a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre latendencia del indicador. (b) Deflactado por el IPC. (c) ECPF, deflactado por el IPC.

las del resto de bienes de equipo mostraron unperfil similar, aunque el deterioro fue más acu-sado en las primeras. Sin embargo, el indicadorde clima industrial en las ramas productoras debienes de inversión ha tendido a reflejar una si-tuación progresivamente más optimista, desta-cando especialmente la recuperación de la car-tera de pedidos. El elevado dinamismo que, encualquier caso, registra la inversión en equipoestá asociado a la evolución de la demanda fi-nal, que conserva una fortaleza notable. Porotra parte, el perfil de desaceleración de la in-versión a lo largo del pasado año ha podido es-tar inducido por la finalización de procesos derenovación del equipo, puestos en marcha conanterioridad, o por el deterioro de las expectati-vas de demanda al inicio del año, en el momen-to más agudo de la crisis internacional. No obs-tante, la sustitución de demanda interior porexterior, que se está produciendo en la actuali-dad y que se ha concretado en un fuerte tirón alalza de la cartera de pedidos exterior, es favo-rable al sostenimiento del proceso inversor.Además, los datos de la Central de BalancesTrimestral muestran que la situación financierade las empresas continúa siendo muy holgada,dentro de niveles de rentabilidad elevados, auncuando el efecto positivo de la reducción de lostipos de interés sobre los recursos generadosse esté agotando y los márgenes empresaria-les tienden a estabilizarse.

Los datos de la CNTR reflejaron una pérdidade impulso de la inversión en construcción enel tercer trimestre de 1999, al registrar un creci-miento real del 8,3 % con respecto al mismoperíodo del año precedente, frente al 9,2 % dela primera mitad del año. Por componentes, laencuesta coyuntural de la industria de la cons-trucción mostró que esa desaceleración afectótanto a la obra civil como a la edificación, y, se-gún la evolución de los indicadores más actuali-zados de la actividad constructora, ese procesode debilitamiento ha proseguido en el cuarto tri-mestre de 1999. En particular, el consumo apa-rente de cemento redujo de nuevo su creci-miento interanual en los meses de octubrey noviembre, hasta el 3,9 %; el IPI de materia-les de construcción mantuvo en octubre un ritmode crecimiento similar al del tercer trimestre, ylas opiniones empresariales mostraron una re-ducción del nivel de confianza de los construc-tores de cuatro puntos, en el conjunto del cuar-to trimestre. En una perspectiva de medio pla-zo, la evolución reciente de los indicadoresadelantados de construcción también apuntahacia un debilitamiento adicional de este com-ponente de la demanda. Así, la licitación oficialen obra civil se redujo en un 12,1 %, en losocho primeros meses de 1999, con respecto almismo período del año precedente, y el númerode metros cuadrados de edificación a construir,



GRÁFICO 16

Indicadores de formación brutade capital fijo

-5

0

5

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1995 1996 1997 1998 1999

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12

INDICADOR DE DISPONIBILIDADESDE BIENES DE EQUIPO (a)

(Escala izqda.)

PREVISIÓN CARTERA DE PEDIDOSTOTAL INDUSTRIA (b)

(Escala dcha.)

%%

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1995 1996 1997 1998 1999

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25

INDICADOR DE GASTOEN CONSTRUCCIÓN (a)

VALOR DE LOS TRABAJOSREALIZADOS POR

LAS EMPRESAS (c)

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1995 1996 1997 1998 1999

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25

CONSUMO APARENTEDE CEMENTO (a)

AFILIADOS EN LACONSTRUCCIÓN (a)

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Ministerio de Industria yEnergía, Ministerio de Fomento, OFICEMEN, Instituto Nacional deEmpleo y Banco de España. (a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la tendenciadel indicador. (b) Nivel, tendencia. (c) Obtenido a partir de la encuesta coyuntural de la industria de laconstrucción y deflactado por el indicador de costes en la construcción.Tasas interanuales sobre la serie original.

según la estadística de visados, presentó unperfil de desaceleración en el período transcu-rrido de 1999, algo más acusado en su compo-nente no residencial. La inversión residencialmuestra perspectivas de un mayor sosteni-miento, alentada por el notable empuje de lademanda, aunque, tras la fuerte expansión dela oferta en 1999, los indicadores apuntan tam-bién hacia una suave desaceleración en el año2000.

Para finalizar con los componentes de la for-mación bruta de capital, la inversión en existen-cias añadió dos décimas al crecimiento intera-nual del PIB en el tercer trimestre de 1999, enlínea con lo ocurrido en la primera mitad delaño. Los indicadores de opiniones empresaria-les parecen mostrar que en el último trimestrela acumulación de inventarios podría haber sidomás moderada.

Como se ha comentado previamente, en eltercer trimestre de 1999 la demanda exterior

neta redujo, en valor absoluto, su aportaciónnegativa al crecimiento interanual del PIB, has-ta situarla en 1,1 puntos porcentuales, segúnlas estimaciones de la CNTR. Esta menor apor-tación negativa del saldo exterior fue conse-cuencia, sobre todo, de la recuperación de lasexportaciones de bienes y servicios, en térmi-nos reales, cuyo aumento interanual se situó enel 7,5 %; las importaciones, por su parte, aun-que se moderaron ligeramente, todavía registra-ron un avance sustancial, del 11,4 % en tasainteranual (véase gráfico 14). La información co-yuntural disponible para el cuarto trimestre (véa-se gráfico 17), aún incompleta, indica quee n ese período se produjo una nueva correc-ción en la contribución negativa del saldo exte-rior al crecimiento, fruto de la intensificación delas ventas al exterior que han traído consigo lasignificativa mejora del contexto internacional y,en menor medida, la depreciación del euro frenteal dólar. El creciente optimismo mostrado por losempresarios industriales sobre la evolución de sucartera exterior corrobora estos resultados.

Las exportaciones de bienes, que venían re-gistrando una acusada debilidad desde la se-gunda mitad del año precedente, iniciaron unsuave repunte a partir del segundo trimestre de1999 que situó su tasa de crecimiento intera-nual en el 5,7 % en el tercer trimestre, segúnlas cifras de la CNTR. Los datos de exportacio-nes del Departamento de Aduanas correspon-dientes a los meses de octubre y noviembre re-flejaron un comportamiento aún más expansi-vo, asociado al renovado dinamismo de lasventas a la UE, incluidas las dirigidas a Franciay Alemania, que eran las que se mostrabanmás débiles, y a la recuperación de los merca-dos extracomunitarios, que se inició con un me-jor tono de las economías asiáticas y se haacrecentado, más recientemente, con la reacti-vación de las exportaciones a la Europa delEste y Latinoamérica. Por tipo de producto, loscrecimientos más abultados correspondieron alas exportaciones de bienes de equipo, en uncontexto de fuerte caída de sus precios, aun-que el resto de los componentes mostraron unperfil de aceleración. Por su parte, los ingresospor turismo, que se mostraron muy expansivosa lo largo de todo el año, se han visto favoreci-dos por el creciente optimismo de los consumi-dores de la zona del euro, principal fuente deafluencia de turismo hacia España, y por la de-bilidad de la divisa europea, que ha atraído visi-tantes de otras áreas, principalmente del ReinoUnido. No obstante, los ingresos por turismo dela balanza de pagos han tendido a desacelerar-se suavemente desde mediados de 1999. Entrelos servicios no turísticos, cabe destacar losbuenos resultados de los ingresos derivados delos servicios financieros, de los informáticos yde los seguros.



GRÁFICO 17

Comercio exterior (a)

0

2

4

6

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1995 1996 1997 1998 1999

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16COMERCIO DE BIENES (b)

% %

EXPORTACIONES

IMPORTACIONES

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16INGRESOS POR TURISMO

Fuentes: Ministerio de Economía y Hacienda y Banco deEspaña. (a) Tasas de variación interanual, sin centrar, calculadas sobrela tendencia del indicador. (b) Estas series se encuentran deflactadas por los índices devalor unitario correspondientes.

Las importaciones de bienes experimenta-ron una ligera desaceleración en el tercer tri-mestre de 1999, registrando un crecimiento del11 % con respecto al mismo período de 1999,en línea con la evolución de la demanda inter-na. No obstante, los datos de Aduanas de octu-bre y noviembre muestran el mantenimiento deun elevado dinamismo. Por grupos de produc-tos, las compras de bienes de equipo y de bie-nes de consumo no alimenticio fueron las másexpansivas —en consonancia con el empujeque experimentan estos componentes de la de-manda interna—, si bien las segundas se mo-deraron en el tercer trimestre, a medida que lademanda de bienes de consumo duradero co-menzó a mostrar síntomas de agotamiento. Encuanto a las importaciones de bienes interme-dios se aprecia un perfil notablemente diferen-ciado entre la energía y el resto, ya que mien-tras las compras de productos energéticos sehan reducido desde el segundo trimestre, comoconsecuencia de la fuerte escalada de sus pre-cios, las compras de otros bienes intermedioshan consolidado un perfil de recuperación. Porúltimo, las importaciones de servicios han esta-bilizado su ritmo de crecimiento en niveles muyelevados (13,4 % en términos interanuales).Este dinamismo se extiende tanto a los pagospor turismo como al resto de servicios, relacio-nados, a su vez, con la intensa actividad inver-sora en el exterior que se ha observado en1999.

4.2. Producción y empleo

Desde la óptica de las ramas productivas, laligera aceleración del PIB registrada en el ter-cer trimestre de 1999 se correspondió con uncomportamiento diferenciado de las ramas másabiertas al exterior y de aquellas con proyec-ción mayoritaria hacia el mercado interior. Así,tanto la agricultura (que redujo su aportaciónnegativa al crecimiento del producto) como lasramas industriales y energéticas mostraron unareactivación, mientras que los servicios y, sobretodo, la construcción moderaron su ritmo decrecimiento, aunque continuaron siendo las ra-mas con mayor dinamismo (véase gráfico 18).Los indicadores coyunturales disponibles apun-tan hacia una profundización de estas tenden-cias en el cuarto trimestre. Por su parte, la ge-neración de empleo continuó mostrando un em-puje notable, al aumentar el número de puestosde trabajo equivalentes a tiempo completo enun 3,2 % en el tercer trimestre de 1999, conrespecto al mismo período de 1998. No obstan-te, el empleo experimentó una cierta desacele-ración respecto a la primera mitad del año, deforma que la productividad aparente del trabajocontinuó recuperándose y registró un creci-miento del 0,4 %. Por ramas de actividad, este



GRÁFICO 18

Valor añadido bruto y empleo,por ramas de actividad (a)

0

1

2

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5

1996 1997 1998 1999

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5TOTAL ECONOMÍA

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VAB

RAMAS AGRARIA Y PESQUERA

EMPLEO

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1996 1997 1998 1999

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EMPLEO

RAMAS INDUSTRIALES Y ENERGÉTICAS

VAB

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0

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1996 1997 1998 1999

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12

15

EMPLEO

CONSTRUCCIÓN

VAB

0

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1996 1997 1998 1999

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1

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4

EMPLEO

SERVICIOS

VAB

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre las series ciclo-tendencia del INE. En el caso de empleo, se refiere a puestos de trabajoequivalentes a tiempo completo.

perfil ascendente de la productividad vino de-terminado por la rama que tradicionalmente seha mostrado más dinámica en este sentido: laindustria. En cualquier caso, las ganancias deproductividad son aún reducidas en compara-ción con las alcanzadas a lo largo de la últimadécada. En el cuarto trimestre de 1999, los indi-cadores de empleo mostraron una estabilidaden su ritmo de variación, permitiendo que elcrecimiento de la productividad aparente deltrabajo siguiera aumentando en ese período.

Durante el tercer trimestre de 1999, la activi-dad agraria se redujo en un 1,1 % en tasa inter-anual, casi un punto menos que en el trimestreprecedente. Las continuas disminuciones quese están observando en el valor añadido brutode esta rama están relacionadas con la escasapluviosidad que ha registrado el territorio nacio-nal durante el pasado año, si bien el hecho deque las desfavorables condiciones climatológi-cas no afectasen por igual a todas las regionesexplica que algunos cultivos, como los cerealesen grano, los tubérculos y la producción deaceitunas, se vieran afectados negativamente,mientras que los cítricos y las frutas experimen-taron sensibles avances en su ritmo de creci-miento. Otro efecto adicional de la escasa plu-viosidad fue la reducción de los pastos para laganadería, que, al ser sustituidos por compues-tos industriales, reducen el valor añadido esti-mado de la agricultura para un determinado va-lor de la producción. En cualquier caso, la me-jora de las condiciones climáticas en los últimosmeses del año pasado podría condicionar uncomportamiento más favorable de esta activi-dad en los próximos trimestres.

La progresiva recuperación que ha mostra-do la demanda externa se ha configurado comoel factor clave para explicar la reactivación dela actividad industrial, cuyo crecimiento en eltercer trimestre de 1999 se situó en el 2,3 %,en términos interanuales, casi un punto por en-cima del registrado en el trimestre precedente.Además, los indicadores coyunturales señalanque esta fase de expansión se ha prolongadodurante el cuarto trimestre. Así, aunque el índi-ce de producción industrial (IPI) perdió algo desu dinamismo en los meses de octubre y no-viembre, siguió creciendo a buen ritmo, y lasencuestas de opinión mostraron una mejoradel clima empresarial en el cuarto trimestre delaño. A nivel más desagregado, se aprecia unacierta heterogeneidad en la evolución de la acti-vidad industrial, ya que la recuperación se hacircunscrito a un determinado número de ra-mas: mientras que en las ramas transformado-ras de metales y de vestido y calzado la recu-peración prácticamente no se dejó notar, en lasramas químicas y de minerales no metálicos el

crecimiento del producto está siendo muy ele-vado.

Como ya se analizó en el apartado prece-dente, la actividad constructora continuó mos-trando un elevado dinamismo en el tercer tri-mestre de 1999, pero se desaceleró en casi unpunto respecto al período precedente, al regis-trar un crecimiento del 8,2 % en tasa interanual.Esta pérdida de pujanza fue más acusada en elcomponente de obra civil, aunque se extendiótambién a la edificación. Para el cuarto trimes-tre de 1999 los indicadores contemporáneos deactividad han mostrado una nueva pérdidad e pulso, que podría prolongarse durante elaño 2000, atendiendo a la evolución recientede los indicadores adelantados.

El valor añadido en los servicios experimen-tó un crecimiento interanual del 3,5 % en el ter-cer trimestre de 1999, una décima menos queen el trimestre previo. Esta ligera desacelera-ción fue consecuencia de la evolución de losservicios no de mercado, ya que los destinadosa la venta mantuvieron su ritmo de avance enel 4,4 %. La escasa información coyuntural so-bre el cuarto trimestre apunta hacia una nuevadesaceleración de la actividad en los servicios,que en el caso de los destinados a la venta seextendería a todas las subramas, excepto larestauración y el alojamiento, cuyos indicado-res han registrado un vigor renovado.

Como ya se comentó anteriormente, los da-tos de la CNTR confirmaron que en el tercer tri-mestre de 1999 la economía española continuógenerando empleo con fuerte intensidad. Entérminos de número de puestos de trabajoequivalentes a tiempo completo, variable quepermite una medición homogénea del empleoen cuanto a la duración de la jornada, el em-pleo experimentó un aumento interanual del3,2 %, dos décimas inferior al del trimestre pre-cedente. Estas cifras son muy similares a lasque se obtienen en términos de número de per-sonas ocupadas o de puestos de trabajo, lasotras dos magnitudes que se estiman en elmarco de las Cuentas Nacionales. La informa-ción coyuntural para el cuarto trimestre referidaa las afiliaciones a la Seguridad Social apuntahacia el mantenimiento de este elevado dina-mismo, algo que ha confirmado también el rit-mo de reducción del paro registrado. Por ramasde actividad, el crecimiento del empleo en eltercer trimestre fue coherente con el diferentetono expansivo de la producción. Así, tanto enla construcción como en los servicios se regis-traron tasas de variación interanual más eleva-das (11,4 % y 3 %, respectivamente) que enl a industria (2,3 %), mientras que el empleo en laagricultura continuó disminuyendo. Esto permi-tió que, con la única excepción de la construc-



ción, en todas las ramas se observaran aumen-tos en la productividad aparente del trabajo.La totalidad del empleo creado lo fue por cuen-ta ajena, en tanto que los trabajadores porcuenta propia continuaron disminuyendo, comoya ocurriera en la primera mitad del año.

Para analizar con mayor detalle la naturalezadel proceso de creación de empleo en el tercertrimestre es necesario acudir a la informaciónproporcionada por la Encuesta de PoblaciónActiva (EPA). No obstante, al analizar los resul-tados de esta encuesta es necesario tener encuenta que a principios de 1999 se introdujoen ella una serie de modificaciones, con el finde homologarla con la normativa europea enesta materia; estas modificaciones, si bien hanredundado en una medición más precisa del ni-vel de empleo en España, han afectado a la ho-mogeneidad temporal de la serie histórica. Eneste sentido, el crecimiento interanual del nú-mero de ocupados recogido por la EPA para eltercer trimestre, un 4,7 %, se sitúa muy por en-cima del que finalmente ha estimado la CNTR,como ha sucedido en los dos trimestres ante-riores. En términos desagregados y atendiendoa la duración del contrato, la EPA del tercer tri-mestre mostró un crecimiento muy próximo delos asalariados fijos y temporales, por lo que lar a t i o de temporalidad se mantuvo estabilizadaalrededor del 33 %, una vez descontados losfactores estacionales. Según la longitud de lajornada, los empleados a tiempo parcial experi-mentaron un aumento superior a los de tiempocompleto, lo cual se reflejó en un mayor nivelde la ratio de parcialidad, de forma que comien-zan a apreciarse los efectos de la nueva regu-lación para fomentar el empleo indefinido atiempo parcial, aprobada a finales de 1998.

La EPA registró un aumento de la poblaciónactiva del 0,9 % con respecto al tercer trimestrede 1998, que supone una ligera aceleración enrelación con la primera mitad del año. En con-secuencia, la tasa de actividad de la poblaciónentre 16 y 64 años aumentó hasta el 63,8 %,acercándose cada vez más a la media eu-ropea. Aunque este progresivo aumento tiene,sin duda, un componente demográfico (en par-ticular, en el caso de las mujeres más maduras,que presentan tasas de actividad significativa-mente más reducidas que las más jóvenes), elbuen comportamiento del mercado de trabajodebe de estar estimulando también la reincor-poración a la actividad de capas de poblaciónantes excluidas del mercado. A pesar de ello, latasa de paro continuó reduciéndose, hasta si-tuarse en un 15,4 %, más de tres puntos pordebajo de la registrada un año antes. En térmi-nos interanuales, el desempleo se redujo en un16 %, por encima del paro registrado. Este últi-mo indicador apunta que en el cuarto trimestre

la tasa de paro habría continuado reduciéndo-se. Por último, cabe destacar que la disminu-ción del desempleo está trasladándose a todoslos colectivos (por sexo, edad, cualificación oduración en el desempleo), aunque con distin-tos grados de intensidad.

4.3. Precios y costes

De acuerdo con las estimaciones de laCNTR, en el tercer trimestre de 1999 el deflac-tor del PIB experimentó un crecimiento inter-anual del 2,9 %, tres décimas superior al obser-vado en el trimestre precedente. Esta aceleraciónfue consecuencia de la expansión del exceden-te bruto por unidad de producto, ya que tantolos costes laborales unitarios como los impuestosindirectos netos por unidad de producto se de-saceleraron ligeramente.

Los costes laborales unitarios registraron uncrecimiento interanual del 1,9 % en el tercer tri-mestre de 1999, dos décimas menos que en elsegundo, ya que el mayor crecimiento de laproductividad aparente del trabajo compensósobradamente la aceleración de la remunera-ción por asalariado, cuyo aumento se cifró en el2,3 %, frente al 2,2 % del trimestre previo. Se-gún la Encuesta de Salarios, en ese mismo tri-mestre el crecimiento interanual de las ganan-cias medias por persona y hora en el conceptode pagos totales se situó en el 2,5 %, tasaidéntica a la del segundo trimestre de 1999. Entérminos de ganancia por persona y mes, el au-mento fue algo menor (2,3 %), pero supuso unaligera aceleración. Por ramas de actividad, enla industria se apreció una desaceleracióne n las ganancias por persona y hora, que aumen-taron un 2,3 %, mientras que en los servicios(2,3 %) y en la construcción (4,1 %) el mayordinamismo fue la tónica. Si se comparan estosresultados con los de la negociación colectiva,se obtiene una aproximación a la deriva sala-rial, que, como viene ocurriendo en los últimosaños, no fue significativa, con la excepción dela rama de la construcción. En efecto, con da-tos hasta el 31 de noviembre, el incremento sa-larial pactado continuó situado en el 2,3 %,siendo el de los convenios revisados un 2,3 %y el de los de nueva firma un 2,4 %. La homo-geneidad de los incrementos por ramas semantuvo en la última parte del año.

En relación con la evolución salarial en 1999y 2000, cabe recordar que, como consecuenciade que el aumento del IPC en el mes de di-ciembre se situó en el 2,9 % —muy por encimadel objetivo fijado inicialmente en los Presu-puestos Generales del Estado (1,8 %) y de larevisión de ese objetivo aceptada posterior-mente (hasta el 2,4 %)—, las cláusulas de sal-



vaguardia incluidas en buena parte de los con-venios firmados en 1999 se verán activadas.Esto supone que el incremento salarial pactadoque finalmente muestre esta estadística para1999 será algo mayor que el estimado actual-mente, desapareciendo la desaceleración enrelación con 1998. En términos de la Encuestade Salarios y de la CNTR, los pagos derivados dela aplicación de las cláusulas de salvaguardase recogerán cuando se perciban por partede los trabajadores (presumiblemente, en el pri-mer trimestre del año 2000), por lo que cabeesperar que la aceleración salarial continúe enlos próximos trimestres, truncando, probable-mente, la tendencia desaceleradora del costelaboral unitario.

Al perfil creciente del deflactor del PIB cabeañadir la aceleración detectada en el deflactor delas importaciones, de forma que el deflactorde la demanda final registró un crecimiento in-teranual del 2,2 % en el tercer trimestre, seisdécimas superior al del trimestre precedente.Los precios de importación mantuvieron una

trayectoria ascendente a lo largo de 1999, deforma que, en términos de los IVU de importa-ción, alcanzaron un crecimiento interanual del4,9 % en el mes de octubre. El precio de laenergía importada, arrastrado por la elevacióndel precio del barril de petróleo en los merca-dos internacionales, fue el principal responsa-ble de esta aceleración, aunque también losrestantes bienes se han ido adquiriendo a pre-cios progresivamente más elevados. Por lo quese refiere al deflactor de la demanda final, elcomportamiento alcista se generalizó a todossus componentes, y los distintos indicadoresdisponibles para el cuarto trimestre apuntan ha-cia una acentuación de estas tendencias.

El principal indicador de los precios finales,el IPC, presentó un crecimiento interanual en elmes de diciembre del 2,9 %, cuatro décimassuperior al registrado en el mes de septiembre(véase gráfico 20). Este comportamiento provi-no de la evolución de los precios de los bienes,ya que los de los servicios aumentaron un3,2 % en diciembre, una décima menos que enel mes de septiembre. El aumento de la infla-ción en los bienes, que pasó del 2,2 % en sep-tiembre al 2,6 % en diciembre, vino provocadopor el rebrote de los componentes más erráti-cos, sobre todo de los precios de la energía,cuyo crecimiento se situó en el 11,5 %, más dedos puntos superior al del mes de septiembre.Por su parte, los precios de los alimentos tam-bién se aceleraron, al registrar un crecimientoen diciembre del 2,4 %: las malas cosechas,asociadas a las adversas condiciones climato-lógicas, los problemas de abastecimiento depescado y los comportamientos especulativosen algunos productos, serían las responsablesde tal evolución. Dado que los precios de losbienes industriales no energéticos se desacele-raron solo ligeramente, el IPSEBENE aumentósu ritmo de crecimiento, hasta situarse en el2,4 % en diciembre.

Para realizar comparaciones con la evolu-ción de los precios en el resto de países de laUE y en la UEM, conviene utilizar el índice ar-monizado de precios al consumo (IAPC). En elcaso de España, el IAPC cerró el año 1999 conun crecimiento interanual del 2,8 %, una déci-ma inferior al del IPC, lo cual supone un dife-rencial del 1,1 % con respecto al de la zonaeuro. Este diferencial fue ligeramente inferior alde trimestres precedentes. Como se observaen el gráfico 21, a lo largo de 1999 se ha pro-ducido una importante ampliación del diferen-cial en los componentes alimenticios del IAPC,que, en el caso de los alimentos elaborados, havenido asociado, en gran medida, a la evolu-ción de los precios del aceite y del vino. Estosproductos explican también la ampliación quese observa en el diferencial calculado en térmi-



GRÁFICO 19

Evolución de los salariosy costes laborales (a)

0

1

2

3

4

5

6

1995 1996 1997 1998 19990

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INDICADORES SALARIALES

% %

CONVENIOSCOLECTIVOS

GANANCIAPOR HORA (b)

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, y Ministerio de Trabajo yAsuntos Sociales. (a) Tasas de variación interanuales. (b) Pagos ordinarios. (c) Tasas calculadas sobre series de ciclo-tendencia de la CNTR.

0

1

2

3

4

5

6

1995 1996 1997 1998 1999

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1

2

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5

6

REMUNERACIÓN POR ASALARIADOY COSTES LABORALES UNITARIOS

EN LOS SECTORES DE MERCADO (c)

COSTES LABORALESUNITARIOS

REMUNERACIÓNPOR ASALARIADO



RECUADRO 2

Servicios de telefonía en España: competencia y precios

En los últimos años, la telefonía en España ha registrado una transformación sustancial, que se enmarca en el proceso de liberalización que ha acompa-ñado la eliminación del régimen de monopolio en la provisión de estos servicios. Este proceso culminó el 1 de diciembre de 1998, tras la liberalización com-pleta del servicio telefónico. En este recuadro se hace una primera aproximación a los efectos de la apertura del sector en comparación con los países de laUE, dado que este proceso ha estado guiado por las directrices europeaspara el desarrollo del Mercado Único. A este respecto, hay que destacarque, en la mayoría de los países de la UE, el sector se liberalizó al menosonce meses antes que en España (1). En todo caso, debe tenerse encuenta el escaso tiempo transcurrido desde la introducción de la compe-tencia y la dificultad de aislar los efectos que se derivan de la liberaliza-ción, en un contexto de importantes avances tecnológicos en este ámbitoy del impacto de determinadas actuaciones administrativas.

Cuando se analiza el desarrollo en el número de operadores, convie-ne tener en cuenta tanto las autorizaciones concedidas (licencias) como elnúmero de compañías que ya están operando en los distintos segmentos.Como se puede apreciar en la parte superior del cuadro adjunto, en Espa-ña, al igual que en el resto de países considerados, se ha producido unaumento muy significativo de las licencias concedidas para la telefonía fija,sobre todo de las concedidas a operadores que pueden ofrecer servicios anivel local, segmento en el que el nivel alcanzado destaca dentro de la UE.La mayoría de estas licencias corresponden a operadores por cable, aun -que la cuota de mercado de este tipo de operadores es muy reducida, en-tre otras circunstancias, porque las exigencias urbanísticas y medioam-bientales han dificultado el despliegue de la infraestructura necesaria.También el número de operadores que ya están ofreciendo este tipo deservicios es superior en España al de otros países de la UE (véase laparte inferior del cuadro). El número de licencias para los operadores na-cionales ha aumentado, asimismo, en una cuantía importante, aunqueexiste un cierto desfase respecto a la situación en otros países europeos.Este desfase se agudiza si la comparación se realiza en términos del nú-mero de operadores que ya están operando en los segmentos de llama-das a larga distancia nacionales o internacionales. Este resultado refleja,al menos en parte, el menor tiempo transcurrido en España desde la aper-tura del sector(2). Al contrario de lo sucedido con la telefonía fija, en la te-lefonía móvil no se han producido avances significativos tras la liberaliza-ción del sector, ya que, en la actualidad, prestan sus servicios los mismosoperadores que tenían licencia antes del 1 de diciembre de 1998 (tres digi-tales y uno analógico). Pese a ello, la situación en España es similar a lade los países de nuestro entorno económico (en los que es posible encon-trar en torno a una licencia analógica y entre tres y cuatro digitales).

Antes de analizar la evolución de las tarifas telefónicas, convienerecordar que el régimen de precios administrados se mantendrá para el an-tiguo monopolio hasta el 1 de agosto del año 2000. A partir de ese momen-to, la Comisión del Mercado de las Telecomunicaciones (CMT) establecerápara esta compañía un régimen de precios máximos medios para una ces-ta de servicios, lo que le dará un cierto margen de maniobra para ajustarlos precios de los servicios que integran esta cesta de referencia. Por suparte, las nuevas compañías pueden fijar libremente sus tarifas.

Los elementos que tradicionalmente han integrado la factura del te-léfono, a parte del IVA, son los siguientes: la cuota de abono, el coste porel establecimiento de la llamada y el coste por pasos consumidos. Ade-más, este último variaba según la franja horaria y el tipo de llamada. Conel fin de ganar cuota de mercado, los nuevos operadores han incidido endistintos aspectos de los elementos anteriores, con el consiguiente abara-tamiento de las llamadas. Así, por ejemplo, se empezó por introducir lafactura por segundo, en lugar de por pasos. Adicionalmente, algunascompañías han eliminado la cuota de abono y/o la tarifa por estableci-miento de la comunicación en cada llamada, mientras que se han amplia-do los períodos con tarifas reducidas o incluso han desaparecido las dife-rencias tarifarias entre determinados tipos de llamadas. La compañía pre -existente se ha acogido también a alguna de estas modificaciones. Comoresultado de todo ello, la CMT estima que la liberalización del sector haprovocado una reducción de la factura telefónica superior al 10 %.

A pesar de este importante recorte, la comparación de las tarifas delos operadores dominantes en telefonía fija con las que se establecen enotros países de la UE refleja la persistencia de algunas diferencias quepodrían ser indicativas de márgenes adicionales para la reducción de pre-cios como consecuencia del aumento de la competencia. La Comisión delas Comunidades Europeas(3) ha utilizado datos de agosto de 1999 paracotejar el coste en términos reales [utilizando la Paridad del Poder deCompra (PPC)] de una cesta de llamadas nacionales (locales, provincia-les e interprovinciales) en la que se han tenido en cuenta distintas horas ydías de la semana. Con las cautelas que requiere el margen de incerti-dumbre que acompaña a estas estimaciones, esta información apunta aque, en España, el coste en términos reales del servicio telefónico es to-davía superior al de la media de la UE, sobre todo en el caso de las lla-madas domésticas de las empresas. Esta situación parece deberse a lasllamadas provinciales e interprovinciales. Un ejercicio similar, en el quese comparan los precios de una cesta de llamadas internacionales, dirigi-das a todos los países de la OCDE, arroja resultados parecidos.

Número de operadores autorizados en telefonía fija

A. AUTORIZADOS:Alemania 95 147 21 47España 22 63 3 27Francia 36 59 24 40Italia 9 39 5 36Reino Unido 172 293 31 135

B. QUE OFRECEN SERVICIOS (septiembre 1999):Alemania 22 47 47España 26 10 10Francia 8 31 31Italia 1 12 12Reino Unido 36 26 66

Fuente: Comisión de las Comunidades Europeas.

(a) Incluye tanto operadores nacionales como locales autorizados para ofrecer lla-madas locales.

Operadores locales (a)

Llamadas nacionales

Locales De larga distancia

Llamadasinternacionales

País

País

Agosto 1998 Septiembre 1999 Agosto 1998 Septiembre 1999

Operadores nacionales

Coste de llamadas telefónicasAgosto 1999

200

300

400

500

600

700

MÍN. UE ESPAÑA MÁX. UE MÍN. UE ESPAÑA MÁX. UE400

600

800

1000

1200

1400

1600

NACIONALES(Gasto anual)

EMPRESASCONSUMIDORES

MEDIA UE

euros/PPCeuros/PPC

Fuente: Comisión de las Comunidades Europeas.

0

1

2

3

4

5

MÍN. UE ESPAÑA MÁX. UE MÍN. UE ESPAÑA MÁX. UE0

1

2

3

4

5

INTERNACIONALES(Coste por llamada)

MEDIA UE

CONSUMIDORES EMPRESAS

euros/PPCeuros/PPC

(1) Con la excepción de Luxemburgo, que lo hizo cinco meses antes; Irlanda, cuyocalendario de liberalización coincide con el de España; Portugal, en enero del 2000; y Gre-cia, que lo debe hacer a finales de año.

(2) Cabe llamar la atención sobre el hecho de que países como el Reino Unido ini-ciaron la liberalización en los años ochenta, lo que puede distorsionar la comparación delas cifras del cuadro adjunto.

(3) «Quinto informe sobre la aplicación del conjunto de medidas reguladoras de lastelecomunicaciones».



GRÁFICO 20

Indicadores de precios (a)España

-2

0

2

4

6

8

1995 1996 1997 1998 1999

-2

0

2

4

6

8ALIMENTOS

ELABORADOS

INDUSTRIALESSIN ENERGÍA

SERVICIOS

0

1

2

3

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6

1995 1996 1997 1998 1999

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3

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5

6%

IPSEBENEIPC

%ÍNDICE DE PRECIOS DE CONSUMO

Fuente: Instituto Nacional de Estadísitica. (a) Tasas interanuales sobre las series originales.

-8

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0

2

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8

10

1995 1996 1997 1998 1999

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0

2

4

6

8

10

ENERGÍA

ALIMENTOSNO ELABORADOS

-6

-3

0

3

6

9

12

1995 1996 1997 1998 1999

-6

-3

0

3

6

9

12

ÍNDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES

CONSUMO GENERAL

INTERMEDIOS

GRÁFICO 21

Indicadores de preciosDiferenciales con la UEM (a)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1997 1998 1999-4

-3

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-1

0

1

2

3

ALIMENTOSELABORADOS

INDUSTRIALESSIN ENERGÍA

SERVICIOS

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

1997 1998 1999

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

IPC

ÍNDICE ARMONIZADO DE PRECIOS DE CONSUMO% %

-3

-2

-1

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1

2

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4

5

1997 1998 1999

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1

2

3

4

5

ALIMENTOSNO ELABORADOS

ENERGÍA

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

1997 1998 1999

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

CONSUMO

GENERAL

INTERMEDIOS

ÍNDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES

Fuentes: Eurostat y Banco de España. (a) Tasas interanuales sobre las series originales.

nos de precios de los bienes industriales deconsumo. Por otra parte, el alza de los preciosenergéticos, que ha afectado a toda Europa, seha traducido, no obstante, en una notable am-pliación del diferencial de inflación, tanto en tér-minos del componente energético del IPCcomo del correspondiente componente del índi-ce de precios industriales.

En cuanto a la evolución de otros indicado-res de precios, el IPRI también mostró una ace-leración en los meses finales de 1999, situán-dose en noviembre en el 3,1 %, siete décimaspor encima de la tasa interanual de septiembre.La aceleración se generalizó a todos sus com-ponentes. Por su parte, los precios percibidospor los agricultores continuaron reduciéndoseen el tercer trimestre de 1999.

A partir de la información sobre precios ycostes que se acaba de analizar, se puede infe-rir cómo se está desarrollando el proceso deformación de precios, a nivel agregado y en lasgrandes ramas de actividad. Como se puedecomprobar en el gráfico 22, hasta el tercer tri-mestre de 1999 tanto los precios finales comolos costes variables medios tendieron a acele-rarse en el conjunto del sector privado no finan-ciero, aunque los costes lo hicieron en mayormedida, por lo que el proceso de ampliación demárgenes se detuvo. La aceleración de los cos-tes tuvo su origen en los consumos interme-dios, mientras que el coste laboral unitario tuvoun comportamiento comparativamente más es-table. A nivel más desagregado se aprecia quefueron las ramas de servicios las que marcaroneste perfil de los márgenes. En las manufactu-ras se observó una recuperación más intensadel precio final que de los costes variables,dado que la aceleración de los consumos inter-medios se vio parcialmente contrarrestada porla desaceleración en el coste laboral unitario.En cambio, en los servicios el fuerte aumentode los costes intermedios (téngase en cuentaque esta rama es muy dependiente de la ener-gía) determinó un perfil acelerado de los costesvariables. En cualquier caso, este menor ritmode ampliación de márgenes en los serviciosdebe valorarse en el contexto de la importanteexpansión registrada en los años anteriores.

4.4. La actuación del Estado

La ejecución del Presupuesto del Estado en1999 se saldó con un déficit de 1.057 mm depesetas, lo que representa una disminución del5,1 % respecto a la liquidación de 1998 (véasecuadro 2). En términos de necesidades de fi-nanciación del Estado (Contabilidad Nacional)solo se dispone de las cifras hasta el mes de

noviembre, con un déficit acumulado del 0,3 %del PIB. A la vista de la reducción del déficit decaja para el conjunto del año y de los datos dis-ponibles en Contabilidad Nacional, cabe espe-rar que la ejecución presupuestaria permita elcumplimiento del objetivo anual de déficit de lasAdministraciones Públicas, 1,3 % del PIB para1999, contenido en la Actualización del Progra-ma de Estabilidad, recientemente publicada.A continuación se comenta la evolución más re-ciente de ingresos y gastos, utilizando la infor-mación de caja, por ser esta la que se encuen-tra más avanzada al redactar este Informe.



GRÁFICO 22

Indicadores de precios y costes (a)

-2

-1

0

1

2

3

4

5

1996 1997 1998 1999

-2

-1

0

1

2

3

4

5

EMPRESAS NO FINANCIERAS

% %

COSTE TOTAL

PRECIO FINAL

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la tendencia.

-2

-1

0

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1996 1997 1998 1999

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-1

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3

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5

MANUFACTURAS

PRECIO FINAL

COSTE TOTAL

-2

-1

0

1

2

3

4

5

1996 1997 1998 1999-2

-1

0

1

2

3

4

5

SERVICIOS DE MERCADO SIN COMERCIO

PRECIO FINAL

COSTE TOTAL

La reducción observada en el déficit de cajadel Estado para el conjunto de 1999, respecto ala liquidación del año anterior, se debió a uncrecimiento de los ingresos no financieros( 4 , 7 %) superior al de los pagos. Como ya seha señalado en informes anteriores, destacó,por el lado de los ingresos, el intenso dinamis-mo del IVA y del Impuesto sobre Sociedades y,por el lado de los gastos, la contención del con-sumo público y el fuerte aumento de las trans-ferencias corrientes. Debe tenerse en cuentaque la evolución de estos dos capítulos de gas-to está afectada por el traspaso de las compe-tencias en educación a diversas ComunidadesAutónomas.

La ejecución presupuestaria del Estado fina-lizó el año 1999 con una disminución del déficit,que fue, no obstante, algo inferior a la que pro-porcionaba la estimación oficial, contenida en el

Avance de liquidación. Ello fue consecuenciade un aumento de los ingresos ligeramente pordebajo de lo previsto, debido principalmentea l o s menores ingresos por transferencias corrien-tes y de capital. Por el contrario, la recaudaciónimpositiva superó a la previsión oficial delAvance, en gran medida por el fuerte dinamis-mo del Impuesto sobre Sociedades, y los gas-tos totales del Estado fueron ligeramente infe-riores. Este resultado agregado para los gastosesconde, no obstante, un comportamiento di-vergente entre las distintas partidas. Las trans-ferencias corrientes pagadas superaron nota-blemente la previsión, lo que se vio más quecompensado por la mejor evolución del restode los capítulos.

Durante el cuarto trimestre de 1999, los in-gresos no financieros registraron una acelera-ción respecto a los primeros nueve meses del



CUADRO 2

Estado. Ejecución presupuestariamm de pesetas y %

1. Ingresos no financieros 17.534 18.450 5,2 3,9 17.534 18.364 4,7Impuestos directos 7.457 7.696 3,2 4,4 7.457 7.817 4,8

IRPF 4.992 5.103 2,2 –3,8 4.992 5.098 2,1Sociedades (a) 2.324 2.430 4,5 27,0 2.324 2.558 10,0Otros 140 164 16,6 14,0 140 161 14,9

Impuestos indirectos 7.015 7.916 12,8 12,0 7.015 7.951 13,3IVA 4.373 5.090 16,4 14,5 4.373 5.114 17,0Especiales 2.391 2.557 7,0 7,6 2.391 2.567 7,4Tráfico exterior 132 142 7,3 11,9 132 144 9,2Otros 120 127 5,9 4,1 120 126 5,3

Otros ingresos netos 3.063 2.837 –7,4 –16,7 3.063 2.597 –15,2

2. Pagos no financieros 18.649 19.445 4,3 6,2 18.649 19.421 4,1Personal 3.053 3.108 1,8 –0,8 3.053 2.979 –2,4Compras 388 468 20,4 10,7 388 436 12,3Intereses 3.334 3.277 –1,7 9,7 3.334 3.178 –4,7Transferencias corrientes 9.906 10.330 4,3 7,9 9.906 10.809 9,1Inversiones reales 898 1.184 31,9 11,4 898 957 6,6Transferencias de capital 1.071 1.079 0,7 –8,1 1.071 1.063 –0,8

3. Déficit de caja (3 = 1 – 2) (b) –1.114 –995 –10,7 39,7 –1.114 –1.057 –5,1

PRO MEMORIA: CONTABILIDAD NACIONAL (c):Ingresos no financieros 17.313 — — 6,2 15.880 17.037 7,3Pagos no financieros 18.529 — — 8,8 16.129 17.307 7,3

Capacidad (+) o necesidad (–)de financiación (d) –1.216 –1.194 –1,8 49,9 –249 –270 8,2

Fuentes: Ministerio de Economía y Hacienda, y Banco de España.

(a) La ejecución enero-noviembre de 1999 incluye la totalidad de los ingresos por el impuesto sobre la renta de no residentes.(b) Este es el «Déficit de caja (no financiero)» de la Intervención General de la Administración del Estado.(c) Los datos de ejecución (columnas 5 y 6) corresponden al período enero-noviembre, por ser los últimos disponibles del año 1999.(d) Las cifras anuales (columnas 1 y 2) proceden de la contestación del MEH al cuestionario de Protocolo sobre déficit excesivo (me-

todología SEC/1979).

Liquidación Avancede liquidación

LiquidaciónENE-SEP

1998

1

1999

2

Variaciónporcentual

3=2/1

Variaciónporcentual1999/1998

4

1998ENE-DIC

5

1999ENE-DIC

6

Variaciónporcentual

7=6/5

Liquidación



RECUADRO 3

Ejecución presupuestaria de la Seguridad Social

El Sistema de la Seguridad Social presentó un superávit no financiero de 879 mm de pesetas, segúnlos datos de ejecución presupuestaria hasta octubre de 1999, superior en 374 mm de pesetas al registra-do durante el mismo período del año precedente. Este resultado mejora notablemente la previsión presu-puestaria para el conjunto del año, que recogía un incremento del déficit de 57 mm de pesetas respecto ala liquidación de 1998, y supone también una mejora adicional respecto a los datos registrados hasta ju-lio, comentados en el anterior «Informe trimestral de la economía española».

Esta evolución se debió a un crecimiento de los ingresos no financieros del 8,2 % hasta octubre, muysuperior a la previsión presupuestaria (4,9 %) y al incremento de los pagos no financieros (4,8 %). Los in-gresos por cotizaciones sociales aumentaron un 8 % (6,3 % en el conjunto de 1998), rebasando en másde cuatro puntos porcentuales lo previsto en el Presupuesto, debido, sobre todo, al elevado dinamismo delas afiliaciones. De hecho, el número de afiliados creció un 5,5 % en el conjunto de 1999, frente al 5,1 %en 1998. La otra fuente importante de ingresos, las transferencias corrientes procedentes del Estado,también registró un incremento superior al presupuestado.

En cuanto a los pagos, su crecimiento durante los diez primeros meses de 1999 se situó algopor debajo de la previsión presupuestaria para el conjunto del año. Destaca la evolución del gasto en pen-siones contributivas, que aumentó un 4,6 % hasta octubre (5,3 % en el conjunto de 1998), más de unpunto porcentual por debajo de lo presupuestado. Por el contrario, las prestaciones por Incapacidad Tem-poral registraron una tasa de variación que todavía resulta superior a la prevista en el Presupuesto.

En lo relativo al INEM, se dispone de información sobre las cotizaciones sociales por desempleopercibidas hasta julio, que crecieron en dicho período un 11,3 % respecto al mismo período del año pre-cedente, y de las prestaciones por desempleo hasta noviembre, observándose una caída del 2,9 %. Am-bas circunstancias se explican por la buena evolución del empleo. Sin embargo, y a pesar de que la caí-da del paro registrado en 1999 superó a la del año anterior, la reducción de dichas prestaciones resultóbastante menor que la que tuvo lugar en el conjunto de 1998 (un 7,9 %). Ello pudo ser debido a que ladisminución del desempleo se habría concentrado en colectivos, como el de parados de larga duración,sin derecho a prestación, lo que produjo un aumento en la tasa de cobertura. Por último, las bonificacio-nes para fomento del empleo se incrementaron un 56 % hasta agosto.

Sistema de Seguridad Social (a)(Repartidas las transferencias a Comunidades Autónomas) (b)

(Operaciones corrientes y de capital, en términos de derechos y obligaciones reconocidos)mm de pesetas y %

Ingresos no financieros 12.891 13.519 4,9 8,5 10.893 11.785 8,2Cotizaciones sociales (c) 8.715 9.032 3,6 8,2 7.155 7.722 7,9Transferencias corrientes 4.023 4.326 7,5 8,9 3.617 3.931 8,7Otros (d) 153 160 4,3 9,4 122 132 8,1

Pagos no financieros 12.909 13.593 5,3 4,9 10.388 10.905 5,0Personal 2.049 2.144 4,7 5,8 1.744 1.837 5,3Gastos en bienes y servicios 1.249 1.285 2,9 6,3 1.010 1.077 6,6Transferencias corrientes 9.438 9.959 5,5 4,5 7.531 7.881 4,6

Prestaciones 9.377 9.896 5,5 4,5 7.476 7.823 4,6Pensiones contributivas 7.453 7.892 5,9 4,5 5.851 6.122 4,6Incapacidad temporal 526 505 –4,1 2,1 406 414 1,9Resto (e) 1.397 1.499 7,3 5,1 1.219 1.287 5,6

Resto transferencias corrientes 61 64 4,3 6,0 55 58 5,8Otros (f) 174 205 18,2 10,9 103 110 6,8

Saldo no financiero –18 –75 — 134,8 505 879 74,1

Fuentes: Ministerio de Economía y Hacienda, Ministerio de Trabajo y Asuntos Sociales, y Banco de España.(a) Solo se presentan datos referidos al Sistema, y no al total del sector de Administraciones de Seguridad Social, pues se ca-

rece de los correspondientes a las Otras Administraciones de Seguridad Social para el año 1999.(b) Las transferencias a las Comunidades Autónomas para financiar la sanidad y los servicios sociales transferidos se han dis-

tribuido entre los diferentes capítulos de gasto, según los porcentajes resultantes de las Cuentas de las Administraciones Públicaspara 1995 (último año disponible).

(c) Incluye recargos y multas.(d) Excluye recargos y multas, y la colaboración de la industria farmacéutica.(e) Minorado por la colaboración de la industria farmacéutica.(f) Minorados por la enajenación de inversiones.

LiquidaciónENE-OCTPresupuestoLiquidación

19981

19992

∆ %3=2/1

∆ %4

19985

19996

∆ %7=6/5

LiquidaciónENE-JUL

año. Tanto los impuestos directos como los in-directos elevaron el ritmo de crecimiento acu-mulado hasta el tercer trimestre, mientras queel conjunto de los otros ingresos netos atenuósu caída. Por otra parte, se mantuvo el contras-te entre la fortaleza de la imposición indirecta yel débil crecimiento de los impuestos directos,y dentro de estos, entre la evolución del IRPF yla del Impuesto sobre Sociedades.

La recaudación del Impuesto sobre la Rentade las Personas Físicas pasó de caer el 3,8 %hasta septiembre a incrementarse un 2,1 % alfinal del año, debido básicamente a la correc-ción del efecto derivado del adelanto de las de-voluciones correspondientes a la campaña delejercicio 1998. Las retenciones del trabajo,pese a la aplicación de la reforma del impuesto,mantuvieron su crecimiento en torno al 3,5 %,como resultado de la evolución favorable delempleo. Por el contrario, las retenciones del ca-pital intensificaron su ritmo de caída, situándolaen el 19,1 %, como consecuencia, sobre todo,de los menores porcentajes de retención esta-blecidos para 1999. Al contrario que el IRPF, larecaudación del Impuesto sobre Sociedades re-dujo su ritmo de crecimiento en relación con eltercer trimestre, debido, fundamentalmente, alos menores ingresos por plusvalías afloradasen privatizaciones, pese a lo cual mostró toda-vía una elevada tasa de variación. Este incre-mento se debió, además de a los buenos resul-tados empresariales, a las menores devolucio-nes que tuvieron lugar en los primeros mesesde 1999, y, en menor medida, a las retencionessobre ganancias de fondos de inversión (aplica-das solo desde febrero de 1999).

La recaudación de los impuestos indirectosse aceleró en relación con los primeros nuevemeses del año, impulsada por la evolución delIVA, que, como se ha dicho en informes ante-riores, mostró en el conjunto de 1999 un creci-miento superior al que, según las relacioneshistóricas estimadas, vendría explicado por elcomportamiento del consumo y de las importa-ciones. Este dinamismo se extendió, si biencon menor intensidad, a otras rúbricas de la im-posición indirecta, destacando los impuestosque gravan la energía (debido al incrementode los precios del petróleo) y el impuesto sobredeterminados medios de transporte, reflejod e l fuerte crecimiento en la matriculación devehículos.

El resto de ingresos redujo algo su caídarespecto a la producida hasta septiembre,como consecuencia, sobre todo, de la evolu-ción de las transferencias corrientes y de capital.La disminución del conjunto de otros ingresosnetos en 1999 (15,2 %) se debió principalmenteal descenso de los dividendos por privatizacio-

nes y al de las diferencias entre los valores dereembolso y de emisión de deuda pública. Porel contrario, los beneficios del Banco de Espa-ña experimentaron un fuerte crecimiento, debi-do a las plusvalías generadas por el traspasode reservas al Banco Central Europeo.

En cuanto a los gastos no financieros, en elcuarto trimestre desaceleraron su ritmo de cre-cimiento en relación con el acumulado hastaseptiembre, debido, principalmente, a la evolu-ción de los pagos por intereses. Estos pasaronde un crecimiento del 9,7 % en el tercer trimes-tre, afectado por los diferentes calendarios devencimientos de la deuda en 1998 y 1999, auna reducción del 4,7 % al final del año. Noobstante, este capítulo de gasto ha superado loprevisto inicialmente como resultado de lasoperaciones de amortización anticipada dedeuda para su canje. Por el contrario, las trans-ferencias corrientes registraron un crecimientodel 9,1 %, debido, en su mayor parte, a lastransferencias a la Seguridad Social y a las Ad-ministraciones Territoriales. Destaca el incre-mento, del 14,9 %, de las dirigidas a las Comu-nidades Autónomas en concepto de su partici-pación en los ingresos del Estado. Parte deeste aumento se debió, como quedó dicho enanteriores informes, a los traspasos en materiade enseñanza no universitaria a determinadasCCAA, lo que a su vez explica el descenso enlos gastos de personal del Estado. La aporta-ción a la Seguridad Social para financiar lasoperaciones corrientes del INSALUD aumentóun 10,2 %, debido a la asunción por parte delEstado del coste total de la sanidad. Por elcontrario, las transferencias destinadas al INEMdisminuyeron un 28,5 %, como consecuen-c i a de la favorable evolución del mercado detrabajo.

Respecto a las operaciones de capital, lasinversiones reales experimentaron un modera-do crecimiento, mientras que las transferenciasde capital disminuyeron ligeramente. Ello fuedebido principalmente a la fuerte caída de lossubsidios de intereses de préstamos para laadquisición de vivienda. Por el contrario, los pa-gos efectuados a las CCAA por el Fondo deCompensación Interterritorial registraron uncrecimiento notable.

4.5. La balanza de pagos y la cuentade capital en la economía

En el conjunto de los diez primeros mesesde 1999, el saldo total de las balanzas porcuenta corriente y de capital registró un déficitde 1.459 millones de euros, que contrasta fuer-temente con el superávit de 5.974 millones de



euros observado en el mismo período del ejer-cicio anterior. Este resultado refleja, fundamen-talmente, el intenso aumento que ha experi-mentado el déficit comercial durante este perío-do, que no ha podido ser compensado por lanotable mejora del superávit turístico. A pesarde la recuperación de los últimos meses, lasexportaciones de bienes han mostrado un ritmode avance moderado en el conjunto del perío-do, mientras que las importaciones han mante-nido un elevado vigor, lo que, unido al fuerteempeoramiento que ha acusado la relación realde intercambio en los meses recientes, ha pro-piciado un significativo deterioro del desequili-brio comercial (véase cuadro 3).

En cuanto a los restantes renglones de lacuenta corriente, el déficit de rentas registróuna ampliación de 719 millones de euros, debi-do al descenso que han registrado los ingresosdel sistema crediticio, que no ha logrado sercompensado por el elevado dinamismo mante-nido por los ingresos correspondientes al sectorprivado no crediticio, como consecuencia de lafuerte expansión de sus activos en el exterior.En el apartado de los pagos, los correspondien-tes al sector crediticio y al sector público man-tienen un ritmo de avance sostenido, derivadodel incremento que han experimentado las in-versiones de no residentes en bonos y obliga-ciones. El superávit por transferencias corrien-tes, por su parte, se estabilizó prácticamente enlos mismos niveles del ejercicio anterior, mien-tras que el superávit de la cuenta de capitalregistró una ampliación como consecuenciadel mayor avance de las transferencias proce-dentes de la UE en concepto de FEDER y deFEOGA-Orientación.

Estos datos reflejan, en su conjunto, un in-cremento sustancial de la necesidad de finan-ciación de la nación, que apuntaría hacia undebilitamiento simultáneo de los saldos no fi-nancieros de los sectores de hogares y empre-sas, ya que las Administraciones siguen redu-ciendo su necesidad de financiación. A su vez,la evolución de los saldos de hogares y empre-

sas se deriva del dinamismo de la inversión re-sidencial y de la inversión productiva privada,en un contexto de favorables perspectivas decrecimiento y avances en la reducción del défi-cit público.



CUADRO 3

Balanza de pagos: resumen (a)

Millones de euros

Cuenta corriente 140.353 148.014Mercancías 82.265 84.921Servicios 37.238 42.122

Turismo 23.004 25.993Otros servicios 14.234 16.130

Rentas 10.655 10.014Transferencias corrientes 10.195 10.957

Cuenta de capital 5.012 5.534

Cuenta corriente 138.783 154.250Mercancías 94.958 106.597Servicios 20.775 23.739

Turismo 3.791 4.321Otros servicios 16.984 19.418

Rentas 16.308 16.386Transferencias corrientes 6.743 7.528

Cuenta de capital 607 757

Cuenta corriente 1.569 –6.236Mercancías –12.693 –21.676Servicios 16.464 18.383

Turismo 19.213 21.672Otros servicios –2.750 –3.289

Rentas –5.653 –6.372Transferencias corrientes 3.452 3.429

Cuenta de capital 4.404 4.777

Fuente: Banco de España.

(a) Avance provisional.

ENE-OCT1998

Ingresos

ENE-OCT1999

Ingresos

Pagos Pagos

Saldos Saldos



5. Los mercadosy los flujos financierosde la economía española

5.1. Los tipos de interés y los mercadosfinancieros

Los mercados financieros nacionales duran-te el cuarto trimestre se han visto influidos, aligual que el resto de los mercados europeos,por la subida de medio punto porcentual deltipo de interés de intervención del Eurosistema,que provocó incrementos en los tipos de losmercados monetarios, y por la consolidación deun nivel de los tipos de interés a largo plazosignificativamente más elevado que el que seobservaba al inicio de 1999. En comparacióncon los tipos de interés de diciembre de 1998,en enero de 2000 los tipos a tres meses de losmercados monetarios se sitúan a un nivel simi-lar (en torno al 3,3 %), mientras que los tiposde interés a largo plazo son actualmente 170puntos básicos superiores (véase cuadro 4).

Los tipos de interés en los mercados prima-rios han experimentado, en general, incremen-tos en las distintas emisiones realizadas a lolargo del trimestre, en consonancia con la evo-lución de los mercados secundarios. Así, porejemplo, el Tesoro ha incrementado el tipo mar-ginal de las letras a un año hasta el 3,8 % en laúltima subasta celebrada en enero, lo que su-pone casi un punto porcentual más que la ren-tabilidad ofrecida a finales de 1998. En el casode las obligaciones a diez años, en la subastacorrespondiente al mes de enero el tipo margi-nal de la emisión se situó en el 5,8 %.

En cuanto a la evolución de los mercadosde renta variable, hay que señalar que duranteel último trimestre del año las bolsas nacionaleshan experimentado un fuerte impulso, especial-mente en los meses de noviembre y diciembre.Este comportamiento alcista se ha debido, prin-cipalmente, al menor clima de incertidumbre encuanto a la evolución de los tipos de interés,tras la subida del tipo oficial del Eurosistema, ya las favorables perspectivas de crecimientoeconómico para el año 2000 que se perfilanpara el conjunto de la zona del área del euro,en general, y para el caso de España, en par-ticular. En concreto, el Índice General de la Bol-sa de Madrid ha mostrado en esos dos meseslos mayores crecimientos de las bolsas eu-ropeas, situándose la revalorización acumulada alo largo de 1999 por encima del 16 %, que con-trasta con la atonía observada hasta el mes deoctubre. No obstante, a pesar de esta favorableevolución al final del año, en el conjunto de1999 la revalorización de la bolsa española fueinferior a la observada el año anterior, que as-cendió al 37 %. Asimismo, estas ganancias hansido menores que las obtenidas en el resto delos mercados europeos. En cualquier caso, hayque señalar que el fuerte dinamismo de la Bol-sa en este final del año se ha caracterizado por

una significativa asimetría, en la medida en quelos aumentos de precios se han concentradoen el sector de las telecomunicaciones, mien-tras que el resto de sectores ha experimentadoincrementos modestos. En los días transcurri-dos del mes de enero, los mercados bursátilesse han caracterizado, de nuevo, por un com-portamiento muy errático, dominado por la rea-lización de beneficios, y donde prácticamentesolo el sector de telecomunicaciones siguesiendo el principal dinamizador de este mercado.

Por lo que se refiere a los tipos de interésbancarios, durante el último trimestre del añolas entidades bancarias han continuado trasla-dando a sus operaciones pasivas y activas elincremento de rentabilidades que se ha produ-cido en los mercados financieros. No obstante,como ya se ha mencionado en los últimos infor-mes mensuales de coyuntura, desde los mesesde verano, en que tanto los tipos de las opera-ciones activas como pasivas alcanzaron un ni-vel mínimo, esta transmisión ha sido lenta.Desde el mes de julio, el tipo de sintético de lasoperaciones pasivas se ha revisado al alza encasi 30 puntos básicos, hasta el 1,9 %. Por suparte, las entidades bancarias han ajustado

más rápidamente al alza los tipos de sus opera-ciones activas, que desde el mes de julio sehan incrementado en 43 puntos básicos, si-tuándose en el 5 % al final del año. La evolu-ción al alza de los tipos de los mercados mone-tarios ha hecho que en el cuarto trimestre de1999 se observe un mayor acercamiento de lostipos bancarios españoles a los ofrecidos en elconjunto de la zona del euro, que dependen, enmayor medida, de la trayectoria de los tipos deinterés a largo plazo.

5.2. Los flujos financieros del conjuntode la economía

Con la información de las cuentas financie-ras de la economía española correspondientesal tercer trimestre de 1999, se observa que hacontinuado el proceso de lenta disminución delahorro financiero neto de la nación, iniciado enlos últimos años y provocado, principalmente,por la caída en el ahorro del sector privado, queel incremento en el ahorro de las Administracio -nes Públicas solo ha podido atenuar (véasecuadro 5). Esta evolución tiene un componentecíclico, puesto que en las fases de alto creci-



CUADRO 4

Tipos de interés y mercados financieros nacionales (a)

MONETARIOS:

Euribor a tres meses 3,73 3,17 3,05 2,63 2,73 3,44 3,32

BANCARIOS:

Tipo sintético pasivo 2,67 2,06 1,91 1,66 1,69 1,93 …Tipo sintético activo 5,80 5,15 5,02 4,54 4,71 5,03 …

TESORO:

Subasta de letras a doce meses (b) 3,67 2,95 2,94 2,75 3,17 3,75 3,90Subasta de bonos a tres años 3,96 3,54 3,51 3,29 4,28 4,56 4,83Subasta de obligaciones a diez años 4,75 4,32 4,40 4,59 5,27 5,38 5,79

MERCADOS SECUNDARIOS:

Letras del Tesoro a seis-doce meses 3,64 2,88 2,91 2,68 2,99 3,60 3,54Deuda pública a diez años 4,47 4,08 4,25 4,60 5,31 5,37 5,74Diferencial de rentabilidad con el bono alemán 0,43 0,20 0,22 0,25 0,26 0,19 0,20Diferencial pagarés de empresa con

letras del Tesoro 0,19 0,33 0,18 0,21 0,20 0,17 …Diferencial obligaciones privadas con

deuda pública a más de dos años 0,11 0,58 0,07 0,08 0,22 0,21 …Índice General de la Bolsa de Madrid (c) 8,72 37,19 –0,12 4,22 –1,21 16,22 –1,20


(a) Datos medios diarios del último mes del trimestre.(b) Tipo de interés marginal.(c) Variación porcentual acumulada del Índice desde comienzos de año.Última información disponible: 20 de enero de 2000.

1998

III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR

1999 Promemoria:ENE 2000



miento económico los agentes del sector priva-do tienden a endeudarse en mayor medida,mientras que las cuentas públicas mejoran,aunque, en su conjunto, el ahorro de la naciónse reduce, puesto que la demanda interna seexpande a un ritmo mayor que el producto. Deesta forma, en el tercer trimestre la capacidadde financiación de la nación estaba próxima alequilibrio (en torno al 0,2 % del PIB), frente aun nivel de casi el 1 % del PIB en 1998.

Al analizar la situación financiera en térmi-nos de los saldos de activos y pasivos financie-ros, el panorama es diferente, puesto que esossaldos son el resultado tanto de las propiasoperaciones financieras realizadas como de loscambios en los precios de los instrumentos fi-nancieros. Así, por ejemplo, la posición finan-ciera de la nación, obtenida como la diferenciaentre activos y pasivos financieros frente al ex-terior, ha reducido su saldo deudor en 1999 yse situaba en el tercer trimestre de 1999 en tor-no a un –17,5 % del PIB (es decir, el saldo depasivos frente al exterior es superior al de losactivos frente a no residentes). En el caso delas familias y de las empresas no financieras, el

significativo aumento de su posición financieraneta —también denominada, en ocasiones, ri-queza financiera neta— que ha tenido lugardesde 1992 se estancó en la parte transcurridade 1999. Debe tenerse en cuenta que, junto alas operaciones de ahorro y endeudamiento, laevolución de esa posición ha sido muy depen-diente de la trayectoria de los precios de losactivos financieros y, en especial, de las accio-nes. En este sentido, la atonía de los mercadosbursátiles nacionales durante los tres primerostrimestres de 1999 ha influido en la evoluciónde la posición financiera de las familias y de lasempresas. Sin embargo, la recuperación delas cotizaciones en los últimos meses del añohabrá conducido previsiblemente a un aumentode esta riqueza financiera neta a finales de1999.

La evolución antes descrita del ahorro finan-ciero neto de la nación es coherente con la in-formación disponible sobre la cuenta financierade la balanza de pagos, que, en la actualidad,recoge datos hasta el mes de octubre (véasecuadro 6). De acuerdo con esta cuenta finan-ciera, el flujo neto de financiación frente al exte-

Ahorro financiero de la nación –2,6 0,5 1,5 1,3 1,0 1,1 0,9 0,9 0,7 0,2Empresas no financieras y familias –0,2 4,9 3,1 2,6 2,0 2,1 1,7 1,5 1,1 0,7

Empresas no financieras –4,0 –0,7 –0,7 –0,1 –0,9 –0,7 –1,0 –0,9 –0,9 –1,2Familias 3,8 5,6 3,8 2,7 2,9 2,8 2,8 2,5 2,0 1,9

Instituciones de crédito (a) 1,4 0,7 0,6 0,7 0,8 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6Inversores institucionales (b) –0,2 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1Administraciones Públicas –3,8 –5,3 –2,4 –2,2 –2,0 –1,7 –1,7 –1,4 –1,1 –1,3

Posición financiera de la nación –16,5 –18,9 –19,3 –18,0 –17,7 –18,1 –19,2 –17,6Empresas no financieras y familias 39,4 47,5 52,9 59,2 68,5 77,2 86,2 86,2

Empresas no financieras (d) –17,1 –16,2 –13,6 –10,9 –6,8 –4,8 –0,4 0,8Familias 56,5 63,6 66,4 70,1 75,3 82,0 86,6 85,4

Instituciones de crédito (a) (d) 12,4 13,9 12,9 12,1 12,8 14,2 14,2 14,7Inversores institucionales (b) –1,1 –1,2 –1,0 –0,9 –0,6 –0,5 –0,6 –0,6Administraciones Públicas –34,9 –41,7 –46,2 –50,3 –52,6 –52,0 –49,7 –48,0


(a) Definido según la 1ª Directiva bancaria.(b) Empresas de seguro, instituciones de inversión colectiva, y sociedades y agencias de valores.(c) Calculada como diferencia entre el saldo de activos financieros y de pasivos.(d) Excluidas las acciones del pasivo.(e) Datos del tercer trimestre.

AHORRO FINANCIERO EN % DEL PIB(Datos acumulados de cuatro trimestres)

1998 1999

III TRII TRI TRIV TRIII TRII TRI TR1997

Media1993-1997

Media1988-1992

POSICIÓN FINANCIERA EN % DEL PIB (c)(Datos del cuarto trimestre)

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 (e)

CUADRO 5

Ahorro y posición financiera

rior ha cambiado de signo durante 1999, de for-ma que, a diferencia de lo que ocurrió en añosanteriores, la economía española ha obtenidomás recursos financieros de los no residentesde lo que ha invertido en el exterior. Así, en elperíodo enero-octubre, las entradas netas decapital se elevaron a 4.172 mm de euros.

En cuanto a los activos adquiridos en el ex-terior, el hecho más relevante durante la partetranscurrida de 1999 es el fuerte aumento de lainversión directa, que ha supuesto duplicar lascifras observadas en el mismo período del añoanterior. Este proceso refleja la expansión delas empresas españolas, especialmente, enAmérica Latina, y, en el caso de 1999, vienemuy influido por la significativa adquisición deactivos exteriores que ha supuesto la absorciónde la empresa argentina YPF por parte de Rep-sol. Hay que destacar, asimismo, que la crea-ción de la moneda única y la progresiva inter-nacionalización de los flujos financieros han in-centivado la diversificación de las inversionesde cartera, puesto que la inversión en valores

nacionales ha ido perdiendo el atractivo queantes poseía en un contexto de moneda propiay los mercados de valores nacionales —espe-cialmente, los de valores privados de renta fijay los mercados bursátiles— resultan demasia-do estrechos. La reciente exención de reten-ción a cuenta en el Impuesto de Sociedadesrespecto a las rentas procedentes de los valo-res de renta fija de países de la OCDE podríaimpulsar adicionalmente la demanda de los va-lores extranjeros.

Por el contrario, la incorporación al área mo-netaria común no ha conducido a un aumentode los depósitos del sector privado no financie-ro en el extranjero, sino que se ha liquidadouna parte de los depósitos constituidos ante-riormente. Esto puede ser una señal de la efi-cacia de los sistemas de pagos en la UEM, quepermite hacer frente a pagos en el extranjerocon seguridad y a bajo coste sin necesidad deposeer fondos en la plaza en que se necesitan.Finalmente, como se ha comentado en infor-mes anteriores, la evolución de los depósitos y



CUADRO 6

Detalle de la cuenta financiera de la balanza de pagosMillones de euros

SALDO DE LA CUENTA FINANCIERA –2.775 –1.188 –2.891 4,172VARIACIÓN DE PASIVOS FRENTE AL EXTERIOR 34.479 65.681 68.014 78.393

Inversiones directas (a) 5.621 10.152 7.913 7.898Inversiones de cartera (b) 11.068 15.354 19.629 30.842

Administraciones Públicas 9.952 4.125 9.409 18.226Otros sectores residentes 1.183 8.469 7.732 6.621Sistema crediticio –67 2.760 2,488 5,995

Otras inversiones 17.790 40.176 40.472 39.653Administraciones Públicas 21 866 –60 –545Otros sectores residentes 544 4.319 3.900 10.997Sistema crediticio 17.226 34.991 36.632 29.201

VARIACIÓN DE ACTIVOS FRENTE AL EXTERIOR 37.255 66.870 70.905 74.221Inversiones directas 10.970 16.507 14.440 29.708

Otros sectores residentes 9.844 14.756 12.199 30.656Sistema crediticio 1.126 1.751 2.241 –948

Inversiones de cartera 14.377 40.985 26.554 39.399Otros sectores residentes 10.049 29.873 19.055 23,768Sistema crediticio 4.328 11.112 7.499 15.631

Otras inversiones 1.555 21.625 29.042 25.303Administraciones Públicas 331 388 308 154Otros sectores residentes 12.392 17.668 20.236 –6.168Sistema crediticio –11.168 3.569 8.498 31.317

Activos de reserva 10.352 –12.248 869 –20.189

Fuente: Balanza de pagos. Banco de España.

(a) Incluye las inversiones de cartera en acciones no cotizadas.(b) Incluye las inversiones directas en acciones cotizadas.

1997 1998ENE-OCT

1998 1999



préstamos del sistema crediticio frente al exte-rior es similar a la del año anterior; la cifra máselevada que se observa en el cuadro 6 vieneinfluida, en buena medida, por los activos frenteal Eurosistema, que surgen en el balance delBanco de España como consecuencia de losflujos financieros que se producen entre las en-tidades de crédito españolas y del resto de laUEM.

Por el lado de los pasivos frente al exterior,lo más significativo es, en primer lugar, la recu-peración de las colocaciones de deuda pública

en el extranjero, lo que, unido a la evidencia so-bre las carteras de los inversores nacionales,sugiere que en el conjunto de la UEM se estáproduciendo un amplio proceso de diversifica-ción de carteras. En segundo lugar, hay quedestacar que el sector privado ha recurrido poruna magnitud relativamente elevada, si se com-para con 1998, a la financiación exterior, lo cualpuede apuntar a que algunas empresas espa-ñolas están cubriendo con recursos exterioresla adquisición de activos extranjeros. En tercerlugar, las entidades de crédito españolas si-guen apelando de forma significativa a la finan-

CUADRO 7

Activos y pasivos financieros de las familias y las empresas no financieras

FAMILIAS Y EMPRESAS NO FINANCIERAS:

Activos financieros totales 1.399,1 11,8 14,3 11,0 12,1 14,5 14,9Activos financieros líquidos 568,8 5,1 5,4 4,5 4,4 5,1 5,4

Medios de pago 271,7 10,2 14,6 14,8 17,5 17,5 12,2Otros activos financieros líquidos 297,1 1,8 –1,1 –2,7 –4,9 –4,0 –0,1

Resto de activos financieros 830,4 18,1 22,6 16,5 18,3 22,3 22,5

Pasivos financieros totales 910,4 11,6 13,2 14,4 16,3 16,8 15,8Financiación bancaria más valores de renta fija 589,0 14,8 16,2 15,9 19,2 19,3 17,2

Crédito de entidades de crédito residentes 467,5 15,9 15,7 14,8 16,6 15,9 14,9Resto de pasivos financieros 321,4 6,4 8,3 11,9 11,2 12,5 13,4

FAMILIAS:

Activos financieros totales 888,3 9,0 12,9 8,7 9,1 11,7 12,0Activos financieros líquidos 462,8 4,5 3,6 2,2 1,5 1,1 3,1

Medios de pago 205,6 6,5 8,9 10,5 14,1 15,3 14,1Otros activos financieros líquidos 257,2 3,3 0,4 –2,8 –6,3 –7,8 –4,3

Resto de activos financieros 425,5 16,1 27,7 17,7 19,3 26,9 23,6



EMPRESAS NO FINANCIERAS:

Activos financieros totales 510,8 17,5 17,1 15,6 17,7 19,7 20,5Activos financieros líquidos 106,0 8,6 14,8 17,2 19,6 26,4 17,1

Medios de pago 66,1 24,7 35,4 30,2 28,8 24,9 6,8Otros activos financieros líquidos 39,9 –9,9 –13,6 –1,4 6,1 28,6 39,5

Resto de activos financieros 404,8 20,0 17,8 15,1 17,2 18,0 21,4Del cual: Activos frente a empresas no

financieras y familias 190,6 10,5 8,3 8,5 9,0 8,9 10,5Activos frente al resto del mundo 124,2 61,2 48,4 37,3 41,7 39,9 44,8




(a) Miles de millones de euros.(b) Los datos correspondientes al cuarto trimestre de 1999 son estimaciones provisionales.

Tasas T1,4

1998

III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR

1999 (b)

Saldoúltimo

trimestre(a) (b)



ciación exterior, con el fin de cubrir la brechaexistente entre el ritmo de crecimiento del cré-dito y de los depósitos. Finalmente, la inversióndirecta en España ha mostrado, en el períodode 1999 para el que se dispone de información,un perfil muy similar al del año anterior, lo quesugiere que, definitivamente, la economía es-pañola ha alcanzado un grado de madurez quepropicia más que su sector empresarial inviertaen el exterior que el que sea destinataria de ca-pital externo.

En resumen, atendiendo a los flujos de capi-tal por sectores, se observa que el sector priva-do no financiero ha continuado adquiriendoactivos en el exterior en términos netos; estasalida de capitales, junto con el saldo de la ba-lanza por cuenta corriente y de capital, se hafinanciado mediante la obtención de recursosnetos en el exterior por parte de las Administra-ciones Públicas y, sobre todo, de las entidadesde crédito.

5.3. Flujos financieros de las empresasno financieras y de las familias

En el tercer trimestre de 1999, el ahorro fi-nanciero neto del sector privado no financierose redujo cuatro décimas frente al trimestre an-terior, hasta el 0,7 % del PIB, que es una dismi-nución similar a la observada en el segundotrimestre del año. De acuerdo con las estima-ciones realizadas, que se basan en la informa-ción provisional disponible sobre algunas par-tidas de activos y pasivos financieros, en elúltimo trimestre de 1999 esa caída del ahorro fi-nanciero del sector privado tendería a detener-se, pues se espera que se recupere el ritmo deinversión en activos financieros y, en cambio,se modere el de asunción de nuevos pasivos.

Por el lado de los activos financieros, seaprecia que en los últimos trimestres se ha pro-ducido una cierta recuperación en el ritmo decrecimiento de las inversiones financieras delsector privado, de manera que al acabar 1999podrían estar experimentado una tasa inter-anual de crecimiento de casi el 15 %. Como seobserva en el cuadro 7 y en el gráfico 23, laspautas de avance son muy diferentes porinstrumentos: mientras que los denominadosactivos financieros líquidos han crecido a un ritmodel 5 % interanual, tanto los medios de pago—que son los activos que presentan el másalto grado de liquidez, y que incluyen el efecti-vo, los depósitos a la vista y los depósitos deahorro— como el conjunto de activos financie-ros que no se consideran líquidos —formado,entre otros, por las acciones— han mostradounas tasas de expansión más elevadas. Eneste sentido, la fuerte expansión de los medios

de pago, que están especialmente vinculados alas decisiones de gasto inmediatas, y de otrosactivos no líquidos, pero susceptibles de darlugar a intensos incrementos de la riqueza fi-nanciera de los agentes, por aumento de losprecios en los mercados financieros, ofrecenla impresión de que el actual crecimiento de lasinversiones financieras de las familias y delas empresas puede financiar, con cierta facilidad,una expansión continuada de la demanda.

El panorama que arroja la información sobrelos pasivos financieros del sector privado con-firma esta valoración, puesto que se mantienen

GRÁFICO 23

Empresas no financieras y familias (a)

0

5

10

15

20

1995 1996 1997 1998 1999

0

5

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ACTIVOS FINANCIEROSCrecimiento interanual

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TOTAL

MEDIOS DE PAGO

TOTAL ACTIVOSLÍQUIDOS

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Fuente: Banco de España. (a) Los datos del cuarto trimestre de 1999 son estimacionesprovisionales. (b) Excluidas las acciones. (c) No incluye el crédito comercial.

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1995 1996 1997 1998 19990

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PASIVOS (b)Crecimiento interanual

TOTAL

CRÉDITOS DEENTIDADES DE CRÉDITO

RESIDENTES

MÁS VALORESDE RENTA FIJA (c)

FINANCIACIÓN CREDITICIA



unos elevados ritmos de crecimiento de distin-tos agregados de financiación. La única nota dealivio es que la continuada expansión del en-deudamiento de las familias y empresas no fi-nancieras ha alcanzado un máximo en el tercertrimestre de 1999, de forma que, aunque semantiene a tasas muy elevadas, se ha produci-do una ligera desaceleración a finales de 1999.En términos del agregado crediticio del que sedispone de mayor información, que es el de lafinanciación concedida al sector privado me-diante crédito bancario y emisión de valores derenta fija, se estima que su crecimiento a fina-les de 1999 se haya situado en torno al 17 %,dos puntos por debajo de las tasas de creci-miento observadas en el segundo y el tercertrimestre de ese año.

5.3.1. Flujos financieros de las familias

En el tercer trimestre de 1999 ha proseguidoel proceso de gradual disminución del ahorro fi-nanciero neto de las familias, que se inició en1995, y que ha venido transcurriendo de modoparalelo a la recuperación de la actividad eco-nómica y a la relajación de las condiciones fi-nancieras. En el actual período de recuperacióneconómica, que abarca desde 1995, el ahorrofinanciero neto de las familias ha sido, en me-dia, el 4 % del PIB, muy similar al observado enel período 1987-1991, que fue la anterior fasede expansión del producto. Sin embargo, en elmomento álgido del anterior ciclo el mínimoque mostró el ahorro, que fue del 2 % del PIBen 1988, es superior al nivel que se observa enel tercer trimestre de 1999 y al que, previsible-mente, se alcanzará al final del año. Este he-cho puede ser debido a una percepción másoptimista por parte de las familias de las pers-pectivas económicas, a las condiciones financie-ras más expansivas e, incluso, a la acumulaciónde un nivel significativo de riqueza financiera, ytambién real, que incentiva el endeudamientoy el gasto. En este sentido, hay que recordarque, mientras que en el anterior ciclo económi-co la riqueza financiera neta de las familias seencontraba en torno al 60 % del PIB, ese por-centaje se ha elevado al 85 % del PIB en eltercer trimestre de 1999.

Este aumento de la riqueza es especialmen-te significativo si se tiene en cuenta que haocurrido en un período de intenso crecimientodel endeudamiento, lo que supone que se hanproducido elevadas ganancias de capital, propi-ciadas, sobre todo, por el proceso de disminu-ción de los tipos de interés, que se han refleja-do en aumentos de los precios de diversosinstrumentos financieros —en particular, de losvalores de renta variable—.

En la última parte de 1999, la riqueza finan-ciera de las familias se ha recuperado comoconsecuencia de la subida de las cotizacionesbursátiles, con lo que en 1999 puede repetirselo observado en los dos años anteriores, cuan-do la mayor parte del aumento en la riquezafinanciera de las familias no se debió a la apor-tación de nuevos flujos de ahorro, sino alaumento del precio de los activos financierosadquiridos (véase gráfico 24).

Cuando se analiza la evolución por separa-do de los activos y los pasivos financieros delas familias, se observa que en 1999 se ha pro-ducido una ligera desaceleración de la tasa decrecimiento de los activos, mientras que el rit-mo de asunción de nuevos pasivos se ha incre-mentado respecto a 1998. Por el lado de losactivos, el componente más expansivo en 1999ha sido el formado por los activos financieroscon menor grado de liquidez —como las accio-nes, las participaciones en fondos de inversiónde renta variable e internacional y los produc-tos de seguro—, que ha mostrado tasas de expan-sión superiores al 20 %. Aunque las expectati-vas bursátiles no han sido optimistas en buenaparte de 1999, se sigue manifestando una pre-dilección de los ahorradores por activos que,aunque presentan un mayor riesgo, son capa-ces de ofrecer, en contrapartida, una rentabili-dad más alta. Respecto a los activos líquidos,se ha constatado una cierta recuperación de sutasa de expansión en el último trimestre de1999, lo cual puede deberse a que el diferen-cial entre el nivel de los tipos de interés a largoy a corto plazo se ha reducido en este período.Dentro de los activos líquidos, los medios de pagohan seguido presentando los ritmos de cre-cimiento más intensos, previsiblemente porencima del 14 % a finales de 1999, que con-trasta con la expansión interanual experimentadaen 1998, que se situaba por debajo del 9 %.

En cuanto a los pasivos de las familias, elcomponente más dinámico ha sido el créditobancario, que se estima que creció a una tasainteranual del 16 % en el cuarto trimestre de1999. En este caso, se ha observado una ligeradesaceleración en el ritmo de expansión deeste endeudamiento, pues a finales de 1998mostraba una tasa de avance superior al 18 %.En cualquier caso, se sigue configurando unatrayectoria de rápido endeudamiento de las fa-milias, que representa un porcentaje crecientetanto del PIB como de la renta disponible deeste sector. El proceso de disminución de los ti -pos de interés que tuvo lugar entre 1995 y 1999ha permitido que ese aumento del endeu-damiento no haya dado lugar a un incrementode sus costes financieros. Por finalidades, y deacuerdo con la última información recibida, queabarca hasta el tercer trimestre de 1999, el cré-

dito destinado a la adquisición de vivienda hacontinuado mostrando un gran dinamismo,mientras que el crédito concedido para la ad-quisición de bienes duraderos se ha moderadode forma notable, hasta alcanzar una tasa del11 % en términos interanuales, tras más de dosaños de ritmos de expansión muy elevados. Elresto de pasivos financieros de las familias, queestá constituido, principalmente, por el créditointerempresarial, ha presentado tasas de creci-miento más moderadas, aunque hay que indi-car que la relevancia de este componente esmenor y la información de la que se disponepara estimarlo es menos fiable.

5.3.2. Flujos financieros de las empresasno financieras

El ahorro financiero neto de las empresasno financieras se redujo en el tercer trimestrede 1999 hasta el –1,2 % del PIB. Al contrario delo que sucedía para el sector de familias, elnivel actual del ahorro financiero neto de lasempresas no resulta bajo en comparación conotras fases similares del ciclo económico: amodo de ejemplo, en el período 1988-1991 elahorro financiero neto medio de las empresasno financieras en España fue del –3,6 % delPIB, mientras que en los últimos años ha esta-do en torno al –1 % del PIB. Detrás de esta evi-dencia pueden encontrarse las menores nece-sidades de inversión de las empresas españo-las en comparación con el período de rápidamodernización que tuvo lugar en la segundamitad de los ochenta y la orientación más deci-dida de las empresas españolas por la inver-sión en el extranjero. Estas inversiones exigencontar con los recursos financieros suficientes,ya sea procedentes de la autofinanciación o delendeudamiento, pero, en principio, no afectanal ahorro financiero neto, pues, al mismo tiem-po, representan un incremento del saldo de ac-tivos financieros en poder de las empresas.

En términos de los activos y pasivos finan-cieros, las empresas continuaron mostrando enla segunda mitad de 1999 un comportamientomuy expansivo, con tasas de crecimiento cer-canas al 20 % por el lado de los activos finan-cieros y en torno al 17 % en los pasivos. Encuanto a los activos financieros, el componentemás dinámico ha sido la adquisición de activosen el exterior, formado, sobre todo, por los va-lores de renta variable de empresas extranjerasde las que las empresas españolas han tomadola titularidad. La compra de activos exterioresrepresenta casi la mitad del incremento de acti-vos financieros en poder de las empresas (véa-se gráfico 25). Los instrumentos líquidos tam-bién han mostrado tasas de expansión muyaltas, lo cual puede ser indicativo de la buena



GRÁFICO 24

Familias (a)

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REVALORIZACIÓN (c)

FLUJOS

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VARIACIÓN INTERANUAL DE LARIQUEZA FINANCIERA NETA Y CONTRIBUCIONES (b)

% PIB % PIB

Fuente: Banco de España. (a) Los datos del cuarto trimestre de 1999 son estimacionesprovisonales. (b) Los datos de flujos y revalorización son acumulados en cuatro

trimestres. (c) Diferencia entre la variación del saldo y el flujo. (d) Calculada con una estimación del activo para aproximarlo a unavaloración a precios de mercado.

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1995 1996 1997 1998 1999

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20RESTOACCIONESFONDOS DE INVERSIÓNEFECTIVO Y DEPÓSITOST1,4 SALDOS

CONTRIBUCIÓN DE LOS DISTINTOS INSTRUMENTOSAL CRECIMIENTO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS

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20RESTO

CRÉDITOS DEL RESTO DEL MUNDO

CRÉDITOS DE EMPRESASNO FINANCIERAS Y FAMILIASCRÉDITOS DE ENTIDADES DECRÉDITO RESIDENTEST1,4 SALDOS

CONTRIBUCIÓN DE LOS DISTINTOS INSTRUMENTOSAL CRECIMIENTO DE LOS PASIVOS

situación en la que se halla la tesorería de lasempresas.

El ritmo de asunción de nuevos pasivos porparte de las empresas se aceleró hasta el ter-cer trimestre de 1999, en que alcanzó una tasade crecimiento interanual de casi el 18 %, pero,como ocurría en el caso de las familias, se esti-ma que podría moderarse ligeramente en elcuarto trimestre del año. La partida más rele-vante de los pasivos y la que ha venido mos-trando una mayor expansión es la obtención derecursos ajenos mediante la apelación al crédi-to bancario y a la emisión de valores de rentafija, que, en el tercer trimestre de 1999, experi-mentaba un ritmo de avance interanual superioral 20 %. Dentro de este componente, el instru-mento más dinámico ha sido el crédito proce-dente del exterior, pues este ha sido uno de losprincipales canales que las empresas españo-las han utilizado para financiar su intensa inver-sión directa en el extranjero. Atendiendo a la in-formación sobre el destino del crédito, se ob-serva que el ritmo de crecimiento interanual delcrédito otorgado al sector industrial y a los ser-vicios disminuyó en el tercer trimestre de 1999,mientras que el crédito concedido a las activi-dades de construcción ha mantenido una tra-yectoria ascendente a lo largo del año.

5.4. Los flujos financierosde las Administraciones Públicas

Como se ha comentado en epígrafes ante-riores, durante el tercer trimestre de 1999 eldéficit de las Administraciones Públicas acumu-lado en los últimos cuatro trimestres se hasituado en el 1,3 % del PIB, muy por debajo delnivel medio observado en el período 1996-1998, que fue del 3,5 % del PIB, y una décimapor debajo de la previsión que proporciona laLey de Presupuestos Generales del Estadopara el año 2000, que estima que dicha magni-tud pueda situarse en el 1,4 % del PIB a finalesde 1999.

Las menores necesidades de financiaciónde las Administraciones Públicas tienen su re-flejo en la evolución de los saldos de los pasi-vos financieros, que han ido disminuyendo sutasa de crecimiento hasta mostrar en el tercertrimestre una tasa de variación interanual ne-gativa del 0,9 % (véase gráfico 26), aunque enel cuarto trimestre de 1999 se prevé un ciertoaumento del ritmo de crecimiento de los pasi-vos. En cuanto a la composición de la finan-ciación por instrumentos durante 1999, lacaptación de recursos se ha concentrado enlas emisiones de valores a medio y largo plazo—que representaron 23.000 millones de eurosen términos netos—, en detrimento de los pa-



GRÁFICO 25

Empresas no financieras (a)

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1995 1996 1997 1998 1999

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4REVALORIZACIÓN (c)

FLUJOS

RIQUEZA FINANCIERA NETA (d)

VARIACIÓN INTERANUAL DE LARIQUEZA FINANCIERA NETA Y CONTRIBUCIONES (b)

% PIB % PIB

Fuente: Banco de España. (a) Los datos del cuarto trimestre de 1999 son estimacionesprovisonales. (b) Los datos de flujos y revalorización son acumulados en cuatrotrimestres. (c) Diferencia entre la variación del saldo y el flujo. (d) No se incluyen las acciones en el pasivo. Calculada con unaestimación del activo para aproximarlo a una valoración a precios demercado.

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ACTIVOS FRENTE AL RESTO DEL MUNDO

ACTIVOS FRENTE A EMPRESAS NOFINANCIERAS Y FAMILIASACCIONES

EFECTIVO Y DEPÓSITOS

T1,4 SALDOS

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18RESTO

CRÉDITOS DEL RESTODEL MUNDOCRÉDITOS DE EMPRESASNO FINANCIERAS Y FAMILIASCRÉDITOS DE ENTIDADESDE CRÉDITO RESIDENTEST1,4 SALDOS

CONTRIBUCIÓN DE LOS DISTINTOS INSTRUMENTOSAL CRECIMIENTO DE LOS PASIVOS

sivos a corto plazo, que han visto reducir sussaldos en circulación en torno a los 7.000 mi-llones de euros. Esto ha determinado que elporcentaje que representan los bonos y obli-gaciones sobre el total de pasivos en circula-ción se situara a finales de 1999 en el 64 %,frente al 59 % de 1998. Simultáneamente aesta recomposición de los plazos de financia-ción, el Estado ha aprovechado durante el año1999 la situación de tipos de interés paraproceder a reducir el coste financiero futuro dela deuda, mediante la sustitución de pasivosemitidos en el pasado a tipos de interés más ele-vados por valores con rentabilidades más redu-cidas. Dicha estrategia se ha saldado con elcanje de deuda a medio y largo plazo por unimporte de 5.500 millones de euros.

En las subastas celebradas en enero porparte del Estado se ha mantenido una pauta deemisiones similar, con una emisión neta de casi2.800 millones de euros en bonos y obligacio-nes y de –729 millones de euros en letras delTesoro.

En cuanto a la evolución de los activos fi-nancieros, se estima que la rúbrica de efectivoy depósitos transferibles, que incluye el depósi-to de las Administraciones Públicas en el Ban-co de España, se incrementará en el conjuntodel año en torno a 3.500 millones de euros, sibien esta magnitud no ha tenido un comporta-miento uniforme a lo largo del ejercicio. Así, du-rante el primer y tercer trimestre se produjo unareducción del saldo, mientras que en el cuarto

trimestre se prevé un elevado incremento. Laevolución de estos depósitos depende, en granmedida, de la utilización que hace el Tesoro deldepósito mantenido en el Banco de España,pues este sirve para cubrir los desfases entrelas necesidades de liquidez del Tesoro y lacaptación de recursos financieros netos en losmercados primarios.

28.1.2000.



GRÁFICO 26

Crecimiento de los pasivosde las Administraciones Públicas


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1995 1996 1997 1998 1999

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25OTROS

CRÉDITOS

OBLIGACIONES

VALORES A CORTO PLAZO

TOTAL PASIVOS

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¿Ha aumentadoel grado de integraciónfinanciera durantelos noventa?

Este artículo ha sido elaborado por JuanAyuso y Roberto Blanco, del Servicio de Estu -dios (1).

1. INTRODUCCIÓN

En general, existe la percepción de que, du-rante los últimos años, el grado de interrelaciónentre los mercados financieros internacionalesha tendido a incrementarse. Así, la crisis asiáti-ca de 1997 y la reacción de los mercados inter-nacionales tras la moratoria de la deuda rusa,en el verano de 1998, constituyen dos ejemplosrecientes de cómo hechos que afectan a unaparte de las economías mundiales han termina-do afectando a las valoraciones de los activosnegociados en los principales mercados inter-nacionales. En muchas ocasiones, se argu-menta que esta aparente mayor interrelaciónentre mercados es el resultado de una mayori n t e g r a c i ó n financiera, entendida esta comouna reducción en las barreras de cualquier tipoa las transacciones financieras transfronterizas.

Si, durante la década de los ochenta, la libe-ralización de los movimientos de capital se sue-le identificar como el principal elemento quepropició una mayor integración, durante los no-venta las innovaciones tecnológicas parecenser las principales impulsoras del proceso. Así,las notables mejoras registradas, por ejemplo,en el sector de las telecomunicaciones han fa-cilitado un acceso más fácil y más rápido de losinversores a los mercados, que, en definitiva, hasupuesto una reducción de los costes de ope-rar entre distintos países. Esto propiciaría unaumento adicional en el grado de interrelaciónentre los mercados financieros internacionales.

Es posible, sin embargo, que la aparentemayor interrelación entre mercados respondano tanto —o no solo— a una reducción debarreras a las transacciones como a una cierta«globalización» de las noticias que afectan alos precios cotizados en mercados que podríanmantener una cierta segmentación. Así, por unlado, parece también innegable que en los últi-mos años se ha producido una mayor integra-ción económica entre las distintas áreas, desuerte que sucesos que ocurren en un determi-nado lugar del mundo terminan por afectar aáreas económicas —y, por tanto, a mercadosfinancieros— relativamente distantes. Por otro,la misma mejora de las telecomunicacionesque ha facilitado el rápido acceso de los inver-sores a los mercados ha facilitado también larápida difusión mundial de la información, conindependencia de dónde se genere.


(1) Este artículo es un resumen del Documento de Tra-bajo nº 9923, Has financial market integration increased du -ring the nineties?

La valoración que cabría hacer de un mayorgrado de interrelación entre los mercadosdependerá de cuál de estos dos fenómenos—menos barreras o mayor globalización de lasnoticias— sea su principal causante. En térmi-nos de bienestar, por ejemplo, una reducciónde las barreras implica un incremento en lasoportunidades de diversificación —es decir,una reducción en los niveles de riesgo que losagentes tienen que aceptar para obtener unrendimiento dado—, mientras que una mayorglobalización significa exactamente lo contrario.De la misma manera, las implicaciones de cadaescenario sobre la necesidad de una supervi-sión global serían diferentes si la información,en lugar de los mercados, fuese más global.

En consecuencia, es importante analizar sila aparente mayor interrelación entre los merca-dos financieros ha sido realmente causada porun aumento en el grado de integración financiera.En este sentido, el objetivo de este trabajo es,precisamente, estudiar si se ha producido unaumento en el grado de integración financieradurante la década de los noventa, centrándoseel análisis en el ámbito de los mercados de ren-ta variable. En la primera parte del trabajo secalculan algunas medidas estándar de movi-mientos conjuntos o co-movilidades en las coti-zaciones, que, en algunas ocasiones, se haninterpretado directamente como medidas de in-tegración, pero que, como se comentará condetalle, solamente reflejan el grado de interrela-ción entre mercados. Esta primera parte delanálisis permite realizar una valoración formalde cómo se ha modificado la interrelación entrelos mercados internacionales durante la décadade los noventa y, al mismo tiempo, sirve parailustrar las deficiencias de estas medidas están-dar como indicadores directos de la evolucióndel grado de integración. En la segunda parte deltrabajo se calculan dos medidas de integraciónbasadas en un refinamiento del enfoque pro-puesto por Chen y Knez (1995). La principalventaja de este enfoque es que se basa en laley de precio único, de modo que está directa-mente relacionado con la idea de que mayor in-tegración significa menores barreras a las tran-sacciones entre mercados. La evidencia que seencuentra a partir de dichas medidas sugiereque durante la década de los noventa se haproducido un aumento en el grado de integra-ción entre los mercados de renta variable.

2. MEDIDAS HABITUALES DEINTERRELACIÓN ENTRE MERCADOS

2.1. Medidas de interrelaciónentre los rendimientos

Probablemente, el enfoque más simple en laliteratura para analizar el grado de integración

financiera es el basado en el cálculo de correla-ciones entre rendimientos de activos negocia-dos en diferentes mercados. Este enfoque estábasado en el supuesto de que, cuanto másintegrados estén los mercados, mayor deberíaser la co-movilidad de los precios que en ellosse negocian.

En el cuadro 1 se muestran las correlacio-nes entre los rendimientos semanales de pare-jas de índices correspondientes a siete merca-dos bursátiles —Nueva York, Londres, París,Madrid, Francfort, Milán y Tokio— durante losperíodos 1990-1994 y 1995-1999. En 15 de las21 posibles combinaciones, la correlación se in-crementa durante la segunda mitad de los no-venta. Los seis casos restantes corresponden alas correlaciones entre el índice del mercado deTokio y el resto. La media de todas estas corre-laciones pasa de 0,42 en el período 1990-1994a 0,54 en el período 1995-1999. Aunque, en unprimer momento, esta evidencia parece apoyarla idea de un mayor grado de integración en lasegunda mitad de la década, es conocido queuna mayor correlación no es ni condición nece-saria ni suficiente para mayor integración. Parailustrar este punto (2), en la parte inferior delcuadro 1 se ha replicado el mismo ejerciciopara siete índices sectoriales de la Bolsa deNueva York. Así, aunque no hay razones parapensar que este mercado se encontraba másintegrado consigo mismo durante la segundamitad de los noventa, en 13 de las 21 combina-ciones posibles se produce también un aumentode la correlación en la segunda mitad de la déca-da. Además, en el período 1995-1999 la corre-lación media entre dichos índices sectorialesresulta ser 0,47, es decir, inferior a la corre-lación media que, para el mismo período, seencuentra para los índices de las bolsas nacio-nales. Dado que no parece razonable pensarque el grado de integración es mayor entremercados que dentro de cualquiera de ellos,debe concluirse necesariamente que este enfo-que no es adecuado.

Un enfoque alternativo que se ha utilizadotambién en la literatura consiste en medir hastaqué punto los rendimientos de un mercado sonútiles para explicar los rendimientos de otrosmercados. En el cuadro 2 se muestran los prin-cipales resultados que se obtienen al aplicareste enfoque a los siete índices de bolsas na-cionales seleccionados en este trabajo. Másconcretamente, el cuadro muestra, para cadauno de los siete mercados anteriormentecomentados, qué porcentaje del comportamien-to de las cotizaciones que no puede explicarse


¿HA AUMENTADO EL GRADO DE INTEGRACIÓN FINANCIERA DURANTE LOS NOVENTA?

(2) Para una presentación formal del argumento, véaseAdler y Dumas (1983).

en función de su propio comportamiento pasa-do puede explicarse en función del comporta-miento de las cotizaciones en los restantes seismercados (3). Como puede apreciarse, el por-centaje que explican los rendimientos en losotros mercados es, en todos los casos, mayoren la segunda mitad de los noventa. En prome-dio, dicho porcentaje pasa de un 7 % a un14 %. Esta evidencia parece confirmar que du-rante los noventa se ha producido un aumentoen el grado de interrelación entre los mercadosnacionales de renta variable.

Con el fin de contrastar la robustez de esteresultado, en la segunda columna del cuadro 2se replica el mismo ejercicio, pero eliminandode las cotizaciones las observaciones extremas—concretamente, aquellas que suponían unarentabilidad que, en valor absoluto, era más dedos veces superior a la desviación típica de la

serie de rentabilidades—. El propósito de esteejercicio es valorar hasta qué punto los resulta-dos anteriores se explican por la presencia deunas pocas observaciones atípicas comunesen todas las series, como, por ejemplo, las aso-ciadas a episodios de crisis. Los resultados quese muestran en la segunda columna del cua-dro 2 apuntan hacia un aumento en el grado deinterrelación que, sin embargo, es menos acu-sado: los porcentajes aumentan solo en cincode los siete casos considerados y, en términosmedios, el porcentaje explicado por los rendi-mientos en los otros mercados pasa del 5,4 %al 6,6 %. En todo caso, aunque estos resulta-dos son menos concluyentes, continúan sugi-riendo que se ha producido un aumento en elgrado de interrelación entre los mercados bur-sátiles nacionales.

2.2. Medidas de interrelaciónentre las volatilidades

En la subsección anterior, el análisis de lasinteracciones entre mercados se ha centradoen las interacciones entre los niveles de lasrentabilidades. Sin embargo, existen otros mo-



CUADRO 1

Correlación entre índices bursátilesDatos semanales

Reino Unido 0,42 0,61Francia 0,39 0,60 0,58 0,70España 0,40 0,59 0,51 0,70 0,58 0,74Alemania 0,29 0,58 0,53 0,70 0,62 0,74 0,52 0,74Italia 0,20 0,45 0,38 0,53 0,42 0,62 0,45 0,67 0,47 0,60Japón 0,34 0,33 0,37 0,32 0,34 0,32 0,46 0,30 0,31 0,28 0,24 0,23

XF 0,63 0,55HLTS 0,43 0,53 0,42 0,67CPGS 0,84 0,69 0,73 0,75 0,48 0,60ENRS 0,29 0,25 0,39 0,45 0,29 0,32 0,47 0,47XU 0,28 0,08 0,46 0,46 0,29 0,36 0,37 0,31 0,46 0,40XT 0,62 0,45 0,66 0,68 0,38 0,45 0,78 0,71 0,39 0,42 0,34 0,34

(a) Los índices que se han considerado son: S&P500 para Estados Unidos, FTSE para el Reino Unido, CAC 40 para Francia, IGBMpara España, MIB para Italia y Nikkei 225 para Japón.

(b) Hasta junio.(c) TECS: sector tecnológico. XF: sector financiero. HLTS: sector de sanidad. CPGS: sector de bienes de capital. ENRS: sector ener-

gético. XU: sector de servicios básicos (utilities). XT: sector transporte.

A) ENTRE MERCADOS NACIONALES (a)

Estados Unidos

1990-1994

1995-1999 (b)

1990-1994

1995-1999 (b)

1990-1994

1995-1999 (b)

1990-1994

1995-1999 (b)

1990-1994

1995-1999 (b)

1990-1994

1995-1999 (b)

Reino Unido Francia España Alemania Italia

B) ENTRE SECTORES DEL MERCADO AMERICANO (c)

TECS

1990-1994

1995-1999 (b)

1990-1994

1995-1999 (b)

1990-1994

1995-1999 (b)

1990-1994

1995-1999 (b)

1990-1994

1995-1999 (b)

1990-1994

1995-1999 (b)

XF HLTS CPGS ENRS XU

(3) Más concretamente, para cada mercado se muestrala reducción en la suma de los cuadrados de los residuosque se produce al pasar de un modelo univariante autorre-gresivo a un modelo VAR que incluye, adicionalmente, losrendimientos retardados del resto de mercados. Véase elDocumento de Trabajo nº 9923 para más detalles.

mentos estadísticos que podrían también anali-zarse para extraer información sobre cómo hanevolucionado las relaciones entre los mercadosfinancieros. En esta subsección, el análisis seextiende al estudio de las interacciones entrelas volatilidades. Para ello, y siguiendo el enfo-que habitual en la literatura financiera, la volati-lidad se aproxima a partir de la varianza condi-cional de las series consideradas. Dicha varian-za condicional se estima, en este artículo, apartir de un modelo convencional pertenecientea la familia de los modelos GARCH (4). Así, enprimer lugar, se estima para cada mercado unmodelo en el que la volatilidad se explica, ex-clusivamente, en función de los rendimientosen dicho mercado. A continuación, el modelose amplía con la inclusión de los rendimientosde los seis mercados restantes. El ejercicio selleva a cabo para los dos períodos en los quese ha separado la década (1990-1994 y 1995-1999) y los cambios en los coeficientes de es-tas últimas variables permiten analizar cómo sehan modificado las transmisiones de volatilidadentre mercados a lo largo de los noventa.

Los resultados de este ejercicio dependendel mercado considerado. De forma resumi-da (5), puede señalarse que en tres casos (Ja-pón, Francia y Estados Unidos) los restantesmercados desempeñan un papel más importan-

te para explicar la volatilidad del propio merca-do durante el período 1995-1999. En Italia nohay cambios significativos durante los noventa.En otro caso (Alemania), el papel de los otrosmercados es menor durante la segunda mitadde los noventa. Finalmente, en los otros doscasos (Reino Unido y España) parecen cambiarlos mercados que les influyen, pero no se apre-cian cambios significativos en la magnitud dedicha influencia. Estos resultados sugieren que,una vez que los rendimientos del resto de mer-cados se tienen en cuenta para explicar el nivelde los rendimientos de cada mercado, no existeevidencia clara a favor de un aumento de latransmisión de las volatilidades entre mercadosdurante la década de los noventa.

En resumen, el análisis que se ha llevado acabo hasta el momento ofrece evidencia favo-rable a la existencia de un incremento de las in-teraciones entre los mercados de renta variabledurante la década de los noventa, que es másclara en el caso de los niveles que en el de lasvolatilidades. No obstante, como también se hacomentado, esta mayor interrelación no signifi-ca necesariamente que se haya producido unaumento en el grado de integración financiera,ya que esta podría ser el resultado de una ma-yor globalización de las noticias que afectan alos precios negociados. Para poder dar res-puesta a este punto es necesario, pues, dispo-ner de una medida directa del grado de integra-ción. Precisamente, este el objetivo de lasiguiente sección del artículo.

3. MEDIDAS DIRECTAS DEL GRADODE INTEGRACIÓN FINANCIERA

3.1. El marco teórico

Antes de presentar las medidas directas deintegración que se utilizan en este artículo, esútil definir qué se entiende por integración fi-nanciera perfecta, ya que, en definitiva, cual-quier medida del grado de integración financie-ra debería aproximar la distancia a la que nosencontramos con respecto a dicha situación.En este sentido, la integración financiera per-fecta se suele identificar como aquella situaciónen la que no existen barreras de ningún tipo alas transacciones financieras entre mercados—como pueden ser los impuestos, las restric-ciones a la tenencia de activos exteriores, loscostes de información o cualquier otro coste—que hagan más difícil realizar una operaciónentre dos mercados que dentro de cualquierade ellos. En una situación como la descrita, de-berá verificarse la ley de precio único; es decir,dos carteras formadas, cada una, por activosde un mercado diferente, pero con idéntica ren-tabilidad futura, deberán tener el mismo precio,



CUADRO 2El poder explicativo de los rendimientosde los otros mercados. Datos diarios (a)

%

Japón 5,97 9,56 3,14 4,47Reino Unido 8,81 15,17 5,73 5,17Alemania 11,90 25,33 12,21 12,66Francia 6,96 10,40 4,70 5,86Italia 7,38 26,67 6,45 12,16España 6,14 9,26 3,91 5,63Estados Unidos 1,70 1,89 1,44 0,60

( a ) Porcentaje de reducción de la suma de los cuadradosde los residuos al pasar de un modelo univariante autorregresi-vo a un modelo VAR que incluye los retardos de los rendimien-tos del resto de mercados. Los índices que se han consideradoson: S&P500 para Estados Unidos, FTSE para el Reino Unido,C A C 40 para Francia, IGBM para España, MIB para Italia yNikkei 225 para Japón.

(b) Hasta junio.

Todaslas observaciones

1990-1994

1995-1999 (b)

1990-1994

1995-1999 (b)

Sin observacionesextremas

(4) Concretamente, se estima el modelo propuesto porGlosten, Jagannathan y Runkle (1993). En estos modelos,la varianza condicional depende de su propio pasado y delos valores pasados de la serie, elevados al cuadrado.

(5) Para un mayor detalle de los resultados, puede con-sultarse el mencionado Documento de Trabajo nº 9923.

ya que, en otro caso, existirían oportunidadesde arbitraje entre ellos. Esto sugiere que unaforma directa de estudiar el grado de integra-ción financiera entre mercados es analizando elcumplimiento de la ley del precio único.

Debe señalarse que muchas de las medidasque se han utilizado tradicionalmente para me-dir el grado de integración financiera, como, porejemplo, las presentadas en la sección anterior,no guardan una relación clara con el conceptode ley de precio único. En concreto, el análisis delas co-movilidades no permite extraer informa-ción sobre el cumplimiento de dicha condición.En cambio, Chen y Knez (1995) desarrollaronuna teoría que permite la medición directa delgrado de integración financiera. Brevementer e s u m i d a (6), esta teoría parte, precisamente,del cumplimiento de la ley de precio único enlos mercados, en un contexto en el que existeincertidumbre sobre las rentabilidades futurasde los activos, y no se basa en ningún modeloconcreto de valoración de activos. En estascondiciones, una situación de equilibrio se ca-racteriza, simplemente, por el hecho de que elprecio de cada activo es igual al valor presentedescontado de su rentabilidad futura esperadopor los agentes, siendo el factor de descuentoel mismo para todos los rendimientos. Convie-ne señalar que esta teoría se desarrolla en uncontexto de incertidumbre, de modo que tantolos rendimientos futuros como el factor de des-cuento son variables aleatorias y, en conse-cuencia, pueden tomar tantos valores comoestados del mundo sean posibles. De ahí quela relación de equilibrio se exprese en términosde valores esperados.

Cuando esta condición de equilibrio se apli-ca a un conjunto amplio de activos financierosnegociados en un mercado, se forma un siste-ma de ecuaciones. Resolviendo este sistema,se obtiene el factor de descuento que permite

valorar cualquier activo negociado en el merca-do. En general, sin embargo, el sistema no tie-ne una solución única, sino que existen múlti-ples soluciones. Esto significa que, más queobtener el factor de descuento, la solución delsistema de ecuaciones permite obtener un con -junto de posibles factores de descuento deequilibrio. Este conjunto se denomina conjuntode factores de descuento admisibles.

En este contexto, Chen y Knez (1995) de-mostraron que la distancia mínima entre losconjuntos de factores de descuento admisiblesde dos mercados proporciona información so-bre el grado en el que se cumple la ley del pre-cio único. Así, estos autores mostraron que ladistancia mínima entre estos dos conjuntos defactores admisibles coincide con (el valor abso-luto de) la diferencia máxima en los precios quecada uno de los mercados asignaría a una car-tera que estuviese formada por distintos activosnegociados en ellos, pero que tuviese, sin em-bargo, la misma rentabilidad futura (7). Es fácilcomprobar que la ley de precio único y, en con-secuencia, el grado de integración están estre-chamente relacionados con esta distancia. Enefecto, un valor nulo de dicha distancia significaque ambos mercados ponen el mismo precio ados carteras que, si bien están formadas poractivos distintos, ofrecen idénticos rendimien-tos. En consecuencia, se verificaría la ley deprecio único, lo que implicaría que los merca-dos están perfectamente integrados. Por elcontrario, un valor positivo de esta distanciase puede interpretar como indicativo de que no severifica la ley de precio único, lo que implicaque la integración no es perfecta.

Basándose en este resultado, estos autorespropusieron tomar la distancia mínima entre losconjuntos de factores de descuento admisiblescomo una medida del grado de integración en-tre los mercados, de manera que, cuanto menor



(6) Para mayor detalle, véase el Documento de Trabajonº 9923 o Chen y Knez (1995).

( 7 ) Como se comenta en el Documento de Trabajon º 9923, el tamaño de estas carteras debe estar normalizado.

GRÁFICO 1

Distancia mínima entre los conjuntos de factores de descuento admisibles DA y DBcomo medida del grado de integración entre los mercados A y B

GRADO DE INTEGRACIÓN MÁS BAJO GRADO DE INTEGRACIÓN MÁS ALTO

DA

DB

DA

DB

es el valor de la medida, mayor es el grado deintegración (véase gráfico 1 para una ilustraciónde esta distancia en un contexto bidimensional).La idea intuitiva que subyace a esta medida essencilla: cuanto más próximos resulten estar losconjuntos de factores admisibles de cada mer-cado, más fácil será que dichos mercados com-partan un mismo factor de descuento.

3.2. La aplicación práctica

La aplicación práctica de la medida que seacaba de presentar se enfrenta con algunosproblemas. Así, en primer lugar, resulta imposi-ble conocer de antemano cuáles serían las ren-tabilidades futuras de los activos en cada unode los posibles estados del mundo. En realidad,solo se conocen las rentabilidades observadas,que constituyen, de hecho, la realización deuno de los estados del mundo posibles. Noobstante, se dispone de muchas observacionestemporales y es esta la información que sepuede utilizar para estimar la distancia entre losconjuntos de factores de descuento. En conse-cuencia, en la práctica se establece el supuestode que cada período se corresponde con unestado del mundo diferente. Así pues, los facto-res de descuento admisibles de cada mercadovendrán determinados por un sistema de ecua-ciones donde el número de incógnitas seráigual al número de períodos considerados y elnúmero de ecuaciones será igual al número deactivos financieros incluidos en el análisis.

En este contexto, debe advertirse que el va-lor de la medida puede variar en función de lacombinación del número de activos y del núme-ro de períodos que se consideren en el análisisempírico, lo que plantea una serie problemasque se detallan en el Documento de Trabajo.Para afrontar estos problemas, se siguen en elartículo dos enfoques alternativos (8). En el pri-

mero de ellos se selecciona solo una parte dela información disponible. En el segundo enfo-que, en cambio, se utiliza toda la información,pero, en lugar de calcular la distancia mínimaentre los conjuntos —que, en la mayoría de loscasos, sería nula, por razones puramente técni-cas—, se calcula la distancia media entre ellos.Como muestra el gráfico 2, la distancia media—que es proporcional al área sombreada—también permite analizar el grado de proximi-dad entre los conjuntos de factores admisiblesy, por tanto, el grado de integración entre losmercados (9).

El esquema que se acaba de describir se haaplicado para estudiar cómo se ha modificadoel grado de integración financiera durante la dé-cada de los noventa en los mercados de rentavariable. Para ello se han calculado las medi-das de integración anteriormente comentadaspara diferentes parejas formadas a partir detres de los mercados considerados en la sec-ción segunda del artículo —Nueva York, Franc-fort y Madrid—, distinguiendo los subperíodos1990-1994 y 1995-1999. Para realizar esteejercicio se dispone de datos sobre precios yrentabilidades de distintas carteras formadaspor activos negociados en cada uno estos mer-cados.

Los principales resultados del ejercicio apa-recen en el cuadro 3, que muestra el valor me-dio de las estimaciones de las distancias relati-vas para varias parejas de mercados bajo losdos enfoques y distinguiendo los períodos1990-1994 y 1995-1999. De los resultados delcuadro 3 se pueden extraer tres conclusionesprincipales. En primer lugar, todas las medidasson positivas, lo que sugiere que los mercados

6 BANCO DE ESPAÑA/ BOLETÍN ECONÓMICO/ ENERO 2000


(8) Véase el Documento de Trabajo nº 9923 para ma-yor detalle.

GRÁFICO 2

Distancia media entre los conjuntos de factores de descuento admisibles DA y DBcomo medida del grado de integración entre los mercados A y B

(9) Por otra parte, para minimizar los efectos que sobrelos resultados podría tener la elección de un conjunto deactivos y de un período concretos, se calculan distanciasrelativas en lugar de distancias absolutas, tomando uno delos mercados como valor de referencia, y se calculan losvalores medios de 10.000 estimaciones diferentes, realiza-das con otras tantas combinaciones de activos.

GRADO DE INTEGRACIÓN MÁS BAJO GRADO DE INTEGRACIÓN MÁS ALTO

DA

DB

DA

DB

incluidos en el estudio no están aún perfecta-mente integrados. Por otra parte, independien-temente del enfoque y de la pareja de merca-dos considerada, se observa una reducción enel valor de la medida, lo que puede interpretar-se como indicativo de que durante la segundamitad de los noventa se ha producido un au-mento en el grado de integración financiera. Y,finalmente, la comparación entre los paísesconsiderados sugiere que la mayor integraciónse produce, en cualquiera de las dos submues-tras temporales estudiadas, entre los mercadosespañol y alemán, mientras que el menor gradode integración se obtiene entre los mercadosespañol y americano.

4. CONCLUSIONES

Según se desprende de los resultados deeste artículo, los mercados de renta variablehan aumentado sus interacciones durante ladécada de los noventa, medidas estas por lasco-movilidades de los precios negociados. Noobstante, esta evidencia no implica necesaria-mente que se haya producido un aumento en elgrado de integración de los mercados, ya que,alternativamente, dicha evidencia podría expli-carse, por ejemplo, por una mayor globaliza-ción de las noticias que afectan a los preciosnegociados en mercados que, sin embargo, es-tán segmentados.

Con el fin de conocer si se ha producido real-mente un aumento en el grado de integraciónentre los mercados financieros, en este artículose han calculado medidas directas de integra-ción que se basan en un refinamiento de un en-foque propuesto recientemente en la literatura.Los resultados del análisis parecen sugerir quedurante la segunda mitad de los noventa se haproducido un aumento en el grado de integra-ción entre los mercados de renta variable con-siderados.

Este resultado tiene implicaciones importan-tes. Así, por ejemplo, debido a la reducción delas barreras a las transacciones entre merca-dos que conlleva, mayor integración significamejoras en la eficiencia y en las combinacionesde riesgo y rentabilidad disponibles para los in-versores. En cierto sentido, esto ofrece un con-traargumento frente a la visión de que los mer-cados financieros son ahora demasiado vulne-rables, debido a sus mayores interacciones.Otra consecuencia de la mayor integración esla menor posibilidad de desarrollar con éxito

políticas económicas con un enfoque exclusiva-mente doméstico. Asimismo, se puede afirmarque mayor integración significa que los merca-dos se encuentran más próximos a constituir unsolo mercado, lo que aumenta la necesidadde una supervisión única, independientemente deque esta sea realizada por un único supervisoro por diferentes supervisores estrechamenterelacionados.

20.1.2000.

BIBLIOGRAFÍA

ADLER, and B. DUMAS (1983). «International Portfolio Choiceand Corporation Finance: A Synthesis», Journal of Finan -ce, 38, pp. 925-984.

CH E N, Z. and P. J. KN E Z (1995). «Measurement of MarketIntegration and Arbitrage», Review of Financial Studies, 8(2), pp. 287-325.

GL O S T E N, L., R. JA G A N N A T H A N and D. RU N K L E (1993). «Onthe relation between the expected value and the volatilityof the nominal excess return on stocks», Journal of Fi -nance, vol. 48, n. 5.



CUADRO 3

Medidas relativas del grado de integración.Medias, en puntos básicos (a)

Enfoque 1 (distancia mínima)

MERCADO DE REFERENCIA:ESTADOS UNIDOS:

Estados Unidos-Alemania 48,8 3,4Estados Unidos-España 69,1 23,2

Enfoque 2 (distancia media)

MERCADO DE REFERENCIA:ESTADOS UNIDOS:

Estados Unidos-Alemania 12,0 7,0Estados Unidos-España 19,1 8,8

MERCADO DE REFERENCIA:ESPAÑA:

España-Alemania 10,7 5,0España-Estados Unidos 17,4 7,4

(a) Cuanto menor es la medida, mayor es el grado de inte-gración. Estos resultados están basados en medias de1 0 . 0 0 0 estimaciones diferentes, realizadas con otras tantas com-binaciones de activos. En el enfoque1 se utilizan datos mensua-les, y el número de activos incluidos en cada estimación es de 44en el mercado de referencia y de 10 en los otros mercados. En elenfoque 2 se utilizan datos semanales, y el número de activos in-cluidos en cada estimación es de 10 en todos los mercados.

1990-1994 1995-1999

Regulación financiera:cuarto trimestrede 1999

1. INTRODUCCIÓN

Durante el cuarto trimestre de 1999, la pro-ducción de nuevas disposiciones de carácter fi-nanciero ha sido, relativamente, más abundan-te que en los períodos anteriores.

En lo que atañe al Banco de España (BE),por un lado, se reseña la modificación de lascláusulas generales aplicables a las operacio-nes de política monetaria para precisar determi-nados supuestos de incumplimiento de las obli-gaciones derivadas de estas cláusulas genera-les. Por otro, se publica el régimen de ingresoen el Tesoro Público de los beneficios del Bancode España, que mantiene los mismos criteriosque los establecidos en la legislación anterior,aunque se tienen en cuenta las normas sobreasignación de ingresos monetarios a los ban-cos centrales nacionales previstas en los Es-tatutos del Sistema Europeo de Bancos Centra-les (SEBC) y del Banco Central Europeo(BCE).

En el ámbito de las entidades de crédito, enprimer lugar, se modifican las normas de conta-bilidad para introducir nuevos criterios de co-bertura del riesgo crediticio, con el fin de preve-nir niveles de riesgo de insolvencia que semanifestarán cuando empeore la coyunturaeconómica. En este sentido, cabe resaltar laconstitución del fondo para la cobertura esta-dística de insolvencias basado en la modeliza-ción estadística del riesgo de cada entidadbasada en su experiencia histórica. En segun-do lugar, se modifica la normativa de recursospropios para ajustar su contenido a las caracte-rísticas y funcionamiento del citado fondo.

En los mercados de valores, se comentancinco disposiciones financieras: en primer lu-gar, se resalta, por su importancia, la incorpora-ción al ordenamiento jurídico español de lospreceptos de la Directiva 98/26/CE, de 19 demayo, del Parlamento Europeo y del Consejode la Unión Europea (UE), sobre la firmeza dela liquidación en los sistemas de pagos y de va-lores. En segundo lugar, se introducen algunasmodificaciones en la normativa en materia deofertas públicas de adquisición de valores coti-zados en bolsa, con el fin de eliminar ciertoscostes regulatorios, sin que ello implique unamenor protección del inversor. En tercer lugar,se establecen una serie de normas sobre trans-parencia de las operaciones en los mercadosoficiales de valores, de acuerdo con los requisi-tos mínimos exigidos en la Directiva 93/22/CEE,de 10 de mayo de 1993, relativa a los servicios deinversión en el ámbito de los valores negocia-bles. En cuarto lugar, se flexibilizan los requisi-tos de admisión a negociación en bolsas devalores y se crea un segmento especial de ne-


gociación en las bolsas, que incluirá los valoresde empresas de sectores innovadores de altatecnología. Por ultimo, se adapta el código ge-neral de conducta y las normas de actuacióndel mercado de valores a las peculiaridades dela gestión de las carteras de inversión.

Por otra parte, se regulan los procedimien-tos y los modelos de documentos para obtenerla autorización del proyecto de constitución delas nuevas entidades de capital-riesgo y de sussociedades gestoras.

En el campo asegurador, por un lado, se ac-tualizan determinados preceptos del reglamen-to de planes y fondos de pensiones, como son:la ampliación del límite existente en las aporta-ciones anuales, la determinación de nuevas si-tuaciones asimilables a la jubilación y la regula-ción de los planes de pensiones del sistema deempleo de promoción conjunta. Por otro, seaprueba el reglamento sobre la instrumentaciónde los compromisos por pensiones de las em-presas con los trabajadores y beneficiarios, de-nominado régimen de exteriorización.

En el ámbito fiscal de los activos financieros,se hace mención a dos disposiciones que, en-tre otras cosas, modifican el régimen de reten-ción e ingreso a cuenta de la deuda públicaemitida por países de la OCDE, y simplifican elprocedimiento de devolución de la retenciónpracticada sobre los intereses de activos en po-der de contribuyentes exentos.

Por último, como es habitual en este perío-do, se comentan los Presupuestos Generalesdel Estado para el año 2000, que recogen lasexigencias de estabilidad y rigor presupuestarioderivados de nuestra pertenencia a la UE-11.Junto a la Ley de Presupuestos, y al igual queviene sucediendo en años anteriores, se publi-can una serie de medidas fiscales, administrati-vas y de orden social, con el fin de facilitar elcumplimiento de los objetivos de política econó-mica fijados en los Presupuestos.

2. BANCO DE ESPAÑA: OPERACIONESDE POLÍTICA MONETARIA

La Resolución de 11 de diciembre de1 9 9 8 ( 1 ) de la Comisión Ejecutiva del Bancode España, modificada parcialmente por la Re-solución de 23 de julio de 1999 (2), recogió las

cláusulas generales aplicables a las operacio-nes de política monetaria que efectuara el BEdesde el pasado 1 de enero de 1999, de acuer-do con las orientaciones marcadas por el BCE.

Recientemente, esta Resolución se ha mo-dificado mediante la Resolución de 26 de octu -bre de 1999 de la Comisión Ejecutiva del BE(BOE del 7 de diciembre), para revisar lossupuestos y efectos del incumplimiento, porparte de las entidades, de las obligaciones deri-vadas de estas cláusulas generales.

La Resolución de 26 de octubre actualiza ypuntualiza determinados supuestos de incum-plimiento y, en particular, los que hacen refe-rencia a la utilización de los activos de garantía.

3. MODIFICACIÓN DEL RÉGIMEN DEINGRESO EN EL TESORO PÚBLICODE LOS BENEFICIOS DEL BANCO DEESPAÑA

El régimen de ingreso en el Tesoro Públicode los beneficios del BE estaba establecido enla disposición adicional segunda de la Ley33/1987, de 23 de diciembre, de PresupuestosGenerales del Estado para 1988 —hoy deroga-da—, que posteriormente se incorporó en elReglamento Interno de esta Institución, aproba-do por Resolución del Consejo de Gobierno deBE de 14 de noviembre de 1996 (3).

Más adelante, la Ley 12/1998, de 28 deabril, por la que se modifica la Ley 13/1994, de1 de junio, de autonomía del BE, dispuso en sudisposición adicional segunda que el régimende ingreso en el Tesoro Público de los benefi-cios de esta entidad se establecería reglamen-tariamente. Haciendo uso de esta facultad, seha publicado el RD 1746/1999, de 19 de no -viembre (BOE del 20), que mantiene el mismorégimen de ingresos al establecido en la legis-lación anterior, de cuya conveniencia y adecua-ción existe una experiencia largamente consoli-dada, aunque se tienen en cuenta las normassobre asignación de ingresos monetarios alos bancos centrales nacionales previstas en losEstatutos del SEBC y del BCE.

De esta manera, el BE ingresará en el Teso-ro los beneficios devengados y contabilizadosen sus cuentas que sean imputables a este enlas siguientes fechas y porcentajes:

a) El primer día hábil del mes de noviembrede cada año, el 70 % de los beneficios de-


REGULACIÓN FINANCIERA: CUARTO TRIMESTRE DE 1999

( 1 ) Véase «Regulación financiera: cuarto trimestre de1998», en Boletín económico, Banco de España, enero de1999, pp. 65-69.

( 2 ) Véase «Regulación financiera: tercer trimestre de1999», en Boletín económico, Banco de España, octubrede 1999, p. 92.

( 3 ) Véase «Regulación financiera: cuarto trimestre de1996», en Boletín económico, Banco de España, enero de1997, pp. 104-106

vengados y contabilizados hasta el 30 deseptiembre de dicho año.

b) El primer día hábil del mes de febrerosiguiente, el 90 % de los beneficios deven-gados y contabilizados hasta el 31 de di-ciembre del año anterior, descontando elingreso mencionado en el apartado anterior.

c) El resto de beneficios devengados se ingre-sarán una vez aprobado el balance y lascuentas del ejercicio del BE, por el Gobier-no, a propuesta del Ministro de Economía yHacienda.

Los ingresos establecidos en los dos prime-ros apartados serán acordados por el Consejode Gobierno del Banco, previa aprobación delas correspondientes cuentas de resultados. Endichos acuerdos se tendrán en cuenta las po-sibles obligaciones del BE frente al SEBC,conforme a lo establecido en el art. 32 de losEstatutos del SEBC, y en el caso del primerapartado la evolución previsible de los resulta-dos hasta el final del ejercicio.

El sistema de ingresos que se establece tie-ne carácter temporal, aplicándose, con un crite-rio de máxima prudencia, a los ejercicios de1999, 2000 y 2001, hasta tanto el SEBC adopteuna nueva determinación al amparo de lo e s t a-blecido en sus estatutos. Asimismo, en la formu-lación de sus balances y cuentas de resultados,se ajustará a las orientaciones e instruccionesdel BCE que, en su caso, resulten de aplica-ción.

4. ENTIDADES DE CRÉDITO:MODIFICACIÓN DE LAS NORMASDE CONTABILIDAD

La CBE 4/1991, de 14 de junio (4), que reco-ge las normas de contabilidad y modelos de es-tados financieros de las entidades de crédito,ha sufrido frecuentes modificaciones, paraadaptar su contenido a los cambios que han idoafectando al sistema crediticio en los últimosaños.

En la actualidad, las entidades de créditoestán disfrutando de un período de bonanzaeconómica, en el que incide de forma importan-te el mínimo peso de las dotaciones por riesgode insolvencia que deben cargar en su cuenta deresultados, ante el descenso de la morosidad,propio de las coyunturas alcistas de la econo-mía. No obstante, como se ha podido compro-

bar en épocas pasadas, la cartera crediticiapuede esconder riesgos potenciales de morosi-dad que, probablemente, se manifestaráncuando cambie el ciclo económico y, por ende,empeore la coyuntura.

Como medida preventiva, el Banco de Espa-ña, mediante la CBE 9/1999, de 17 de diciem -bre (BOE del 23), ha introducido en la normati-va contable unos nuevos criterios de coberturapara reconocer y prevenir estos fenómenos deriesgo a medio y largo plazo. Por este motivo,se crea un fondo para la cobertura estadística dei n s o l v e n c i a s (en adelante, fondo estadístico de in-solvencias) y se sistematiza la redacción delactual tratamiento del fondo genérico de insol-vencias, que tiene por objeto la cobertura delos riesgos globales.

Este fondo estadístico de insolvencias seconstituirá cargando cada ejercicio en la cuentade pérdidas y ganancias una estimación de lasinsolvencias globales latentes en las diferentescarteras de riesgos homogéneos. En este senti-do, las entidades estimarán las provisiones quedeben realizar mediante métodos de cálculobasados en su propia experiencia de impagos yen las expectativas de pérdidas por categoríashomogéneas del riesgo crediticio, teniendo encuenta la calidad de los diferentes tipos de con-trapartes, las garantías constituidas y su valorrecuperable, la vida de las operaciones, cuandoello sea relevante, y la evolución futura del ries-go en función de los cambios previsibles de lacoyuntura a medio y largo plazo. Dicho fondose dotará trimestralmente con cargo a la cuentade pérdidas y ganancias, según el procedimien-to contable establecido en la norma. Si se deci-diese dotar este fondo mensualmente, se apli-carán criterios similares, adaptando los cálculosal plazo mensual.

Los métodos de cálculo formarán parte deun sistema adecuado de medición y gestión delriesgo de crédito, usarán una base históricaque abarque un ciclo económico completo y de-berán ser verificados por el Banco de España.Como alternativa, la CBE 9/1999 establece unsistema de cálculo de las dotaciones a realizaral fondo para la cobertura estadística de insol-vencias, que consiste en clasificar las distintasoperaciones crediticias en seis categorías o gru-pos de riesgo (sin riesgo apreciable, riesgo bajo,riesgo medio-bajo, riesgo medio, riesgo medio-alto y riesgo alto), a los que se les aplica undeterminado coeficiente cuyo rango oscila entreel 0 % para las operaciones sin riesgo aprecia-ble y el 1,5 % para las de riesgo alto. Si una en-tidad dispone de un método de cálculo propio,aprobado por el Banco de España, podrá utili-zarlo, y solo aplicará el método indicado en la



( 4 ) Véase «Regulación financiera: segundo trimestrede 1991», en Boletín económico, Banco de España, julio-agosto de 1991, pp. 58 a 60.

Circular para los riesgos no incluidos en su mé-todo particular.

Como aspecto característico, este fondo sedotará con cargo a pérdidas y ganancias por ladiferencia positiva entre la estimación estadísti-ca de las insolvencias globales latentes en lasdiferentes carteras de riesgos homogéneos(riesgo crediticio multiplicado por los correspon-dientes coeficientes), como minuendo, y las do-taciones netas para insolvencias realizadas enel trimestre, como sustraendo. Si dicha diferen-cia fuese negativa, su importe se abonará a lacuenta de pérdidas y ganancias con cargo alfondo constituido por este concepto, en la me-dida que exista saldo disponible.

La Circular también actualiza el tratamientode la contabilización de los activos dudosos y dela cobertura específica del riesgo de crédito.En este sentido, en relación con un solo riesgo,se clasificarán como dudosos, además de losseñalados en la CBE 4/1991, los importes novencidos de préstamos con cuotas impagadascon antigüedad superior a seis meses que corres-p o n d a n a préstamos a personas físicas que nofinancien su actividad empresarial y tengancuotas mensuales. En los demás casos, semantiene la antigüedad superior al año paraclasificar los activos como dudosos.

Por otro lado, se precisa y se amplía la ca-suística de la reclasificación a inversiónnormal de los riesgos calificados como dudosos.Dicha reclasificación se producirá, no solo cuan-do se aporten garantías eficaces, sino cuandoexista una razonable certeza de que el clientepuede hacer frente a su pago en el calendarioprevisto y, en ambos casos, se perciban —almenos— los intereses ordinarios pendientesde cobro, sin tener en cuenta los intereses dedemora. Asimismo, la CBE 9/1999 añade quelos riesgos de acreditados en suspensión depagos se reclasificarán a inversión normalcuando el acreditado haya pagado, al menos,el 25 % de los créditos de la entidad afectadospor la suspensión de pagos —una vez des-contada, en su caso, la quita acordada—, ohayan transcurrido dos años desde la inscrip-ción en el Registro Mercantil del auto de apro-bación del convenio del suspenso con losacreedores, siempre que dicho convenio seesté cumpliendo fielmente y la evolución de lasituación patrimonial y financiera de la empre-sa elimine las dudas sobre el reembolso totalde los débitos. Los importes de las operacio-nes reclasificadas a inversión normal se refle-jarán en el balance reservado hasta su extin-ción dentro de otras informaciones comple-mentarias en una partida denominada « c r é d i t or e e s t r u c t u r a d o » .

Respecto a las coberturas del riesgo de cré-dito, se endurecen levemente, al contemplar enla escala general el tramo de los tres a los seismeses para los activos clasificados como dudo-sos en función del tiempo transcurrido desde elvencimiento de la primera cuota o plazo impa-gado de una misma operación. De este modo,la escala general queda definida de la siguientemanera:

Para los préstamos hipotecarios y operacio-nes de arrendamiento financiero, ambos sobreviviendas terminadas, se mantienen los porcen-tajes de cobertura y los tramos de la escala re-ducida establecida en la CBE 4/1991, aunquese excluyen a los locales polivalentes y fincasrústicas. Asimismo, si el importe del riesgo vivosupera el 80 % del valor de tasación de las vi-viendas, se aplicará la escala general a toda laoperación. A tales efectos, se utilizarán los va-lores de tasación originales si la entidad no dis-pone de otros más actuales.

A s i m i s m o, se sistematiza la redacción delactual tratamiento del fondo genérico de insol-vencias, que tiene por objeto la cobertura delos riesgos globales.

También se introducen algunas modificacio-nes en la actual regulación del riesgo-país, quetienen por objeto mantener o reforzar sus nive-les prudenciales y aportar diversas mejoras téc-nicas. En la norma se matiza su ámbito de apli-cación, ya que ahora comprende, además delriesgo soberano y del riesgo de transferencia,los restantes riesgos derivados de la actividadfinanciera internacional, que incluyen los de-más riesgos susceptibles de cobertura dentrodel ámbito del seguro de crédito a la exporta-ción (5). En cuanto a las coberturas del riesgo-país, en general, apenas sufren variaciones,aunque se precisa su contenido, reseñando eltratamiento específico para los apoyos financie-



Vencimiento de la 1ª cuota o Porcentaje deplazo impagado cobertura

Más de tres meses, sin exceder de seis 10

Más de seis meses, sin exceder de doce 25

Más de doce meses, sin exceder dedieciocho 50

Más de dieciocho meses, sin exceder deveintiuno 75

Más de veintiún meses, hasta baja en elactivo 100

(5) Dichos riesgos están enumerados en la OM de 12de febrero de 1998, sobre cobertura por cuenta del Estadode riegos derivados del comercio exterior e internacional.

ros, dinerarios o de firma a sucursales y entida-des filiales y multigrupo residentes en paísesclasificados como muy dudosos, dudosos o endificultades transitorias.

Por otra parte, se aprovecha la Circular paramodificar el actual criterio de valoración de lasacciones y participaciones no cotizadas paraadaptarlo al establecido —con carácter gene-ral— en el Plan General de Contabilidad.

Por último, cabe reseñar que la CBE 9/1999entrará en vigor, con carácter general, el próxi-mo 1 de julio, para que la norma sea plenamen-te operativa en el segundo semestre del año,aunque se recomienda la inmediata aplicaciónde sus criterios y, en particular, la constitucióndel fondo estadístico de insolvencias. No obs-tante, la modificación relativa a la valoración delas acciones no cotizadas entró en vigor en di-ciembre de 1999.

5. ENTIDADES DE CRÉDITO:MODIFICACIONES EN LADETERMINACIÓN Y CONTROL DE LOSRECURSOS PROPIOS MÍNIMOS

La CBE 5/1993, de 26 de marzo (6), consti-tuye el desarrollo final de la legislación sobrerecursos propios y supervisión en base consoli-dada de las entidades financieras, cuyo conte-nido se ha ido modificando a lo largo de estosaños para adaptarlo a las nuevas circunstan-cias que han ido surgiendo.

A efectos del cálculo del coeficiente de sol-vencia, de los elementos que componen losrecursos propios de una entidad de crédito, sededucen una serie de partidas, entre las quese encuentran los déficit existentes en las pro-visiones o fondos específicos de dotación obli-gatoria respecto de los exigidos según las nor-mas contables.

Por otro lado, en el apartado anterior, se co-mentaba que la CBE 9/1999 establecía la obli-gación de constituir el nuevo fondo estadísticode insolvencias.

Dadas las características y funcionamientode dicho fondo, se ha considerado convenientemodificar la CBE 5/1993, mediante la C B E10/1999, de 17 de diciembre (BOE del 23),para aclarar que no procede incluir, como de-ducción de los recursos propios, las posibles in-suficiencias en la dotación al citado fondo.

Finalmente, es necesario tener en cuenta elimporte del fondo estadístico de insolvenciaspara el cálculo del valor contable neto de losactivos y cuentas de orden sobre los que secalcula el coeficiente de insolvencia. Para ello,se establece que estos fondos se deduzcanproporcionalmente de los riesgos que hubieranservido de base para su calculo, conforme a lacontribución de cada uno de ellos al fondo enfunción de su perfil de riesgo.

6. SISTEMAS DE PAGOSY DE LIQUIDACIÓN DE VALORES

El importante aumento de las transferen-cias de fondos dinerarios y de valores entrelas entidades financieras de la UE y del restodel mundo ha intensificado la preocupación delas autoridades supervisoras por establecerunos sistemas de pagos y de liquidación devalores que garanticen y aseguren la estabi-lidad de los sistemas financieros respectivos.En este sentido, se publicó la Directiva 98/26/CE,de 19 de mayo, del Parlamento Europeo y delConsejo de la UE, sobre la firmeza de la liqui-dación en los sistemas de pagos y de valores,que pretendía contribuir al funcionamiento efi-ciente de los mecanismos transfronterizos depagos y de liquidación de valores en la UE,ofreciendo una solución jurídica armonizada.Sus objetivos principales eran los siguientes:

a) Reducir los riesgos jurídicos que lleva apa-rejada la participación en sistemas depagos y de liquidación de valores, sobretodo en lo que se refiere a la firmeza de lasliquidaciones, la validez legal de los acuer-dos de compensación y la exigibilidad jurí-dica de las garantías aportadas por losparticipantes para responder de sus obliga-ciones.

b) Contribuir —mediante la aceptación de ga-rantías constituidas con fines de políticamonetaria— a una mayor estabilidad finan-ciera y al desarrollo del marco jurídico ne-cesario para que el SEBC y el BCE puedanllevar a cabo su política monetaria.

c) Garantizar que en el mercado interior pue-dan efectuarse pagos sin impedimento al-guno.

d) Propiciar una mayor integración de las enti-dades de crédito comunitarias en los siste-mas de pagos internos de otros Estados dela UE, favoreciendo de ese modo la libertadde movimientos de capitales y la libre pres-tación de servicios.



( 6 ) Véase «Regulación financiera: primer trimestre de1993», en Boletín económico, Banco de España, abril de1993, pp. 88 y 89.

Con el objeto de incorporar los preceptos dela mencionada Directiva al ordenamiento jurídi-co español, se ha publicado la Ley 41/1999, de12 de noviembre (BOE del 13), sobre sistemasde pagos y de liquidación de valores, que asu-me los mismos objetivos que aquella.

En su capítulo primero, la Ley delimita suámbito de aplicación, definiendo los sistemasde pagos y de compensación y liquidación devalores (en adelante, los sistemas) y los partici -p a n t e s en los mismos, así como las garantíasdestinadas a asegurar el buen funcionamientode los mecanismos de pagos y de liquidación devalores. En este sentido, cabe destacar la men-ción especial que se dispensa a las operacio-nes de política monetaria que han de realizar elBCE y los bancos centrales de los Estados dela UE. Por lo que concierne a los participantes,podrán serlo las entidades de crédito y las em-presas de servicios de inversión que seanaceptadas como miembros de un sistema y quesean responsables frente al mismo de asumirobligaciones financieras derivadas de su fun-cionamiento. También podrán participar en lossistemas el BCE, el BE, los bancos centralesde los Estados miembros, las organizacionesfinancieras internacionales de las que Españasea miembro y los gestores y agentes de liqui-dación de otros sistemas.

En el capítulo segundo se establece el régi-men de los sistemas españoles y el de sus par-ticipantes. En este sentido, el reconocimientode un sistema deberá ser declarado medianteresolución adoptada por el Gobierno, a peticiónde las entidades que participen en el mismo omediante solicitud motivada del BE, de laCNMV o del órgano supervisor correspondienteal ámbito autonómico. Para ello, se establecenlos requisitos que deben cumplir los sistemasespañoles para ser reconocidos, entre los quedestacan los siguientes:

a) Que tengan como objeto la ejecución y, ensu caso, la compensación de órdenes detransferencia de fondos o de valores.

b) Que cuenten con la participación de, al me-nos, tres instituciones financieras que seanentidades de crédito o empresas de servi-cios de inversión españolas o autorizadaspara operar en España, siempre que, almenos, una de ellas tenga en nuestro paíssu administración central.

c) Que dispongan de normas generales deadhesión y funcionamiento aprobadas porla autoridad supervisora que corresponda(el BE, la CNMV o el órgano competentede la Comunidad Autónoma) y publicadasen el BOE. Dichas normas determinarán,

entre otras cosas, el momento en que seconsiderará aceptada por el sistema unaorden de transferencia, así como el esta-blecimiento de los instrumentos de controly gestión de riesgos adecuados.

d) Que liquiden las órdenes de transferenciade fondos mediante una cuenta de efectivoabierta en el BE.

e) Que estén gestionados por el BE o por unaentidad sujeta a su supervisión, a la de laCNMV o a la del órgano que sea compe-tente de la Comunidad Autónoma.

Por otro lado, se reconocen como sujetos aesta Ley, los sistemas que actualmente existenen España, por entenderse que cumplen los re-quisitos que se establecen en la norma, y sinperjuicio de su adaptación en seis meses a lacitada norma. Entre otros, cabe reseñar los si-guientes: el Servicio de Liquidación del BE(SLBE), incluidos sus enlaces con los restantessistemas que —en otros países— forman partedel sistema de interconexión y liquidación depagos gestionado por el SEBC; el S e r v i c i ode Compensación y Liquidación de Valores,gestionado por la sociedad anónima que llevasu nombre y regulada por la Ley 24/1988, delmercado de valores y sus normas de desarrollo;los Servicios de Compensación y Liquidaciónde las Bolsas de Valores, gestionados por lasociedad rectora respectiva; la Central de Anota -c i o n e s del mercado de deuda pública, gestiona-da por el BE; los regímenes de compensación yliquidación de los contratos negociados en losmercados MEFF de renta variable y de rentafija; y el sistema de compensación y liquidaciónde AIAF mercado de renta fija.

En el capítulo tercero se regulan la com-pensación y las órdenes de transferencias tantode fondos como de valores. A estos efectos, lasórdenes de transferencia de fondos y de valo-res son las instrucciones dadas por un partici-pante que tengan por finalidad:

a) Poner una cantidad de dinero a disposiciónde un destinatario final, o asumir o cancelaruna obligación de pago tal y como se defi-na en las normas de un sistema, siempreque las instrucciones se cursen para suejecución mediante un asiento en las cuen-tas de un participante, en un banco centralo en una entidad de crédito.

b) Transmitir la propiedad o cualquier otro de-recho sobre uno o varios valores o produc-tos financieros derivados, mediante la anota-ción en un registro o de otro modo que acre-dite la transmisión.



Lo más significativo de este capítulo es lavalidez y la firmeza de las órdenes de transfe-rencia, así como la compensación que, en sucaso, tenga lugar entre ellas, tanto para los par-ticipantes como para terceros. De esta forma,las órdenes de transferencia cursadas a un sis-tema por sus participantes, una vez recibidas yaceptadas, de acuerdo con las normas de fun-cionamiento del sistema, serán irrevocablespara su ordenante. Tales operaciones no admi-tirán oposición, lo que reducirá, en gran medi-da, cualquier posibilidad de riesgo sistémico.

En el capítulo cuarto se regulan las conse-cuencias que se derivan de la firmeza de la li-quidación por lo que concierne a procedimien-tos de insolvencia —suspensión de pagos yquiebra— que pudieran incoarse a un partici-pante. Siempre que tales procedimientos seemprendan después de que las órdenes detransferencia hayan sido recibidas y aceptadaspor un sistema, no tendrán efecto alguno sobredichas órdenes (es decir, las órdenes se com-pensarán y liquidarán). Igual régimen se aplica-rá a las garantías que hubiera constituido unparticipante a favor del sistema o de otros parti-cipantes cuando se entablara un procedimientoconcursal. Los beneficiarios de las garantías,entre ellos, las autoridades monetarias, goza-ran de derecho absoluto de separación de losbienes ofrecidos en garantía (7).

Por último, en el capítulo quinto se crea elServicio de Pagos Interbancarios (tambiéndenominado SEPI), que sustituirá a la actualCámara de Compensación Bancaria de Madrid(también denominada Cámara Única), dotándo-lo de forma jurídica societaria y de una estruc-tura que habrá de permitir la mayor seguridad yagilidad en su funcionamiento. El SEPI tendrápor objeto exclusivo facilitar el intercambio,compensación y liquidación de órdenes detransferencia de fondos entre entidades de cré-dito, siendo complementario al SLBE. En elmarco de su objeto social, el SEPI podrá esta-blecer con otros organismos o entidades quedesarrollen actividades análogas —dentro ofuera del territorio nacional, las relaciones queestime convenientes para el mejor desarrollode las funciones que le competen, y asumir lagestión de otros sistemas, o servicios de finali-dad análoga, distintos del citado SEPI.

Asimismo, la supervisión de la sociedad seráejercida por el BE, al que corresponderá autori-zar, con carácter previo a su adopción por los

órganos correspondientes de la sociedad, losestatutos sociales y sus modificaciones, asícomo las normas básicas de funcionamiento delos sistemas y servicios que gestione y las res-tantes instrucciones que regulen su operativa.

7. MODIFICACIONES DEL RÉGIMENDE LAS OFERTAS PÚBLICAS DEADQUISICIONES DE VALORES

La normativa en materia de ofertas públicasde adquisición de valores cotizados en bolsa(en adelante, OPA) estaba recogida en el RD279/1984, de 25 de enero, hoy derogado. Des-pués de varios cambios, se desarrolló, median-te el RD 1197/1991, de 26 de julio (8), un nue-vo marco general sobre ofertas públicas, queadaptó la normativa anterior a las necesidadesque reclamaba el tráfico jurídico.

La experiencia acumulada desde esa fechaha aconsejado introducir, mediante el R D1676/1999, de 29 de octubre (BOE del 30), al-gunas modificaciones en su contenido, con elfin de eliminar ciertos costes regulatorios, sin queello implique una menor protección del inversorde la sociedad afectada por la oferta pública.

En primer lugar, se modifica el porcentaje oumbral para formular una OPA en el caso deadquisiciones indirectas de una participaciónsignificativa de otra sociedad o entidad, con elfin de equiparar dichos umbrales a los fijadospara los mismos casos en los que medie unafusión (9). De esta manera, se deberá formularuna OPA cuando, como consecuencia de latoma de control, se haya alcanzado en la socie-dad afectada una participación igual o superioral 50 % de su capital. La OPA deberá realizarsedentro de los seis meses siguientes a la fecha dela toma de control y se ejercitará sobre un nú-mero de valores que permita al adquirentealcanzar, al menos, el 75 % del capital de dichasociedad, y que en ningún caso será inferior al10 % del capital de la sociedad afectada.

Respecto a las ofertas competidoras (10),se modifican determinados requisitos, a fin desuperar la excesiva rigidez de su regulación y



(7) Estas excepciones al derecho concursal deben justi-ficarse por el objetivo principal que se persigue, es decir, elestablecimiento de los instrumentos jurídicos y técnicos quese consideran imprescindibles para evitar el riesgo sistémi-co y asegurar la estabilidad del sistema financiero.

( 8 ) Véase «Regulación financiera: tercer trimestre de1991», en Boletín económico, Banco de España, octubrede 1991, pp. 57 y 58.

(9) En el caso de una fusión, será obligatorio promoveruna OPA cuando, como consecuencia de la fusión, se hayaalcanzado una participación igual o superior al 50 % del ca-pital de la sociedad afectada.

(10) Se consideran ofertas competidoras las OPA queafecten a valores sobre los que en todo o en parte hayasido, previamente, presentada en la CNMV otra OPA cuyoplazo de aceptación no haya finalizado y siempre que cum-plan determinados requisitos.

ampliar las posibilidades de reacción ante unaOPA. Así, por un lado, se permite que la con-trapartida de la oferta competidora pueda ser laestablecida en la normativa general (contra-prestación, bien en dinero, bien mediante per-muta o canje de valores, o ambas a la vez),mientras que antes solo se permitía la contra-prestación en metálico. Por otro, en el caso deque la contraprestación de la oferta competido-ra consista —total o parcialmente— en valoresa emitir por la sociedad ofertante, el plazo deaceptación de la misma se ampliará conforme alo establecido en la normativa general, es decir,se ampliará, en cualquier caso, quince días apartir de la celebración de la Junta General dela sociedad oferente en que se apruebe elaumento del capital (11), manteniéndose la pró-rroga hasta la terminación de la OPA preceden-te, en el supuesto de que esta terminara conposterioridad al de la oferta competidora.

8. NORMAS DE TRANSPARENCIAEN LAS OPERACIONES DE LOSMERCADOS OFICIALES DE VALORES

El RD 629/1993, de 3 de mayo (12), sobrenormas de actuación en los mercados de valo-res y registros obligatorios, desarrollado por laOM de 25 de octubre de 1995 (13) y Circular1/1996, de 27 de marzo (14), de la CNMV, es-tableció unas normas mínimas de conducta decuantos operan en los mercados de valores,inspiradas en las recomendaciones y en las di-rectivas de la UE, lo que supuso un paso muyimportante en la transparencia de todos los in-tervinientes en dichos mercados.

Posteriormente, la Ley 37/1998, de 16 de no-viembre, que reformó la Ley 24/1988, de 28 dejulio, del Mercado de Valores, estableció que, conel fin de aumentar la transparencia del mercado,la Comisión Nacional del Mercado de Valores(CNMV), el BE o los organismos rectores de losmercados deberían determinar, dentro de los lí-mites que reglamentariamente se establezcan, lainformación de carácter público, que será obliga-torio difundir, de las operaciones de mercado.

Hasta tanto se acometa su desarrollo regla-mentario, la CNMV ha promulgado la C C N M V

3/1999, de 22 de septiembre, sobre transparen-cia de las operaciones en los mercados oficia-les de valores (BOE del 1 de octubre), ya queresulta imprescindible determinar la informaciónmínima que necesariamente ha de publicarsesobre las operaciones realizadas en los merca-dos oficiales de valores (1 5 ), de acuerdo conlos requisitos mínimos exigidos en la regulaciónsobre los mercados de valores.

La Circular regula la información de carácterpúblico que las bolsas de valores, los mercadosoficiales de futuros y opciones y el mercadoAIAF de renta fija deberán difundir sobre lasoperaciones de mercados, ya sean ordinarias oextraordinarias, así como, en su caso, las órde-nes formuladas en los mismos.

Las sociedades rectoras de las bolsas devalores deberán difundir, a través de los boleti-nes diarios de contratación u otros medios ade-cuados de difusión, determinada informaciónque se detalla en la norma, según el tipo deoperación a realizar. Así, se regula la informa-ción que se deberá difundir en las operacionesordinarias —tanto en las órdenes formuladas (ocotizaciones) como en las operaciones ejecuta-das—; en las operaciones de renta variableefectuadas en corros; en las operaciones efec-tuadas en el mercado electrónico de renta fija;en las operaciones bursátiles especiales y enlas operaciones extraordinarias.

Las sociedades rectoras de los mercadosoficiales de futuros y opciones deberán difundir,en tiempo real y para cada contrato y venci-miento abierto y serie, en su caso, el volumenacumulado para cada una de las tres mejorespropuestas de compra y de venta, En las ope-raciones ejecutadas, se indicará el precio, volu-men y hora de ejecución de todas las operacio-nes efectuadas a lo largo de la sesión, y en lasposiciones abiertas, el volumen de las mismas.

Por último, en las operaciones ejecutadasdel mercado AIAF de renta fija, deberá infor-marse, en tiempo real, del volumen contratadoen cada emisión negociada, precio y TIR últi-mos, salvo para los activos a corto plazo (paga-rés), para los que solo se difundirá volumencontratado y TIR últimos.

9. BOLSAS DE VALORES: MODIFICACIÓNDE LOS REQUISITOS DE ADMISIÓNA NEGOCIACIÓN

El Decreto 1506/1967, de 30 de junio, por elque se aprobó el Reglamento de Bolsas, ac-tualmente vigente, determinó que el Ministerio



( 1 1 ) Anteriormente, dado que la contraprestación solopodía ser en metálico, el plazo de aceptación era de unmes.

( 1 2 ) Véase «Regulación financiera: segundo trimestrede 1993», en Boletín económico, Banco de España, julio-agosto de 1993, pp. 105 y 106.

(13) Véase «Regulación financiera: cuarto trimestre de1995», en Boletín económico, Banco de España, enero de1996, pp. 85 y 86.

(14) Véase «Regulación financiera: primer trimestre de1996», en Boletín económico, Banco de España, abril de1996, pp. 130 y 131.

( 1 5 ) Esta Circular no es de aplicación a las operacio-nes que se efectúen en el mercado de deuda pública

de Economía y Hacienda puede variar los re-quisitos mínimos sobre admisión de valores anegociación en una Bolsa, siempre que con-curran circunstancias que así lo justifiquen.

Dada la creciente preferencia de los inverso-res para orientar sus recursos al mercado derenta variable en los últimos años, y con el finde impulsar la financiación de las empresas es-pañolas a través de los mercados de valores,las autoridades económicas, mediante la OMde 19 de junio de 1997 (16), eximieron a lasempresas que querían cotizar en Bolsa del re-quisito de haber obtenido en los dos últimosaños, o en tres años alternos de los últimos cincoaños, beneficios suficientes como para haberrepartido un dividendo de, al menos, el 6 % delcapital. Como contrapartida, la Orden exigíael cumplimiento de alguna de las siguientes cir-cunstancias: que la entidad emisora, por susperspectivas de negocio y financieras, justifiquela obtención de beneficios en los ejercicios ve-nideros, con independencia del plazo que hayatranscurrido desde su constitución; que la enti-dad emisora se haya constituido como conse-cuencia de una operación de fusión, escisión oaportación de rama de actividad; o que se tratede un emisor que esté en proceso de reordena-ción o reestructuración económica o de privati-zación por una entidad pública.

Recientemente, con el ánimo de abrir a de-terminadas empresas españolas una nueva víade obtención de recursos en los mercados devalores, la OM de 22 de diciembre de 1999(BOE del 30) ha flexibilizado aún más lo dis-puesto en la OM de 19 de junio, ya que la justi-ficación de la obtención de beneficios en losejercicios venideros se ha sustituido por uninforme que la entidad emisora debe aportar ala CNMV sobre las perspectivas de negocio yfinancieras, y sobre la evolución de sus resulta-dos en los próximos ejercicios.

Por lo demás, quedan sin variación las otrasdos exigencias principales para que una em-presa sea admitida a cotización: un capital mí-nimo de 200 millones de pesetas y una difusiónmínima del capital (al menos 100 accionistascon participación individual inferior al 25 % delcapital social).

10. BOLSAS DE VALORES: CREACIÓNDE UN SEGMENTO ESPECIAL DENEGOCIACIÓN

En la actualidad económica ha cobrado es-pecial protagonismo un determinado tipo de

empresas caracterizadas por pertenecer a unsector tecnológicamente puntero, expuestas amayores riesgos, pero con un gran potencialde crecimiento. En estos mercados los niveles deinformación y de protección del inversor debenser aumentados y adaptados a sus especialescaracterísticas, dado que el actual marco jurídicoque rige los mercados de valores españoles semuestra claramente insuficiente.

Por ello, se ha publicado la citada OM de 22de diciembre de 1999 (BOE del 30), por la quese crea un segmento especial de negociaciónque se denominará «Nuevo Mercado», en el quese negociarán los valores de empresas de sec-tores innovadores de alta tecnología u otrossectores que ofrezcan grandes posibilidades decrecimiento futuro.

La CNMV se encargará de establecer loscriterios generales que determinen el que los va-l o r e s de la empresa deban ser negociados enel Nuevo Mercado. Asimismo, establecerá lascondiciones particulares de admisión ypermanencia que habrán de cumplir dichas em-presas. Por su parte, las bolsas de valoresestablecerán las reglas de contratación y fun-cionamiento del Nuevo Mercado; y difundirán,adecuadamente, la información general y espe-cial exigida a las entidades emisoras pertene-cientes a este segmento de mercado.

Por otro lado, las entidades emisoras infor-marán, al menos una vez al año, sobre la mar-cha y evolución del negocio, así como de lasperspectivas del mismo. Finalmente, deberánhacer mención, tanto en los distintos folletosinformativos como en la información públicaperiódica y en las cuentas anuales, de que lanegociación de sus valores se desarrollará enel Nuevo Mercado.

11. CÓDIGO GENERAL DE CONDUCTAY NORMAS DE ACTUACIÓNEN LA GESTIÓN DE CARTERASDE INVERSIÓN

La Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercadode Valores, recogía en su exposición de moti-vos la necesidad de instaurar en la legislaciónespañola unas normas mínimas de conductade cuantos operan en los mercados de valores,encaminadas a defender, prioritariamente, losintereses de los inversores y velando, en todomomento, por la transparencia del mercado. Eldesarrollo de esos principios se llevó a cabomediante el RD 629/1993, de 3 de mayo, sobrenormas de actuación en los mercados de valo-res y registros obligatorios, cuyo objetivo eracontribuir a la transparencia del mercado y a laprotección de los inversores, estableciendo un



( 1 6 ) Véase «Regulación financiera: segundo trimestrede 1997», en Boletín económico, Banco de España, julio-agosto de 1997, p. 113.

código general de conducta que debe regir lasrelaciones entre las entidades operantes en elmercado y sus clientes.

Sin embargo, el importante desarrollo de lagestión de carteras en España en los últimosaños apenas se ha visto acompañado de de-sarrollos normativos específicos para esta ac-t i v i d a d .

Con la finalidad de adaptar el código generalde conducta y las normas de actuación del RD629/1993 a las peculiaridades de la gestión decarteras de inversión, se ha promulgado la OMde 7 de octubre de 1999 (BOE del 16), con elpropósito de crear un cuerpo de normas deconducta dirigidas de forma específica a regirlas relaciones entre las entidades gestoras decarteras y sus clientes.

Su ámbito de aplicación son las empresasde servicios de inversión (17) y las entidades decrédito tanto españolas como extranjeras(en adelante, las entidades) que llevan a caboen territorio nacional actividades de gestión dis-crecional e individualizada de carteras de inver-sión con arreglo a los mandatos conferidos porinversores residentes en España.

En la actividad de gestión de carteras, lasentidades deberán atender determinados prin-cipios y deberes que vienen especificados en lanorma, entre otros, como: asesorar profesional-mente a sus clientes; desarrollar su actividadde acuerdo con los criterios pactados por escri-to con el cliente (criterios generales de inver-sión) en el correspondiente contrato; abstener-se de hacer operaciones innecesarias con obje-to de multiplicar las comisiones y sin beneficiopara el cliente; y, en caso de conflicto de intere-ses, dar prioridad a los intereses del cliente so-bre los propios. A este respecto, las entidadesdeberán advertir a los clientes de los conflictosde interés que se planteen en el desarrollo desu actividad, debiendo identificar de forma se-parada, en las informaciones que remitan perió-dicamente a los clientes, las operaciones, lasinversiones o actuaciones en las que se pro-duzcan estos casos. También deberán infor-marles expresamente de la existencia de cual-quier relación o vínculo interesado entre el ges-tor y su grupo con alguna de las sociedades en

las que el cliente tenga participación a efectosde su representación para el ejercicio de losderechos políticos derivados de las accionespertenecientes a dicho cliente.

Por otra parte, las relaciones entre elcliente y el gestor de su cartera deberán es-tar formalizadas mediante contrato-tipo degestión de cartera, conforme a lo establecidoen la OM de 25 de octubre de 1995 (18). Di-chos contratos, cuyos modelos normalizadosserán aprobados por la CNMV, se redactaránde forma clara y fácilmente comprensible, ysu contenido abarcará determinados aspec-tos concretados en la norma, entre los quecaben resaltar los siguientes: la descripciónpormenorizada de los criterios generales deinversión acordados entre el cliente y la enti-dad; una relación concreta y detallada de losdiferentes tipos de operaciones que se po-drán realizar, en la que se distinguirán, almenos, las de valores de renta variable, derenta fija, otros instrumentos financieros decontado, instrumentos derivados, productosestructurados y financiados; el compromisodel gestor de realizar una gestión discrecio-nal e individualizada del patrimonio aportadopor el cliente, así como la mención expresaal Fondo de Garantía de Inversiones o delsistema alternativo de garantía al que estáadscrita, en el caso de que la entidad gestorasea no residente.

Asimismo, y con independencia de lascausas que, legal o convencionalmente, pue-dan dar lugar a la finalización del contrato degestión de carteras, los clientes conservaránen todo momento la facultad de resolverlounilateralmente, sin perjuicio del derecho dela entidad a percibir las comisiones por lasoperaciones realizadas pendientes de liqui-dar en el momento de la resolución del con-trato y otros gastos pactados contractual-mente. Una vez resuelto el contrato, losgestores de carteras dispondrán de un plazomáximo de quince días para rendir y dar ra-zón de las cuentas de la gestión.

Por último, una vez finalizado el contrato, losgestores de carteras pondrán el patrimonio adisposición de sus clientes en la forma quehaya sido prevista en él, previa deducción delas cantidades debidas.



(17) La Ley 37/1998, de 16 de noviembre, de reformade la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores,por la que se transpuso al ordenamiento interno la Directiva93/22/CEE, de 10 de mayo de 1993, relativa a los serviciosde inversión en el ámbito de los valores negociables, intro-dujo el término «empresas de servicios de inversión», simi-lar al utilizado por la Directiva 93/22/CEE, para incluir enesta categoría a las sociedades y agencias de valores, y alas sociedades gestoras de carteras.

(18) Esta OM desarrolló parcialmente el RD 629/1993, de3 de mayo, sobre normas de actuación en los mercadosde valores y registros obligatorios, y estableció el régimen delas tarifas que aplican las entidades a su clientela, lasreglas que deberán respetar sobre la puesta a disposiciónde sus clientes de valores y fondos correspondientes a lasoperaciones realizadas, así como de la entrega de los do-cumentos contractuales pertinentes.

12. ENTIDADES DE CAPITAL-RIESGO:PROCEDIMIENTOS ADMINISTRATIVOSY MODELOS NORMALIZADOS

La Ley 1/1999, de 5 de enero (19), estable-ció un marco jurídico estable y completo de lasentidades de capital-riesgo (en adelante, ECR)y de sus sociedades gestoras (en adelante,SGECR), sentando las bases para que dichasentidades continúen promocionando o fomen-tado a las pequeñas y medianas empresasde carácter no financiero, a fin de que sigan de-sarrollando actividades relacionadas con lainnovación tecnológica o de otra naturalezamediante la adquisición de participaciones tem-porales de su capital.

La mencionada Ley facultó al Ministerio deEconomía y Hacienda (MEH) para que determi-nara, para cada tipo de ECR y atendiendo asus especialidades, los requisitos y modelosnormalizados de solicitud de autorización juntocon los documentos normalizados que debenacompañar a dicha solicitud. Haciendo usode esta prerrogativa, el MEH, mediante laOM de 17 junio de 1999 (20), por la que se de-sarrolló parcialmente la Ley 1/1999, habilitó ex-presamente a la CNMV para que determinaratanto los requisitos como los modelos normali-zados, y estableció que dicha documentacióndebía presentarse directamente en la CNMV.

En virtud de esta habilitación, se ha publica-do la CCNMV 4/1999, de 22 de septiembre(BOE del 16 de octubre), que regula los proce-dimientos y modelos de documentos aplicablespara obtener la autorización del proyecto deconstitución de la nuevas ECR y SGECR, asícomo para la modificación de los reglamentosde gestión y estatutos sociales de las entidadesya existentes.

La tramitación de los proyectos de constitu-ción de las ECR y de las SGECR se iniciarámediante la presentación ante la CNMV de unasolicitud de autorización, siguiendo los modelosestablecidos en los anejos de esta Circular.

En la solicitud de las ECR constarán: los da-tos identificativos del solicitante; una memoriaexplicativa del proyecto de ECR, a fin de permi-tir una correcta evaluación de los fines y objeti-vos de la nueva entidad; un borrador de folletoinformativo, que deberá contener aquellos as-pectos de carácter jurídico y financiero que per-

mitan al inversor formular un juicio fundado so-bre la inversión que se propone; un proyectodel reglamento de gestión o de estatutos socia-les; el historial profesional de los miembros delconsejo de administración de las ECR y de laspersonas que desempeñen en ellas puestos dealta dirección, así como un cuestionario sobrecondiciones de honorabilidad, que deben cum-plimentar dichos miembros, y todo ello cumpli-mentado conforme a los modelos establecidospor la CNMV y recogidos en los anejos de estanorma.

La solicitud de autorización de las SGECRes similar a la de las ECR, exigiendo la presen-tación en la CNMV de los mismos documentos,a excepción del borrador de folleto informativo.

13. MODIFICACIÓN DEL REGLAMENTODE PLANES Y FONDOS DEPENSIONES

La Ley 30/1995, de 8 de noviembre (21), deordenación y supervisión de los seguros priva-dos, y la Ley 66/1997, de 30 de diciembre (22),de medidas fiscales, administrativas y del ordensocial, introdujeron una serie de modificacionesen la Ley 8/1987, de 8 de junio (23), de regu-lación de los planes y fondos de pensiones,relativas al régimen jurídico de los planes depensiones y a los sistemas financieros y actua-riales a que se ha de adecuar su funcionamien-to. Asimismo, estas normas previeron el desa-rrollo reglamentario de determinadas materias,especialmente en relación con los sistemasde capitalización, con el cálculo de los fondos decapitalización y provisiones técnicas, y conotros límites y aspectos de los planes de pen-siones.

Para abordar los referidos desarrollos nor-mativos se ha publicado el RD 1589/1999, de15 de octubre (BOE del 26), que actualiza de-terminados preceptos del reglamento de planesy fondos de pensiones, aprobado por el RD1307/1988, de 30 de septiembre.

Respecto a los sistemas de capitalización,solo será admisible la utilización de sistemas fi-nancieros y actuariales de capitalización indivi-dual, excluyendo los de carácter colectivo con-





(21) Véase «Regulación financiera: cuarto trimestre de1995», en Boletín económico, Banco de España, enero de1996, pp. 86 a 91.


( 2 3 ) Véase «Regulación financiera: segundo trimestrede 1987», en Boletín económico, Banco de España, julio-agosto de 1987, pp. 49 a 51.

templados en la norma hasta la fecha. De estamanera, el coste anual de cada una de las con-tingencias en que esté definida la prestación secalculará individualmente para cada partícipe,sin que la cuantía anual de la aportación impu-table a un partícipe por tales conceptos puedadiferir de la imputación fiscal soportada por elmismo.

En cuanto a la limitación de las aportacio-nes anuales, se amplía el límite máximo de1.000.000 de PTA a 1.100.000 PTA, pudiendoincrementarse hasta 2.200.000 PTA, según laedad cumplida por el partícipe a partir de los 52años. Asimismo, el MEH podrá actualizar estoslímites adicionales a medida que se vaya modi-ficando el límite de aportación máxima (es de-cir, el cobro o liquidez del patrimonio).

Respecto al régimen de prestaciones, sedeterminan nuevas situaciones, asimilables a lajubilación, y se actualizan las formas de cobro yreconocimiento del derecho a las prestaciones.Respecto a las situaciones asimilables a la jubi-lación, se pueden considerar tanto la extincióncomo la suspensión de la relación laboral de unpartícipe con al menos 52 años de edad, quedetermine el pase a la situación de desempleoy siempre que se inscriba como tal en el InstitutoNacional de Empleo o se encontrase en dichasituación a partir de esa edad. Por su parte, enlos planes del sistema de empleo, el estable-cimiento de tales prestaciones y su reconoci-miento podrá preverse para períodos limitadoso de forma coyuntural, en virtud de los supues-tos establecidos en el Estatuto de los Trabaja-dores o sobre la base de lo previsto en un pro-grama colectivo de cese o suspensión de larelación laboral, aceptado en negociacióncolectiva.

Por otro lado, las personas jubiladas solopodrán realizar aportaciones a los planes depensiones para la contingencia de fallecimien-to. No obstante, el jubilado que reanude su ac-tividad laboral, causando alta en la SeguridadSocial, podrá realizar aportaciones a planesde pensiones para la posterior jubilación pre-v i s t a .

En cuanto a las formas de cobro y reconoci-miento del derecho a las prestaciones, de for-ma similar al régimen anterior, estas puedenser en forma de capital, en forma de renta y decarácter mixto (que combina las dos anterio-res).

Por otra parte, cabe reseñar la adición de unnuevo capítulo al RD 1307/1988 para regularlos planes de pensiones del sistema de empleode promoción conjunta (en adelante, planes

conjuntos). Estos planes tienen que desarrollar-se por varias empresas, ya sean de un mismogrupo o de empresas con menos de 250 traba-jadores.

Respecto a los planes conjuntos de un mis-mo grupo, podrán ser constituidos por las so-ciedades mercantiles que pertenezcan al grupoy que reúnan las siguientes condiciones:

a) Que se trate de sociedades mercantilesconstituidas conforme a la legislación espa-ñola y con domicilio social en territorio na-cional.

b) Que tengan compromisos por pensionescon su personal activo para la contingenciade jubilación susceptibles de ser integradosen un plan de pensiones.

No obstante, no será precisa la participaciónen el plan de las entidades de crédito, asegura-doras, y sociedades y agencias de valores delgrupo que hubieran optado por el mantenimien-to de sus compromisos en fondos internos, nide las sociedades del grupo que a la fecha deformalización del plan de pensiones del grupofuesen promotoras de otros planes de pensio-nes del sistema de empleo ya formalizados.Una vez formalizado el plan de pensiones delgrupo, podrán incorporarse con posterioridadnuevas empresas o entidades que pasen a for-mar parte del grupo.

En cuanto a los planes conjuntos promo-vidos por empresas con menos de 250 traba-jadores, la formalización de dichos planesrequerirá el concurso inicial de, al menos,dos empresas, pudiendo incorporarse poste-riormente cualesquiera otras con menos de250 trabajadores, si así lo permiten las espe-cificaciones que podrán limitar el número ycaracterísticas de posibles promotores.

Otros aspectos reseñables son las normascomunes a los planes de pensiones del sistemade empleo de promoción conjunta, la composi-ción y funcionamiento de las comisiones decontrol, la separación de las entidades promo-toras y las causas de terminación de dichosplanes.

Por ultimo, en la disposición adicional de lanorma se actualizan las hipótesis financieras yactuariales relevantes para los planes de pen-siones, y en la disposición transitoria se ofre-cen los elementos y plazos necesarios paraproceder a la adaptación de los planes depensiones preexistentes a lo establecido eneste Real Decreto.



14. INSTRUMENTACIÓN DE LOSCOMPROMISOS POR PENSIONESDE LAS EMPRESAS CON LOSTRABAJADORES Y BENEFICIARIOS

La Ley 30/1995, de 8 de noviembre, de or-denación y supervisión de los seguros priva-dos, configuró el régimen de instrumentaciónde los compromisos por pensiones de las em-presas con los trabajadores, jubilados y benefi-ciarios (conocido como régimen de exterioriza -ción), incluyendo las prestaciones causadas, ala vez que modificó la Ley 8/1987, de 8 de ju-nio, de regulación de los planes y fondos depensiones en este sentido. Este régimen tienecarácter permanente, ya que establece que loscompromisos de la empresa con los trabajado-res, jubilados y beneficiarios deben instrumen-tarse mediante planes de pensiones o contra-tos de seguros, no resultando admisible la co-bertura de tales compromisos mediante fondosinternos o instrumentos similares que suponganel mantenimiento, por parte de la empresa, dela titularidad de los recursos constituidos.

Recientemente, dicho régimen ha sido desa-rrollado mediante el RD 1588/1999, de 15 deoctubre (BOE del 27), por el que se aprueba elReglamento sobre la instrumentación de loscompromisos por pensiones de las empresascon los trabajadores y beneficiarios, tambiéndenominado régimen de exteriorización.

Este régimen permite cumplir un doble obje-tivo. Por un lado, protege los compromisos porpensiones de las empresas con trabajadores ybeneficiarios en caso de insolvencia o de difi-cultades financieras para la empresa. Por otro,la exteriorización de los compromisos por pen-siones fuera del balance de las empresas lespermite liberar recursos y concentrarse en suactividad típica, lo que, en última instancia, setraducirá en una mayor competitividad nacionale internacional. Asimismo, este proceso suponetrasladar la gestión de los recursos para pen-siones a entidades especializadas en la gestióne inversiones financieras, ya sean entidadesgestoras de fondos de pensiones o entidadesaseguradoras.

No obstante, este régimen mantiene una ex-cepción —aunque transitoria— para las entida-des del sector financiero: entidades de crédito,entidades aseguradoras y las sociedades yagencias de valores (en adelante, entidades fi-nanciares), ya que actúan en sectores regula-dos y sometidos a la supervisión de un órganode control, lo cual redunda en la garantía desolvencia perseguida en la norma. Asimismo,estas entidades concentran su actividad típica,precisamente, en la administración y gestión de

fondos y, en su caso, en la valoración y cober-tura de riesgos.

El reglamento se estructura en cuatro capí-tulos:

En el capítulo primero se establece el ámbi-to de aplicación de la instrumentación de loscompromisos por pensiones de las empresas,así como la obligación de instrumentar y, en sucaso, de adaptar los compromisos por pensio-nes de las empresas, bien mediante planes depensiones, bien mediante contratos de seguroscolectivos o de ambos.

En el capítulo segundo se recoge el régimentransitorio de la adaptación de los compromisospor pensiones mediante planes de pensiones.Entre otros aspectos, este régimen debe incluirlos siguientes elementos:

a) Un plan de reequilibrio que integre los dere-chos por servicios pasados correspondien-tes a compromisos por pensiones para supersonal activo y, en su caso, las obligacio-nes ante jubilados y beneficiarios.

b) El trasvase de los fondos constituidos, quese efectuará en un plazo máximo de diezaños, desde la formalización o modificaciónde las especificaciones del plan de pensio-nes, según corresponda, para incorporarlos compromisos integrados en el plan dereequilibrio.

c) La amortización del déficit, que deberáefectuarse en un plazo máximo de quinceaños, contados desde la formalización delplan de pensiones o, en su caso, desde lamodificación del mismo para incorporar elplan de reequilibrio.

d) El régimen jurídico, la valoración y cuantifi-cación de los derechos por servicios pasa-dos y de las obligaciones ante jubilados ybeneficiarios.

En el capítulo tercero se hace referencia a lainstrumentación de los compromisos por pen-siones mediante contratos de seguros, pudien-do formalizarse, bien a través de póliza de se-guro colectivo o mediante el correspondientereglamento de prestaciones.

Finalmente, el capítulo cuarto desarrolla unrégimen excepcional para las entidades finan-cieras. Cabe resaltar que el reglamento mantie-ne un régimen de excepción para las entidadesfinancieras que tengan en un fondo interno suscompromisos por pensiones asumidos antesdel 10 de mayo de 1996. Para ello deberánconcurrir las siguientes condiciones:



a) Que se trate de compromisos por pensio-nes derivados de convenio colectivo o dis-posición equivalente anterior a esa fecha.

b) Que la entidad financiera tuviera asumidoel compromiso a dicha fecha, o lo hayaasumido posteriormente por subrogaciónen virtud de operaciones societarias.

c) Que los citados compromisos, a la entradaen vigor de este Reglamento, se hallen ins-trumentados por la entidad financiera a tra-vés de las correspondientes provisiones oanotaciones contables, correspondiendo lagestión de los recursos para su cobertura ala misma o a otras entidades financieras envirtud de operaciones de seguro o simila-res.

También podrá extenderse este régimentransitorio al personal procedente de otras enti-dades financieras con las que tuvieran asumi-dos compromisos por pensiones autorizadas amantener en fondo interno. En estos casos, sila entidad se subroga o asume dichos compro-misos, podrá a su vez mantenerlos en fondointerno, siempre que esta tenga concedida laautorización para mantener sus compromisosen fondo interno.

Asimismo, las entidades que pretendan aco-gerse a este régimen transitorio deberán solici-tarlo al Ministro de Economía y Hacienda antesdel 1 de enero del año 2001, debiendo presen-tar la documentación que se especifica en lanorma y cumplir las condiciones establecidasen el citado reglamento.

Finalmente, deberán ajustarse a lo dispues-to en la disposición adicional primera de la Ley8/1987, de 8 de junio, de regulación de los pla-nes y fondos de pensiones, los nuevos compro-misos por pensiones asumidos con posteriori-dad al 9 de mayo de 1996, los compromisos porpensiones correspondientes al personal queingrese en la empresa con posterioridad a laentrada en vigor de este reglamento, así comolos contratos de seguros formalizados que ins-trumenten compromisos por pensiones.

15. FISCALIDAD DE ACTIVOSFINANCIEROS

Con el ánimo de contribuir al desarrollo ymayor liberalización de los mercados de activosfinancieros, en coherencia con los países denuestro entorno, cabe mencionar la publicaciónde dos disposiciones de carácter fiscal:

Por un lado, se ha publicado el R D2060/1999, de 30 de diciembre (BOE del 31),

que modifica determinados preceptos del regla-mento del impuesto sobre sociedades, aproba-do por el RD 537/1997, de 14 de abril (2 4 ).Entre otros aspectos, cabe reseñar los siguien-tes: en primer lugar, se exoneran de retenciónlas rentas procedentes de deuda emitida por lasadministraciones públicas de países de laOCDE y activos financieros negociados enmercados organizados en dichos países, asícomo las rentas obtenidas por fondos de fon-dos y fondos principales-subordinados y lascantidades satisfechas por entidades asegura-doras a los fondos de pensiones como conse-cuencia del aseguramiento de planes de pen-siones. En segundo lugar, se suprime la obliga-ción de retener por parte de las entidadesdepositarias de sociedades de inversión mobi-liaria de capital variable, con lo que, en el casode transmisión o reembolso de las acciones deesta, será el socio quien deba efectuar un pagoa cuenta. Finalmente, se rebaja del 25 % al1 8 % el tipo de retención e ingreso a cuentaaplicable con carácter general en el impuestosobre sociedades, en coherencia con lo previs-to en el IRPF.

Por otro lado, se ha publicado la OM de 22de diciembre de 1999 (BOE del 29), que esta-blece un nuevo procedimiento para la devolu-ción de la retención que simplifica el anterior.En particular, esta Orden sistematiza y unificael procedimiento de retención practicada sobrelos intereses procedentes de los activos finan-cieros representados en anotaciones en cuentay negociados en un mercado secundario oficial,en poder de contribuyentes exentos en el im-puesto sobre sociedades o en el impuesto so-bre la renta de no residentes por obtención derentas en territorio español mediante estableci-miento permanente. Este nuevo procedimientono será de aplicación a las rentas procedentesde valores de la deuda pública, con excepción dela emitida por las corporaciones locales.

16. PRESUPUESTOS GENERALESDEL ESTADO PARA EL AÑO 2000

Como es habitual en el mes de diciembre decada año, se han aprobado los PresupuestosGenerales del Estado para el año 2000, me-diante la Ley 54/1999, de 29 de diciembre(BOE del 30).

En estos Presupuestos no se introducen no-vedades significativas respecto a los del añoanterior, ya que continúa la línea de austeridad,




el control del déficit y la disciplina presupuesta-ria iniciada en ejercicios anteriores.

De conformidad con ese espíritu legislativo,cabe resaltar, por su importancia o novedad,los siguientes aspectos:

En el campo de la regulación financiera, eltipo de interés legal del dinero y el de demorade las deudas tributarias vigentes se mantienenen el 4,25 % y en el 5,5 %, respectivamente.Asimismo, se fija en 1,71 billones de pesetas ellímite para el incremento del saldo vivo de ladeuda del Estado durante el año. Este límite,que puede ser revisado si se dan determinadascircunstancias previstas en la propia Ley, seráefectivo al término del ejercicio, pudiendo sersobrepasado, previa autorización del MEH, enlimitados casos.

En el ámbito fiscal, y concretamente en elimpuesto sobre la renta de las personas físicas(IRPF), las modificaciones afectan a la deflacta-ción de las correspondientes escalas de grava-men, general y autonómica, y a la actualizaciónde los coeficientes correctores del valor de ad-quisición al 2 % (porcentaje de inflación previs-to para el próximo ejercicio), así como estable-cer los mecanismos adecuados, con objeto decompensar a aquellos contribuyentes a los quela nueva regulación les resulte menos ventajo-sa que la aplicación de las deducciones quevinieran disfrutando en materia de inversión yarrendamiento de vivienda habitual.

En materia de impuesto sobre sociedades,se actualizan los coeficientes que recogen ladepreciación monetaria habida desde 1983, yse determina el importe de los pagos a cuentaque deberán realizar las entidades sujetas aeste impuesto, sin otra modificación, en relacióncon la legislación vigente en 1999, que la queresulta de establecer la obligación de las socie-dades transparentes de efectuar pagos fraccio-nados del impuesto, y, al igual que ocurría en elIRPF, se establece la posibilidad de deducir dela base imponible del impuesto los gastos pro-cedentes de actividades y programas priorita-rios de mecenazgo. En el impuesto sobre el pa-trimonio, se actualiza el mínimo exento (18 mi-llones de pesetas) y la tarifa aplicable en elcaso de que las CCAA no aprueben cuantíaspropias o no hayan asumido competencias enla materia.

En cuanto al gasto público, se mantienepara el año 2000 tanto la suspensión de la po-sibilidad de realizar incorporaciones de crédito,excepto en determinados casos concretos,como la prohibición de efectuar transferenciasde crédito de operaciones de capital a opera-

ciones corrientes, con las mismas salvedadesque para el ejercicio anterior.

En relación con las CCAA, se fijan los por-centajes de participación de las mismas en losingresos del Estado para el quinquenio 1997-2001, aplicables el 1 de enero de 2000, distin-guiendo los porcentajes definitivos de participa-ción en los ingresos territoriales del Estado porel IRPF y los de participación de las CCAA enlos ingresos generales del Estado. Igualmentese distingue, en lo referente a la financiacióndel año 2000 por participación en los ingresos delEstado, entre las CCAA a las que les es aplica-ble el modelo del sistema de financiación paradicho quinquenio y las que no han adoptadoacuerdo sobre el sistema de financiación.

17. MEDIDAS FISCALES,ADMINISTRATIVASY DE ORDEN SOCIAL

Como es habitual en los últimos años, parafacilitar el cumplimiento de los objetivos de po-lítica económica plasmados en la Ley de Pre-supuestos Generales del Estado para el año2000, se han adoptado una serie de medidasfiscales, administrativas y del orden social,recogidas en la Ley 55/1999, de 29 de diciem -b r e (BOE del 30).

La Ley introduce determinadas reformas queafectan al ámbito tributario, a las normas regula-doras del régimen personal al servicio de lasAdministraciones Públicas, y atiende a necesi-dades concretas tanto en la gestión como en laorganización y acción administrativa.

Dentro del ámbito fiscal, se modifican deter-minados apartados de la actual normativa delIRPF, contenida en la Ley 40/1998, de 9 de di-ciembre (2 5 ). En primer lugar, dentro de lasrentas exentas, se añaden las indemnizacionessatisfechas por la Administraciones Públicaspor daños físicos o psíquicos a personas comoconsecuencia del funcionamiento de los servi-cios públicos. En segundo lugar, se amplía lacasuística de la deducción por inversión envivienda habitual en aquellos casos en que loscontribuyentes efectúen obras e instalacionesde adecuación en la misma, incluidos los ele-mentos comunes del edificio y los que sirvan depaso necesario entre la finca y la vía pública(anteriormente, estas deducciones solo benefi-ciaban a los contribuyentes minusválidos). Porotro lado, en cuanto al cálculo de los rendimien-



(25) Véase «Regulación financiera: cuarto trimestre de1998», en Boletín económico, Banco de España, enero de1999, pp. 94 a 96.

tos netos del trabajo generados de forma irre-gular en el tiempo, la norma establece que lacuantía del rendimiento sobre la que se aplica-rá la reducción del 30 % no podrá superar elimporte que resulte de multiplicar el salariomedio anual del conjunto de los declarantes enel IRPF por el número de años de generacióndel rendimiento. A estos efectos, cuando setrate de rendimientos obtenidos de forma noto-riamente irregular, se tomarán cinco años.

Por otra parte, se podrán reducir, con carác-ter general, un 7 % los rendimientos netos ob-tenidos en el año 2000 en el régimen de esti-mación objetiva del IRPF, pudiendo llegar hastael 12 % si durante el año 2000 se incrementa laplantilla.

En el impuesto sobre sociedades, se esta-blecen determinadas medidas incentivadoras,como la nueva configuración de la deducciónpor actividades de investigación científica e in-novación tecnológica.

Respecto al impuesto sobre el valor añadido(IVA), se suprime, a partir del 1 de enero deeste año, el régimen especial del comercio mi-norista de determinación proporcional de basesimponibles y su incidencia en otros regímenesespeciales del impuesto, y se establece el régi-men especial del oro de inversión.

Finalmente, entre las disposiciones adicio-nales, cabe reseñar la modificación de la Ley24/1988, de 28 de julio (2 6 ), del Mercado deValores, y del RD-L 1564/1989, de 22 de mar-zo, que recoge el texto refundido de la Ley deSociedades Anónimas, para regular, por prime-ra vez, las stock options.

Respecto a la Ley 24/1988, los administra-dores de las sociedades cuyas acciones esténadmitidas a negociación en una bolsa de valo-

res deberán comunicar a la sociedad afectada,a las bolsas en que se negocien sus accionesy a la CNMV la adquisición o enajenación dederechos de opción sobre acciones de la propiasociedad que realicen por cualquier título. Asi-mismo, la admisión a negociación en una bolsade valores de las acciones de una sociedad oel nombramiento de nuevos administradores,además de las exigencias ya establecidas, obli-gará, en el caso de los administradores, a infor-mar sobre sus derechos de opción sobre accio-nes de la sociedad. Por último, los directivos desociedades cuyas acciones estén admitidas anegociación en una bolsa de valores deberáncomunicar a la CNMV los derechos de opciónsobre acciones que reciban en ejecución de unsistema de retribución de dichas sociedades,sometiéndose dicha comunicación al régimende publicidad de los hechos relevantes (27).

En cuanto a la Ley de Sociedades Anóni-mas, la retribución consistente en la entrega deacciones, o en derechos de opción sobre lasmismas o que esté referenciada al valor delas acciones deberá preverse expresamente enlos estatutos, y su aplicación requerirá unacuerdo de la junta general de accionistas.Asimismo, el ejercicio y la enajenación de losderechos de opción sobre acciones por los ad-ministradores de una sociedad cotizada conce-didos antes del 1 de enero de 2000 —si no estácontemplado en los estatutos— también reque-rirá aprobación de la junta general de accionis-tas. En el caso de los directores generales yasimilados, precisarán, en todo caso, la apro-bación de la junta general para el ejercicio o laenajenación de estos derechos concedidosantes del 1 de enero de 2000.

20.1.2000.



(26) Véase «Regulación financiera: tercer trimestre de1988», en Boletín económico, Banco de España, octubrede 1988, pp. 61 y 62.

(27) Dicho régimen de publicidad viene recogido en elart. 82 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado deValores, y obliga a los emisores de valores a informar al pú-blico, en el más breve plazo posible, de todo hecho o deci-sión que pueda influir de forma sensible en la cotización delos mismos, aunque la CNMV podrá dispensar de dichaobligación si lo estima necesario.

La reforma del sistemade provisiones deinsolvencia

Conferencia pronunciada por D. RaimundoPoveda, Director General del Banco de España,en la APD, Madrid, el 18 de enero de 2000.

El pasado mes de diciembre, el Banco deEspaña publicó una Circular que modifica la re-gulación sobre provisión del riesgo de crédito, oprovisión de insolvencias contenida en su Circu-lar sobre normas de contabilidad (1). La modifi-cación presenta alguna novedad conceptualmuy interesante e importante, que va a tenerefectos apreciables en las cuentas de las enti-dades de crédito de los próximos años. El pro-yecto, como cualquier norma contable del Ban-co de España, fue sometido a consulta de lasasociaciones profesionales de las entidades decrédito afectadas, y de otros organismos e ins-tancias públicas implicadas. En este caso, yprecisamente por su novedad e importancia, elproceso de consulta fue más prolongado, y pro-dujo una discusión más intensa de lo que sueleser habitual en una norma contable en nuestropaís; tuvo por ello un eco desusado en laprensa económica. Aunque conviene añadir queesa discusión no excedió los límites de lo que enotros países, y en particular en los de la órbitaanglosajona, es normal en la preparación denormas contables importantes. La discusiónfue, en conjunto, constructiva y útil, porque per-mitió refinar técnicamente las propuestas inicia-les, y facilitó su aceptabilidad, al definir un nivelde provisiones cuya implantación no será trau-mática para las entidades o para los mercadoscrediticios.

Las modificaciones introducidas en diciem-bre en materia de provisiones son de dos órde-nes. La novedad más importante y original es lacreación de un nuevo concepto de provisión deinsolvencias. Esa provisión comenzó llamándo-se, según gustos, anticíclica o de estabiliza-ción, una terminología que se fijaba en los efec-tos del mecanismo contable diseñado para lanueva provisión; pero, finalmente, se ha bauti-zado como provisión estadística, lo que atiendesobre todo a su naturaleza. En algún momentose jugó con la denominación de provisión ac-tuarial, tomando prestado de la técnica asegu-radora un término que, en definitiva, significa lomismo que provisión estadística. El resto de lasmodificaciones de la Circular de diciembre con-siste en una revisión de la regulación de losconceptos de provisión de insolvencia ya exis-tentes, que se someten al pulido de la expe-


(1) Circular 9/1999, de 17 de diciembre, a entidades decrédito, sobre modificación de la Circular 4/1991, de 14de junio, sobre normas de contabilidad y modelos de esta-dos financieros (BOE de 23 de diciembre). Véase tambiénla Circular 10/1999, de 17 de diciembre, a entidades de cré-dito, sobre modificación de la Circular 5/1993, de 26 demarzo, sobre determinación y control de los recursos pro-pios mínimos.

riencia, y, sobre todo, que se ajustan para man-tenerlos al nivel de los mejores estándares in-ternacionales en la materia.

Voy a tratar sucesivamente todas las modifi-caciones de la Circular, pero dedicaré la mayorparte de mi intervención a la provisión estadís-tica.

Regulación contable y regulación prudencial

Conviene empezar situando esa provisiónen el marco de la doctrina prudencial, que nopuede ser olvidada al diseñar la normativacontable de las entidades de crédito. Es habi-tual centrar los esfuerzos de la regulación pru-dencial en el terreno de los coeficientes de sol-vencia, y demás normas de comportamientoque se proponen asegurar la sanidad financie-ra de las entidades de crédito. En muchos paí-ses las normas contables bancarias se mantie-nen al margen de los objetivos estrictamenteprudenciales. Pero este distanciamiento no esnecesario ni conveniente. Se está produciendoun creciente reconocimiento internacional deque la normativa contable desempeña un papelcrucial en aquel propósito último de la regulaciónprudencial, de asegurar la sanidad bancaria.Más concretamente, en los diversos foros in-ternacionales en los que se reúnen los supervi-sores y reguladores bancarios se ha llegado ala convicción de que sin un conjunto adecua-do, prudente y eficaz de reglas de valoracióncontable de las operaciones con riesgo de cré-dito, o dicho de otro modo, de provisiones deinsolvencia, la regulación prudencial s t r i c t usensu resultaría inútil, y eso no excluiría alcoeficiente de solvencia mejor diseñado y másriguroso. Los niveles de recursos propios apa-rentemente más sólidos pueden derrumbarsesúbitamente ante la evidencia de una crisis deimpagos, cuando la cartera no se ha calificadoy provisionado correctamente. Sobran ejem-plos de ello.

Lamentablemente, esa convicción de los su-pervisores no ha conducido todavía a una ar-monización internacional de la normativa conta-ble sobre provisiones, paralela a la que ha teni-do lugar en el campo de los requerimientos derecursos propios. Seguramente ello se debe,por un lado, a la compartimentación de áreasnormativas que impera en muchos países;compartimentación que también existe entre losreguladores internacionales. Y, por otro, al he-cho de que, siendo el riesgo de crédito un pro-blema típicamente bancario (aunque, por su-puesto, no exclusivamente bancario), no haatraído tanto interés entre los reguladores con-tables como entre los bancarios. El resultadoes que los breves preceptos de la normativa

contable general sobre valoración de ese ries-go, sea cual sea su corrección sobre el papel,resultan poco eficaces en la práctica para lasentidades de crédito.

En España hace mucho tiempo que se hareconocido la estrecha correlación que existeentre ambas materias, la contable y la pruden-cial, antes incluso de que se desencadenase lacrisis bancaria de los primeros años ochenta.La regulación de las provisiones por insolven-cias, y de otras provisiones, que fue desarro-llando el Banco de España a lo largo de esadécada, constituyó una parte fundamental dela política regulatoria que se proponía asegurar lasanidad y solvencia de las entidades de crédito;de hecho, antecedió en el tiempo a la regula-ción moderna del coeficiente de solvencia.

La revisión de la cuantificación del riesgode crédito en la normativa prudencial

Asumamos, pues, que hay una íntima rela-ción entre las normas de valoración contable (almenos, en el riesgo de crédito) y la normativaprudencial bancaria. Pero, como es sobrada-mente sabido, la pieza fundamental de la nor-mativa prudencial, el coeficiente de solvenciaque se definió en 1988 en el Comité de Super-visión de Basilea, se ha sometido recientementea crítica por sus propios creadores, abriéndoseun proceso de revisión aventurado, que todavíano sabemos a ciencia cierta adónde conduciráfinalmente. Alguno de los aspectos de la discu-sión que está teniendo lugar es relevante parael tema concreto que nos ocupa hoy.

En efecto, los criterios que determinan losrequerimientos regulatorios de recursos propiosde las entidades de crédito son, en buena me-dida, criterios convencionales o institucionales,intuitivamente razonables, pero sin verdaderafundamentación científica. Una de las líneasprincipales de esa revisión trata de aproximarlos criterios regulatorios a las verdaderas nece-sidades económicas de recursos propios de lasentidades, en función de la mejor cuantificaciónposible del riesgo de cada entidad concreta. Hedicho que el intento es aventurado, porque ni ladoctrina económica o empresarial aplicable alas finanzas y a la contabilidad de los bancos,ni menos aún la práctica bancaria, ofrecen eneste momento cuantificaciones precisas y(como dicen los estadísticos) robustas del ries-go bancario en general, y del riesgo de créditoen particular. Pero quizás el mejor producto dela revisión de la regulación de recursos propiosemprendida es que está forzando a los supervi-sores, y a las propias entidades de crédito, areflexionar en profundidad sobre el problemade la cuantificación de riesgo bancario. Y algu-


LA REFORMA DEL SISTEMA DE PROVISIONES DE INSOLVENCIA

na de las líneas de reflexión apuntan ideas muyinteresantes.

No voy a entrar de lleno en este asunto, quesería materia de otra conferencia completa, ynos llevaría demasiado lejos de nuestro propó-sito. Pero sí mencionaré un tema que conectadirectamente con el nuestro, y con uno de losposibles puntos a decidir ante una provisión es-tadística.

Aparentemente, los reguladores de Basileahan abandonado la idea inicial de basar los re-querimientos de recursos propios por riesgo decrédito en una modelización estadística com-pleta y rigurosa de las propias entidades. Quie-ro decir que la han abandonado como ingre-diente de la propuesta de revisión que tieneque salir en el segundo semestre del presenteaño. La razón de ese abandono es que esosmodelos no están suficientemente generaliza-dos, ni suficientemente verificados en el casode los que ya existen, para que constituyan unapropuesta regulatoria práctica; y que el progre-so en materia de modelos depende de la acu-mulación previa de unas ingentes masas de da-tos, lo que va a exigir mucho tiempo y esfuerzo.Pero los reguladores internacionales no hanabandonado los modelos internos como objeti-vo a medio o largo plazo, y alientan a las enti-dades a seguir trabajando en su desarrollo yutilización.

En la actualidad se está explorando unalínea alternativa que en algunos aspectos, o enciertas variantes, podría mostrar elementosde convergencia con los modelos estadísticos.Se trata de las calificaciones internas de riesgode las entidades. Aquí la variedad y dispersión deplanteamientos es grande, y seguramente elobjetivo práctico principal de los sistemas utili-zados es colaborar en la selección de operacio-nes, más que en la determinación de su valora-ción contable o financiera. Pero alguno de lossistemas más ricos de calificación interna ex-plotan la información cuantitativa existente paraestablecer probabilidades de impago para cier-tas categorías homogéneas de riesgo, e incluso(menos frecuentemente) para estimar las pérdi-das esperadas en caso de impago; aunque noparece que los sistemas en uso logren incorpo-rar por el momento una perspectiva temporalque tenga en cuenta los aspectos cíclicos delos impagos. Me estoy refiriendo ahora a ex-periencias españolas; el Banco de Españaestá estudiando en la actualidad las caracte-rísticas de los sistemas de calificación internapracticados en España, en el marco de los tra-bajos sobre la materia emprendidos en Basi-lea y Bruselas. Una conclusión de ese estudioes que ciertos sistemas de calificación internade créditos en uso indican que sus usuarios

están haciendo progresos importantes haciauna cuantificación objetiva del riesgo de cré-d i t o .

Cuantificación del riesgo de créditoen la doctrina contable

Una vez conseguida de una u otra forma,bien o no tan bien, una cuantificación acepta-ble de los riesgos bancarios, se plantea inme-diatamente la cuestión de cómo tratar los ries-gos ya medidos. En general, se considera quedeben cubrirse con recursos financieros; algu-nos tipos de riesgo aceptarían otros tratamien-tos (por ejemplo, limitaciones cuantitativas),pero en el caso del riesgo de crédito la pres-cripción más lógica es esa. ¿Cuál es entoncesla naturaleza de las coberturas financieras arealizar? La doctrina contable tradicional nopuede dar una respuesta completa a esa pre-gunta, porque su planteamiento es muy limita-do. Solo se ocupa de la cobertura de los acti-vos perjudicados, esto es, aquellos en los quese ha producido morosidad u otras señales deque el activo, o su titular, han entrado en unasituación que pone en peligro inmediato la ple-na recuperabilidad de la inversión bancaria.Para ellos prescribe la constitución de provisio-nes, o la aplicación de correcciones valorati-vas, lo que en definitiva es lo mismo, por el im-porte de los daños percibidos, siempre con car-go a resultados.

Sin embargo, no hay una razón de fondopara que al hablar del riesgo tengamos queceñirnos exclusivamente a los activos perjudi-cados. Debemos ocuparnos de toda la carte-ra, incluida la cartera en situación corriente,porque esa cartera también esconde pérdidaslatentes, que todavía no se pueden identificara nivel individual, pero que pueden estimarsecon mayor o menor exactitud o certeza a nivelglobal con métodos estadísticos en base a laexperiencia pasada. La doctrina contable tra-dicional, al no reconocer esas pérdidas laten-tes, se comporta como si la cartera no tuvie-se riesgo hasta que surge un impago; como si elriesgo de crédito no fuese un elemento normaldel negocio, sino un accidente del que no hayque preocuparse mientras no se produce. Siun banco hace provisiones de naturaleza esta-dística, como las que hacen por ejemplo losbancos de la órbita germánica, sobre riesgosno perjudicados, esa doctrina tiende a consi-derarlas una especie de reservas voluntariasde la entidad, generadas como aplicación delbeneficio, más que unas verdaderas provisio-nes. Ese tratamiento puede haber tenido cier-ta justificación práctica en la dificultad de eva-luar las pérdidas potenciales, pero tampoco esfácil evaluar la pérdida final de un crédito per-



judicado en el momento en que el cliente em-pieza a presentar impagos; a pesar de ello, lasvaloraciones de los activos perjudicados seaceptan por su evidente utilidad práctica. Elargumento de la dificultad de cálculo, por tan-to, no es válido. En mi opinión, la doctrina, alno reconocer las pérdidas latentes de la carte-ra crediticia, no solo no es rigurosa con elprincipio de prudencia valorativa, sino quetampoco lo es con el de imagen fiel.

Sin embargo, la doctrina tradicional admite,cuando menos, una gran excepción. En lacontabilidad de las compañías de seguros, elotro gran sector financiero cuya materia primaes el riesgo, las pérdidas potenciales en laspólizas «no perjudicadas», esto es, pólizas vi-vas en las que no se ha producido siniestro, síse reconocen en balance, sí se estiman pormétodos estadísticos, no se generan con apli-caciones de beneficios, y los fondos que lascubren, aunque se llamen impropiamentereservas (reservas matemáticas, reservas deriesgos en curso), no se integran entre losrecursos propios, ni satisfacen el coeficientede solvencia. Esta diferente solución contableviene apoyada por dos circunstancias favora-bles. La primera es que la cuantificación delriesgo en el mundo del seguro se encuentraen una fase más avanzada que en el mundobancario (aunque ciertos ramos no-vida plan-tean problemas de cuantificación no menoresque los que puede plantear el negocio crediti-cio de los bancos). La segunda es que en loscontratos de seguros la empresa aseguradoracobra el valor del riesgo cubierto por adelanta-do, con lo que el registro contable del riesgopotencial se convierte formalmente en unamera cuestión de devengo de las primas; porel contrario, en la mayor parte de los contratosbancarios con riesgo de contraparte esos co-bros (la porción de intereses que correspondea prima de riesgo) se producen por vencido, yfraccionados. Pero esas circunstancias no qui-tan que el problema de fondo sea de naturale-za similar en ambos sectores, el asegurador yel bancario.

Problemas prácticos de la contabilizacióndel riesgo de crédito

Si no se reconoce contablemente el riesgopotencial del crédito, un riesgo inherente alnegocio bancario, y ciertamente bien real, lasentidades tendrán que cubrirlo, sea con cargoa la cuenta de resultados, cuando los márge-nes lo permiten, sea en último término concargo a recursos propios. Pero ambas cober-turas resultan inadecuadas, tanto por las razo-nes conceptuales aludidas (el olvido contablede un factor económico importante) como por

la siguiente razón práctica. El riesgo de créditopresenta una característica sumamente incó-moda o peligrosa para las cuentas de una en-tidad: los siniestros, esto es, los impagos, nose distribuyen regularmente a lo largo deltiempo, sino que tienden a acumularse en lasfases de coyuntura económica baja. Este esun hecho reiteradamente probado en nuestropaís y en otros muchos, ciclo económico trasciclo económico. Por tanto, si solo se provisio-nan los riesgos perjudicados, en los años bue-nos la carga por insolvencias que pesa sobrela cuenta de resultados es mínima, los benefi-cios experimentan una bonanza que tiene algode engañoso, y es posible que se distribuyanmás dividendos (o se haga más obra benéfico-social) de lo que aconsejaría la prudenciacon una visión a largo plazo. Por el contrario,en los años malos la carga se multiplicará, re-cortando o anulando el beneficio. Algún autorha dicho que los bancos sufren miopía paralos desastres: en los años buenos, sin morosi-dad, los bancos tienden a olvidar los proble-mas pasados, rebajando sus estándares cre-diticios a medida que se alejan los años debaja coyuntura; que han de ser revisadosbruscamente cuando vuelven los años malos.La norma contable consagra ese posible viciode comportamiento. El no reconocimiento delos riesgos latentes induce movimientos cícli-cos en las cuentas de resultados, y, como de-rivado de ello, movimientos cíclicos en los ti-pos de interés, si las entidades de crédito tras-ladan a su política de precios el optimismo o elpesimismo de sus cuentas.

Todo ello no es positivo para la estabilidadde las entidades crediticias, y tampoco lo es,si se piensa un poco, para la estabilidad eco-nómica general, porque, en definitiva, acentúapor vía crediticia la amplitud de los ciclos eco-n ó m i c o s .

La alternativa a cubrir las desviaciones cí-clicas de la insolvencia con resultados corrien-tes sería cubrirlas con recursos propios; alter-nativa relativa, porque la utilización de recur-sos propios no evita, o mejor, precisa el previodeterioro de las cuentas de resultados. Ladoctrina prudencial de Basilea parece sugeriresta alternativa, cuando permite computar en-tre los recursos propios unas provisiones parariesgos bancarios generales que se tasan enfunción de los activos con riesgo de crédito; ocuando se refiere a los niveles esperados depérdida de los diferentes tipos de activos cre-diticios para discriminar entre las ponderacio-nes aplicables para el cálculo de los requeri-mientos de recursos propios. Pero la coberturasistemática de un riesgo con recursos pro-pios tampoco es una política sensata: el com-portamiento cíclico de la cuenta de resultados



se trasladaría a las r a t i o s de recursos propios,que tendrían que exceder ampliamente de losmínimos regulatorios al final de las fases bue-nas, para poder caer luego varios puntos (sesupone que sin transgredir esos mínimos) du-rante las fases malas. Y tales movimientos se-rían, sin duda, peligrosos para unas entidadesde crédito que dependen de la confianza delos mercados.

Un nuevo planteamiento contable del riesgode crédito

Las ideas que van emergiendo en el análi-sis actual de la cuantificación de los riesgosapuntan a otro reparto de tareas más equili-brado: en ese reparto correspondería a las pri-mas de riesgo de las operaciones corrientes, omás exactamente a las provisiones estadísti-cas que de alguna manera las deben aparcar,cubrir el valor esperado, promedio, del costepor insolvencias del conjunto de las carterascrediticias; y solo correspondería a los recur-sos propios cubrir las desviaciones o movi-mientos inesperados de ese coste. Los movi-mientos cíclicos del coste por insolvencias nose contarían, en principio, entre los movimien-tos inesperados.

Aunque este tratamiento estadístico o ac-tuarial del riesgo de crédito todavía no tieneuna aceptación generalizada en la doctrinacontable, y menos aún en la fiscal, se vaabriendo paso en los últimos años, a partir deaproximadamente 1995. Hace ahora tres años,The Banker, partiendo de ideas anteriores deBrian Quinn, antiguo director de supervisión delBanco de Inglaterra, propugnaba un tratamien-to estadístico del riesgo latente del crédito, quebautizaba con el término de provisionamientod i n á m i c o (2). En 1996, la Superintendencia deEntidades Financieras de Canadá aceptó elcálculo de unas provisiones generales sobreel riesgo de crédito basadas en modelos esta-dísticos, provisiones generales que se aplicaríanen su momento a la cobertura de los riesgosperjudicados; esos modelos tendrían en cuentalos movimientos cíclicos del riesgo (3). De for-ma menos elaborada, el FASB norteamericanoacepta desde 1993 el uso de estadísticas histó-ricas para medir los ajustes de valoración arealizar sobre segmentos homogéneos de la

cartera crediticia (4). Algo similar existe en lasnormas contables alemanas. Varios bancos in-ternacionales sofisticados han introducido enlos últimos tres o cuatro años métodos de pro-visión de la cartera crediticia de naturaleza es-tadística o actuarial, aunque les han dado di-versos nombres comerciales, que pueden con-fundir al lector. Hace un año, Edgar Meister,miembro del Bundesbank y presidente del Co-mité de Supervisión Bancaria del Banco Cen-tral Europeo, reflexionaba, en una jornada so-bre modelización del riesgo de crédito, en tornoa la conveniencia para los bancos de aprenderde las empresas de seguros en materia decuantificación de riesgos; afirmaba que la ma-temática financiera necesaria para cuantificarel riesgo crediticio está disponible, pero que elproblema inmediato para su aplicación es un pro-blema de información, de bases de datos insu-ficientes o no preparadas para conseguir esti-maciones fiables del riesgo, lo que sugería pos-poner la utilización de modelos internos en elcaso del coeficiente de solvencia (5). Pero ennuestro terreno, a mediados de 1999 el Bancode Francia anunciaba que estaba estudiandoun mecanismo de provisiones ex ante, esto es,sobre el riesgo latente, con consecuencias anti-c í c l i c a s .

La nueva regulación española

Cerremos aquí nuestra excursión por losterrenos doctrinales, por la práctica de la indus-tria bancaria y por la regulación de otros paí-ses, y pasemos ahora a estudiar el contenidoconcreto de la propuesta del Banco de España.

La Circular de diciembre establece la obliga-ción de dotar, con cargo a la cuenta de pérdi-das y ganancias, una provisión cuyo destino escubrir las insolvencias globales latentes de lacartera crediticia, o más exactamente, en las di-ferentes carteras de riesgos homogéneos.

Veamos primero cómo se estiman las insol-vencias globales latentes, y a continuación porqué la nueva provisión actúa como un mecanis-mo estabilizador, algo que deriva del juego con-table diseñado por la propia Circular para iracumulando recursos en el fondo correspon-diente, o para utilizarlos cuando corresponda.Nótese que la obligación que crea la Circular esla de realizar ciertas dotaciones, no la de pre-sentar un fondo de determinado importe.



( 2 ) M. Hogg, «Deal a debt dynamo», The Banker, f e-brero 1997. Véanse también E. Davis, Bank Credit Risk,Bank of England, Working Paper Series nº 8, 1993, y Bankof England, The Cyclical nature of bank profitability and pro -visioning policy, Banking Act Report, 1994-1995.

(3) Office of the Superintendent of Financial Institutions(Canadá), Policy on general allowances for credit risk,Statement 1993-1903.

(4) FASB, Statement of Financial Accounting Standardsnº 114; OCC, FDIC & FRB, Interagency Policy Statement onthe Allowance for Loan and Lease Loses, diciembre 1993.

( 5 ) E. Meister, «La determinación adecuada, y el res-paldo de capital, del riesgo de crédito, es el tema central dela inspección», Kreditwessen, 3-99.

La utilización de métodos internos de cálculodel riesgo latente

La Circular ofrece dos opciones para esti-mar las insolvencias latentes. La primera esque las propias entidades calculen esa carga apartir «de su propia experiencia de impagos, yde sus expectativas de pérdida por categoríashomogéneas de riesgo crediticio, teniendo encuenta la calidad de los diferentes tipos de con-trapartes, las garantías constituidas y su valorrecuperable, la vida de las operaciones cuandoello sea relevante, y la evolución futura del ries-go en función de los cambios previsibles de lacoyuntura a medio y largo plazo. Los métodosde cálculo formarán aparte de un sistema ade-cuado de medición y gestión del riesgo de cré-dito, usarán una base histórica que abarque unciclo completo, y deberán ser verificados deconformidad por los Servicios de Inspección delBanco de España» (6).

El regulador espera, y así lo afirma en elpreámbulo de la Circular de diciembre, que lasentidades desarrollen y apliquen esta técnicade estimación interna del riesgo de créditocuanto antes. Al definirla como sistema ideal laestá proponiendo como un objetivo para todaslas entidades. Sin embargo, el Banco de Espa-ña impone varias condiciones a la utilización demétodos internos, para asegurarse de la robus-tez de las estimaciones internas de las entida-des. No hacerlo sería ingenuo, pues la expe-riencia enseña que las urgencias del día a díasiempre acaban tentando a no pocas entidadesa seguir los caminos más cómodos.

La condición previa para poder aplicar méto-dos internos es, obviamente, disponer de la in-formación necesaria sobre el coste real de lasinsolvencias. Una información que debe reunirdos características: tener un fondo histórico su-ficientemente largo, y estar estratificada por ca-tegorías de riesgos homogéneas.

Respecto de la primera característica, lapropia Circular indica que se debe tener infor-mación de un ciclo económico completo. Elcoste por insolvencias de una operación perju-dicada solo puede establecerse con certezacuando se termina el proceso de liquidación dela operación (o cuando el cliente logra normali-zar su situación financiera), lo que normalmen-te lleva años. También es obvio que la expe-riencia de los últimos dos o tres ejercicios, debuena coyuntura económica general y de exce-lente comportamiento de las contrapartes credi-ticias, es atípica y con toda seguridad no repre-sentativa del coste a largo plazo de las carte-

ras, a tenor de la pasada experiencia española,o a tenor de la experiencia comparativa deotros países. Todo eso pide una base históricade cierta longitud. Al concretar la Circular esalongitud en un ciclo completo, muestra su inten-ción de que la carga por provisiones se aproxi-me a su valor promedio a largo plazo. Por otrolado, la proyección de ese valor hacia el futuroparte implícitamente de la hipótesis de que laclientela y las técnicas de gestión de una enti-dad son bastante estables a lo largo del tiempo,porque la historia solo puede ser maestra delfuturo si se mantienen las condiciones que ro-dearon la experiencia pasada. Y en la vida realesa estabilidad solo es relativa. Lo que implicaque la extrapolación de la experiencia pasadano precisa ser absolutamente mecánica. Comoveremos, la extrapolación de datos agregadosque subyace en el modelo estándar alternativoofrecido por la Circular tampoco ha sido mecá-nica. Pero las desviaciones de la experiencia(o, al menos, las desviaciones a la baja) debe-rán estar suficientemente razonadas y justifica-das para resultar aceptables.

La Circular indica que los métodos internoshan de basarse en la propia experiencia. Estarestricción tiene en cuenta la especificidad delos métodos de selección, gestión y recupera-ción de cada entidad, y las diferencias de cali-dad de sus respectivas clientelas, incluso den-tro de una misma categoría de clientes y garan-tías. ¿Podría una entidad usar la experienciade otras entidades, o la experiencia combinadade muchas entidades, como se hace en elmundo del seguro? Esa es una posibilidad queno debería excluirse totalmente en el futuro, sila comparación de experiencias individuales,cuando vaya siendo posible, muestra conver-gencias o rasgos comunes entre entidades,quizás más esperables en unos segmentos delmercado crediticio que en otros. Si fuese así,cabría utilizar experiencias ajenas en los méto-dos internos de cálculo, lo que facilitaría su di-fusión; o, alternativamente, cabría incorporarlas conclusiones de esas experiencias al mode-lo estándar. Pero, de momento, se mantiene lahipótesis de trabajo de que la especificidadindividual de los riesgos es importante, y estosdesarrollos en base a datos ajenos o colectivosquedan para el futuro.

Al modelizar la propia experiencia, la carterade riesgos ha de segmentarse en categoríashomogéneas. La Circular no define lo que soncategorías homogéneas, pero da una indica-ción de lo que pueden ser, indirectamente, alestablecer las categorías del modelo estándar.No quiere ello decir que los métodos internosdeban respetar automáticamente esas catego-rías. La experiencia puede sugerir otras a lasentidades. Puede tener sentido, por ejemplo,



(6) Circular 4/1991, norma undécima, apartado 8.

introducir diferenciaciones geográficas, o pordimensión de los clientes, si esos subgruposproducen estimaciones fiables.

Podría suceder, por otra parte, que una enti-dad sea capaz de modelizar determinadas ca-tegorías de clientes u operaciones, y no otras.La Circular admite esa posibilidad, y propone laaplicación del método estándar, por defecto, alas categorías para las que no se posean esti-maciones fiables del riesgo. No necesito añadirque la autoridad supervisora, al verificar losmétodos propuestos por las entidades, vigilaráque la modelización parcial no esconda inten-tos de lo que los anglosajones llamarían cherrypicking: en este caso, cherry picking sería rete-ner aquellas partes del método interno que denresultados más cómodos que el modelo están-dar, y silenciar aquellas en que la experienciapropia sea peor.

La última nota que quiero señalar de los mé-todos internos de cálculo es que deben formarparte de un sistema adecuado de medición ygestión del riesgo de crédito. Es decir, no setrata de hacer unos pocos números más o me-nos fundados para escapar del método están-dar, sino de establecer un sistema integrado degestión del riesgo crediticio, que debe alcanzaridealmente a todas las fases del proceso, des-de la selección y la fijación de precios, hasta elseguimiento posterior de los resultados obteni-dos (y, en particular, de los resultados adver-sos), sin olvidar la comprobación y actualiza-ción de los propios métodos, así como su utili-zación paralela en la estimación, en su día, delos requerimientos de recursos propios por ries-go de crédito, cuando también se acepten losmodelos en este campo de la regulación.

Todo este conjunto de condiciones puedeparecer muy exigente. Algunos pensarán queva a posponer sine die la aplicación práctica delo que el propio Banco de España considera laopción ideal. No comparto ese pesimismo. Elestudio emprendido de los métodos de califica-ción interna de créditos indica que varias enti-dades españolas están vivamente interesadasen las técnicas avanzadas de cuantificación delriesgo, están desarrollando sistemas integradosde gestión del riesgo y están compilando lasbases de datos necesarias. Por tanto, en unplazo de tiempo tal vez no muy largo, deberíanestar en posición de presentar al Banco de Es-paña sus métodos de cálculo internos.

Y si eso no llegase a suceder, daría pie a lasospecha de que los parámetros del métodoestándar se han colocado a niveles demasiadobajos, que los cálculos internos de las entida-des de crédito tienden a producir niveles deriesgo, y de provisión, más elevados. En tal

caso, el método estándar debería ser ajustadopara hacerlo realista.

El método estándar

Pasemos, pues, al método estándar, estoes, al método por defecto que propone la Circularpara quienes no puedan presentar (o todavíano puedan presentar) su propio método internode cálculo.

El método estándar divide la cartera crediti-cia, o más exactamente, la cartera crediticiaque debe ser objeto de provisiones genéricas,en seis categorías, en orden creciente de riesgo.¿Por qué seis categorías? Las matizacionesdel riesgo son infinitas; sería muy fácil multipli-car o subdividir esas categorías. En la discu-sión de la Circular con los sectores interesadosno faltaron sugerencias de creación de catego-rías intermedias para acomodar determinadosriesgos que, digamos, podían ser un poco me-jores que los restantes de la categoría en quelos incluía el texto en discusión. Sin embargo,en el estado actual de conocimientos, y partien-do de una información muy agregada que noda pie a cuantificaciones sofisticadas, realmen-te no había base para una mayor diferencia-ción. Seis categorías parecen suficientes pararecoger las diferencias verdaderamente signifi-cativas en la carteras de las entidades. En laactual revisión del coeficiente de solvencia tam-bién hubo propuestas de multiplicación de las«cestas» de ponderación, pero todo pareceindicar que esta es una idea en retroceso (sal-vo por la creación de una categoría más caraque las actualmente existentes).

La cartera objeto de provisión comprendelos créditos, los valores de renta fija fuera de lacartera de negociación, y los riesgos de firmade los sectores económicos distintos en las Ad-ministraciones Públicas y las entidades de cré-dito. El reparto de esa cartera entre las seis ca-tegorías tiene en cuenta, básicamente, lascaracterísticas de los distintos tipos de clientesy la eficacia de las garantías aportadas. En lacategoría de riesgo nulo (simplificando un pocola enumeración) figuran los riesgos avaladospor el sector público, o por entidades de crédi-to, los que están respaldados por depósitos di-nerarios y los que tengan garantía pignorativade fondos públicos, FIAM o valores de entida-des de crédito: riesgos en los que apenas esimaginable que se produzcan pérdidas. En lacategoría de riesgo bajo figuran aquellos acti-vos que valen como garantía para el SistemaEuropeo de Bancos Centrales, en atención alos estrictos criterios de selección de este últi-mo, las empresas que tengan una calificación A osuperior de las empresas de r a t i n g , los préstamos



hipotecarios para la adquisición de vivienda ysus bonos de titulización. Riesgo medio bajoson los arrendamientos financieros en general(aunque los de inmuebles asimilables a vivien-das caen en la categoría anterior) y las demásgarantías reales. La siguiente categoría, riesgomedio, se define por defecto: acoge todo lo queno entra en otras categorías. Riesgo medio altoes el crédito al consumo y el riesgo con resi-dente en países con riesgo país que no preci-san cobertura específica por riesgo país: los«riesgos país» provisionados, y sus provisio-nes, no juegan en el esquema de provisionesestadísticas. Y, por último, riesgo alto son lossaldos en tarjetas de crédito, los descubiertos yexcedidos, y los activos perjudicados que notengan cobertura específica obligatoria.

El método no diferencia —y se le ha repro-chado— entre entidades en función de la cali-dad crediticia revelada de sus carteras. Se hadicho que de este modo el modelo penaliza a lasentidades buenas, que tendrán que hacer pro-visiones estadísticas porque no tienen que ha-cer específicas, respecto de las malas, que alhacer muchas específicas no tendrán que ha-cer provisiones estadísticas. Eso es verdad,aunque resulta extraño llamar penalización aun mecanismo que refuerza la sanidad y sol-vencia de la entidad «penalizada». Pero la so-lución de ese defecto precisaría unas correccio-nes complejas, que deberían establecerse enfunción de las diferencias de cargas por insol-vencias no globales, sino al nivel de las distin-tas categorías de activos de unas u otras enti-dades, correcciones que no se pueden diseñarcon la información existente. Quizás en el futu-ro pueda abordarse el problema.

Tenemos, pues, ordenados los activos en or-den creciente de riesgo. ¿Cómo pasar de esaclasificación ordinal a una cardinal, que produz-ca una cuantificación concreta de las provisio-nes a realizar? Los criterios a barajar son dos.Primero, los coeficientes a aplicar a cada cate-goría deberían reflejar grosso modo las primasde riesgo de la correspondiente categoría, te-niendo en cuenta que los coeficientes anualesson acumulativos hasta un máximo de tresaños, y que la provisión genérica (los 0,5 % o1 % de la vieja regulación de las provisiones)puede entenderse que cumple en parte una fun-ción similar a la provisión estadística. Segundo,y este es el criterio por el momento más rele-vante y el que trabaja con datos estadísticosciertos, el vector de coeficientes aplicado a lasseis categorías debe producir una provisión si-milar a la carga por insolvencias promedia quese registra a lo largo del ciclo. Y, junto a esoscriterios, hay una restricción: el nuevo esquemano debería producir una perturbación excesiva,una ruptura, en las cuentas de resultados.

Veamos cómo se concretan esos criterios.La carga neta por insolvencia se compone decuatro elementos: las dotaciones netas a provi-siones específicas, las amortizaciones directasde activos crediticios no dotados previamente,las recuperaciones de activos dados por perdidos(los activos en suspenso) y el valor de liquida-ción de los activos adjudicados en pago de d e u-das, los dos últimos elementos restando de l o sdos primeros. Los resultados de la liquidaciónde activos adjudicados no están identificadosen la información contable, ni son fáciles d eidentificar (y menos ahora, con la costumbre deceder esos activos a una instrumental); y aun-que lo estuviesen, plantearían problemas deatribución a las operaciones crediticias de lasque traen origen, porque mezclan variacionesposteriores de precios que no tienen muchoque ver con aquellas. Prescindamos, pues, deese elemento, sabiendo que eso implica algunasobreestimación del coste de insolvencias.Para los otros elementos tenemos informaciónsistemática de los años ochenta y noventa enel caso de los grupos de entidades de créditomás importantes. Pero la información de buenaparte de la década de los ochenta viene afecta-da por una serie de ajustes al alza en la norma-tiva contable sobre provisiones específicas ygenéricas, así como por las secuelas de unacrisis bancaria que debe considerarse excep-cional e irrepetible, por lo que no resulta rele-vante en una proyección a futuro.

Entre 1986 y 1998, la carga media por insol-vencias, tal como la acabo de definir, se ha situa-do en el 0,88 % de los riesgos potencialmentesujetos a provisiones en el caso de los bancos,0,79 % en las cajas de ahorros y 0,83 % en lascooperativas; la incorporación de los datos de1999, cuando se tengan los definitivos, bajaráesas r a t i o s tres o cuatro céntimos. ¿Había,pues, que diseñar un vector de coeficientes ca-paz de producir una carga media en torno al0,8 %? Hay varias razones para bajar el puntode mira. Primero, está la ya apuntada sobre lascircunstancias excepcionales de los añosochenta. En segundo lugar, hay que mencionarlas mejoras indudables que se han producidoen los últimos años (a raíz de los problemas de1993 y 1994) en los procedimientos de gestióny recuperación de créditos; también las ha ha-bido en los procesos de selección, pero uno sesiente tentado a tener dudas sobre su eficacia,a la vista de las fortísimas tasas de crecimientodel crédito en los dos o tres últimos años. Final-mente, hay que tener en cuenta que lo que im-porta realmente no es el coste del ciclo pasado,sino el coste del ciclo por venir, y aunque este,obviamente, no es conocido, no sería demasia-do optimista pensar que ha habido una mejoraen la gestión macroeconómica, y que el si-guiente cambio cíclico, cuando llegue, será



más suave de lo que ha sido común en el pasa-do (y su inicio podrá demorarse más).

En base a esos argumentos, se ha optadopor diseñar un vector de coeficientes que pro-duzca una carga de, aproximadamente, la mi-tad que la carga promedia histórica, esto es,algo que se sitúe en el rango 0,4 %/0,5 %.

El vector elegido se compone de un coefi-ciente cero para los activos sin riesgo, del 0,1 %para los de riesgo bajo (hipotecarios vivienda yempresas A o más), del 0,4 % para los de ries-go medio-bajo (las demás garantías reales), del0,6 % para los activos de riesgo medio, del 1 %para los de riesgo medio-alto (consumo y ries-go no provisionado en países con riesgo país) ydel 1,5 % para los de riesgo alto (descubiertos,y créditos perjudicados aún no provisionados).

Ese vector satisface los dos criterios pro-puestos. Por un lado, parece una aproximaciónrazonable a las primas de riesgo que marca elmercado, en la medida en que estas puedenconocerse, lo que no es fácil, dada la heteroge-neidad de las políticas de crédito y de los pro-ductos comerciales de las entidades; en algu-nos casos, quizás se quede corto. Si es así, lanueva provisión, contra lo que algunos han di-cho, no debe producir ningún efecto significati-vo de traslación a los tipos de interés. Por otrolado, el vector produce para el conjunto de lasentidades unas cargas regulatorias que se si-túan dentro del rango al que se apuntaba. Enefecto, sobre la estructura de las carteras en1999, da una carga media del 0,43 % para losbancos, 0,40 % para las cajas de ahorros,0 , 4 1 % para las cooperativas de crédito y 0,53 %para los establecimientos financieros de crédito.En la aplicación a entidades individuales se da,como es natural, una mayor dispersión, queresponde al mayor o menor peso de las opera-ciones con menores o mayores coeficientes,esto es, a diferencias en sus perfiles objetivosde riesgo. Esa dispersión de situaciones indivi-duales es notablemente mayor entre los ban-cos y los establecimientos de crédito, segúnsus especializaciones vocacionales. En cambio,todas las cajas de ahorros y cooperativas decrédito están próximas a las cifras indicadas,por la gran homogeneidad de su estructura deactivos. Pero esa disposición no debe constituirninguna sorpresa, y se corresponde de formageneral con diferencias bien documentadas enlos respectivos registros de morosidad y en lascorrespondientes cargas por insolvencia.

La restricción impuesta, finalmente, tambiénse satisface. La nueva provisión supone unacarga perfectamente asumible por las cuentasde resultados, según las estimaciones realiza-das en base a los datos de 1998 y 1999. Hay

que aclarar que esas estimaciones son menosfiables que las precedentes, porque algunos delos elementos relevantes para calcular la dota-ción neta según el juego contable que luego es-tudiaremos (las provisiones estadísticas, las re-cuperaciones de activos) son bastante volátiles.El rango de esas estimaciones, por lo que val-ga, se sitúa en un 10 %/12 % de los beneficiosdespués de impuestos para los diferentes tiposde entidades; y eso sería un techo, a nivelagregado, pues no hay razones para pensarque el comportamiento de esos factores voláti-les vaya a ser en el futuro próximo aún mejordel que ha sido en los años de referencia (unamejora que elevaría el importe de la provisiónestadística neta).

El vector de coeficientes de la Circular de di-ciembre no tiene nada de sagrado. No ocultoque fue el resultado de una serie de tanteos yaproximaciones sucesivas, y que se escogiópor considerar que responde razonablemente alas condiciones que nos habíamos impuesto,con la información existente en la actualidad.Nada tendría de raro que sufra ajustes ycorrecciones en los próximos años, cuandovaya mejorando la información sobre los ries-gos, quizás por los progresos en los métodosinternos de las propias entidades, y cuando sevaya contrastando la carga regulatoria que deri-va de la provisión estadística con la evoluciónde la carga real por insolvencias. Si se produ-cen tales ajustes, se estaría repitiendo la se-cuencia por la que pasó en los años ochenta laregulación contable de las provisiones clásicas,tanto de insolvencia como de riesgo país: losesquemas normativos originales sufrieron reto-ques de importancia en los años inmediata-mente posteriores, para entrar luego en unafase de mayor estabilidad; de estabilidad siem-pre relativa, porque el continuo cambio de cir-cunstancias, y la acumulación de experiencia,nunca deja de sugerir ajustes de las normas.

El mecanismo estabilizador

Tenemos ya fijada una pieza clave del siste-ma, el vector que define la carga anual por in-solvencia de la cartera con riesgo crediticio.Veamos ahora el juego contable que diseña laCircular, del cual depende, en definitiva, quela provisión estadística actúe como estabiliza-dor cíclico. Voy a explicar ese juego contablecomo si se tratase de unos apuntes anuales,aunque en realidad la contabilización de la pro-visión estadística es trimestral, para que lascuentas de resultados intraanuales vayan refle-jando a lo largo del tiempo las provisiones ne-cesarias, y estas no se acumulen por sorpresaen un solo ajuste de cierre de ejercicio. Aclare-mos que este mecanismo es común para todas



las entidades, tanto si aplican el modelo están-dar como si prefieren los métodos internos.

Cada entidad de crédito individual calcula lacarga por insolvencias que resulta de aplicar elvector del método estándar, o su propio métodointerno. Llamaremos a esa cifra la provisión es-tadística anual bruta, provisión bruta para abre-viar. Lo que tiene que dotar con cargo a resul-tados no es ese importe, sino la diferenciaentre la provisión bruta y la carga neta por in-solvencias que resulta de las provisiones espe-cíficas y genéricas (dotaciones netas, más lasamortizaciones directas de activos crediticiossin provisión previa, menos recuperación de ac-tivos en suspenso). Nótese que, en condicionesnormales, eso tiene el mismo efecto que llevara resultados en su totalidad la provisión esta-dística anual bruta, y cargar las provisiones es-pecíficas y genéricas directamente al fondo deprovisiones estadísticas, sin pasar por resulta-dos, o abonar las recuperaciones a ese fondo,también sin pasar por resultados. No se ha utili -zado esta técnica alternativa, que existe en ladoctrina comparada, para no modificar en nadael status de las provisiones que ya existían, in-cluyendo su status fiscal. Pero la idea ayuda acomprender que el juego contable diseñado es-tabiliza la carga total por provisiones de todotipo en el nivel definido por la provisión estadís-tica anual bruta. Si no hay que hacer provisio-nes específicas, y se obtienen recuperacionesimportantes, estas alimentan el fondo de provi-sión estadística, no la cuenta de resultados.Por el contrario, si las provisiones específicassuperan a las estadísticas y no hay recupera-ciones, como sucede en la fase de baja coyun-tura económica, ese exceso de provisionesespecíficas permite recuperar un importe equi-valente del fondo de provisiones estadísticasacumulado, y la cuenta de resultados no sufre.

El mecanismo estabilizador, sin embargo,no funciona de manera indefinida. Si las provi-siones específicas creciesen mucho, o su des-viación al alza en una fase de coyuntura negati-va se prolongase mucho tiempo, el fondo esta-dístico se agotaría, y el exceso de provisionesespecíficas terminaría pesando directamentesobre la cuenta de resultados. En el extremoopuesto, si las provisiones específicas necesa-rias son escasas, o hay fuertes recuperaciones,y se está acumulando, por tanto, fondo de pro-visiones estadísticas, la Circular prevé que esaacumulación cese cuando el fondo alcance unimporte de tres veces la provisión bruta. A partirde ese momento, la cuenta de resultados sebeneficiaría de la bonanza en materia de insol-vencias. Por tanto, la provisión estadística esun mecanismo estabilizador dentro de ciertascotas.

¿Por qué el límite de las tres veces? Una ra-zón formal para limitar las provisiones estadísti-cas es que la Directiva comunitaria sobre cuen-tas anuales de las entidades de crédito estable-ce que el importe de los activos financieros solose puede minorar por encima de las necesida-des de cobertura identificadas (esto es, por en-cima de las provisiones específicas), hasta unmáximo de un 4 % de su valor contable (7). Ellímite de las tres veces asegura que las provi-siones estadísticas más la genérica (que tam-poco responde a necesidades de coberturaidentificadas) no excederá de ese 4 % ni en elcaso más costoso, como sería el de una enti-dad totalmente especializada en crédito al con-sumo; en la mayoría de las entidades existen-tes, las provisiones acumuladas no específicasquedarán bastante lejos de ese porcentaje.

Pero, al margen de esa razón formal, laCircular pretende evitar una acumulación indefi-nida de provisiones. Idealmente, el fondo debe-ría alcanzar la dimensión necesaria para aten-der las desviaciones negativas que se produz-can durante la siguiente fase mala del ciclo,pero no más que eso: estas son todas las pér-didas latentes, identificables estadísticamente,que esconde la cartera de la entidad. Y, en lapráctica, el límite de las tres veces permite ge-nerar un fondo que parece suficiente, junto conla provisión genérica, para atender una rece-sión no demasiado pronunciada durante lostres o cuatro años que puede durar la fase enla que el coste de las insolvencias se sitúa porencima de la media. Que en los próximos añosse llegue a acumular o no ese fondo necesariode cara al siguiente ciclo es, evidentemente,una incógnita que nadie puede despejar ahora.Dependerá del tiempo que se prolongue la pre-sente coyuntura económica favorable. Lasperspectivas inmediatas son buenas en Españay en Europa. Por ello cabe confiar en que elnuevo esquema tendrá tiempo para crecer,para alcanzar una dimensión que lo haga ver-daderamente eficaz.

Otros aspectos de la provisión estadística

Voy a terminar esta parte de la exposicióndiscutiendo dos o tres aspectos adicionales dela provisión estadística que tienen interés prác-tico para las entidades.

En primer lugar, la provisión estadística sepropone para todas y cada una de las entida-des integradas en los grupos bancarios conso-lidables. Si la idea es conceptualmente válidapara las entidades de crédito españolas, debe



(7) Directiva 86/635/CEE, art. 37.

serlo también para las demás entidades delgrupo que presenten riesgo de crédito. Sin em-bargo, no se propone para los grupos consoli-dables en sí. Por consiguiente, las dotacionesse calculan a nivel individual, y se integran enlas cuentas consolidadas directamente, sincompensaciones. Se ha hecho así porque losparámetros del modelo estándar derivan de laexperiencia estadística de las entidades decrédito españolas, y de las expectativas paraesas entidades según las previsiones de laeconomía española. Ese modelo no está pen-sado para otras entidades, y sobre todo noestá pensado para entidades de crédito radica-das en otros países, donde el vector de coefi-cientes del método estándar probablemente re-sultará insuficiente; para esas filiales el modeloserá simplemente inocuo: no llegarán a acu-mular provisiones estadísticas (salvo que seapliquen métodos internos ajustados a sus pro-pias condiciones de riesgo), pero sus excesosde provisiones específicas no restarán de lasprovisiones estadísticas que deba constituir lam a t r i z .

En segundo lugar, la provisión estadística seconsidera, como las demás provisiones, unajuste de valoración tanto a los efectos de laconstrucción de las cuentas públicas como enel cálculo de los recursos propios. En esos es-tados se deducirá por tanto de los activos quela generan, de forma proporcional a sus res-pectivos coeficientes, y no se integrará entrelos recursos propios, por las razones que ya dien la primera parte de esta conferencia.

En las cuentas anuales, sin embargo, debedarse información sobre los activos dudosos ysobre las tres clases de provisiones de insol-vencia (específicas, genéricas y estadística).Es importante que las entidades, y especial-mente las que tienen proyección internacional oactúan en los mercados internacionales de ca-pital, subrayen en sus memorias la incidenciade la provisión estadística, que puede ser nove-dosa en la escena internacional, para aclarar alos analistas el alcance tanto de las cargas rea-lizadas por ese concepto como de los fondosacumulados. El refuerzo de las provisionesvendrá a mejorar en definitiva la sanidad a me-dio y largo plazo de las entidades españolas, yeste es un hecho que debe destacarse, paraque un lector poco avisado no piense por errortodo lo contrario.

En tercer lugar está el tema fiscal. En miopinión, como vengo defendiendo a lo largo deesta exposición, la nueva provisión viene a re-conocer la incidencia del riesgo latente, y espor tanto un cargo no menos necesario que lasprovisiones específicas. Por consiguiente seríarazonable que tuviesen reconocimiento fiscal

como gasto deducible. Pero reconozco que setrata de una idea novedosa, y que seguramentetardará en ser aceptada a todos los efectos. Asílas cosas, parece lógico admitir al menos la ac-tivación fiscal de las provisiones estadísticas,porque éstas suponen una anticipación de lasprovisiones específicas que deberán hacerseen algún momento futuro, las cuales sí tienenreconocimiento fiscal.

Modificaciones en las provisiones específicas

Pasemos ahora a las modificaciones intro-ducidas en diciembre en las provisiones por in-solvencia clásicas. Aquí los cambios son másbien de detalle. Su esquema contable y analíti-co permanece inalterado en sus elementos bá-sicos. No han faltado voces sugiriendo que laprovisión genérica podría muy bien integraseen la estadística. De momento no ha parecidooportuno dar ese paso, que no cabría excluirpara el futuro, cuando el nuevo mecanismoesté rodado, y se dé una solución adecuada alos problemas que acabo de mencionar.

Algunas modificaciones vienen a endurecerel cuadro de provisiones existente, para mante-nerlo siempre a nivel de los mejores patronesinternacionales en la materia. Se trata de pre-sentar una regulación en la que destaque el cri-terio de prudencia valorativa, de cuya conside-ración, sin duda, se beneficiarán las entidadesespañolas en su proyección tanto nacionalcomo internacional.

En este sentido, el provisionamiento obliga-torio de los morosos, que hasta ahora se inicia-ba a los seis meses del impago, se adelantatres meses, porque ciertamente medio año deimpago sin iniciar algún ajuste de valoraciónparece demasiado; como es lógico, el porcen-taje inicial de provisión se fija a un nivel mode-rado (10 %), pero suficiente para estimular alas entidades a que mejoren el seguimiento desus morosos y aceleren las gestiones pararegularizar situaciones.

En segundo lugar, como es sabido, el llama-do calendario largo permitía demorar largamen-te (hasta tres años) el inicio de las provisionespor morosidad en las operaciones con determi-nadas garantías hipotecarias. Ahora se restrin-ge la aplicación del calendario largo a los prés-tamos de adquisición de viviendas en los que elimporte vivo no supere el 80 % del valor de ta-sación. Esta modificación pretende limitar esetrato privilegiado a las operaciones más segu-ras, que presentan un margen adecuado res-pecto del valor de la vivienda adquirida, unmargen que asegure el interés del prestatariopor salvar la garantía, y que ya existía en la re-



gulación del mercado hipotecario y en la mejorpráctica bancaria. Y excluye, por otra parte, deese trato a las hipotecas sobre oficinas y loca-les comerciales, no porque haya dudas sobre elvalor formal de la garantía, sino por la mayorvolatilidad de los precios de ese tipo de inmue-bles, que pueden variar de modo sustancial enun período de tiempo tan dilatado. La doctrinasupervisora internacional rechaza conceder untrato especial a estas garantías, que han produ-cido problemas muy serios a los sistemas ban-carios de muchos países.

En tercer lugar, las normas existentes obli-gan a clasificar como dudosos los activos novencidos de un préstamo cuando existen impa-gos de un año de antigüedad. Pues bien, en lospréstamos a personas físicas con cuotas men-suales se reduce ese plazo a seis meses, por-que normalmente las familias ajustan el pagode las cuotas de sus préstamos a las nóminas,y una acumulación de varios meses les planteaun problema de difícil solución.

Y, por último, y de nuevo siguiendo la doctri-na comparada, se amplía el cuadro de circuns-tancias que definen una situación de dudosidad(aparte de la morosidad). Se ha criticado queese cuadro de circunstancias incluye algunasde carácter demasiado abierto, que un juristapodría calificar de conceptos jurídicos indeter-minados, porque apelan en último término a lavaloración subjetiva que haga la entidad (o elauditor, o la inspección) sobre la existencia deun problema en ciernes, y sobre las posibilida-des de cobro del activo. Esa crítica, sin embar-go, debe rechazarse, porque, como bien sabecualquier banquero, no hay un modo objetivo,una técnica rigurosa y cierta, para valorar a uncliente o para adivinar la aparición de un pro-blema crediticio concreto: se necesita un ejerci-cio de discreción del banquero o del auditor,basado en su experiencia general de negocio.Lo que ahora hace la Circular es extender unpoco el cuadro de circunstancias preocupantesque unos y otros deben tener en cuenta al ha-cer ese juicio, incorporando a él la presencia deflujos de caja insuficientes para atender susdeudas, y la imposibilidad de obtener financia-ciones adicionales.

No todas las revisiones de la normativa deprovisiones se proponen endurecer las reglasexistentes. La Circular flexibiliza las causas derehabilitación de operaciones sobre las que harecaído convenio de acreedores, asimila el tra-tamiento de los arrendamientos financieros so-bre locales susceptibles de ser usados comovivienda al de los préstamos hipotecarios deadquisición de vivienda, y amplía el cuadrode garantías reales que eximen de la necesi-dad de provisionar un activo crediticio con la

pignoración de títulos de renta fija bancarios y las participaciones en FIAMM, siempre que —yesta es una razonable condición que no existíaantes— el riesgo vivo sea igual o inferior al90 % del valor de mercado de los títulos, o delvalor de rescate de los FIAMM.

Requisitos de información y entrada en vigor

Pasemos ahora muy brevemente a cuestio-nes de intendencia. Inevitablemente, la nuevaprovisión estadística, algunos de los cambiosintroducidos en la provisiones clásicas y algunacarencia reconocida en la información existentehan obligado a revisar y ampliar la informaciónperiódica que deben rendir las entidades alBanco de España, aunque el Banco es muyconsciente del coste de sus peticiones, tantopara las entidades informantes como para élmismo, y por tanto trata de limitarlas a lo estric-tamente necesario.

La entrada en vigor de la nueva provisiónestadística, y de las restantes modificacionesintroducidas en las provisiones clásicas, se pro-duce en julio del presente año. Si se repasanlos calendarios de entrada en vigor de las nor-mas contables importantes, se verá que un pla-zo de medio año es una vacatio legis muy habi-tual, que viene casi impuesta por la necesidadde incorporar las modificaciones a los procedi-mientos internos contables, administrativos einformáticos de cuatro centenares de entida-des, cuya adaptación es laboriosa. No niegoque hace unos meses a los reguladores noshubiese gustado empezar cuanto antes, pero lasolución adoptada es razonable y elimina defi-nitivamente cualquier peligro de ruptura en losresultados que publiquen las entidades, puesequivale a que en el ejercicio en curso se reali-cen la mitad de las provisiones estadísticascorrespondientes a un año completo. En todocaso, la Circular prevé la posibilidad de que al-guna entidad desee anticipar libremente el ini-cio de las dotaciones (incluso en las cuentas de1999), lo que no es improbable, pues bastantesde ellas han venido dotando fondos por encima delos requerimientos normativos en los últimosejercicios. Esas dotaciones se integrarán en elfondo de provisión estadística, aunque en prin-cipio no eximirán a las entidades de hacer, apartir del tercer trimestre del año, lo que laCircular les indica que deben hacer cada tri-mestre.

El riesgo de crédito ha sido, y sigue siendo,el principal factor de riesgo al que están someti-das las entidades de crédito. Es, al mismo tiem-po, la primera materia de su negocio, un ele-mento que no pueden desterrar de su vida sindejar de ser bancos, y la causa de la mayoría



de los problemas bancarios cuando se gestionamal. Las técnicas contables al uso muestranotra miopía hacia ese riesgo: solo lo reconocencuando ya está muy cerca, pero se niegan averlo cuando aún está lejos. Ese planteamientoes esencialmente incorrecto, y está cambiando.La preocupación que muestran las entidadespor desarrollar técnicas integradas de gestión delriesgo, por mejorar sus sistemas de selección,

seguimiento y recobro, y su interés por los mé-todos modernos de cuantificación del riesgoresponden a ese cambio de planteamiento. Laintroducción de la provisión estadística es unpaso más en esa dirección y, naturalmente,un factor de refuerzo de la sanidad de las enti-dades de crédito españolas.

Muchas gracias por su atención.



INFORMACIÓN DEL BANCO DE ESPAÑA

GRANDES BANCOS

ARGENTARIA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BILBAO VIZCAYA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPAÑOL DE CRÉDITO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .POPULAR ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SANTANDER CENTRAL HISPANO. . . . . . . . . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

RESTO BANCA NACIONAL

ALBACETE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALCALÁ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALICANTE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALICANTINO DE COMERCIO. . . . . . . . . . . . . . . . . .ALTAE BANCO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ANDALUCÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ASTURIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANCOFAR. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANCOVAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANESTO BANCO DE EMISIONES . . . . . . . . . . . .BANIF, BANQUEROS PERSONALES. . . . . . . . . . .BANKINTER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BARCELONA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BBV BANCO DE FINANCIACIÓN . . . . . . . . . . . . . .BBV PRIVANZA BANCO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CASTILLA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CATALANA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COMERCIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CONDAL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COOPERATIVO ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CREDIT LYONNAIS ESPAÑA. . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDITO BALEAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDITO LOCAL DE ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . .DEPOSITARIO BBV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEPÓSITOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DESARROLLO ECONÓMICO ESPAÑOL. . . . . . . .ESFINGE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ETCHEVERRÍA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EUROBANK DEL MEDITERRÁNEO . . . . . . . . . . . .EUROPA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EUROPEO DE FINANZAS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FINANZAS E INVERSIONES. . . . . . . . . . . . . . . . . . .FINANZIA, BANCO DE CRÉDITO . . . . . . . . . . . . . .GALICIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GALLEGO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GUIPUZCOANO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HERRERO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HBF BANCO FINANCIERO, S.A. . . . . . . . . . . . . . . .HUELVA, EN LIQUIDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INDUSTRIAL DE BILBAO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INVERSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .JOVER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


TIPOS DE INTERÉS

E f e c t i v o

E x c e d i d o scta/cto (b)

N o m i n a lE f e c t i v o

D e s c u b i e r t o sen c/c (a)

BANCOS

N o m i n a l

TIPOS DE INTERÉS ACTIVOS LIBRES DECLARADOS POR BANCOSY CAJAS DE AHORROS

Situación al día 31 de Diciembre de 1999

T i p op r e f e r e n c i a l

4,50 33,18 29,00 32,31 29,005,75 33,18 29,00 32,31 29,005,25 33,18 29,00 33,18 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,005,00 33,18 29,00 32,31 29,00

5,20 33,18 29,00 32,48 29,00

— — — — —7,71 33,18 — 33,18 —4,50 33,18 29,00 32,31 29,00

— — — — —5,00 22,50 20,82 (12,55) (12,00)5,50 33,18 29,00 32,31 29,005,50 30,32 27,00 30,32 27,004,00 10,62 — 18,10 —7,00 8,00 — — (5,00)

10,00 32,31 29,00 32,31 29,004,50 33,18 29,00 32,31 29,003,00 23,88 22,00 23,88 22,00

— — — — —— — — — —5,75 18,12 17,00 18,12 17,005,50 33,18 29,00 32,31 29,005,75 33,18 29,00 32,31 29,005,75 33,18 29,00 32,31 29,004,50 10,47 10,00 10,47 10,005,50 10,62 10,23 19,25 18,003,00 13,75 13,09 13,75 13,095,50 33,18 29,00 32,31 29,00

— 18,00 18,00 19,56 18,007,75 33,18 29,00 — —4,75 12,68 12,00 12,68 12,005,00 28,97 26,00 28,97 26,006,25 15,63 — 22,50 —4,83 20,44 — 20,11 —5,00 10,62 — 19,00 —5,75 33,18 29,00 22,13 20,505,50 23,88 22,00 23,88 22,006,00 19,25 18,00 19,25 18,006,50 32,31 29,00 32,31 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,004,00 33,18 29,00 32,31 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,005,50 33,18 29,00 33,18 29,005,75 33,18 29,00 22,13 20,50

— — — — —— — — — —4,69 28,07 25,00 27,44 25,004,50 22,50 20,82 (12,55) (12,00)

MAPFRE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MARCH. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MURCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NEGOCIOS ARGENTARIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NOROESTE, EN LIQUIDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . .OCCIDENTAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .OPEN BANK, S.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PASTOR. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA. . . . . . . . . . . . .POPULAR HIPOTECARIO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PRIVAT BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PROBANCA, SERVICIOS FINANCIEROS . . . . . . .PROMOCIÓN DE NEGOCIOS . . . . . . . . . . . . . . . . .PUEYO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL MULTIBANCA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SANTANDER DE NEGOCIOS. . . . . . . . . . . . . . . . . .SEVILLA, EN LIQUIDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SOC. ESPAÑOLA BANCA NEGOCIOS . . . . . . . . .SOLBANK, SBD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .UBS ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VALENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VASCONIA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VITORIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ZARAGOZANO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

BANCA EXTRANJERA

A/S JYSKE BANK, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .A.B.N. AMRO BANK N.V., S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . .AMÉRICA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ARAB BANK PLC, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ÁRABE ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ATLÁNTICO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .AVCO TRUST PLC., S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .B.N.P.-ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANKERS TRUST COMPANY, S.E. . . . . . . . . . . . .BANKOA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANQUE NATIONALE DE PARIS, S.E. . . . . . . . . .BANQUE PSA FINANCE HOLDING, S.E. . . . . . . .BARCELONESA DE FINANCIACIÓN . . . . . . . . . . .BARCLAYS BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BARCLAYS BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . .BPI, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BRASIL, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BRUXELLES LAMBERT, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . .C. R. C. A. M. PYRENEES-GASCOGNE, S.E. . . .C. R. C. A. M. SUD MEDITERRANÉE, S.E. . . . . .CARIPLO S.P.A., S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CHASE MANHATTAN BANK, C.M.B. . . . . . . . . . . .CHASE MANHATTAN BANK, S.E.. . . . . . . . . . . . . .CITIBANK ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

E f e c t i v o




BANCOS

N o m i n a l

(Continuación) 2Situación al día 31 de diciembre de 1999



TIPOS DE INTERÉS

4,50 10,62 — 10,62 —6,00 30,60 — 29,86 —5,25 32,31 29,00 32,31 29,009,75 33,18 — 32,31 —

— — — — —— — — — —— 6,85 6,64 6,85 6,644,25 21,34 19,50 31,08 28,004,75 28,82 27,00 29,86 27,005,50 33,18 29,00 32,31 29,003,50 9,38 9,00 9,38 9,004,90 20,39 — — (5,00)

— — — — —8,42 28,65 26,00 28,65 26,005,50 30,32 27,00 30,32 27,005,50 30,32 27,00 30,32 27,005,00 10,62 10,14 10,62 10,14

— — — — —6,50 19,82 18,50 19,82 18,505,50 30,32 27,00 30,32 27,004,50 10,63 10,14 10,63 10,145,00 32,31 29,00 32,31 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,005,25 33,18 29,00 33,18 29,004,75 28,08 25,00 28,08 25,00

5,46 25,00 23,49 25,51 23,47

— — — — —3,77 10,62 — 10,62 —1,90 12,75 12,18 12,75 12,184,25 10,47 — 10,47 —6,00 26,56 — 28,07 —5,00 28,07 25,00 28,07 25,00

— — — — —4,00 10,62 10,35 — (6,00)3,16 10,00 — 10,00 —4,00 29,00 — 29,00 —4,00 10,62 10,35 — (6,00)5,05 — — — —9,75 — — 22,50 —4,00 10,62 — 32,31 —4,00 10,62 — 32,31 —5,09 7,97 7,75 7,97 7,757,00 12,50 — — (3,00)7,19 10,38 10,00 10,38 10,00

— — — — —— — — 20,31 —4,00 8,83 8,50 — (2,00)3,25 15,00 14,06 (2,02) (2,00)3,25 15,00 14,06 (2,02) (2,00)6,50 33,18 29,00 (4,06) (4,00)

CITIBANK N.A., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COMMERCIALE ITALIANA, S.E. . . . . . . . . . . . . . . .COMMERZBANK A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDIT AGRICOLE INDOSUEZ, S.E. . . . . . . . . . .CRÉDIT COMMERCIAL FRANCE, S.E. . . . . . . . . .CRÉDIT LYONNAIS, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDIT SUISSE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DE LAGE LANDEN INT. B.V., S.E. . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK CREDIT. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE HYP A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DRESDNER BANK A.G., S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPIRITO SANTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPIRITO SANTO COM. LISBOA, S.E. . . . . . . . . .ESTADO DE SAO PAULO, S. MADRID . . . . . . . . .EXTREMADURA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FCE BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FIMAT INTERN. BANQUE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . .FIMESTIC. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FRANFINANCE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FORTIS BANK, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HALIFAX HISPANIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HSBC BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HSBC INVESTMENT BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . .INDOSUEZ ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INDUSTRIAL BANK OF JAPAN, S.E. . . . . . . . . . . .ING BANK N.V., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .LLOYDS TSB BANK PLC, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . .LUSO ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MADRID . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MAROCAINE DU COM. EXT. INTERNAT. . . . . . . .MONTE DEI PASCHI DI SIENA, S.E. . . . . . . . . . . .MORGAN GUARANTY TRUST CO, S.E. . . . . . . . .NACIÓN ARGENTINA, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NATIONAL WESTMINSTER PLC, S.E. . . . . . . . . . .NAZIONALE DEL LAVORO, SPA, S.E.. . . . . . . . . .NEWCOURT FINANCE S.N.C., S.E. . . . . . . . . . . . .PARIBAS, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .RABOBANK NEDERLAND, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . .ROMA, S.P.A., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ROYAL BANK OF CANADA, S.E. . . . . . . . . . . . . . .SIMEÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TOKYO-MITSUBISHI LTD, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . .URQUIJO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .WESTDEUTSCHE LANDESBANK GZ, S.E. . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

TOTAL

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


TIPOS DE INTERÉS

E f e c t i v o




BANCOS

N o m i n a l



9,75 20,00 — 20,00 —6,00 10,62 — — (3,00)2,80 13,65 13,00 13,65 13,00

— 10,62 10,36 10,62 10,364,00 12,91 12,50 (4,06) (4,00)5,00 21,55 20,00 21,55 20,003,89 7,00 — 7,00 —

— — — — —3,00 29,86 27,00 29,86 27,00

— — — — —6,00 10,62 — 13,75 —

— — — — —3,08 10,62 10,10 10,62 10,104,50 32,31 29,00 10,63 10,144,50 25,58 23,00 10,62 10,144,75 14,14 13,75 14,14 13,755,00 28,65 26,00 28,65 26,004,83 10,62 — 4,83 —

— — — — —— — — — —— — — — —3,00 15,56 15,00 — (3,00)

— 10,62 — — —3,53 10,57 10,30 (3,03) (3,00)1,50 10,25 10,00 (3,03) (3,00)

— 10,62 10,36 10,62 10,365,00 — — — (2,00)

— — — — —4,75 10,60 10,20 (4,06) (4,00)5,00 28,65 26,00 28,65 26,00

— — — — —3,70 32,20 29,00 32,20 29,004,50 9,50 — — (2,00)3,00 9,00 8,65 9,10 8,75

10,00 24,36 22,00 — (4,00)8,75 21,94 20,00 21,55 20,003,50 26,25 — 20,40 —

— — — — —4,50 10,62 10,14 (2,02) (2,00)5,50 33,18 29,00 32,31 29,005,75 10,25 10,00 — (4,00)3,50 9,50 — — (2,00)5,00 32,31 29,00 32,31 29,005,75 10,62 10,22 (3,03) (3,00)3,50 24,32 — (2,02) —3,00 29,97 26,50 29,97 26,503,75 10,63 11,06 10,63 11,06

4,70 16,78 16,58 18,85 17,50

5,09 21,48 20,92 23,31 22,01

3,50 24,98 22,00 23,88 22,004,50 27,44 — 27,44 —4,00 18,70 — 19,25 18,004,90 20,39 — 26,24 —5,25 20,40 19,00 20,40 19,005,11 10,56 — 15,87 —4,50 10,60 10,33 15,87 15,005,88 17,00 — — (8,00)7,00 27,44 25,00 19,82 18,504,59 13,65 — 19,25 —4,50 23,30 — 23,30 —5,50 22,50 20,82 22,50 20,826,50 10,25 10,00 — (2,00)5,92 24,32 23,00 25,06 23,005,50 25,59 23,00 25,06 23,003,29 23,21 — (6,14) —4,07 10,60 10,20 10,60 10,203,75 29,97 26,50 29,97 26,504,00 18,75 — 18,75 —4,75 18,68 17,25 18,68 17,254,75 21,00 20,00 21,55 20,005,75 24,44 — 18,11 —5,00 22,48 20,45 18,75 17,315,35 26,82 — 26,25 —5,00 26,56 — 27,44 —4,00 23,88 22,00 23,88 22,004,50 22,50 20,82 (12,55) (12,00)3,75 19,75 — 19,75 —6,25 10,62 10,14 — (5,00)4,50 27,44 25,00 27,44 25,004,25 18,75 17,56 — (6,00)5,00 18,27 17,50 18,68 17,505,61 19,50 17,95 19,50 18,224,50 18,68 — 18,68 —2,53 22,13 — — (10,00)5,75 33,18 29,00 22,13 20,504,50 26,56 — 27,44 —5,00 19,25 18,00 19,25 18,005,25 21,26 19,75 21,26 19,753,00 13,75 — 13,75 —7,25 22,50 — (5,09) (5,00)4,25 28,07 25,00 (6,17) (6,00)4,50 18,75 — 18,75 —5,75 20,44 18,75 20,11 18,754,33 14,93 — 14,93 —5,00 27,44 25,00 27,44 25,003,01 28,07 25,00 28,07 25,004,50 22,50 21,35 22,50 20,815,75 18,74 17,94 18,74 17,555,87 10,62 — 24,00 —

4,83 20,94 19,94 21,47 19,95

ASTURIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ÁVILA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BADAJOZ. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BALEARES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BILBAO BIZKAIA KUTXA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BURGOS CÍRCULO CATÓLICO OBREROS . . . . .BURGOS MUNICIPAL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CANARIAS GENERAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CANARIAS INSULAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CARLET . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CASTILLA-LA MANCHA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CATALUNYA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CECA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COLONYA-POLLENSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CÓRDOBA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPAÑA DE INVERSIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EXTREMADURA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GALICIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GIRONA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GIPUZKOA Y SAN SEBASTIÁN. . . . . . . . . . . . . . . .GRANADA GENERAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GUADALAJARA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HUELVA Y SEVILLA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INMACULADA DE ARAGÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . .JAÉN. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .LAIETANA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MADRID . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MANLLEU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MANRESA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MEDITERRÁNEO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MURCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NAVARRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ONTINYENT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PAMPLONA MUNICIPAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PENEDÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PENSIONES DE BARCELONA. . . . . . . . . . . . . . . . .PONTEVEDRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .RIOJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SALAMANCA Y SORIA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SAN FERNANDO, SEVILLA Y JEREZ . . . . . . . . . .SANTANDER Y CANTABRIA . . . . . . . . . . . . . . . . . .SEGOVIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TARRAGONA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TERRASSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .UNICAJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VALENCIA, CASTELLÓN Y ALICANTE . . . . . . . . .VIGO E OURENSE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VITORIA Y ÁLAVA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ZARAGOZA, ARAGÓN Y RIOJA-IBERCAJA . . . . .

TOTAL

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


TIPOS DE INTERÉS

E f e c t i v o




CAJAS

N o m i n a l



(a) Tipos aplicables con carácter general; no comprenden los aplicables a los descubiertos de consumidores cuando las entidades los handiferenciado en virtud de la Ley 7/1995, de 23 de marzo.

(b) Las cifras entre paréntesis son recargos sobre el tipo contractual de la operación original.

CIRCULARES


CIRCULARES Y CIRCULARES MONETARIASPUBLICADAS POR EL BANCO DE ESPAÑA

CIRCULARES DEL BANCO DE ESPAÑA

CONTENIDO

9/1999, de 17 de diciembre

10/1999, de 17 de diciembre

Entidades de crédito. Modificación de la Circular 4/1991, so-bre normas de contabilidad y modelos de estados financie-ros.

Entidades de crédito. Modificación de la Circular 5/1993, de26 de marzo, sobre determinación y control de los recursospropios mínimos.

23 de diciembre de 1999

23 de diciembre de 1999

PUBLICACIÓNEN EL «BOE»


BANCOS

0141 BANQUE INDOSUEZ ESPAÑA, S.A. 05.01.2000 BAJA POR CESIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS A CRÉDIT AGRICÓLE INDOSUEZ, S.E.(0154).

0227 UNOE BANK, S.A. 18.01.2000 ALTA PROVISIONAL CON DOMICILIOSOCIAL EN PASEO RECOLETOS, 10.-28001 MADRID.

COOPERATIVAS DE CRÉDITO

3138 CAJA RURAL DE BETXI, COOPERATIVA 07.01.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORCRÉDITO VALENCIANA CAJA RURAL DE BETXI, S. COOP. DE

CRÉDITO V.

3138 CAJA RURAL DE BETXI, S. COOP. DE 07.01.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL ACRÉDITO V. PLAZA MAYOR, 2.- 12549 BETXI

(CASTELLÓN).

3129 CAIXA RURAL SEGRE-CINCA, 10.01.2000 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN PORSDAD. COOP. CATALANA CTO. LTDA. CAJA R. DE HUESCA, S.C.C. (3066).

ESTABLECIMIENTOS FINANCIEROS DE CRÉDITO

8910 BANESTO FACTORING, S.A., 07.01.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL AESTABLECIMIENTO FINANCIERO GRAN VÍA DE HORTALEZA, 3.-DE CRÉDITO 28043 MADRID.

4757 BANSANDER DE LEASING, S.A. 21.01.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORESTABLECIMIENTO FINANCIERO BSCH LEASING, S.A. ESTABLECIMIENTODE CRÉDITO FINANCIERO DE CRÉDITO.

SUCURSALES DE ENTIDADES DE CRÉDITO EXTRANJERAS COMUNITARIAS

1462 AVCO TRUST PLC., SUCURSAL EN ESPAÑA 11.01.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORASSOCIATES CAPITAL CORPORATION, PLC.SUCURSAL EN ESPAÑA.

1470 BANCO PORTUGUÉS DE INVESTIMENTO, 12.01.2000 INSCRIPCIÓN DEFINITIVA.S.A. SUCURSAL EN ESPAÑA PAÍS DE ORIGEN: PORTUGAL.

1471 ROYAL BANK OF CANADA EUROPE 14.01.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN CALLELIMITED, SUCURSAL EN ESPAÑA MARQUÉS DE LA ENSENADA, 4 (PL. 2).-

28004 MADRID.PAÍS DE ORIGEN: REINO UNIDO.

0197 BANCO ESPIRITO SANTO E COMERCIAL DE 18.01.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORLISBOA, SUCURSAL EN ESPAÑA BANCO ESPIRITO SANTO S.A.

SUCURSAL EN ESPAÑA.

SUCURSALES DE ENTIDADES DE CRÉDITO EXTRANJERAS EXTRACOMUNITARIAS

0178 ROYAL BANK OF CANADA, SUCURSAL 14.01.2000 BAJA POR CESIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS EN ESPAÑA A ROYAL BANK OF CANADA EUROPE LIMITED,

S.E. (1471).

REGISTROS OFICIALES DE ENTIDADES

Variaciones producidas entre el 23 de diciembre de 1999 y el 21 de enero de 2000

Código Nombre Fecha Concepto


ENTIDADES DE CRÉDITO COMUNITARIAS OPERANTES EN ESPAÑA SIN ESTABLECIMIENTO(Art. 20, 2ª Dir. de Coordinación Bancaria 89/646/CEE)

CIBC WOOD GUNDY PLC 07.12.1999 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL POR (BBL FRANCE) CIBC WORLD MARKETS PLC.

CITIBANK BELGIUM 21.12.1999 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: BÉLGICA.

BANQUE BRUXELLES LAMBERT FRANCE 03.01.2000 ALTA.(BBL FRANCE) PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE D’ORSAY 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

CAISSE CENTRALE DE CRÉDIT COOPERATIF 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE MARTIN MAUREL 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

ODDO FINANCE 03.01.2000 ALTA. PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

CYRIL FINANCE 03.01.2000 ALTA. PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE SANPAOLO - VEUVE MORIN-PONS 03.01.2000 ALTA. PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE PARISIENNE DE CRÉDIT 03.01.2000 ALTA. PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE DU DÔME – CREDIFRANCE FACTOR 03.01.2000 ALTA. PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE VERNES 03.01.2000 ALTA. PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE COLBERT (LUXEMBOURG) S.A. 07.01.2000 ALTA. PAÍS DE ORIGEN: LUXEMBURGO.

BANCA COMMERCIALE ITALIANA 11.01.2000 ALTA. (FRANCE) S.A. PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

COMDIRECT BANK AG 19.01.2000 ALTA. PAÍS DE ORIGEN: ALEMANIA.

SAL. OPPENHEIM JR. & CIE. 19.01.2000 ALTA. LUXEMBOURG, S.A. PAÍS DE ORIGEN: LUXEMBURGO.

Código Nombre Fecha Concepto

OFICINAS DE REPRESENTACIÓN EN ESPAÑA DE ENTIDADES DE CRÉDITO EXTRANJERAS

1112 UBS AG 04.01.2000 BAJA POR CIERRE.

1109 FIRST INTERSTATE BANK OF 05.01.2000 BAJA POR CIERRE.CALIFORNIA

1167 BANQUE WORMS 05.01.2000 BAJA POR CIERRE.

ESTABLECIMIENTOS DE COMPRA-VENTA DE MONEDA EXTRANJERA Y/O GESTIÓN DE TRANSFERENCIAS

1709 ANROGA, S.A. 23.12.1999 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENGRAN VÍA, 46.- 28013 MADRID.

1710 AMERICAN EXPRESS FOREIGN EXCHANGE, S.A. 27.12.1999 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN CALLEFRANCISCO GERVAS, 10.- 28020MADRID.

1711 JET PERU MONEY TRANSFER, S.A. 27.12.1999 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN CALLEVELÁZQUEZ, 55.- 28001 MADRID.

SOCIEDADES DE TASACIÓN

4476 VALORACIONES TOLEDO, SOCIEDAD 19.01.2000 BAJA POR RENUNCIA.ANÓNIMA

REGISTROS OFICIALES DE ENTIDADES

Variaciones producidas entre el 23 de diciembre de 1999 y el 21 de enero de 2000 (continuación)

FechaNombre recepción Concepto

comunicación

Concha Artola and Una-Louise Bell

IDENTIFYING LABOUR MARKET DYNAMICS USINGLABOUR FORCE SURVEY DATADOCUMENTO DE TRABAJO Nº 9922

A pesar del creciente interés en los aspec-tos dinámicos del mercado de trabajo, aún sesabe relativamente poco tanto sobre la calidadde los datos como sobre lo apropiado de lasmetodologías estándar frecuentemente utiliza-das en el análisis de la dinámica de los merca-dos de trabajo europeos (las preguntas retros-pectivas y la estructura de panel rotatorio delas encuestas sobre la fuerza de trabajo). Estetrabajo constituye un primer intento en abordarestas cuestiones. En la primera sección se re-visan los problemas derivados de la utilizaciónde las dos metodologías alternativas. En lasección dos se analiza la magnitud y naturale-za de los errores asociados a estos dos proce-dimientos. Los resultados sugieren que, debidotanto a problemas de errores de memoria co-mo a la heterogeneidad del cuestionario, elprocedimiento basado en las preguntas retros-pectivas genera un volumen importante detransiciones espurias. Si bien el segundo enfo-que, basado en la explotación de la estructurade panel rotatorio de estas encuestas, está li-bre de estos problemas, adolece en cambio deotros; en concreto, la pérdida de muestra y loserrores de clasificación inherentes a este pro-cedimiento generan nuevamente en este casoun sesgo alcista en la estimación de las transi-ciones en el mercado de trabajo. A título deejemplo, se estima que en España, en el pri-mer trimestre de 1994, el 12,5 % de los para-dos estaban incorrectamente clasificados enuna situación diferente al desempleo. Si bienpreliminares, estos resultados ponen de mani-fiesto la necesidad de tomar en consideraciónla estructura de los errores en los análisis em-píricos de la dinámica del mercado de trabajo,poniendo en cuestión aquellos análisis que ig-noran estos problemas. En la sección tres sepresenta, a modo de ilustración, cómo las pro-babilidades de error estimadas en la sección2.2 pueden ser utilizadas para ajustar los flujos

brutos de trabajadores con objeto de obteneruna estimación depurada de errores. Los resul-tados obtenidos muestran, sin embargo, quelas técnicas de corrección de errores desarro-lladas y ampliamente utilizadas en EstadosUnidos no son aplicables en el caso de los da-tos españoles, planteando las posibles razonesque pueden conducir a este resultado.

Juan Ayuso and Roberto Blanco

HAS FINANCIAL MARKET INTEGRATION INCREASEDDURING THE NINETIES?DOCUMENTO DE TRABAJO Nº 9923

En este trabajo se estudia hasta qué puntose ha producido un aumento en el grado de inte-gración financiera durante la década de los no-venta. Para ello, el análisis se centra en los mer-cados bursátiles y se calculan, en primer lugar,algunas medidas estándar de comovilidad entrelos precios cotizados en diferentes mercados,las cuales se interpretan, en algunas ocasio-nes, como medidas del grado de integraciónfinanciera, pero que, en nuestra opinión, estassolamente miden el grado de interrelación entremercados. En cualquier caso, este análisis per-mite realizar una valoración formal del posibleaumento en las interrelaciones entre mercados,al tiempo que subraya las limitaciones de estasmedidas del grado de integración financiera. Enla segunda parte del trabajo se calculan dosmedidas alternativas del grado de integraciónfinanciera basadas en un refinamiento del enfo-que propuesto por Chen y Knez (1995). Lasdos ventajas de este enfoque son: a) se basaen la condición de ausencia de oportunidadesde arbitraje, lo que está directamente relacio-nado con la idea de que mayor integraciónsignifica menores barreras a la realización detransacciones entre mercados, y b ) no de-pende de ningún modelo concreto de valora-ción de activos. La evidencia que se encuen-tra sugiere que durante la segunda mitad dela década de los noventa se ha producido unaumento en el grado de integración entre losmercados bursátiles.


PUBLICACIONES RECIENTES DEL BANCO DE ESPAÑA

El interés del Banco de España por conocer la estructura y el funcionamiento, actuales y pasados, de la economíaespañola se traduce en una serie de investigaciones realizadas, en gran parte, por economistas de su Servicio de Estudios,por profesionales contratados para llevar a cabo estudios concretos o por licenciados becados por el Banco para elaborar te-sis doctorales. Los resultados de estos estudios, cuando se considera que pueden ser de amplia utilidad, se publican comodocumentos de trabajo, estudios económicos, estudios históricos o libros, y se distribuyen como se indica en la última secciónde este mismo Boletín.

En cualquier caso, los análisis, opiniones y conclusiones de estas investigaciones representan las ideas de los auto-res, con las que no necesariamente coincide el Banco de España.

ARTÍCULOS Y PUBLICACIONESDEL BANCO DE ESPAÑA


Informe trimestral de la economía españolaLos factores estacionales del crédito inter-no para 1998La cuenta de resultados de las entidadesde depósito en 1997Préstamos hipotecarios: tipos oficiales dereferencia y tipos efectivamente utilizadosRegulación financiera: primer trimestre de1998

Evolución económica y financieraEmpleo y paro según la Encuesta de Pobla-ción Activa en el primer trimestre de 1998El crédito comercial en las empresas manu-factureras españolasEl papel del euro en el Sistema MonetarioInternacional y sus implicaciones para Es-pañaConferencia del Gobernador del Banco deEspaña, Luis Ángel Rojo, en la clausurade la XXV edición de las Jornadas de Mer-cado Monetario

Evolución económica y financieraResultados de las empresas no financierasen el primer trimestre de 1998Indicadores de precios, costes y márgenesen las diversas ramas productivasUna clasificación por riesgos de los fondosde inversión españolesExpectativas sobre los tipos de interés: unaestimación de su distribución

Informe trimestral de la economía españolaImportancia de la caída de los tipos de inte-rés en la revalorización reciente de las bol-sas internacionalesUn modelo de cambio de régimen para latasa de inflación españolaLos establecimientos financieros de crédito:actividad y resultados en 1997Regulación financiera: segundo trimestrede 1998Evolución económica y financieraResultados de las empresas no financierasen el segundo trimestre de 1998Empleo y paro según la Encuesta de Po-blación Activa en el segundo trimestre de1998Las sociedades de garantía recíproca: acti-vidad y resultados en 1997Información sobre el número de operacio-nes, personal y oficinas de las entidades decrédito a diciembre de 1997La controlabilidad de los agregados mone-tariosInforme trimestral de la economía españolaPerspectivas para la titulización de activosen EspañaImplicaciones para la política monetaria delas operaciones de lavado de cupónEl mercado de divisas en España, en 1998

Abr 5

Abr 49

Abr 55

Abr 107

Abr 119

May 5

May 17

May 23

May 33

Jun 7

Jun 15

Jun 27

Jun 41

Jun 49

Jun 57

Jul-Ago 7

Jul-Ago 55

Jul-Ago 65

Jul-Ago 69

Jul-Ago 89Sep 7

Sep 19

Sep 31

Sep 37

Sep 45

Sep 57Oct 7

Oct 53

Oct 61Oct 67

Regulación financiera: tercer trimestre de1998Algunas reflexiones sobre el inicio de laUnión Monetaria. Conferencia del Goberna-dor del Banco de España en la apertura delEncuentro Internacional sobre «El euro ysus repercusiones sobre la economía espa-ñola»Evolución económica y financieraEmpleo y paro según la Encuesta de Po-blación Activa en el tercer trimestre de1998La reforma de la Ley del Mercado de Valo-res y el mercado de deuda públicaLos nuevos estados contables de las enti-dades de crédito. Análisis de su informa-ción e implicaciones para el coeficiente decajaLas sociedades de tasación: actividad en1997¿Son posibles las divergencias entre lospasíes de la Unión Monetaria?Comparecencia del Gobernador del Bancode España ante la Comisión de Economía,Comercio y Hacienda del Congreso de losDiputadosEvolución económica y financieraResultados de las empresas no financierasen 1997 y hasta el tercer trimestre de 1998La localización geográfica nacional de lasentidades bancarias españolas

Informe trimestral de la economía española

Determinantes de la duración del desem-pleo: el paro de larga duración y la salida aun empleo fijo

Regulación financiera: cuarto trimestre de1998

Publicación del libro Monetary Policy andInflation in Spain

Evolución reciente de la economía española

La evolución del empleo y del paro durante1 9 9 8

La economía latinoamericana en perspectiva


Resultados de las empresas no financierasen el cuarto trimestre de 1998 y avance decierre del ejercicio

El ciclo económico en España y su relacióncon el europeo

Algunas consideraciones sobre el cálculo delsaldo público ajustado del ciclo

Premio de Economía de Castilla y LeónInfanta Cristina 1998 al Servicio de Estudiosdel Banco de España

Oct 77

Nov 7Nov 13

Nov 25

Nov 31

Nov 51

Nov 57

Nov 67

Dic 5Dic 11

Dic 25

Dic 41

Ene 7

Ene 53

Ene 61

Ene 101

Feb 7

Feb 21

Feb 27

Mar 7

Mar 21

Mar 33

Mar 39

Mar 47

ARTÍCULOS PUBLICADOS ÚLTIMAMENTE EN EL BOLETÍN ECONÓMICO

1998 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

1998 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

1999 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——


ARTÍCULOS PUBLICADOS EN EL BOLETÍN ECONÓMICO


Relación entre contratos laborales y finan-cieros: un estudio teórico y empírico para elcaso español

El uso del cemento en la construcción portipología de la obra

La cuenta de resultados de las entidadesde depósito en 1998

Regulación financiera: primer trimestre de1999


Medidas de inflación subyacente

El canal del crédito bancario: un análisisempírico con datos empresariales

Un nuevo método para el control de calidadde los datos en series temporales

Convocatoria extraordinaria de una becapara realizar un estudio sobre la contribu-ción del Servicio de Estudios del Banco deEspaña al conocimiento de la economía es-pañola


Resultados de las empresas no financierasen el primer trimestre de 1999

La evolución del empleo durante el primertrimestre de 1999

Análisis de las magnitudes monetarias den-tro de la UEM

Los establecimientos financieros de crédito.Actividad y resultados en 1998

Información sobre número de operaciones,personal y oficinas de las entidades de cré-dito a diciembre de 1998

Informe trimestral de la economía española.

Las modalidades de contratación en Espa-ña: algunas consideraciones sobre el im-pacto de la última reforma

El auge de los fondos de inversión: causas,implicaciones y perspectivas

Diferenciales interregionales de inflación ysus implicaciones para la Unión Monetaria

La nueva información solicitada por el Ban-co de España sobre la actividad bancariaclasificada por países

Las entidades de tasación: información es-tadística 1998

Regulación financiera: segundo trimestrede 1999


Resultados de las empresas no financierasen el segundo trimestre de 1999

La evolución del empleo durante el segundotrimestre de 1999

Principales cambios incorporados en la Con-tabilidad Nacional de España, base 1995

Los costes unitarios del trabajo y la toma dedecisiones de política monetaria en el con-texto de la UEM

La compensación bancaria en España me-diante procedimientos electrónicos. Una bre-ve visión histórica


Abr 7

Abr 49

Abr 57

Abr 63

Abr 113

May 7

May 21

May 29

May 37

May 45

Jun 9

Jun 23

Jun 35

Jun 41

Jun 49

Jun 71

Jul-Ago 9

Jul-Ago 55

Jul-Ago 69

Jul-Ago 79

Jul-Ago 83

Jul-Ago 97

Jul-Ago 105

Sep 9

Sep 23

Sep 35

Sep 41

Sep 55

Sep 65

Oct 9

La política monetaria y la economía real

Optimalidad de las subastas de bonos: el ca-so español

Las sociedades de garantía recíproca: activi-dad y resultados en 1998

Regulación financiera: tercer trimestre de1 9 9 9


Resultado de las empresas no financierasen 1998 y hasta el tercer trimestre de 1999

La evolución del empleo durante el tercertrimestre de 1999

El sistema financiero español ante el «efec-to 2000»

Estados Unidos. Desequilibrios de ahorro einversión y cuentas financieras

La economía española ante los retos de laglobalización y de la integración en el euro

Evolución reciente de la economía espa-ñola

Diferencias entre los precios energéticos deEspaña y de la UEM

Los mercados e intermediarios financierosespañoles


¿Ha aumentado el grado de integración fi-nanciera durante los noventa?

Regulación financiera: cuarto trimestre de1999

La reforma del sistema de provisiones deinsolvencia

Oct 55

Oct 69

Oct 81

Oct 91

Nov 9

Nov 23

Nov 39

Nov 45

Nov 53

Nov 61

Dic 9

Dic 23

Dic 33

Ene 9

Ene 55

Ene 63

Ene 79

1999 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

1999 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

2000 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

PUBLICACIONES PERIÓDICAS

INFORME ANUAL (ediciones en españole inglés)

CUENTAS FINANCIERASDE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA(ediciones en español e inglés) (anual)

BALANZA DE PAGOS DE ESPAÑA(ediciones en español e inglés) (anual)

CENTRAL DE ANOTACIONES EN CUENTA(anual)

BOLETÍN ECONÓMICO (mensual)

ECONOMIC BULLETIN (trimestral)

BOLETÍN ESTADÍSTICO (mensual)

BOLETÍN ESTADÍSTICO (en disquetes,mensual)

BOLETÍN DE ANOTACIONES EN CUENTA(diario)

MONOGRAFÍA ANUAL

CIRCULARES A ENTIDADES DE CRÉDITO

CIRCULARES DEL BANCO DE ESPAÑA.RECOPILACIÓN (cuatrimestral)

REGISTROS DE ENTIDADES (anual)

REGISTROS DE ENTIDADES (en disquetes,mensual)

ESTUDIOS ECONÓMICOS (SERIE AZUL)

43. I. ARGIMÓN MAZA Y J. MARÍN ARCAS: La progresi-vidad de la imposición sobre la renta (1989).

44. ANTONIO ROSAS CERVANTES: El Sistema Nacio-nal de Compensación Electrónica (Primera edi-ción,1991. Segunda edición actualizada, 1995).

45. MARÍA TERESA SASTRE DE MIGUEL: La determi-nación de los tipos de interés activos y pasivos debancos y cajas de ahorro (1991).

46. JOSÉ MANUEL GONZÁLEZ-PÁRAMO: Imposiciónpersonal e incentivos fiscales al ahorro en España(1991).

47. PILAR ÁLVAREZ Y CRISTINA IGLESIAS-SARRIA:La banca extranjera en España en el período 1978-1990 (1992).

48. JUAN LUIS VEGA: El papel del crédito en el mecanis-mo de transmisión monetaria (1992).

49. CARLOS CHULIÁ: Mercado español de pagarés deempresa (1992).

50. MIGUEL PELLICER: Los mercados financieros orga-nizados en España (1992).

51. ELOÍSA ORTEGA: La inversión extranjera directa enEspaña (1986-1990) (1992).

52. ALBERTO CABRERO, JOSÉ LUIS ESCRIVÁ YTERESA SASTRE: Ecuaciones de demanda para los

nuevos agregados monetarios (1992). (Publicada unaedición en inglés con el mismo número.)

53. ÁNGEL LUIS GÓMEZ JIMÉNEZ Y JOSÉ MARÍAROLDÁN ALEGRE: Análisis de la política fiscal enEspaña con una perspectiva macroeconómica (1988-1994) (1995).

54. JUAN MARÍA PEÑALOSA: El papel de la posición fi-nanciera de los agentes económicos en la transmisiónde la política monetaria (1996).

55. ISABEL ARGIMÓN MAZA: El comportamiento delahorro y su composición: evidencia empírica para al-gunos países de la Unión Europea (1996).

56. JUAN AYUSO HUERTAS: Riesgo cambiario y riesgode tipo de interés bajo regímenes alternativos de tipode cambio (1996).

57. OLYMPIA BOVER, MANUEL ARELLANO Y SAMUELB E N T O L I L A : Duración del desempleo, duración delas prestaciones y ciclo económico (1996). (Publicadauna edición en inglés con el mismo número.)

58. JOSÉ MARÍN ARCAS: Efectos estabilizadores de lapolítica fiscal. Tomos I y II (1997). (Publicada una edi-ción en inglés con el mismo número.)

59. JOSÉ LUIS ESCRIVÁ, IGNACIO FUENTES, FERNAN-DO GUTIÉRREZ Y Mª TERESA SASTRE: El sistemabancario español ante la Unión Monetaria Europea( 1 9 9 7 ) .

60. ANA BUISÁN Y ESTHER GORDO: El sector exterioren España (1997).

61. ÁNGEL ESTRADA, FRANCISCO DE CASTRO,IGNACIO HERNANDO Y JAVIER VALLÉS: La inver-sión en España (1997).

62. ENRIQUE ALBEROLA ILA: España en la Unión Mo-netaria. Una aproximación a sus costes y beneficios(1998).

63. GABRIEL QUIRÓS ( c o o r d i n a d o r ) : Mercado españolde deuda pública. Tomos I y II (1998).

64. FERNANDO C. BALLABRIGA, LUIS JULIÁN ÁLVA-REZ GONZÁLEZ Y JAVIER JAREÑO MORAGO: Unmodelo macroeconométrico BVAR para la economíaespañola: metodología y resultados (1998).

65. ÁNGEL ESTRADA Y ANA BUISÁN: El gasto de lasfamilias en España (1999).

66. ROBERTO BLANCO ESCOLAR: El mercado españolde renta variable. Análisis de la liquidez e influenciadel mercado de derivados (1999).

67. JUAN AYUSO, IGNACIO FUENTES, JUAN PEÑALOSAY FERNANDO RESTOY: El mercado monetario espa-ñol en la Unión Monetaria (1999).

68. ISABEL ARGIMÓN, ÁNGEL LUIS GÓMEZ, PABLOHERNÁNDEZ DE COS Y FRANCISCO MARTÍ: Elsector de las Administraciones Públicas en España(1999).

ESTUDIOS DE HISTORIA ECONÓMICA(SERIE ROJA)

18. ALEJANDRO ARIZCUN: Series navarras de preciosde cereales, 1589-1841 (1989).

19. FRANCISCO COMÍN: Las cuentas de la haciendapreliberal en España (1800-1855) (1990).

20. CARLOS ALBERTO GONZÁLEZ SÁNCHEZ: Repa-triación de capitales del virreinato del Perú en el sigloXVI (1991).

21. GASPAR FELIU: Precios y salarios en la Cataluñamoderna. Vol. I: Alimentos (1991).


Nota: La relación completa de cada serie figura en el Catálogode Publicaciones.

PUBLICACIONES DEL BANCO DE ESPAÑA

22. GASPAR FELIU: Precios y salarios en la Cataluñamoderna. Vol. II: Combustibles, productos manufactu-rados y salarios (1991).

23. ESTEBAN HERNÁNDEZ ESTEVE: Noticia del abas-tecimiento de carne en la ciudad de Burgos (1536-1537) (1992).

24. ANTONIO TENA JUNGUITO: Las estadísticas históri-cas del comercio internacional: fiabilidad y comparabi-lidad (1992).

25. MARÍA JESÚS FUENTE: Finanzas y ciudades.El tránsito del siglo XV al XVI (1992).

26. HERNÁN ASDRÚBAL SILVA: El Comercio entreEspaña y el Río de la Plata (1778-1810) (1993).

27. JOHN ROBERT FISHER: El Comercio entre Españae Hispanoamérica (1797-1820) (1993).

28. BEATRIZ CÁRCELES DE GEA: Fraude y administra-ción fiscal en Castilla. La Comisión de Millones (1632-1658): Poder fiscal y privilegio jurídico-político (1994).

29. PEDRO TEDDE Y CARLOS MARICHAL (coords.): Laformación de los bancos centrales en España y Amé-rica Latina (siglos XIX y XX). Vol. I: España y México(1994).

30. PEDRO TEDDE Y CARLOS MARICHAL (coords.): Laformación de los bancos centrales en España y Amé-rica Latina (siglos XIX y XX). Vol. II: Suramérica y elCaribe (1994).

31. BEATRIZ CÁRCELES DE GEA: Reforma y fraude fis-cal en el reinado de Carlos II: La Sala de Millones(1658-1700) (1995).

32. SEBASTIÁN COLL Y JOSÉ IGNACIO FORTEA: Guíade fuentes cuantitativas para la historia económica deEspaña. Vol. I: Recursos y sectores productivos(1995).

33. FERNANDO SERRANO MANGAS: Vellón y metalespreciosos en la Corte del Rey de España (1618-1668) (1996).

34. ALBERTO SABIO ALCUTÉN: Los mercados informa-les de crédito y tierra en una comunidad rural arago-nesa (1850-1930) (1996).

35. Mª GUADALUPE CARRASCO GONZÁLEZ: Los ins-trumentos del comercio colonial en el Cádiz del si-glo XVII (1650-1700) (1996).

36. CARLOS ÁLVAREZ NOGAL: Los banqueros de Feli-pe IV y los metales preciosos americanos (1621-1665) (1997).

37. EVA PARDOS MARTÍNEZ: La incidencia de la pro-tección arancelaria en los mercados españoles (1870-1913) (1998).

DOCUMENTOS DE TRABAJO

9 7 2 4 ENRIQUE ALBEROLA AND PIERFEDERICO ASDRU-B A L I : How do countries smooth regional disturban-ces? Risksharing in Spain: 1973-1993.

9 7 2 5 ENRIQUE ALBEROLA, JOSÉ MANUEL MARQUÉS YALICIA SANCHÍS: Persistencia en el desempleo, inde-pendencia de los bancos centrales y su relación con lainflación. (Publicada una edición en inglés con el mis-mo número.)

9 7 2 6 FRANCISCO ALONSO, JUAN AYUSO AND JORGEMARTÍNEZ PAGÉS: How informative are financial assetprices in Spain?

9 7 2 7 JAVIER ANDRÉS, RICARDO MESTRE AND JAVIERVALLÉS: Monetary policy and exchange rate dynamicsin the Spanish economy.

9 7 2 8 JUAN J. DOLADO, JOSÉ M. GONZÁLEZ-PÁRAMOAND JOSÉ VIÑALS: A cost-benefit analysis of goingfrom low inflation to price stability in Spain.

9 8 0 1 ÁNGEL ESTRADA, PILAR GARCÍA PEREA, ALBERTOURTASUN Y JESÚS BRIONES: Indicadores de precios,costes y márgenes en las diversas ramas productivas.

9802 PILAR ÁLVAREZ CANAL: Evolución de la banca ex-tranjera en el período 1992-1996.

9803 ÁNGEL ESTRADA Y ALBERTO URTASUN: Cuanti-ficación de expectativas a partir de las encuestas deopinión.

9804 SOYOUNG KIM: Monetary Policy Rules and Busi-ness Cycles.

9805 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Guidefor using the programs TRAMO and SEATS.

9806 JAVIER ANDRÉS, IGNACIO HERNANDO ANDJ . DAVID LÓPEZ-SALIDO: Disinflation, output andunemployment: the case of Spain.

9807 OLYMPIA BOVER, PILAR GARCÍA-PEREA ANDPEDRO PORTUGAL: A comparative study of thePortuguese and Spanish labour markets.

9808 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Auto-matic modeling methods for univariate series.

9809 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Sea-sonal adjustment and signal extraction in economictime series.

9810 PABLO HERNÁNDEZ DE COS E IGNACIO HER-NANDO: El crédito comercial en las empresas ma-nufactureras españolas.

9 8 1 1 SOYOUNG KIM: Identifying European Monetary Po-licy Interactions: French and Spanish System withGerman Variables.

9 8 1 2 JUAN AYUSO, ROBERTO BLANCO Y ALICIASANCHÍS: Una clasificación por riesgo de los fondosde inversión españoles.

9 8 1 3 JOSÉ VIÑALS: The retreat of inflation and the makingof monetary policy: where do we stand?

9814 JUAN AYUSO, GRACIELA L. KAMINSKY AND DA-VID LÓPEZ-SALIDO: A switching-regime model forthe Spanish inflation: 1962-1997.

9815 ROBERTO BLANCO: Transmisión de información yvolatilidad entre el mercado de futuros sobre el índi-ce Ibex 35 y el mercado al contado.

9816 Mª CRUZ MANZANO E ISABEL SÁNCHEZ: Indica-dores de expectativas sobre los tipos de interés acorto plazo. La información contenida en el mercadode opciones. (Publicada una edición en inglés con elmismo número.)

9817 ALBERTO CABRERO, JOSÉ LUIS ESCRIVÁ, EMI-LIO MUÑOZ AND JUAN PEÑALOSA: The controlla-bility of a monetary aggregate in EMU.

9818 JOSÉ M. GONZÁLEZ MÍNGUEZ Y JAVIER SAN-TILLÁN FRAILE: El papel del euro en el SistemaMonetario Internacional.

9819 EVA ORTEGA: The Spanish business cycle and itsrelationship to Europe.

9820 EVA ORTEGA: Comparing Evaluation Methodolo-gies for Stochastic Dynamic General EquilibriumModels.

9821 EVA ORTEGA: Assessing the fit of simulated multi-variate dynamic models.

9822 CORAL GARCÍA Y ESTHER GORDO: Funcionestrimestrales de exportación e importación para laeconomía española.

9823 ENRIQUE ALBEROLA-ILA AND TIMO TYRVÄINEN:Is there scope for inflation differentials in EMU? Anempirical evaluation of the Balassa-Samuelson mo-del in EMU countries.

9824 CONCHA ARTOLA E ISABEL ARGIMÓN: Titulari-dad y eficiencia relativa en las manufacturas espa-ñolas.



9825 JAVIER ANDRÉS, IGNACIO HERNANDO ANDJ . DAVID LÓPEZ-SALIDO: The long-run effect ofpermanent disinflations.

9901 JOSÉ RAMÓN MARTÍNEZ RESANO: Instrumentosderivados de los tipos Overnight: call money swaps yfuturos sobre fondos federales.

9902 J. ANDRÉS, J. D. LÓPEZ-SALIDO AND J. VALLÉS:The liquidity effect in a small open economy model.

9903 OLYMPIA BOVER Y RAMÓN GÓMEZ: Nuevos re-sultados sobre la duración del desempleo: el paro delarga duración y la salida a un empleo fijo. (Publica-da una edición en inglés con el mismo número.)

9904 IGNACIO HERNANDO Y JOSEP A. TRIBÓ: Rela-ción entre contratos laborales y financieros: Un estu-dio teórico para el caso español.

9905 CRISTINA MAZÓN AND SOLEDAD NÚÑEZ: On theoptimality of treasury bond auctions: the Spanish case.

9 9 0 6 NADINE WATSON: Bank Lending Channel Evidenceat the Firm Level.

9 9 0 7 JOSÉ VIÑALS: El marco general de la política mone-taria única: racionalidad, consecuencias y cuestionesp e n d i e n t e s .

9 9 0 8 OLYMPIA BOVER AND MANUEL ARELLANO: Lear-ning about migration decisions from the migrants.

9 9 0 9 OLYMPIA BOVER AND PILAR VELILLA: Migrations inSpain: Historical background and current trends.

9 9 1 0 FERNANDO RESTOY: Los mercados financierosespañoles ante la Unión Monetaria.

9911 LUIS J. ÁLVAREZ AND Mª DE LOS LLANOS MA-TEA: Underlying inflation measures in Spain.

9912 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL: Esti-mation of the business cycle: a modified Hodrick-Prescott filter.

9913 ENRIQUE ALBEROLA AND JOSÉ MANUEL MAR-QUÉS: On the relevance and nature of regional infla-tion differentials: The case of Spain.

9914 AGUSTÍN MARAVALL: An application of tramo andSEATS. Report for the «Seasonal Adjustment Rese-arch Appraisal» projetc.

9915 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL:Seasonal outliers in time series.

9916 ENRIQUE ALBEROLA AND HUMBERTO LÓPEZ;Internal and external exchange rate equilibrium in acointegration framework. An application to the Spa-nish Peseta.

9917 JOSÉ VIÑALS AND JAVIER VALLÉS: On the realeffects of monetary policy: A central banker’s view.

9918 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL:Short-term and long-term trends, seasonal adjust-ment, and the business cycle.

9919 J. ANDRÉS, J. D. LÓPEZ-SALIDO AND J. VALLÉS:Intertemporal substitution and the liquidity effect in asticky price model.

9920 J. ANDRÉS, I. HERNANDO AND J. D. LÓPEZ-S A L I D O : The role of the financial system in thegrowth-inflation link: The OECD experience.

9 9 2 1 ÁNGEL ESTRADA AND IGNACIO HERNANDO:Microeconomic price adjustments and inflation: Evi-dence from Spanish sectoral data.

9 9 2 2 CONCHA ARTOLA AND UNA-LOUISE BELL: Iden-tifying Labour Market Dynamics using Labour ForceSurvey Data.

9 9 2 3 JUAN AYUSO AND ROBERTO BLANCO: Hasfinancial market integration increased during then i n e t i e s ?

EDICIONES VARIAS (1)

JUAN SARDÁ DEXEUS: Escritos (1948-1980) (1987).2.080 PTA (*).

CENTRO DE ESTUDIOS JUDICIALES Y BANCO DEE S P A Ñ A: Aspectos jurídicos de las crisis bancarias (res-puesta del ordenamiento jurídico). Ciclo de conferencias(1988). 1.560 PTA (*).

CONGRESO SOBRE ARCHIVOS ECONÓMICOS DE EN-TIDADES PRIVADAS. II. 1986. MADRID: Actas del segun-do congreso sobre archivos económicos de entidades pri-vadas (1988). 1.040 PTA (*).

PEDRO TEDDE DE LORCA: El Banco de San Carlos(1782-1829) (1988) (**).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Co-mentarios a las sentencias del Tribunal Constitucional de22 de marzo de 1988 (1988). 1.040 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Mer-cado de valores. Ley 24/1988, de 28 de julio (1988).1.560 PTA (*).

FERNANDO SERRANO MANGAS: Armadas y flotas de laplata (1620-1648) (1989). 2.080 PTA (*).

MARÍA TERESA OLAZ NAVARRO: Inventario de los fon-dos del Banco de San Carlos en archivos del Estado (1989)1.560 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Registros especiales a cargo delBanco de España. Resumen histórico de variaciones.(Años 1970 a 1989) (1990). 1.040 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Legis-lación de entidades de depósito y otros intermediarios fi-nancieros: normativa autonómica (1990). Segunda edición.15.600 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Monedas de Oro de la Colección delBanco de España (1991). 8.000 PTA (*).

PEDRO MARTÍNEZ MÉNDEZ: Los beneficios de la banca(1970-1989) (1991). 2.080 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Legis-lación de Entidades de Crédito: normativa general. 3ª ed.(1994). 15.600 PTA (*).

MARÍA JOSÉ TRUJILLO MUÑOZ: La potestad normativadel Banco de España: el régimen dual establecido en la Ley deAutonomía (1995). 520 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Tauromaquia. Catálogo comentadosobre la Tauromaquia, de Francisco de Goya, referido auna primera tirada de esta serie, propiedad del Banco deEspaña (1996). 832 PTA (*).

JUAN LUIS SÁNCHEZ-MORENO GÓMEZ: Ci r c u l a r 8/1990, d e7 de septiembre. Concordancias legales (1996). 1.040 PTA (*).

RAMÓN SANTILLÁN: Memorias (1808-1856) (1996) (***).

BANCO DE ESPAÑA. SERVICIO DE ESTUDIOS (Ed.): Lapolítica monetaria y la inflación en España (1997) (**).

BANCO DE ESPAÑA: La Unión Monetaria Europea: cuestio-n e s fundamentales (1997). 500 PTA (*).

TERESA TORTELLA: Los primeros billetes españoles: las«Cédulas» del Banco de San Carlos (1782-1829) (1997).4.680 PTA (*).

JOSÉ LUIS MALO DE MOLINA, JOSÉ VIÑALS ANDFERNANDO GUTIÉRREZ (Ed.): Monetary policy and infla-tion in Spain (1998) (****).



(1) Las publicaciones marcadas con un asterisco (*) son distri-buidas por el Banco de España, Sección de Publicaciones. Los pre-cios llevan incluido el 4 % de IVA. Las publicaciones marcadas condos asteriscos (**) son distribuidas por Alianza Editorial. Las publi-caciones marcadas con tres asteriscos (***) son distribuidas por Edi-torial Tecnos. Las publicaciones marcadas con cuatro asteriscos (****)son distribuidas por Macmillan (Londres).


DISTRIBUCIÓN, TARIFAS Y MODALIDADES DE SUSCRIPCIÓN (1) (2000)

Todas las publicaciones pueden adquirirse en el Negociado de Distribución y Gestión (Sección de Publicacio-nes) del Banco de España, a excepción de aquellos libros en los que se indica otro distribuidor.

Informe anual (ediciones en español e inglés):

— España: 2.080 PTA.— Extranjero: 3.000 PTA.

Cuentas financieras de la economía española (ediciones enespañol e inglés) (2):


Balanza de pagos de España (ediciones en español e inglés):


Central de Anotaciones en Cuenta:— España: 1.040 PTA.— Extranjero: 2.000 PTA.

Boletín económico y Boletín estadístico (3):

— España:Suscripción al Boletín económico o Boletín estadístico:20.800 PTA.Suscripción a ambos boletines: 28.600 PTA.Ejemplar suelto: 2.080 PTA.

— Extranjero:Suscripción al Boletín económico o Boletín estadístico:31.000 PTA.Suscripción a ambos boletines: 48.000 PTA.Ejemplar suelto: 3.000 PTA.

Economic bulletin (3):

— España:Suscripción anual: 7.488 PTA.Ejemplar suelto: 2.080 PTA.

— Extranjero:Suscripción anual: 14.250 PTA.Ejemplar suelto: 3.000 PTA.

Boletín estadístico (en disquetes, mensual) (4):

— España:Suscripción anual: 36.000 PTA.Disquete suelto: 2.000 PTA.

— Extranjero:Suscripción anual: 50.000 PTA.Disquete suelto: 3.000 PTA.

Sistema de información en línea (SILBE):— Cuota de conexión: 116.000 PTA.— Área Servicio de Estudios: 139.200 PTA.

Manual de la Central de Anotaciones:

— Ejemplar suelto: 5.200 PTA.

Registros de entidades (anual):

— España: 2.522 PTA.

Boletín de anotaciones en cuenta (5):

— España:Suscripción anual por correo: 33.280 PTA.Suscripción anual por fax: 33.280 PTA.Números sueltos: 208 PTA.

— Extranjero (por avión): suscripción anual: 95.000 PTA.

Circulares a entidades de crédito:

— España: suscripción anual: 14.560 PTA.— Extranjero: suscripción anual: 28.000 PTA.

Circulares del Banco de España. Recopilación:

— Recopilación: 7.280 PTA.— Actualización anual: 3.120 PTA.

Publicaciones de la Central de Balances:

Monografía anual:— España: Libro o CD-ROM: 2.000 PTA.

Estudios de encargo:— Precio según presupuesto adaptado a cada petición (6).

Proyecto BACH (Bank for the Accounts of Companies Harmonised):— España: consultar a la Central de Balances.

Estudios económicos (Serie azul)y Estudios de historia económica (Serie roja):

— España:Volumen normal: 884 PTA.Volumen extra: 1.560 PTA.

— Extranjero:Volumen normal: 1.800 PTA.Volumen extra: 3.400 PTA.

Documentos de trabajo:

— España:Suscripción anual: 7.280 PTA.Ejemplar suelto: 312 PTA.

— Extranjero:Suscripción anual: 10.000 PTA.Ejemplar suelto: 430 PTA.

Registros de entidades (en disquetes, mensual) (7):

— España:Suscripción anual: 32.480 PTA.Disquete suelto: 2.088 PTA.

— Extranjero:Suscripción anual: 36.000 PTA.Disquete suelto: 2.800 PTA.

Memoria del Servicio de Reclamaciones


Ediciones varias (8).

——————

(1) Los precios para España llevan incluido el 4% de IVA. Canarias, Ceuta, Melilla y extranjero están exentos del IVA, así como los residentes en el resto de la UniónEuropea que comuniquen el NIF. En disquetes y CD-ROM se incluye el 16 % de IVA.

(2) Mediante solicitud previa se ofrece la posibilidad de recibir esta publicación en disquete en cualquiera de ambos idiomas, sin coste adicional.(3) La suscripción al Boletín económico y/o estadístico incluye el envío gratuito del Informe anual, de las Cuentas financieras de la economía española y de la Balan -

za de pagos de España . La suscripción al Economic bulletin incluye el envío gratuito de las ediciones en inglés del Informe anual, de las Cuentas financieras de laeconomía española y de los Documentos de Trabajo (inglés y español).La distribución al extranjero será por vía aérea.

(4) La suscripción al Boletín estadístico en disquetes incluye la información contenida en dicha publicación, pero con las «Series históricas» completas. La suscripciónsupone el envío simultáneo del correspondiente Boletín estadístico, y de las especificaciones técnicas y de manejo de los disquetes.

(5) Incluye el envío gratuito de la Memoria de la Central de Anotaciones en Cuenta.(6) Dirigirse al Servicio de Difusión de la Central de Balances (teléfonos 91 3386931, 91 338 6929 y 91 338 6930, fax 91 338 6880; envíos postales a calle de Alcalá, 50,

2 8 0 1 4 Madrid). No se acomete ningún trabajo sin la previa aceptación del presupuesto. No se atienden peticiones de empresas que hayan negado su colaboración.(7) La suscripción al Registro de entidades en disquete incluye el envío gratuito del Boletín económico mensual.(8) Los precios de los libros que distribuye el Banco de España figuran a continuaciónde cada título. Dichos precios llevan incluido el 4% de IVA en las ventas al territorio

peninsular y Baleares. Para otros destinos, consultar precios.

Información: Banco de España. Sección de Publicaciones. Negociado de Distribución y Gestión.Alcalá, 50. 28014 Madrid - Teléfono: 91 3385180 - Fax: 91 338 5320 - e-mail: [email protected]

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