BANCO DE ESPAÑATasa de la media móvil de i términos, con j de desfase, convertida a tasa anual. m...

BANCO DE ESPAÑA

boletín económico

abril 2000

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abril 2000

BANCO DE ESPAÑA

4 BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ABRIL 2000

El Banco de España difunde sus informes más importantes,así como los Indicadores económicos, a través de las redes

INTERNET e INFOVÍA.PLUS en la dirección http://www.bde.es.

ISSN: 0210 - 3737Depósito legal: M. 5852 - 1979Imprenta del Banco de España

5BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ABRIL 2000

AAPP Administraciones PúblicasAFROS Activos Financieros con Retención en OrigenAIAF Asociación de Intermediarios de Activos FinancierosAIE Agencia Industrial del EstadoANFAC Asociación Española de Fabricantes de Automóviles

y CamionesBCE Banco Central EuropeoBCN Bancos Centrales NacionalesBE Banco de EspañaBOE Boletín Oficial del EstadoBPI Banco de Pagos InternacionalesCBE Circular del Banco de EspañaCCAA Comunidades AutónomasCCLL Corporaciones LocalesCECA Confederación Española de Cajas de AhorrosCFEE Cuentas financieras de la economía españolaCI Cédulas para inversionesCNAE Clasificación Nacional de Actividades EconómicasCNC Confederación Nacional de la ConstrucciónCNE Contabilidad Nacional de EspañaCNMV Comisión Nacional del Mercado de ValoresCNTR Contabilidad Nacional Trimestral de EspañaCRM Certificado de Regulación MonetariaCTNE Compañía Telefónica Nacional de EspañaDE Departamento Extranjero del Banco de EspañaDEG Derechos Especiales de GiroDGA Dirección General de AduanasDGT Dirección General de TráficoDGTE Dirección General de Transacciones ExterioresDGTPF Dirección General del Tesoro y Política FinancieraDOCE Diario Oficial de las Comunidades EuropeasECAOL Entidades de Crédito de Ámbito Operativo LimitadoEEUU Estados Unidos de AméricaEERR Entidades RegistradasEFC Establecimientos Financieros de CréditoENDESA Empresa Nacional de ElectricidadEOC Entidades Oficiales de CréditoEONIA Índice medio del tipo de interés del euro a un día

(Euro Overnight Index Average)EPA Encuesta de Población ActivaEURIBOR Tipo de interés de oferta de los depósitos interban-

carios en euros (Euro Interbank Offered Rate)FAD Fondos de Ayuda al DesarrolloFDG Fondo de Desarrollo GanaderoFEDER Fondo Europeo de Desarrollo RegionalFEGA Fondo Español de Garantía AgrariaFEOGA Fondo Europeo de Orientación y Garantía AgrícolaFGD Fondos de Garantía de DepósitosFIAMM Fondos de Inversión en Activos del Mercado Mone-

tarioFIM Fondos de Inversión MobiliariaFMI Fondo Monetario InternacionalFMM Fondos del Mercado MonetarioFOGASA Fondo de Garantía SalarialFORPPA Fondo de Orientación y Regulación de Precios y

Productos Agrícolas (extinguido)FSE Fondo Social EuropeoIAPC Índice Armonizado de Precios de ConsumoICO Instituto de Crédito OficialICONA Instituto para la Conservación de la NaturalezaIDA Asociación Internacional de DesarrolloIEME Instituto Español de Moneda Extranjera (extinguido)IFM Instituciones Financieras MonetariasIGAE Intervención General de la Administración del EstadoIICM Instituciones de Inversión Colectiva de Carácter Mo-

biliario

IME Instituto Monetario EuropeoIMSERSO Instituto de Migraciones y Servicios SocialesINE Instituto Nacional de EstadísticaINEM Instituto Nacional de EmpleoINH Instituto Nacional de HidrocarburosINI Instituto Nacional de IndustriaINIA Instituto Nacional de Investigaciones AgrariasINSS Instituto Nacional de la Seguridad SocialINVERCO Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y

Fondos de PensionesIPC Índice de Precios de ConsumoIPI Índice de Producción IndustrialIPRI Índice de Precios IndustrialesIRYDA Instituto Nacional de Reforma y Desarrollo AgrarioISFAS Instituto Social de las Fuerzas ArmadasIVA Impuesto sobre el Valor AñadidoLGP Ley General PresupuestariaLISMI Ley de Integración Social de MinusválidosMAPA Ministerio de Agricultura, Pesca y AlimentaciónMCT Ministerio de Comercio y TurismoMEFFSA Mercado Español de Futuros FinancierosMEH Ministerio de Economía y Hacienda.MINER Ministerio de Industria y EnergíaMTAS Ministerio de Trabajo y Asuntos SocialesMUFACE Mutualidad General de Funcionarios de la Adminis-

tración Civil del EstadoMUGEJU Mutualidad General JudicialNAP Nuevos Acuerdos para la Obtención de PréstamosOCDE Organización de Cooperación y Desarrollo EconómicoOFICEMEN Asociación de Fabricantes de Cemento de EspañaOIFM Otras Instituciones Financieras MonetariasOM Orden MinisterialOOAA Organismos AutónomosOOAAPP Otras Administraciones PúblicasOPEP Organización de Países Exportadores de PetróleoPER Plan de Empleo RuralPGE Presupuestos Generales del EstadoPIB Producto Interior BrutoPIBpm Producto Interior Bruto a Precios de MercadoPNB Producto Nacional BrutoPRM Préstamos de Regulación MonetariaRD Real DecretoREE Red EléctricaRENFE Red Nacional de Ferrocarriles EspañolesRSU Residuos Sólidos UrbanosSRAE Servicio Reforzado de Ajuste EstructuralSEOPAN Asociación de Empresas Constructoras de Ámbito

N a c i o n a lSEPI Sociedad Estatal de Participaciones IndustrialesSIM Sociedades de Inversión MobiliariaSIMCAV Sociedades de Inversión Mobiliaria de Capital Varia-

bleSME Sistema Monetario EuropeoSMI Salario Mínimo InterprofesionalSMMD Sociedades Mediadoras en el Mercado de DineroSOVI Seguro Obligatorio de Vejez e InvalidezTCEN Tipo de Cambio Efectivo NominalTCER Tipo de Cambio Efectivo RealTEAS Trabajadores Eventuales Agrícolas SubsidiadosUE Unión EuropeaUEM Unión Económica y MonetariaUEM-11 Los 11 Estados Miembros que participan en la UEM

desde el 1 de enero de 1999UNESA Unión Eléctrica, S.A.UNESID Unión de Empresas Siderúrgicas

Siglas empleadas

Países

BE BélgicaDE AlemaniaES EspañaFR FranciaIE IrlandaIT ItaliaLU LuxemburgoNL Países BajosAT AustriaPT PortugalFI Finlandia

DK DinamarcaGR GreciaSE SueciaUK Reino Unido

JP JapónUS Estados Unidos de América

Siglas de países y monedas en las publicaciones del Banco Central Europeo, que se irán adoptando progresivamente en este Boletín:

Monedas

EUR EuroBEF Franco belgaDEM Marco alemánESP PesetaFRF Franco francésIEP Libra irlandesaITL Lira italianaLUF Franco luxemburguésNLG Florín neerlandésATS Chelín austríacoPTE Escudo portuguésFIM Marco finlandés

DKK Corona danesaGRD Dracma griegaSEK Corona suecaGBP Libra esterlina

JPY Yen japonésUSD Dólar estadounidense

De acuerdo con la práctica de la UE, los países están ordenados según el orden alfabético de los idiomas nacionales.


Abreviaturas y signos más utilizados

M1 Efectivo en manos del público + Depósitos a la vista.

M2 M1 + Depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses + Depósitos a plazo hasta dos años.

M3 M2 + Cesiones temporales + Participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mer-cado monetario + Valores distintos de acciones emitidos hasta dos años.

mm Miles de millones.

a Avance

p Puesta detrás de una fecha [enero (p)], indica que todas las cifras correspondientes son provisionales.Puesta detrás de una cifra, indica que únicamente esta es provisional.

Tij Tasa de la media móvil de i términos, con j de desfase, convertida a tasa anual.

mj Tasa de crecimiento básico de período j.

∅ Referido a datos anuales (1970 ∅) o trimestrales, indica que estos son medias de los datos mensualesdel año o trimestre, y referido a series de datos mensuales, decenales o semanales, que estos son me-dias de los datos diarios de dichos períodos.

... Dato no disponible.

— Cantidad igual a cero, inexistencia del fenómeno considerado o carencia de significado de una variaciónal expresarla en tasas de crecimiento.

» Cantidad inferior a la mitad del último dígito indicado en la serie.

* Indica que la serie se refiere a datos desestacionalizados.


Índice

Páginas

Reflexiones sobre la situación económica internacional. Conferencia pronunciada por elG obernador del Banco de España, Luis Ángel Rojo, en el Club Siglo XXI . . . . . . . . . . . . . . 9

Informe trimestral de la economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211. Rasgos básicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212. El entorno exterior de la zona del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 63. El área del euro y la política monetaria del Banco Central Europeo . . . . . . . . . . . . . 3 24. La economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 25 . Los flujos financieros de la economía española. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58

La interpretación de los diferenciales de inflación en la Unión Monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 7La cuenta de resultados de las entidades de depósito en 1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 7Regulación financiera: primer trimestre de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 3 5Información del Banco de España. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 4 3

Tipos de interés activos libres declarados por bancos y cajas de ahorros. Situacióna 31 de marzo de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145

Registros oficiales de entidades. Variaciones producidas entre el 23 de marzo y el 13de abril de 2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149

Indicadores económicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151Artículos y publicaciones del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213

Reflexiones sobrela situación económicainternacional

Conferencia pronunciadapor el Gobernadordel Banco de España,Luis Ángel Rojo,en el Club Siglo XXI

La economía mundial está viviendo una eta-pa muy favorable. Los Estados Unidos mantie-nen una expansión intensa y estable —la máslarga de la posguerra—; los países europeosregistran una firmeza creciente en sus ritmosde avance; Japón parece estar empezando asuperar, no sin dificultades, el retroceso de losúltimos años; la mayor parte de las nuevas eco-nomías industriales de Asia se han recuperadocon fuerza tras sus recientes crisis y también loestán haciendo, aunque con menor vigor, unbuen número de países del área latinoamerica-na. En estas condiciones, las previsiones ac-tualmente disponibles apuntan a un crecimientodel producto mundial del orden del 4 % duranteeste año y el año próximo —casi un punto porencima del registrado en 1999—, con un ritmode avance algo superior al 3 % en el conjunto delos países industriales y una tasa de crecimientoalgo mayor del 5 % en el conjunto de los paísesen vías de desarrollo. Estas previsiones po-drían extrapolarse linealmente dos o tres añosmás, esbozando así el panorama de una etapade expansión firme y prolongada.

Ahora bien, las previsiones económicas tie-nen como destino habitual verse incumplidas;hay que tomarlas como conjeturas razonables,referencias útiles para analizar las desviacionesque pueda registrar la realidad. Y esto cobraespecial relieve en los momentos actuales, por-que la favorable evolución de la economíamundial coexiste con factores de incertidumbrecuyo desarrollo podría generar diferenciasapreciables respecto de las previsiones queacabo de exponer.

En primer lugar, el avance de la economíamundial ha venido acompañado, desde hacebastante tiempo, de unos desequilibrios en lospagos internacionales entre las principales áreasmonetarias que han alcanzado niveles preocu-pantes. La presión intensa y persistente de lademanda sobre la oferta ha generado, en losEstados Unidos, déficit exteriores crecientesque, medidos por el saldo de la balanza de pa-gos por cuenta corriente, se aproximan ya al4 % del producto interior bruto. Este proceso,que tiene su principal contrapartida en los fuer-tes excedentes exteriores registrados en Japóny, en menor medida, en el área del euro, pare-ce difícilmente sostenible, aunque la financia-ción de los déficit americanos no haya tenidodificultades y haya sido incluso compatible conuna fuerte apreciación del dólar durante los últi-mos años. Lo deseable es, desde luego, queesos desequilibrios se corrijan, que los EstadosUnidos desciendan hacia una tasa de creci-miento más moderada y sostenible y que lo ha-gan con lo que se ha denominado un «aterriza-je suave» que la economía mundial pueda ab-sorber sin graves problemas. Nada garantiza,


sin embargo, que los hechos vayan a desarro-llarse así.

En segundo lugar, el mundo se encuentraante una revolución tecnológica en el ámbito dela información y de las comunicaciones quetambién tiene su centro en los Estados Unidos.El despliegue temporal del fenómeno es, sinembargo, incierto. Hay quienes piensan que,tras varias décadas de mejoras rapidísimas enla producción de los bienes de equipo que in-corporan tales tecnologías y de fuertes descen-sos en sus precios, la inversión en dichos bie-nes ha aumentado fuertemente y la utilizaciónde sus servicios se ha extendido a toda la eco-nomía americana generando un notableaumento general de la productividad. Este in-cremento en la tasa de avance de la productivi-dad, que sería el principal fundamento del rápidocrecimiento con baja inflación de la economíanorteamericana en los últimos años, tendríaademás un carácter permanente, capaz de sos-tener un largo período de expansión estable delos Estados Unidos en el futuro y de alentarmás altos ritmos de crecimiento en las econo-mías europeas y de Japón a medida que estasvayan asumiendo la utilización extensa de lasnuevas tecnologías. Otros son, sin embargo,más escépticos: creen que la reciente oleadade prosperidad de la economía norteamericanano se basa en cambios estructurales de natura-leza profunda que permitan hablar de una«nueva economía», sino que se debe, princi-palmente, a la coincidencia de un conjunto deshocks o impulsos de oferta favorables; opinanque no hay razones sólidas, hasta ahora, parapensar que se haya registrado un aumento per-manente de la tasa de crecimiento de la pro-ductividad y piensan que los Estados Unidos notienen asegurados, para el futuro, experienciasinflacionistas ni ritmos de avance del productopotencial más favorables que los históricos.

Señalaré, en fin, como tercer factor de incer-tidumbre, la fortísima revalorización de los acti-vos bursátiles. Se trata de un fenómeno mun-dial, puesto que los avances en los índices debolsa norteamericanos, alentados por la largaexpansión económica de la década pasada,han acabado siendo incluso superados por lasintensas revalorizaciones observadas en otrosmuchos países durante los últimos tiempos. Setrata, además, de un fenómeno en gran medidaalentado por las expectativas generadas en tor-no a las empresas relacionadas con las nuevastecnologías, cuyos valores han alcanzado pre-cios elevadísimos y dominado los movimientosde los índices generales de bolsa desde hacealgún tiempo. Y es, también, un fenómeno conefectos sobre el comportamiento de la deman-da de bienes y servicios: en los Estados Uni-dos, el alza de los valores bursátiles ha estimu-

lado la inversión y ha generado efectos-riquezaalentadores del consumo, contribuyendo alfuerte descenso del ahorro privado neto, que esla contrapartida del crecimiento de los déficitexternos; en otros muchos países, los efectoshan sido menores, pero también significativos.¿Se trata de revalorizaciones bursátiles soste-nibles que tienen una base sólida en los funda-mentos económicos? ¿Se trata, por el contra-rio, de burbujas financieras cuya explosiónpodría dañar gravemente la demanda y la acti-vidad de la economía mundial?

Los factores de incertidumbre que he seña-lado, todos interrelacionados, bastan para com-prender los elementos de fragilidad que entra-ñan las previsiones sobre el futuro de la econo-mía mundial que he esbozado al comienzo demi exposición. Sería posible que una conjun-ción de factores favorables condujera, en lospróximos años, a tasas de expansión estables,incluso superiores a las que presentan esasprevisiones; pero también podría ocurrir que laactivación articulada de los factores de fragili-dad impusiera una fluctuación a la baja de algu-na importancia —aunque nunca dramática—.Dedicaré, por tanto, el resto de mi exposición aexaminar con más detalle las causas de la ac-tual incertidumbre. No esperen ustedes, sinembargo, respuestas nítidas a la mayoría delos problemas: creo que nadie podría dárselasy yo, desde luego, no puedo hacerlo. Trataré,simplemente, de ofrecer material a sus reflexio-nes y de extraer algunas conclusiones.

* * *

Dirigiré, primero, mi atención a la economíaamericana, principal fuente de promesas y deaprensiones en estos momentos.

Los Estados Unidos han vivido, en los añosnoventa, un largo proceso de expansión econó-mica con una fuerte creación de empleo, tasasde paro declinantes, mejoras persistentes de laproductividad y ritmos de inflación muy modera-dos. Además, desde 1995, cuando el auge cí-clico estaba ya muy avanzado y cabía preversu debilitamiento próximo, la economía ameri-cana ha mostrado un reforzado vigor que, enlos últimos años, ha situado su tasa de expan-sión anual en torno a un 4 %, ha elevado el rit-mo de avance de la productividad por encimadel 3 % y ha reducido la tasa de paro hasta unazona poco superior al 4 % sin que se produje-sen aumentos significativos de la inflación. LosEstados Unidos han venido viviendo, en resu-men, una etapa de prosperidad económica ob-servada con envidiosa admiración por los paí-ses europeos, que han registrado fluctuacionesimportantes, más bajos ritmos de crecimiento y


REFLEXIONES SOBRE LA SITUACIÓN ECONÓMICA INTERNACIONAL

elevadas tasas de paro en esos años, y por Ja-pón, sumido en graves dificultades que aún noha logrado superar plenamente.

Ahora bien, ¿está basada la actual prosperi-dad americana en cambios estructurales pro-fundos que prometen, como creen los defenso-res de la llamada «nueva economía», un largofuturo de crecimiento más estable y más rápidocon tasas de paro y de inflación más bajas queen el pasado, o se trata solamente de un perío-do en el que han actuado sobre la economíaamericana un conjunto de factores favorablescon cuya persistencia, como señalan los escép-ticos, no cabe contar?

Los optimistas señalan que la globalizacióny la desregulación, por una parte, y los cambiosobservados en las políticas macroeconómicas,por otra, son fenómenos persistentes que hantraído una mayor estabilidad de la producción yde los precios, una moderación de las fluctua-ciones económicas. La globalización y la desre-gulación han enfrentado a las empresas con unmayor clima de competencia que las ha induci-do a mejorar sus políticas de gestión de perso-nal, de inversión en bienes de equipo y demantenimiento de existencias. Sus reaccionesante las variaciones de la demanda se han he-cho menos nerviosas, menos bruscas, lo cualejerce un efecto moderador sobre la amplitudde las fluctuaciones cíclicas. Los cambios enlas políticas macroeconómicas —la mayor dis-ciplina fiscal en busca de una reducción de losdéficit públicos y la más intensa dedicación delas políticas monetarias al logro y el manteni-miento de la estabilidad de precios— han redu-cido, por su parte, la probabilidad de que se re-gistren crisis fiscales o episodios de acelera-ción inflacionista que las autoridades hayan deatajar con energía; han reducido, en definitiva,el riesgo de que las actuaciones de política ma-croeconómica incidan bruscamente sobre laevolución de las economías. Se generan asíefectos moderadores de las fluctuaciones altiempo que la mejora de las expectativas delpúblico sobre la inflación a medio y largo plazoy el menor temor a la aparición de «ciclos de in-flación» alientan el crecimiento.

Para los más optimistas no se trata sola-mente de que se hayan generado condicionespersistentes que favorezcan la moderación delas fluctuaciones: los cambios registrados hanllevado también, en su opinión, a una mejoraen la relación entre paro e inflación, es decir, auna reducción sustancial de la tasa de parosostenible sin inducir una aceleración de la tasade inflación. El fenómeno de la globalización—la presión que ha generado sobre los preciosen los mercados mundiales, los temores que hasuscitado de que las producciones tradicionales

se vean desplazadas por importaciones proce-dentes de países emergentes con más bajoscostes y de que elevaciones de los costes na-cionales induzcan el desplazamiento de la pro-ducción a otros países—, la reacción de las po-líticas de personal de las empresas ante el au-mento de la competencia y la mayor flexibilidadintroducida en el mercado de trabajo han hechoposibles —se dice— menores presiones alcis-tas de los salarios ante reducciones de la tasade paro en la economía americana. Desde losaños sesenta, se había considerado que, enlos Estados Unidos, tasas de desempleo infe-riores al 6 % de la población activa iban asocia-das a tasas de inflación crecientes; sin embar-go, en la segunda parte de los años noventa sehan observado reducciones importantes de latasa de paro por debajo de ese nivel sin que segenerasen aceleraciones inflacionistas. Puestoque los efectos de la globalización son genera-les para todos los países industriales, se en-tiende que la mayor flexibilidad introducida enlos mercados de trabajo y de productos es loque explicaría, básicamente, la muy distinta re-lación entre paro e inflación en los Estados Uni -dos, por una parte, y la Europa continental, porotra, en los últimos años.

Ahora bien, la argumentación que acabo deexponer no parece adecuarse a los hechos ob-servados. Numerosos estudios empíricos reali-zados en los últimos tiempos han llegado a laconclusión de que la relación entre la tasa deparo y el ritmo de crecimiento de los salarios nose ha modificado sustancialmente durante losaños noventa en los Estados Unidos. Los auto-res de esos estudios aceptan que se ha registra-do alguna mejora en dicha relación, pero que lamejora es modesta; entienden, por tanto, quepara explicar el buen comportamiento de la infla-ción ante los descensos de la tasa de paro enlos Estados Unidos durante los últimos años espreciso recurrir a otros factores explicativos.

Los representantes de la denominada «nue-va economía» consideran que el factor explica-tivo buscado es el intenso crecimiento observa-do en la tasa de avance de la productividad enla economía americana desde mediados de ladécada pasada. Tal vez —dicen— haya sidomodesta la mejora en la relación entre la tasade paro y el ritmo de crecimiento de los sala-rios; pero los fuertes incrementos observadosen la tasa de avance de la productividad frenano anulan el efecto alcista sobre los costes labo-rales unitarios y sobre la inflación que tendrían,en otro caso, los mayores incrementos de sala-rios asociados al descenso de la tasa de paro.La mejora —que estiman persistente— en el rit-mo de crecimiento de la productividad ocupaasí un papel central en la argumentación de los«nuevos economistas» para fundamentar sus



expectativas de fuertes tasas de crecimientodel producto con bajas tasas de paro y de infla-ción en la economía americana.

En efecto, el débil ritmo de avance de la pro-ductividad que, iniciado en 1975, ha persistidodurante veinte años, ha dejado paso en Esta-dos Unidos, a partir de 1995, a una fuerte recu-peración en los valores de dicha variable quese atribuye a la generalización, en amplios sec-tores de la economía, del uso de las aplicacio-nes derivadas de las nuevas tecnologías infor-máticas y de las comunicaciones. El desplieguede estas tecnologías se inició en los años se-tenta; pero se considera que su efecto sobre elcrecimiento general de la productividad fue es-caso hasta 1995. Entre tanto, las nuevas tecno-logías avanzaron con gran intensidad, la pro-ducción de los bienes que las incorporan regis-tró notables mejoras de eficiencia y los preciosde los bienes informáticos descendieron demodo continuado. A comienzos de los años no-venta, las industrias productoras de computa-doras e instrumentos informáticos solo repre-sentaban el 1 % del producto total no agrícolade Estados Unidos, pero estaban avanzandocon celeridad y mostrando crecimientos de laproductividad muy superiores a los registradosen el conjunto de la economía. Al mismo tiem-po, la inversión en equipo informático estabacreciendo con rapidez hasta alcanzar, a media-dos de la década, un porcentaje muy elevado dela inversión total del país. El fuerte aumento de laproductividad general del sistema en los últimosaños sería el resultado de una rápida extensiónen el uso de las nuevas tecnologías, en un climade mayor competencia y de flexibilidad en elmercado de trabajo.

Ahora bien, ¿ha sido, en efecto, tan generaly tan intenso el aumento de la tasa de creci-miento de la productividad en los últimos añosen la economía americana? La respuesta aesta pregunta es tan importante como difícil deresponder.

Durante bastante tiempo, distintos trabajosde destacados economistas americanos no hansido capaces de detectar esa mejora tan eleva-da, general y presuntamente permanente en latasa de avance de la productividad. Se ha se-ñalado a este respecto:

Primero, que una parte importante del incre-mento de la productividad general observadaen los últimos años es ficticio, puesto que essimplemente el resultado de una revisión de losdeflactores de precios utilizados para pasar dela cifra de producto interior bruto nominal a lacifra de producto interior bruto real. Si, comoha ocurrido en los años noventa, se revisan a labaja dichos deflactores —por ejemplo, en el

ámbito de la sanidad—, el producto real corres-pondiente a la cifra estimada de producto nomi-nal aumentará automáticamente; y, al dividir elnuevo y más alto producto real por el númerode horas trabajadas o por el número de trabaja-dores, se elevará la medida respectiva de laproductividad, sin que ello sea más que el re-sultado de una revisión estadística.

Segundo, que una vez eliminado dicho efec-to estadístico, la mejora aún subsistente en latasa de avance de la productividad se explica,en buena medida, por el carácter procíclico deesta última: ha aumentado con el auge cíclicode estos últimos años, pero una recesión pos-terior tendería a reducirla. Una parte de la me-jora observada en la tasa de crecimiento de laproductividad no podría considerarse, por tanto,como permanente.

Y, tercero, que dichos trabajos no han en-contrado evidencia de una mejora general en elcrecimiento de la productividad como conse-cuencia de una rápida extensión en el uso yaplicación de la tecnología de la informacióny las comunicaciones. Las mejoras pareceríancircunscribirse hasta ahora —eso sí, con carác-ter realmente espectacular— a la industria in-formática productora de equipo, instrumentos ysemiconductores, sin alcanzar de modo signifi-cativo al resto de la economía.

Estos resultados escépticos están, sin em-bargo, sometidos al fuerte condicionamientocontenido en el inciso «hasta ahora». En un pe-ríodo de rapidísimo avance tecnológico es nor-mal que las observaciones en que se basan losestudios económicos vayan por detrás del de-sarrollo de los hechos y no sean adecuadospara fundamentar previsiones firmes sobre elfuturo. De hecho, algún estudio más reciente síha encontrado una contribución importante delos bienes informáticos —de su producción,pero también de su uso— a la reciente mejorade la productividad; aunque sus autores tampo-co se atreven a pronunciarse sobre el caráctertemporal o permanente de dicha mejora. Locierto es que la utilización de la nueva tecnolo-gía informática y de comunicaciones se ha ex-tendido muy velozmente durante los últimostiempos, y que desarrollos como Internet —consus promesas de reducción de los costes de in-formación, de mayor competencia entre empre-sas, de abaratamiento de los i n p u t s e m p r e s a-riales y de reducciones consiguientes en losprecios de los productos— pueden tener, en unhorizonte relativamente breve, efectos impor-tantes en los procesos de innovación y de cre-cimiento de la productividad.

No disponemos de una perspectiva temporalsuficiente para enjuiciar estos fenómenos. Tal



vez solo quepa decir, como lo ha hecho AlanGreenspan, Presidente del Consejo de la Re-serva Federal, resistente a las apelaciones lige-ras al avance tecnológico, que aun teniendo encuenta las numerosas incertidumbres que pla-nean sobre la evolución económica reciente delos Estados Unidos, esta no resulta satisfacto-riamente explicable sin hacer referencia al for-midable impulso aportado por los sectores denuevas tecnologías; pero que, al mismo tiempo,resulta prematuro concluir que ello vaya a re-dundar en una mejora sostenida del ritmo deexpansión productiva de la economía. El graneconomista Robert Solow, que durante muchotiempo subrayó la imposibilidad de detectarhuellas de la revolución informática en las esta-dísticas de productividad, ha señalado reciente-mente, por su parte, que ya cabe encontrarlas;pero ha añadido: «En cuanto a la permanenciade la mejora de la productividad, me sentirémejor cuando la vea sobrevivir a la próxima re-cesión».

Anudemos ahora los hilos de la anterior ar-gumentación.

En los Estados Unidos, la eficacia estabiliza-dora de la nueva orientación de las políticasmonetaria y fiscal, la mayor competencia resul-tante de la globalización y la desregulación y laflexibilización de los mercados de trabajo y deproductos han introducido elementos favorece-dores de una mayor estabilidad cíclica, han ten-dido a moderar los incrementos salariales aso-ciados a cada nivel de paro y han alentado lainversión en nuevas tecnologías. Si el incre-mento en el ritmo de avance de la productivi-dad general del sistema ha sido tan fuertecomo muchos piensan y tiene caracteres depersistencia, ello permitiría no solo explicar laexperiencia de altas tasas de crecimiento y ba-jas tasas de paro y de inflación en la economíaamericana en los últimos años, sino tambiénprever la continuidad de esa experiencia en unhorizonte bastante dilatado. Ello no excluye, sinembargo —como enseguida veremos—, la po-sibilidad de inflexiones de la actividad si el im-pulso generado por el avance tecnológico indu-ce presiones excesivas de la demanda sobre laoferta que lleven a las autoridades a intervenirpara frenar los desequilibrios.

Si, por el contrario, el crecimiento de la tasade avance de la productividad general del siste-ma no ha sido tan intensa como proponen los«nuevos economistas», entonces —teniendoen cuenta que el descenso en el ritmo de au-mento de los salarios asociado a cada tasa deparo solo ha sido modesto, como hemos vis-to—, resultaría preciso recurrir a otros factorespara explicar plenamente la baja inflación queha acompañado a las elevadas tasas de expan-

sión del producto real americano en los últimosaños. Entre esos factores destacarían la fuertecaída del precio del petróleo desde el veranode 1997 hasta los primeros meses de 1999, eldescenso simultáneo de los precios de numero-sos productos agrícolas y metales en los mer-cados como consecuencia del debilitamiento dela demanda mundial y el efecto de la fortalezadel dólar sobre los precios de importación des-de 1996. Pero estos movimientos de preciosson transitorios y, de hecho, hace ya mesesque han invertido su dirección, afectando a losprecios interiores de los Estados Unidos y ame-nazando con impulsar al alza el incremento delos salarios. La actuación de las autoridadesmonetarias para frenar un proceso que se vefavorecido por la fuerte presión de la demandasobre la oferta podría inducir —como en la al-ternativa anterior— una desaceleración del rit-mo de avance de la economía.

Como se ve, en ninguno de los dos casosquedan excluidas las aceleraciones inflacionis-tas ni la aparición de fluctuaciones cíclicas. Larecuperación de una inflexión será, eso sí, enprincipio, tanto más fácil y rápida cuanto másintenso y persistente —es decir, menos procí-clico— sea el impulso tecnológico.

* * *

Para seguir adelante entre las incertidum-bres que acompañan al esplendor actual de laeconomía americana, aún hay que añadir otrapieza importante que todavía no he considera-do: la fortísima elevación del valor de los acti-vos, especialmente de los activos bursátiles, du-rante los últimos años. Desde 1990, los preciosde las acciones medidos por el índice Standardand Poor 500 se han multiplicado por cuatro; elincremento ha sido especialmente rápido desde1995 hasta hoy, período en el que el ritmo me-dio de avance anual de dichos precios ha sidosuperior al 20 %. La relación precio/beneficiodel conjunto de las acciones incluidas en el índi-ce Standard and Poor 500 tenía, aproximada-mente, el nivel 17, ya históricamente elevado,en 1995; pero, al concluir el año 1999, había al-canzado un nivel superior a 30. Hay que adver-tir, sin embargo, que, en este último período, elimpulso alcista ha provenido básicamente de lasacciones de empresas de los sectores de altatecnología; los restantes valores han registradoalzas mucho más moderadas.

El valor de mercado de un activo viene de-terminado por el descuento a valores actualesde su flujo esperado de rentas, utilizando comotipo de descuento el tipo de rendimiento reque-rido sobre dicho activo, que es la suma de untipo de interés libre de riesgo más la prima de



riesgo exigida por los inversores para poseerlo.Por consiguiente, los determinantes de la fuertesubida del precio de las acciones en los últimosaños hay que buscarlos, por un lado, en una re-visión al alza de las expectativas sobre los be-neficios de las empresas —especialmente in-tensa para los sectores de alta tecnología— y,por otro lado, en una reducción del tipo de ren-dimiento requerido sobre las acciones. Para losdefensores de la «nueva economía», la mejorade las expectativas sobre los beneficios empre-sariales es la expresión de la confianza del pú-blico en un crecimiento intenso, estable y dura-dero, resultante de los avances tecnológicos yde los demás cambios estructurales profundosque ha registrado la economía americana. Encuanto al descenso en el tipo de rendimientorequerido sobre las acciones, sus causas ha-bría que buscarlas en una reducción de la pri-ma de riesgo exigida por los inversores, quesería consecuencia de las expectativas favora-bles sobre la estabilidad de los precios y delcrecimiento y de las innovaciones financierasque han reducido los costes de transacciones yhan facilitado la diversificación y la movilidad delas carteras.

Observen Vds. que estamos hablando conti-nuamente de expectativas y de actitudes delpúblico ante el riesgo, que no son variables ob-servables y que están sujetas a posibles cam-bios resultantes de oleadas de optimismo y pe-simismo de los inversores. Esto indica la dificul-tad de decidir si las cotizaciones sobrevaloran ono las acciones en un momento y un mercadodados, y si lo hacen, en qué cuantía las sobre-valoran. La prima de riesgo exigida actualmen-te sobre las acciones por los inversores en losEstados Unidos es notablemente inferior a laprima exigida, en promedio, desde la SegundaGuerra Mundial. No sabemos si dicha prima semantendrá en sus muy bajos niveles actuales osi se moverá, al menos parcialmente, hacia susniveles históricos —en cuyo caso, se registraríauna tendencia al descenso de las cotizacio-nes—. En cuanto a las expectativas sobre losbeneficios de las empresas, hay que advertirque los métodos habituales de determinacióndel precio de las acciones no pueden aplicarsepara empresas que nunca han registrado unbeneficio o pagado un dividendo y que mues-tran, sin embargo, altos valores de mercado—como es el caso de algunas empresas rela-cionadas con Internet—. Ahora bien, si se utili-zan, para esas empresas, crecimientos espera-dos de beneficios implícitos en sus actuales va-loraciones y se suman los crecimientos espera-dos de beneficios necesarios para que los sec-tores de alta tecnología y el resto del mercadopuedan ofrecer, en su conjunto, una prima deriesgo modesta, pero aceptable, sobre las ac-ciones a sus precios actuales, resulta que el rit-

mo de incremento requerido en los beneficiosesperados excede ampliamente de la tasa decrecimiento probable del conjunto de la econo-mía. Tales expectativas son, desde luego, dedifícil cumplimiento, porque existe un límite (in-cierto) a la posible participación porcentual delos beneficios globales en la renta nacional ytambién lo hay al posible incremento del pro-ducto inducido por el ritmo de aumento de laproductividad.

De todo lo anterior se deduce la gran dificul-tad para decidir si las acciones están, hoy, so-brevaloradas en la bolsa americana y, si lo es-tán, en qué cuantía. No cabe extrañarse, portanto, de que los numerosos estudios realiza-dos sobre este tema ofrezcan respuestas muyvariadas. Hay que señalar, sin embargo, que lamayoría de ellos concluyen que se registra, enmayor o menor grado, una sobrevaluación res-pecto de los precios que se adecuarían a losfundamentos económicos, bien porque se en-tiende que la baja prima de riesgo actualmenterequerida sobre las acciones es difícilmentesostenible —aunque se acepta que podría es-tabilizarse a valores inferiores a los históricos—,bien porque se consideran exageradas las ex-pectativas sobre los beneficios de las empresasaun admitiendo la persistencia de un fuerte es-tímulo de las nuevas tecnologías sobre el avan-ce de la productividad del sistema. Según esto,la bolsa americana, al exceder de los valoresjustificables por los fundamentos económicos,tendría, actualmente, un componente, mayor omenor, de burbuja financiera, insostenible an-tes o después. Tal burbuja estaría básicamentesituada, desde luego, en los valores de alta tec-nología.

En todo caso, el fortísimo crecimiento de losvalores bursátiles tiene un efecto expansivo so-bre la demanda y la actividad de la economía.En primer lugar, a través de la demanda de loshogares. Las familias americanas han aumen-tado con fuerza sus tenencias, directas e indi-rectas, de acciones y estas han incrementadosu participación en los activos financieros delgrupo. Según la Encuesta sobre la Situación Fi-nanciera de los Consumidores, elaborada porla Reserva Federal, el porcentaje de familiasposeedoras, directa o indirectamente, de accio-nes ha pasado del 31,6 % en 1989 al 48,8 %en 1998, con un avance especialmente fuertedesde 1995; y la participación de las accionesen el total de activos financieros de las familiasha pasado del 27,8 % al 54 % en el mismo pe-ríodo. Aunque las familias han aumentado tam-bién su endeudamiento durante estos años, suriqueza financiera neta ha avanzado con fuer-za, especialmente a partir de 1995, en buenamedida impulsada por el valor de las acciones;y también lo ha hecho la relación entre su ri-



queza financiera y su renta. Esta mayor riquezafinanciera de las familias, alimentada por suparticipación en la fuerte revalorización de losvalores bursátiles, estimula directamente su de-manda de consumo, al tiempo que les facilita laobtención de financiación en los intermediariosfinancieros para ampliar su consumo o para ad-quirir viviendas o para hacer frente a necesida-des imprevistas. Ello ha contribuido, sin duda,de modo importante, al fuerte descenso delahorro de las familias americanas, que se ha si-tuado ya por debajo del 2 % de su renta dispo-nible en el último año.

Al mismo tiempo, la fuerte elevación del pre-cio de las acciones, al reducir el coste del nue-vo capital respecto del capital existente, consti-tuye un estímulo a la inversión; además, la su-bida del precio de los activos mejora el balancede las empresas, lo cual favorece las condicio-nes en que pueden obtener financiación exter-na y proporciona así un estímulo adicional a lainversión.

La elevación del precio de las acciones tie-ne, en definitiva, un efecto expansivo sobre lademanda agregada de bienes y servicios, ensus componentes tanto de consumo como deinversión; y la fuerte revalorización de la bolsaamericana es, sin duda, un factor relevantepara explicar el rápido avance de la demanda yla creciente presión de esta sobre la oferta ob-servada en los Estados Unidos en los últimostiempos.

* * *

Puesto que las fuertes subidas de los valo-res de los activos financieros tienden a reforzarel incremento de la demanda en los auges cícli -cos y a favorecer así la aparición de desequili-brios que resulta luego muy costoso corregir,podría parecer que la política monetaria debe-ría proponerse, junto a su objetivo básico demantener la estabilidad de los precios de losbienes y servicios, la tarea de moderar las fluc-tuaciones en los precios de los activos financie-ros. Podría pensarse que las autoridades debe-rían actuar para moderar el alza de los preciosde dichos activos al menos cuando considerenque estos registran una sobrevaloración gene-ralizada porque superan ampliamente los pre-cios justificados por los que se entiende queson los valores fundamentales de la economíade cara al futuro.

El problema para aplicar tal tipo de prescrip-ción radica en que, como hemos visto, resultamuy difícil determinar en qué cuantía un augebursátil contiene una sobrevaloración generali-zada de las acciones. Los bancos centrales no

tienen razones para suponer que son capacesde prever el futuro mejor que unos mercadosbien informados y han de ser muy precavidosante los efectos desestabilizadores, financierosy reales, que podrían seguirse de un intento de«pinchar» una supuesta «burbuja» financiera.

Las políticas monetarias deben atenerse asu objetivo de mantener la estabilidad de losprecios y ocuparse de los desarrollos bursátilesalcistas solamente en la medida en que conten-gan información sobre presiones inflacionistaso estén acompañados de procesos crediticios einversiones bancarias que aumenten la fragili-dad del sistema financiero. Tampoco es esta,sin embargo, una prescripción sencilla para lapolítica monetaria, porque los auges bursátilespueden ir acompañados, durante bastantetiempo, de un comportamiento moderado de latasa de inflación. Tomemos, por ejemplo, la in-tensa elevación del valor de los activos —finan-cieros, pero también inmobiliarios— de Japónen los años ochenta, que hoy es consideradaun caso típico de burbuja cuyo fuerte desarrolloy posterior colapso han tenido efectos muy no-civos de los que la economía japonesa aúnesta recuperándose. Hoy, con la ventaja que dala perspectiva histórica, vemos así las cosas,pero en los años ochenta podían parecer muydistintas: la economía japonesa estaba avan-zando con rapidez y un fuerte ritmo de inver-sión y un rápido incremento de la productividadprometían un futuro con un crecimiento vigoro-so del producto y de los beneficios empresaria-les, de modo que la evolución alcista del preciode las acciones podía corresponder a los fun-damentos económicos; además, la tasa de in-flación se comportó muy bien hasta finales dela década —aunque debido, en parte, a facto-res temporales, como la baja del precio del pe-tróleo en 1986 y la apreciación del yen desde1985—. El hecho es que las autoridades japo-nesas adoptaron una política monetaria acomo-dante que solo abandonaron tarde, en 1989,para actuar después en un sentido desestabili-zador cuyos efectos negativos se vieron acen-tuados por los intensos elementos de fragilidadacumulados en los intermediarios financierosdurante el auge.

La política monetaria tampoco ha actuadopara frenar la fuerte elevación de los precios delos activos bursátiles en los Estados Unidoshasta hace poco; la decisión de endurecer demodo persistente las condiciones monetariassolo ha llegado cuando la Reserva Federal seha enfrentado con una presión excesiva de lademanda que amenaza con intensificar aúnmás el déficit exterior y conducir a una acelera-ción de salarios y precios. Durante bastantetiempo, la Reserva Federal pensó que, si bienla demanda estaba creciendo con fuerza, los



avances tecnológicos y los demás cambios re-gistrados en la economía estaban impulsandoel producto potencial y permitiendo que la infla-ción se mantuviese a niveles modestos con ta-sas muy bajas de paro; creía que estas condi-ciones podrían mantenerse en el futuro y rehu-só, en consecuencia, introducir subidas detipos de interés que pudieran quebrar un proce-so tan favorable. Por otro parte, el auge bursátilno iba acompañado de alzas preocupantes enlos precios de los activos inmobiliarios ni deuna situación de fragilidad en los intermediariosfinancieros —a diferencia de lo que había ocurri-do en Japón unos años antes—. La política mo-netaria mostró así una tónica acomodante y AlanGreenspan se limitó a recomendar, una y otravez, prudencia a los inversores bursátiles.

Esta actitud solo cambió a mediados de1999, cuando la Reserva Federal se convencióde que los fuertes aumentos de la demanda es-taban excediendo crecientemente al ritmo deavance del producto potencial y creando una si-tuación proclive al incremento de los salarios yde los precios —alentada, además, por la ele-vación de los precios del petróleo y de otrosproductos en los mercados internacionales—.En palabras de Greenspan, el pasado mes defebrero, «el problema consiste en que la mejorade la productividad (resultante de la innovacióny de la extensión de las nuevas tecnologías)tiende a generar aumentos incluso mayores enla demanda agregada que en la oferta potencialagregada. Esto ocurre, principalmente, porqueun incremento en el crecimiento estructural dela productividad induce mejores expectativassobre los beneficios a largo plazo de las empre-sas. Esto, a su vez, no solo estimula la inver-sión empresarial, sino que también eleva losprecios de las acciones y el valor de mercadode los activos en poder de los consumidores,creando un poder de compra adicional para elcual no se han producido aún bienes y servi-cios». A partir de este cambio de actitud, la Re-serva Federal ha elevado en cinco ocasionessu tipo de interés de intervención, desde el pa-sado mes de junio, con una subida total de 125puntos básicos; y cabe prever que el procesode endurecimiento de la política monetaria con-tinuará en los próximos meses. De nuevo enpalabras de Greenspan, «hasta que las fuerzasdel mercado, ayudadas por una Reserva Fede-ral vigilante, efectúen el relineamiento moneta-rio del crecimiento de la demanda agregadacon el crecimiento de la oferta potencial agre-gada, los beneficios de la aceleración innova-dora de la productividad estarán corriendo elriesgo de ser minadas por la inestabilidad eco-nómica y financiera».

¿Qué grado de restricción monetaria reque-rirá ese alineamiento o ajuste de la demanda y

la oferta agregadas? Si la Reserva Federalmantiene el gradualismo que ha venido practi-cando hasta ahora en el endurecimiento de lapolítica monetaria, entonces, dado el fuerte im-pulso que viene registrando el crecimiento delproducto, cabe prever que el año actual secierre con tasas de crecimiento del productosuperiores al 4 % y sin haber conseguido elajuste deseado. Ello llevaría, probablemente, anuevas elevaciones paulatinas de tipos en elaño próximo, excepto que la bolsa se debilitasede modo muy significativo. Por el contrario, si lainflación se acelerase, la política monetaria ten-dería a hacerse más agresiva con efectos ne-gativos sobre el ritmo de producción, el empleo,las cotizaciones bursátiles y el tipo de cambiodel dólar. En este caso no se conseguiría el«aterrizaje suave» deseado, pero, dadas lascondiciones básicas que muestra la economíaamericana, no parece que el ajuste contractivofuera a revestir caracteres muy duros ni muyprolongados.

En todo caso, cualesquiera que sean las vir-tudes de la «nueva economía», esta no ha rele-gado a la historia los riesgos inflacionistas nilas fluctuaciones cíclicas.

Vista desde este lado del Atlántico, la situa-ción actual de la economía americana es, sinduda, fuente de inquietudes. ¿Conseguirá laReserva Federal corregir adecuadamente losdesequilibrios en un proceso de ajuste suave ose verá, finalmente, forzada a provocar un ajus-te brusco ante la persistencia posible de losproblemas? Y, en este último caso, ¿cuál seríala intensidad de los efectos contractivos irradia-dos desde los Estados Unidos? Ya hemos exa-minado los elementos de incertidumbre queafectan, hoy, a las respuestas a estas pregun-tas y ya he expresado mi opinión, moderada-mente optimista, sobre el probable desarrollofuturo de los acontecimientos. Supondré, enconsecuencia, que la economía de los EstadosUnidos va a registrar un proceso de ajuste rela-tivamente suave y que las previsiones centralesque expuse inicialmente —y que atribuyen unatasa conjunta de crecimiento algo superior al3 % a los países industriales para este año ylos próximos— pueden aceptarse como una re-ferencia razonable.

Este período de expansión que tienen, enprincipio, por delante las economías europeasles ofrece, en todo caso, la oportunidad deabordar un conjunto de decisiones que podríaninducir tasas de crecimiento superiores a lasprevistas, que podrían protegerlas de posiblesefectos negativos irradiados por un ajuste brus-co de la economía americana y que tenderían aasegurarles un crecimiento más firme a largoplazo. El reciente Consejo Europeo extraordi-



nario ha puesto sobre la mesa el retraso queEuropa viene registrando en el desarrollo de lasnuevas tecnologías. No es el único ámbito en elque Europa acumula retrasos y la mayor partede ellos se encuentran interrelacionados; peroel relativo a las nuevas tecnologías es el másllamativo en estos momentos, porque pareceofrecer una clave de la disparidad de resulta-dos cosechados por la economía americana ylas economías europeas en estos últimos añosy porque su persistencia podría causar gravesdaños al crecimiento europeo en el futuro. Encualquier caso, la preocupación por impulsarlas nuevas tecnologías lleva inevitablemente areflexionar sobre una amplia gama de factoresy de condiciones que inciden sobre su avance ysobre la absorción de los efectos transformado-res que promete.

Si atendemos a los índices generales de lascotizaciones bursátiles en el área del euro,comprobamos que el subíndice de valores tec-nológicos se ha multiplicado aproximadamentepor tres a lo largo de los dos últimos años,mientras que el subíndice correspondiente alresto del mercado ha avanzado solamente entorno a un 50 % en el mismo período. Utilizo eladverbio «solamente» para subrayar la dispari-dad en el comportamiento de los dos sectoresbursátiles en el área; y esa disparidad aún seha acentuado más en los últimos tiempos,cuando la fiebre por los valores relacionadoscon Internet ha alcanzado a Europa: los preciosde muchas compañías han alcanzado nivelesdifícilmente justificables y los inversores hanpreferido ignorar que incluso los más entusias-tas aceptan que al menos un 80 % de esascompañías no sobrevivirán. Debajo de esos ex-cesos bursátiles yace, sin embargo, una sólidarealidad: las nuevas tecnologías están afectan-do ya a las empresas y al comercio, aunque seencuentran solo, incluso en los Estados Uni-dos, en los comienzos de un proceso de trans-formación que ofrecerá a las economías mástransparencia, más eficacia y mejoras en laproductividad. Por ejemplo, el comercio electró-nico no alcanza grandes cifras por el momento,pero está creciendo con gran rapidez. En Esta-dos Unidos, las transacciones business-to-busi -ness (B2B), que representan, hoy, el 80 % delcomercio electrónico y que prometen reduccio-nes de costes a las empresas en sus aprovisio-namientos de i n p u t s , estrechamientos de már-genes en intermediarios y productores y, enúltimo término, precios más bajos a los consu-midores; las transacciones B2B —como digo—ascendieron a unos 120 mil millones de dólaresel pasado año, pero se espera que alcance los4 billones (españoles) de dólares en el año2003; y en el comercio b u s i n e s s - t o - c o n s u m e r(B2C), al que se asignan límites de expansiónmás cercanos, las ventas se triplicaron el pasa-

do año. Ahora bien, más del 75 % del comercioelectrónico total del mundo se desarrolla, hoy,en los Estados Unidos, lo cual da idea del retra-so relativo de Europa (con la excepción parcialde los países bálticos). Así pues, en Europa, yconcretamente en el área del euro, la fiebrebursátil por las acciones relacionadas con lasnuevas tecnologías tiene tras de sí una realidadmucho más incipiente que en Estados Unidos;se basa, aún más que en este último país, enun panorama de potencialidades previstas.

El problema radica, por tanto, en lograr eldespliegue de esas potencialidades en Europa,un problema que no es simplemente ni primor-dialmente técnico, porque el rigor y la continui-dad de los procesos de innovación tecnológicadependen estrechamente del contexto econó-mico e institucional en el que se desarrollan yque los obstaculiza o los alienta. La vitalidad dela economía americana en estos años se havisto sensiblemente favorecida por la presenciade unos mercados ágiles y competitivos y porlas políticas de desregulación aplicadas en unentorno en el que la creciente globalización delos mercados ha propiciado un incremento sus-tancial de la competencia exterior. También hasido relevante el papel que han desempeñadolas políticas macroeconómicas instrumentadas,durante estos años, en Estados Unidos. Así,mientras que el tono de la política monetaria haido adaptándose progresivamente a las exigen-cias de un entorno de gran dinamismo a fin demantener la estabilidad de precios, la políticafiscal ha culminado el proceso de consolidaciónpresupuestaria, lo que ha ampliado la capaci-dad del sector privado para financiar nuevosproyectos de inversión en condiciones de tiposde interés reales muy favorables.

Cabe preguntarse, por tanto, si las economíaseuropeas podrán compartir, en un futuro más omenos próximo, algunos de los rasgos que sehan venido observando al otro lado del Atlánti-co. En principio, la respuesta debería ser positi-va, pero conviene formular algunas reflexionessobre los factores o características que puedenfomentar o entorpecer, en el caso europeo, losprocesos de reestructuración del aparatoproductivo y de distribución que van normal-mente asociados a la innovación tecnológica.En este sentido, me parece oportuno distinguirentre los aspectos de naturaleza micro y ma-croeconómica.

En relación con los factores microeconómi-cos, la introducción de innovaciones tecnológi-cas en los procesos de producción y distribuciónentraña la sustitución de trabajo por capital enalgunos sectores y actividades, y el desplaza-miento del capital y el trabajo desde los secto-res más tradicionales hacia aquellos que ofre-



cen mejores perspectivas. De ahí la importanciade tener unos mercados de bienes y servicioscompetitivos, un mercado de trabajo ágil y flexi-ble y unos mercados financieros eficientes.

Como bien saben Vds., a pesar de las mejo-ras registradas en estos últimos años, comoconsecuencia de la creación, primero, del Mer-cado Interior comunitario y, más tarde, de laUnión Económica y Monetaria, las economíaseuropeas no gozan aún de los grados de com-petencia y flexibilidad que serían necesariospara aprovechar plenamente los efectos dina-mizadores que podrían derivar de la introduc-ción en Europa de los procesos de innovacióntecnológica ya desarrollados en los EstadosUnidos. Por un lado, como reflejan las elevadastasas de paro y la escasa capacidad de crea-ción de empleo en la gran mayoría de las eco-nomías europeas, los mercados de trabajo dis-tan aún de poseer la flexibilidad salarial y lamovilidad geográfica y funcional necesariaspara llevar a cabo eficazmente los procesos desustitución entre capital y trabajo, así como lareasignación de factores entre los distintos sec-tores productivos. Por otro lado, la pervivenciade normas y regulaciones que mantienen cier-tos mercados de bienes y, especialmente, deservicios insuficientemente expuestos a lasfuerzas de la concurrencia actúa como un ele-mento retardatario de la introducción de lasnuevas tecnologías. Igualmente, la ausencia deunos mercados de capital-riesgo suficientemen-te desarrollados entorpece la adecuada finan-ciación de las actividades y de los proyectosempresariales que actúan como transmisoresde las innovaciones.

Junto a las medidas de naturaleza estricta-mente microeconómica, que van encaminadasa mejorar la eficiencia en la asignación de losrecursos a través del mercado, resulta tambiénimprescindible mantener, en el ámbito europeo,un clima de estabilidad macroeconómica queproporcione el marco adecuado para el desarro-llo de la actividad. En este sentido, la profundi-zación de los procesos de consolidación fiscal,encaminados a alcanzar el equilibrio presupues-tario según lo dispuesto en el Pacto de Estabili-dad y Crecimiento, constituye un elemento bási-co para favorecer la capacidad del sector priva-do para financiar los procesos de reorganizaciónempresarial y, en general, las actividades deproducción que los nuevos tiempos demandan.Una política monetaria firmemente orientada a laestabilidad de precios tranquiliza, por su parte,las expectativas empresariales en cuanto a losriesgos de «ciclos de inflación» y favorece, poresta vía, el crecimiento de las economías.

Si se toma la referencia de los Estados Uni-dos, inevitable en este ámbito, se observa que

las nuevas tecnologías se han desarrollado deun modo espontáneo, respondiendo y adaptán-dose a un medio favorable que ellas están, a suvez, contribuyendo a transformar. Su desplie-gue, su extensión y sus efectos se beneficiande un clima de competencia y de estabilidad,no de las intervenciones públicas. Cuando al-gún gobierno europeo ha intentado conducir elproceso mediante políticas intervencionistas,solo ha conseguido retrasarlo —como el propiogobierno al que me refiero, ahora reconoce—.Las nuevas tecnologías plantean, desde luego,un conjunto de problemas, tales como los relati-vos a los impuestos, la publicidad, la protecciónde datos y de la intimidad, la jurisdicción en losconflictos entre partes, la protección del consu-midor, etc., que requieren un marco legal pro-porcionado por los Estados, pero que estos de-ben diseñar sin ceder a la tentación de regularmás de lo estrictamente necesario. Por lo de-más, los gobiernos tienen que aceptar que elprotagonismo en el desarrollo tecnológico noles corresponde a ellos, sino al sector privado,y que su papel ha de consistir, básicamente, enfacilitar el proceso y en crear unas condicionesgenerales que lo favorezcan.

A estos criterios corresponde la posiciónque, impulsada por el Reino Unido y España,con el apoyo de Italia y Portugal, ha resultadodominante, no sin reservas, en los acuerdos delConsejo Europeo Extraordinario de Lisboaorientados a impulsar las nuevas tecnologías. Elacuerdo fundamental, a este respecto, es elcompromiso de disponer en Europa, a finalesdel próximo año, de «unos mercados de teleco-municaciones plenamente liberalizados e inte-grados», lo cual llevará, indudablemente, a re-ducir el coste de las llamadas telefónicas y delacceso a Internet —hoy, dos veces más altosen Europa que en los Estados Unidos, en pro-medio— y a aumentar el número de usuariosdel comercio electrónico. Otras decisiones delConsejo se orientan a mejorar el contexto gene-ral en el que habrán de avanzar las nuevas tec-nologías, y así, se proponen abaratar y abreviarlos trámites administrativos para la creación deempresas, favorecer a las empresas de peque-ña dimensión, que desempeñan un papel impor-tante en la innovación tecnológica, mejorar laeficiencia de los mercados financieros europeosy estimular la disponibilidad de capital-riesgo y,en fin, dedicar más recursos a la investigación,la educación y la formación técnica y profesionalrequeridas por la denominada «sociedad de lainformación y el conocimiento» que los gobier-nos desean para Europa.

Hay que esperar que las líneas de actuaciónacordadas en Lisboa —unas sometidas a ca-lendario y otras no— y el logro de las aspiracio-nes que incorporan no se vean entorpecidas



por disensiones surgidas en el complejo mundode la política europea. Y hay que esperar queesos programas de actuación se articulen conel objetivo, también formulado en Lisboa, de in-crementar fuertemente el empleo en esta déca-da y con el propósito de encontrar sistemas só-lidos y sostenibles de protección social en Eu-ropa. Porque estos no son objetivos y propósi-tos que deban ser erosionados por un mayordinamismo tecnológico, sino que han de serabordados y resueltos teniendo en cuenta elprobable futuro tecnológico de Europa y la rea-lidad firme de las tendencias demográficas y delas condiciones que de ellas derivan para dise-ñar sistemas de protección social adecuados ysostenibles.

En fin, el despliegue de las nuevas tecnolo-gías es inseparable del aumento de la compe-tencia y de las reacciones que han suscitadolos procesos de globalización y de desregula-ción; su ritmo de avance dependerá del gradoen el que el contexto económico general le seafavorable. Las nuevas tecnologías no resolve-

rán, desde luego, todos los problemas econó-micos: persistirán los riesgos de inflación, lasfluctuaciones cíclicas, las dificultades para lo-grar y mantener niveles de empleo altos y esta-bles. No sabemos cuáles serán, finalmente, laimportancia y la intensidad de la revolución quemuchos anuncian; pero pasarán los excesosbursátiles, unas empresas del ámbito Internetsobrevivirán y otras —las más— desaparece-rán e irán aflorando los beneficios de la mayortransparencia, el mejor funcionamiento del me-canismo de los precios, la reducción de costesy la más alta productividad que los nuevos de-sarrollos habrán inducido con toda probabili-dad. No es este un proceso en el que las eco-nomías europeas puedan permitirse retrasospersistentes que dañarían su futuro; su desplie-gue puede, por el contrario, tener efectos másfavorables en Europa que en los Estados Uni-dos, al intensificar la competencia y presionar alos gobiernos para que favorezcan la reducciónde las rigideces de los mercados.

27.4.2000.



Informe trimestralde la economíaespañola

1. Rasgos básicos

La economía española mantiene al comien-zo del año 2000 un ritmo de crecimiento eleva-do. La consolidación de la expansión de losmercados exteriores y el dinamismo que con-serva la demanda interna han situado la tasa devariación interanual del producto interior bruto(PIB) real del primer trimestre en el 4 %, segúnla estimación del Banco de España, ligeramentepor encima de la tasa avanzada por el InstitutoNacional de Estadística (INE) para el último tri-mestre de 1999. El resto de las economías dela Unión Económica y Monetaria (UEM) partici-pan también de este clima de crecimiento, se-gún los indicadores disponibles para los prime-ros meses del año. La tasa de aumento del índi-ce armonizado de precios de consumo (IAPC)del área ha seguido acelerándose, hasta alcan-zar el 2,1 % en el pasado mes de marzo —3 %en la economía española—, debido, en amboscasos, básicamente, a la incidencia de los in-crementos registrados por los precios energéti-cos, que, en los últimos meses, alcanzaron sumáximo impacto.

En los gráficos 1 y 3 se aprecia que el dife-rencial entre el ritmo de crecimiento de la eco-nomía española y el del conjunto de países dela UEM tiende a atenuarse, mientras que las dife-rencias entre las tasas de crecimiento de los pre-cios de consumo —medidas a través de los índi-ces armonizados— se han acortado ligeramen-te. Detrás de la notable recuperación de laseconomías del área se encuentra, por una par-te, el impacto expansivo del entorno exterior,así como la recuperación, cada vez más firme,aunque todavía con desigual intensidad entrelos distintos países, de la demanda interna; enla economía española, sin embargo, aunque lamejora en la contribución de la demanda exte-rior neta alcanza una relevancia similar, la de-manda interna, tras cuatro años de notable vi-gor, tiende a moderar su ya elevada tasa decrecimiento.

En concreto, para el primer trimestre de 2000se estima que la demanda nacional real de laeconomía española pudo alcanzar una tasa devariación interanual del orden del 4,5 %, siendola aportación negativa de la demanda exteriorneta de medio punto porcentual, aproxima-damente. La valoración de estos datos, al com-pararlos con los del último trimestre de 1999,debe hacerse con cautela, ya que las cifras delINE podrían modificarse cuando se incorpore lainformación que no estuvo disponible en el mo-mento de su publicación. La tendencia que seaprecia en los indicadores que sustentan estasestimaciones es hacia una estabilización o mo-derada pérdida de ritmo en la tasa de crecimien-to interanual de la demanda interna en los prime-ros meses del año actual, y hacia una mejora enla aportación negativa del saldo neto exterior.


La continuidad de la fase de crecimientoen la economía de los Estados Unidos ha de-sempeñado un papel fundamental en la ex-tensión de un clima expansivo a, práctica-mente, la totalidad de las principales áreaseconómicas mundiales, con la destacada ex-cepción de Japón. La estabilidad macroeco-nómica y financiera alcanzada en muchos deestos países —o los avances realizados parasu consecución— ha sido un factor funda-mental para la generalización de este entornofavorable, tras el cual se encuentra también ladifusión de los importantes avances tecnológi-cos que están teniendo lugar en sectores cla-ve de las economías. El fuerte aumento expe-rimentado por los precios de los productosenergéticos desde mediados del pasado añoha supuesto una amenaza para el manteni-miento de la estabilidad con la que transcurreeste proceso, y aunque los últimos aconteci-mientos registrados en el mercado del crudode petróleo tienden a aliviar las tensiones crea-das, el impacto de las alzas registradas no seha agotado aún, y a él habría que añadir elrebrote que se está produciendo en los pre-cios de otras materias primas y de algunosproductos manufacturados. Estos efectos sedejan sentir con mayor intensidad en las eco-nomías cuyas monedas se han depreciado, oque se encuentran en fases de crecimientomás avanzadas.

La tasa de variación interanual del IAPC delas economías de la UEM alcanzó el pasadomes de marzo un 2,1 %, como ya se ha dicho,que supera en un punto porcentual, aproxima-damente, a la que se registraba a mediados delaño pasado. El fuerte aumento experimentado

por los precios de los productos energéticos enlos mercados internacionales, amplificado a tra-vés de los precios de importación por la depre-ciación del euro, es el factor que explica, engran medida, este fenómeno. El cambio en elpanorama sobre la evolución futura de los precios, la consolidación de la recuperación de latasa de actividad económica del conjunto dela zona y la persistencia de ritmos de creci-miento elevado en los agregados monetarios ycrediticios —cuya valoración trasciende ya dela incidencia de los factores de carácter pasaje-ro que tuvieron lugar durante el primer año deandadura dentro de la Unión Monetaria— lleva-ron al Banco Central Europeo (BCE) a prose-guir, en los meses de febrero y marzo, la pautade elevar gradualmente el tipo de interés de re-ferencia iniciada en noviembre del pasado año,hasta situarlo en el 3,5 %. Estos movimientosen los tipos de interés ya habían sido anticipa-dos por los mercados monetarios, que adelan-taron, a su vez, las expectativas sobre futurosmovimientos al alza. La evolución de los mer-cados financieros —y, en especial, de losmercados bursátiles— estuvo también influida por la variabilidad que trasmitían los mercadosnorteamericanos.


INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

GRÁFICO 1

Producto interior bruto

GRÁFICO 2

Indicadores de confianza

Fuentes: Banco Central Europeo, Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

(a) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadas sobre laserie ciclo-tendencia. (b) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadas sobre laserie ajustada de estacionalidad.

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ESPAÑA (a)

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CONSUMIDOR

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Fuente: Comisión Europea.

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10UEM

INDUSTRIA

CONSUMIDOR

El tono de las políticas fiscales instrumenta-das por la mayoría de las economías del áreapermitió reducir el déficit de las cuentas públi-cas agregadas hasta el 1,2 % del PIB en 1999,esperándose nuevos recortes para el actualejercicio que deberían incidir, sobre todo, en uncontrol efectivo del gasto. Las negociacionessalariales para el año no han confirmado los te-mores que las elevadas reivindicaciones enAlemania habían suscitado; esto, unido a lasexpectativas positivas sobre la evolución delprecio del crudo y a la reacción de las autorida-des monetarias, conforma un entorno más pro-picio para que se vayan atenuando las presio-nes sobre los precios de consumo en la segun-da mitad del año.

Las condiciones monetarias y financierasholgadas que siguen prevaleciendo en el con-junto de la UEM se trasmiten a la economía es-pañola con las peculiaridades que determinasu posición cíclica más avanzada. Así, son losagregados más estrechos —los que guardanuna relación más directa con las decisionesde gasto— los que registraron mayores tasas deaumento en los primeros meses del año, y elcrecimiento de la financiación al sector privadosiguió siendo muy elevado —en torno al1 9 %—, excediendo ampliamente al que se re-gistra en el conjunto del área (véase gráfico 4).En cuanto a la política fiscal, el año 1999 secerró con un déficit para el conjunto de las Ad-ministraciones Públicas (AAPP) del 1,1 % delPIB, un resultado mejor que el esperado. Losdatos sobre la ejecución del presupuesto delEstado en el primer trimestre del año muestrantambién una evolución favorable. Por el ladode los ingresos, destaca el rendimiento que siguen aportando los impuestos indirectos, estrechamente relacionados con el dinamismode la actividad económica; el fuerte aumento delos gastos se explica, a su vez, por la concen-tración en estos meses de fuertes pagos deintereses. De hecho, cuando la periodificaciónde estos pagos se realiza de acuerdo con loscriterios de la Contabilidad Nacional los resulta-dos son muy positivos, habiéndose registrado,durante el primer trimestre, un ligero déficit enlas cuentas del Estado, similar al del mismo pe-ríodo del año pasado.

En este marco, en el que a los factores im-pulsores del gasto interno se ha añadido unmayor dinamismo de la exportación, se estimaque la demanda final de la economía alcanzóuna tasa de variación interanual del orden del6 %, en términos reales, durante el primer tri-mestre del año, superando a la registrada a lolargo de 1999; la aceleración del producto fue,como ya se ha dicho, menos intensa, debido aque dos puntos, aproximadamente, del creci-

miento de la demanda se filtraron hacia el exte-rior, a través del aumento de las importaciones.

Entre los componentes de la demanda na-cional destaca el vigor del consumo privado,tal como muestra la mayoría de los indicadorespublicados. Los factores que explican la per-sistencia, por tercer año consecutivo, de tasasde crecimiento del consumo real elevadas si-guen siendo, básicamente: el aumento de larenta real disponible, los bajos tipos de interésreales, las ganancias de riqueza y las expecta-tivas favorables de los consumidores. Resultaespecialmente relevante en estos primerosmeses del año el impacto expansivo que estánteniendo sobre las rentas de las familias losmecanismos compensatorios que a través delas cláusulas de revisión salarial y de pensio-nes trasladan a los ingresos del año corrientelas diferencias entre el crecimiento previstopara los precios de consumo y el efectivamen-te registrado durante el pasado año; diferen-cias que, en gran medida, tuvieron su origenen el aumento experimentado por los preciosde los productos energéticos. Los intentos deevitar las pérdidas de renta real que se derivande los s h o c k s de origen externo resultan, amedio plazo, infructuosos y pueden tener con-secuencias no deseadas sobre la tasa de infla-ción. El aumento del gasto de consumo y elnotable dinamismo de la inversión en vivienda—donde se aprecian solo los primeros sínto-mas de desaceleración— están reduciendo lacapacidad de financiación de las familias, y asílo confirma la estimación de su ahorro financie-ro neto, que a finales del pasado año se situóen unos niveles históricamente bajos.

La desaceleración que se aprecia en la in-versión en construcción —inferior a la que seesperaba hace unos meses, posiblemente por



GRÁFICO 3

Índices armonizados de precios de consumo

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4% %

ESPAÑA

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Fuentes: Eurostat y Banco Central Europeo.

la firmeza de la inversión en vivienda— sedebe, por tanto, a la evolución de la obra públi-ca, que ya comenzó a disminuir su tasa de cre-cimiento a mediados del año pasado. En cuan-to a la inversión en equipo, mantiene un tonosimilar al del cuarto trimestre de 1999, año enel que se fue desacelerando paulatinamente. Elvigor que experimenta la demanda final de laeconomía y las condiciones favorables que pre-valecen en las empresas se reflejan en las ex-pectativas favorables que sobre la evolución fu-tura de la inversión recoge la mayoría de lasencuestas.

Como ya se ha dicho, la recuperación de lasexportaciones de bienes está siendo un factorfundamental en la intensificación del ritmo decrecimiento de la economía española en los pri-meros meses del año, igual que en el resto deeconomías de la UEM. Al tirón experimentadopor los mercados de fuera del área y a la debili-dad del euro se añade el impulso que propor-ciona el creciente dinamismo del comercio in-tracomunitario, al incorporarse a este procesoalgunas de las economías más rezagadas de lazona. La persistencia de altas tasas de creci-miento real de las importaciones, acentuadaspor el notable rebrote que han experimentadolos precios de importación, aumenta el desequi-librio acumulado por las cuentas exteriores, apesar de que otros componentes de las mis-mas —el turismo y las transferencias, especial-mente— contribuyen a su contención.

La evolución del empleo en los primerosmeses del año 2000 corrobora el vigor que estáexperimentando la actividad económica, exten-sivo a prácticamente la totalidad de las ramasproductivas. La moderada desaceleración quese arrastraba desde el pasado ejercicio en elritmo de creación de nuevos puestos de trabajonetos no parece que se haya intensificado, yestá permitiendo una paulatina recuperación enla productividad aparente del trabajo. Esta, a suvez, impide que el rebrote que se aprecia enlos salarios, como consecuencia, hasta el mo-mento, de la incidencia de las cláusulas de revi-sión y de los convenios plurianuales —la infor-mación sobre los nuevos convenios es todavíapoco relevante—, se traslade plenamente a loscostes unitarios laborales, cuyo ritmo de creci-miento no difiere sustancialmente del registradoen el pasado ejercicio, superior al de la mayoríade países de la UEM.

En cuanto al comportamiento de los precios,el índice de precios de consumo (IPC) ha esta-bilizado su tasa de variación interanual muycerca del 3 % en el primer trimestre, debido,fundamentalmente, a la incidencia de las alzasexperimentadas por los precios energéticos.Los precios de los alimentos están teniendo, en



GRÁFICO 4

Indicadores financierosde la economía española

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TIPOS DE INTERÉS (a)

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TIPO DE REFERENCIABE-EUROSISTEMA

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TIPO ACTIVOBANCARIO

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1997 1998 1999 2000

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ACTIVOS FINANCIEROS LÍQUIDOS Y FINANCIACIÓNDE EMPRESAS NO FINANCIERAS Y FAMILIAS (b)

FINANCIACIÓN

AFL

Fuente: Banco de España. (a) Las series son medias de datos diarios. (b) La financiación incluye el crédito bancario concedido porentidades de crédito residentes y no residentes, y los valores de rentafija. (c) Datos acumulados de cuatro trimestres.

-10

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1996 1997 1998 1999

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5

10AHORRO FINANCIERO NETO (c)

% PIB

NACIÓN

% PIB

FAMILIAS

EMPRESAS

AAPP

líneas generales, un desarrollo favorable, mien-tras que los bienes industriales no energéticosestán acentuando considerablemente su tasa deavance, abriéndose el diferencial con los paísesde la UEM, medido a través de los IAPC. El di-ferencial de los servicios, sin embargo, se estáreduciendo ligeramente, ya que se ha acelera-do su ritmo de crecimiento en el conjunto delárea del euro, mientras que en la economía es-pañola permanece estabilizado.

La economía española ha iniciado el año2000, por tanto, en unas circunstancias queno difieren sustancialmente de las que preva-lecían al final del pasado ejercicio: el entorno

exterior afianza su recuperación y las expec-tativas de crecimiento de la economía mun-dial se están revisando al alza; persisten lastensiones de precios en algunos mercados dematerias primas que, en el caso de los pro-ductos energéticos, tienden a atenuarse; lascondiciones monetarias y financieras son par-ticularmente holgadas, aunque, en los últimosmeses, se ha producido un giro en el tono dela política monetaria del conjunto del área deleuro; y, en fin, continúa reduciéndose el de-sequilibrio de las cuentas públicas, favoreci-das por los aumentos en la recaudación quetrae consigo el dinamismo de la actividad eco-n ó m i c a .



2. El entorno exteriorde la zona del euro

En el primer trimestre de 2000 se han refor-zado las tendencias observadas en los últimosmeses de 1999 relativas al crecimiento econó-mico del entorno exterior del área del euro. Losindicadores disponibles señalan la prolongaciónde la vigorosa expansión del crecimiento en losEstados Unidos, la aceleración de la actividaden el resto de los países de la Unión Europea(UE) y en las e c o n o m í a s emergentes del su-deste asiático, así como la consolidación de larecuperación de Latinoamérica. Menos favora-ble resulta la evolución de Japón, si bien hanaparecido recientemente algunos signos alen-tadores que podrían justificar la vuelta a tasasde crecimiento positivas. Los avances generali-zados en la actividad mundial coinciden con elempeoramiento de la situación inflacionista,como consecuencia, fundamentalmente, de laelevación de los precios del petróleo. No obs-tante, a finales de marzo, la Organización dePaíses Exportadores de Petróleo (OPEP) al-canzó un acuerdo para aumentar la produccióndel crudo, que contribuirá a estabilizar los pre-cios del petróleo en los próximos meses, aun-que todavía seguirán sintiéndose los efectosdesfasados de las alzas acumuladas en el pa-sado.

Según los datos definitivos de la contabili-dad nacional de Estados Unidos, el PIB registróuna tasa interanual de crecimiento del 4,6 % enel cuarto trimestre de 1999 (7,3 % en tasa inter-trimestral anualizada), superior en tres décimasa la tasa del trimestre anterior, como resultadode un avance adicional de la demanda internaque compensó el mayor deterioro de la deman-da exterior neta. Estos datos sitúan el creci-miento medio del año 1999 en el 4,2 %, solouna décima inferior a la tasa correspondiente a1998, siendo el tercer año consecutivo en queel PIB presenta una tasa de aumento superioral 4 % (véase gráfico 5). La fortaleza de la acti-vidad ha sido compatible con una evolución fa-vorable de los costes interiores, aproximadospor el deflactor implícito del PIB, que experi-mentaron un aumento medio del 1,5 % (1,2 % e n1998), a pesar de haberse alcanzado una posi-ción próxima al pleno empleo, debido a la favo-rable evolución de la productividad del trabajo.Este patrón de crecimiento parece cada vezmás difícilmente explicable como resultado, tansolo, de la interacción de una serie de elemen-tos coyunturales favorables y de la combina-ción de políticas orientadas a la estabilidad ma-croeconómica. La extensión del período de cre-cimiento no inflacionario en este país y el fuerteincremento de la productividad del trabajo su-gieren la existencia de cambios en la estructurade la economía que pueden estar incidiendopositivamente sobre su crecimiento potencial,y, que, según la evidencia disponible, estaríanrelacionadas con la incorporación del progreso

26 BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ABRIL 200 0


técnico derivado del desarrollo de la tecnologíade la información y de las comunicaciones.

Los indicadores económicos referidos al pri-mer trimestre de 2000 señalan el mantenimien-to del dinamismo de la demanda y una agudi-zación adicional de los desequilibrios existen-tes. En efecto, los indicadores de consumoreflejan, en los dos primeros meses, la continui-dad del elevado crecimiento del gasto, desta-cando el nuevo mínimo alcanzado por la tasade ahorro de las familias, que, tras registrar unincremento medio en el cuarto trimestre de1999 de 1,9 %, ha descendido hasta el 0,8 %en el mes de febrero. Por su parte, los indica-dores de producción también han mostrado unaevolución expansiva, mientras que el empleoha continuado aumentando en el primer trimes-tre del año. Los indicadores mensuales de sala-rios no señalan ninguna aceleración respecto ameses recientes, por lo que, dado el fuerte cre-cimiento previsto de la productividad en el pri-mer trimestre de 2000, los costes laborales uni-tarios siguen contenidos. No obstante, los preciosde consumo crecieron, en marzo, a una tasainteranual del 3,7 %, lo que constituye una fuer-te aceleración sobre el 2,7 % de enero y el3,2 % de febrero; una vez detraídos los compo-nentes alimenticios y energéticos, la inflaciónsubyacente registró un avance del 2,4 %, loque representa también un considerable incre-mento respecto al 1,8 % de enero y el 2,1 % defebrero. Por último, el deterioro de la relaciónreal de intercambio continúa aumentando el dé-ficit de la balanza comercial, lo que puede su-poner una erosión adicional del saldo por cuen-ta corriente a lo largo del presente año.

En Japón, el PIB registró en el cuarto tri-mestre de 1999 un descenso intertrimestral, porsegunda vez consecutiva, que supuso una va-riación interanual nula, con lo que el año 1999se cerró con un crecimiento medio del 0,3 %,muy inferior a las previsiones, aunque clara-mente superior al –2,3 % de 1998. El empeora-miento económico registrado en la segundaparte del año ha venido afectado por el agota-miento de los estímulos del anterior paquetefiscal, el deteriorado clima de confianza, espe-cialmente de los consumidores, y la apreciacióndel yen en términos efectivos. El único compo-nente de la demanda interna que mostró unaevolución favorable en el cuarto trimestre delaño fue la inversión privada, en línea con lamejoría gradual de la confianza empresarial ycon los avances emprendidos en la reestructu-ración de la industria. La atonía del consumoprivado en los dos últimos trimestres de 1999pareció acusar la evolución negativa del merca-do de trabajo en ese período y la reducción delos salarios, aunque, sobre todo, responde a lapersistencia de las expectativas deflacionistas.



GRÁFICO 5

Principales indicadores macroeconómicosTasas de variación interanual

Fuentes: Banco de España, estadísticas nacionales y Eurostat. (a) Porcentaje de la población activa.

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5PRECIOS DE CONSUMO

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14TASA DE PARO (a)

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REINO UNIDO

ESTADOS UNIDOS

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ESTADOS UNIDOS

JAPÓN

UEMREINO UNIDO

%%PRODUCTO INTERIOR BRUTO

Por su parte, la contribución negativa de la de-manda externa fue resultado, en gran medida,de la evolución del tipo de cambio.

Los indicadores disponibles del primer tri-mestre del año 2000 parecen apuntar una cier-ta

BANCO DE ESPAÑATasa de la media móvil de i términos, con j de desfase, convertida a tasa anual. m...

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