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viernes, 17 de febrero de 2017

Informe Mensual

El riesgo político viene ahora de Francia Dirección de Análisis 91 782 9157/8

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MEJOR ESTADOS UNIDOS QUE EUROPA DONDE EL DOMINA EL RIESGO POLÍTICO Como ya hemos venido indicando en los últimos meses, esperamos un aumento gradual del riesgo político en Eurozona en los próximos meses. En este sentido, la cita más relevante serán las elecciones presidenciales francesas. Es previsible que la candidata de extrema derecha, M. Le Pen, sea la más votada en la primera ronda el 23 de abril con cerca del 26% de los votos. Aunque esto no sería una sorpresa y en segunda vuelta no debería conseguir más de un 40% tanto frente al independiente E. Macron como al candidato de la derecha F. Fillon, lo normal es que aumente el nerviosismo del mercado hasta conocerse el resultado final el 7 de mayo. Otra posible noticia con un impacto negativo sería si el candidato socialista, B. Hamon (16% intención de voto), decidiera formar una coalición con el de la extrema izquierda, J. Mélenchon (10% votos), para llegar a segunda vuelta, en cuyo caso las probabilidades de victoria de Le Pen aumentarían sensiblemente. Una victoria de Le Pen sería muy disruptiva pero tampoco tendría porqué suponer el fin de la UE: entre las propuestas de Le Pen destacaríamos la creación de un impuesto a ciertas importaciones y a la contratación de trabajadores extranjeros así como renegociar las relaciones de Francia con la UE y, llegado el caso, proponer un referéndum para su salida de la UE, pero éste cuenta con muy pocas probabilidades de ser aprobado al necesitar un gran apoyo parlamentario y/o del Tribunal Constitucional. Por otra parte, es poco probable que M. Le Pen ganara las elecciones legislativas en junio (al verse muy desfavorecida por el sistema de circunscripciones) lo que nuevamente limitaría enormemente su margen de maniobra como presidenta de la República. Menos crítico pero más inmediato serán las elecciones en Holanda, donde lidera las encuestas el candidato del partido PVV de extrema derecha, G. Wilders, aunque parece que no obtendría más de 32 escaños de un total de 150, y ningún otro partido político parece dispuesto a pactar con él. El riesgo sería que, sin contar con la extrema derecha, se necesitarían al menos 5 partidos para formar una mayoría, lo que podría llevar a una situación de desgobierno. Entre tanto en Italia se perpetuará la incertidumbre política y, tras el fallo del Tribunal Constitucional, aumenta el riesgo de elecciones anticipadas mientras las encuestas apuntarían a un parlamento muy fragmentado. Este mayor riesgo político se ha comenzado a reflejar en primas de riesgo (desde mínimos de octubre 2016, Francia ha subido +50 puntos básicos, en España +43 y en Italia +68). Aunque la deuda francesa comienza a cotizar a niveles atractivos, no descartamos que siga ampliando y arrastrando al resto de países europeos mientras que la deuda alemana actúa como refugio. Entre tanto ni la bolsa, ni el crédito, ni el euro parecen haber reaccionado todavía a la evolución del soberano (desde octubre 2016 CAC/ES50 +7%, IG contado/derivado +0 puntos básicos), aumentando el riesgo corrección en los tres activos. En línea con esto, mantenemos la preferencia por el S&P 500 frente al Euro STOXX 50, pero en Eurozona cambiamos nuestra preferencia del CAC al DAX (ambos en neutral frente a infraponderar periféricos). Las dudas sobre la continuidad de la Eurozona siempre impactarán más en periféricos que en Francia, pero el DAX se verá favorecido en relativo tanto por prima de riesgo, como por un debilitamiento del euro y una mayor estabilidad en emergentes (mientras no asistamos a un repunte importante de la rentabilidad en Estados Unidos). La parte más débil de esta idea viene del peso de cíclicos en el DAX (frente al CAC, más diversificado), que tenderían a hacerlo peor que los growth/defensivos en un entorno de mayor percepción de riesgo y caída de rentabilidad; desde octubre 2016 value (cíclicos) /growth (defensivos) Euro STOXX +5,4% frente a rentabilidad 10a alemán +20 puntos básicos aunque en gran medida gracias a Financieros (bancos +12% frente a Euro STOXX, Seguros +7%) sin apenas peso en el DAX. Gráfico 1 y Tabla 1: CAC frente a soberano Francia frente a crédito Euro y exposición sectorial CAC/DAX

2,3

2,3

2,4

2,4

2,5

2,5

0

18

36

54

72

90

10/16 10/16 11/16 11/16 12/16 12/16 01/17 01/17 02/17

Spread IG Euro - Soberano

Prima de riesgo francesa (vs Alemania)

DAX/CAC (dcha.)

C. personal 14% Químicas 21%

Bancos 11% Autos 15%

Energía 10% Industriales 14%

Industriales 10% Tecnología 11%

Farma 9% Seguros 11%

Construcción 8% C. personal 6%

Autos 5% Farma 6%

Alimentación 5% Telecom 5%

Telecom 5% Bancos 4%

Seguros 4% Utilities 2%

Químicas 4% Inmobiliario 1%

Retail 3% S. Financieros 2%

Media 3% Construcción 1%

Utilities 3% Media 1%

Inmobiliario 2% Viajes&Ocio 1%

Viajes&Ocio 2% Alimentación 0%

R. Básicos 2% Retail 0%

Tecnología 1% Energía 0%

S. Financieros 0% R. Básicos 0% Fuente: BS Análisis

PRÓXIMOS EVENTOS A TENER EN CUENTA Reuniones y comunicados Bancos Centrales: En Europa, 09/03/17 reunión del BCE. En Estados Unidos: 22/02/17 Actas de la FED correspondientes a la reunión del 2 de febrero; el 15/03/17 reunión de la FED. OTROS EVENTOS: el 01/03 Libro Beige de la Reserva Federal; el 09/03/17 publicación de las nuevas previsiones de la OCDE sobre la economía de la Euro Zona.

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LA MACRO DEL MES Y LA QUE VIENE La Comisión Europea revisa sus previsiones de PIB 2017/18 una décima al alza para la Zona Euro hasta el 1,6%/1,8% por el impulso de Alemania (1,6%/1,8% frente a 1,5%/1,7% antes) manteniendo a España sin cambios (2,3%/2,1%). De los datos macro del mes en Estados Unidos destacó la desaceleración de las ganancias salariales de enero hasta el 2,5% interanual frente al 2,8% previo, disminuyendo así la presión salarial. En Europa los indicadores de confianza han sido mixtos y en España la tasa de desempleo del cuarto trimestre sorprendió positivamente al caer hasta 18,63% frente al 18,9% del trimestre anterior. En marzo esperamos: Estados Unidos, segunda estimación PIB 4T. Europa y España, PIB 4T final. China, PMI Manufacturero.

EVOLUCIÓN DE DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS En divisas, el euro se deprecia contra el dólar ante los riesgos al alza de la inflación en Estados Unidos, que ya está subiendo hacia el objetivo del 2,0%. Entre las materias primas, las industriales suben ligeramente con la expectativa de un plan de infraestructuras en Estados Unidos y posibles cierres de explotaciones en China por presiones del ministerio de protección medioambiental. El petróleo gana un 1,0% en el mes ante el elevado grado de cumplimiento del recorte de producción pactado por los países de la OPEP a finales de noviembre y el oro también se revaloriza ligeramente.

Renta Variable: Mantenemos la recomendación de VENDER Bolsa Con nuestro escenario de un repunte moderado de la rentabilidad de la deuda mantenemos nuestra apuesta de neutralidad entre sectores y valores growth y value y también entre cíclicos y defensivos ante expectativas (aún por materializarse) de políticas fiscales más expansivas en Estados Unidos. Así, con las expectativas de un escenario macro más positivo desde 2018 mantenemos nuestras valoraciones a diciembre 2017 del IBEX 35, el Euro STOXX 50 y el S&P 500 en 9.500, 3.250 y 2.300 puntos respectivamente. Con el mantenimiento/subida de las bolsas en las últimas semanas que han agotado el poco potencial alcista que quedaba en los índices, las bolsas no contarían con margen razonable para tolerar un repunte rápido de las rentabilidades sin sustanciales revisiones de beneficios al alza que no contemplamos. En este escenario, los riesgos (políticos en Europa, de ejecución presupuestaria y cambios impositivos en Estados Unidos) no estarían compensados por lo que mantenemos nuestra recomendación direccional de las Bolsas en VENDER. Dentro de los índices, mantenemos nuestra preferencia sobre mercados desarrollados frente a emergentes que permanecen en Infraponderar. Entre los desarrollados, mantenemos la preferencia sobreponderar por el Footsie y el S&P 500. En Europa, mantenemos en Neutral Suiza junto con el Euro STOXX 50, el DAX y el CAC), mientras los periféricos (IBEX 35 y MIB) siguen en Infraponderar. Entre los sectores, continúan en Sobreponderar Seguros dentro de los financieros (bancos Neutral), Energía e Industriales junto con Tecnología entre los cíclicos y Retail entre defensivos.

Renta Fija: la incertidumbre política provoca un episodio de aversión al riesgo

El último mes vino marcado por la aversión al riesgo en los mercados de deuda ante la creciente incertidumbre política en Europa, especialmente ante la cita electoral de Francia el 23 de abril. En la periferia, el 10 años español amplió desde el 1,42% hasta el 1,67%, mientras el italiano abarató desde el 1,89% hasta el 2,23% ante el riesgo de elecciones anticipadas. En Portugal el bono a 10 años también sufrió, con repuntes desde el 3,88% hasta el 4,06%, afectado por las menores compras mensuales del BCE y el alto endeudamiento público. En Grecia, las dudas del FMI referente a los objetivos marcado por Europa y los nuevos ajustes impositivos (1.800 millones de euros) hacen plantear dudas sobre el siguiente tramo de ayudas. La referencia a 2 años reaccionó con repuntes de desde el 7,10% hasta el 8,63%.

En core, el 10 años alemán actuó como activo refugio al estrechar desde los máximos marcados en el mes en el 0,44% hasta el 0,33%. Con todo, la prima de riesgo española volvió a ampliar hasta los 136 puntos básicos y la italiana hasta los 195 puntos básicos (máximos de feb’2014). En Francia, el avance en las encuestas de Le Pen (discurso euroescéptico) provocó ventas en toda la curva de deuda, con el 10 años ampliando desde el 0,80% hasta el 1,05%. En Estados Unidos el bono a 10 años también actuó como refugio aunque pesaron más los comentarios hawkish desde la Fed que provocó ampliaciones desde el 2,39% hasta el 2,43%. Con todo, las probabilidades de subidas de tipos a junio 2017 se mantienen en el 70% mientras a marzo de 2017 siguen en torno al 30%. Continuamos con un posicionamiento de Infraponderar soberano euros frente a crédito. En concreto, seguimos sobreponderando deuda americana frente a la deuda core europea. Por otro lado, dentro de la periferia mantenemos en sobreponderar primas de riesgo española frente al resto por la menor incertidumbre política. En renta fija privada, preferimos el HY y el IG americano frente al europeo (mayor diferencial de tipos y mejor entorno macro). En cuanto a nuestros emisores favoritos mantenemos Telefónica (senior, híbrido y Telefónica Colombia en dólares), Repsol, Gas Natural y ACS. En híbridos, también mantenemos nuestra recomendación en Telefónica en sobreponderar esperando el proceso de desapalancamiento y en Repsol. Por su parte, en Financieros, seguimos Neutral en senior frente el Benchmark de crédito. En cuanto al resto de activos de Renta Fija, destacamos los cambios en cédulas hipotecarias, donde pasamos a Neutral desde Infraponderar frente a financiero senior y adoptamos un sesgo positivo en Soberanos frente a cédulas (diferencial entre ambos en máximos desde sept’15 dado el abaratamiento producido en soberanos).



ENTORNO MACROECONÓMICO: TEMAS DESTACADOS DEL MES En Estados Unidos, las primeras decisiones de la legislatura de D. Trump centran la atención a nivel global En Europa, la Cámara de los Comunes del Reino Unido da el visto bueno a la activación del artículo 50 En España, la Comisión Europea revisa al alza el déficit público esperado para 2017

En Estados Unidos y en relación a la política monetaria, en la reunión del 2 de febrero la FED mantuvo el tipo de interés de los fondos federales en la horquilla entre el 0,5% y el 0,75% con un comunicado bastante optimista en lo relativo a los indicadores de sentimiento. Con esto, los miembros mantuvieron la ruta prevista de normalización de tipos de interés a lo largo de 2017 con tres subidas proyectadas mientras que la curva de futuros sigue descontando sólo dos. Con respecto al comunicado anterior llama la atención del cambio de discurso respecto a la inflación donde desaparece la mención sobre el “impacto de los efectos transitorios de la caída del precio de la energía” pero manteniendo las ganancias salariales como principal impulsor de los precios. En cuanto a la macro, la FED destacó la mejoría experimentada en los indicadores de confianza sobre el consumo y la inversión al tiempo que el mercado laboral sigue sólido y que la tasa de paro está próxima a los niveles mínimos marcados por la Autoridad Monetaria. Con todo ello, la FED califica como equilibrados los riegos a corto plazo sobre las previsiones económicas. Respecto a los precios, los miembros continuaron confiando en que la inflación alcanzará el objetivo del 2% a medio plazo. Por el lado político, D. Trump ha iniciado su mandato haciendo gala a sus promesas electorales. Así, por un lado, ha anunciado un plan de infraestructuras por 137.500 millones de dólares para el que no hay todavía detalles concretos sobre su financiación aunque podría ser en buena medida privada para minimizar el impacto en el déficit público. Por otro lado, el recién elegido presidente ha confirmado sus planteamientos proteccionistas al sacar a su país del Acuerdo Comercial Transpacífico (TTP) y al acusar China, Japón y Alemania de manipular sus respetivas divisas con el fin de debilitarlas contra el dólar y favorecer sus exportaciones. En respuesta a las protestas de estos países, D. Trump ha empezado a moderar su discurso y a realizar diversas concesiones. En este sentido, en el caso de China, D. Trump ha manifestado al presidente, Xi Jinping, que reconocerá la soberanía china sobre Taiwan. Por su parte, el primer ministro de Japón, S. Abe, ha sido recibido en la Casa Blanca donde ha logrado reforzar el pacto de seguridad entre ambos países. En el caso de Alemania, el diferente enfoque entre la nueva administración americana y el ejecutivo de la canciller A. Merkel en materia de inmigración ha dificultado un mayor entendimiento entre ambos gobiernos, de momento. Respecto a la macro del mes, los últimos indicadores de actividad económica publicados son positivos apuntando a un crecimiento en el primer trimestre en torno al 2,3% trimestral anualizado, ligeramente por encima del 2,2% esperado por el consenso y del logrado en la primera lectura del cuarto trimestre (1,9%) que estuvo por debajo del tercer trimestre (3,5%) por la aportación negativa del sector exterior y el menor dinamismo del consumo privado. Por el contrario, la inversión fija privada se recuperó con fuerza como ya apuntaba el avance de los pedidos. Mientras tanto en la Euro Zona, las Actas correspondientes a la reunión del 19 de enero del BCE destacaron que los cambios decididos en diciembre (extensión del programa de compras hasta diciembre 2017 aunque a razón de 60.000 millones de euros por mes a partir de abril 2017 en lugar de los 80.000 millones actuales) estaban permitiendo la mejora de las condiciones financieras de la región y la convergencia de la inflación hacia el objetivo del 2,0% en el medio plazo. En el aspecto macro, las Actas confirmaron que la recuperación económica se está fortaleciendo aunque los riesgos siguen sesgados a la baja y que en adelante el crecimiento de la demanda continuará soportado por el consumo privado (aumento renta disponible y mejora empleo) y la inversión empresarial (mejora de las condiciones financieras y de la rentabilidad). En el ámbito político-institucional en Europa, el proceso de la salida del Reino Unido de la UE continúa avanzando. En este sentido, y para dar cumplimiento a la sentencia del Tribunal Supremo, la primera ministra, T. May, ha tenido que presentar un proyecto de ley ante la Cámara de los Comunes sobre la invocación del artículo 50 del Tratado de Lisboa. Una vez que ya ha sido aprobada (la ley) en esta Cámara, tendrá que pronunciarse la Cámara de los Lores sobre la misma. Tras estos trámites, el gobierno británico presentará la solicitud de desconexión de la UE antes del 31 de marzo, ajustándose así al plazo límite que se había fijado, aunque no llegará a tiempo de plantearla en el Consejo Europeo del 9 de marzo.

En Estados Unidos, en la reunión del 2 de febrero, la FED mantuvo en el rango de 0,5%-0,75% el tipo de interés de los Fondos Federales con un discurso optimista de los indicadores de sentimiento Con sus primeras decisiones adoptadas, D. Trump se mantiene fiel a las promesas electorales en materia de infraestructuras, proteccionismo e inmigración, lo que le ha supuesto el enfrentamiento con varios países

En Europa, la Cámara de los Comunes del Reino Unido aprueba la ley presentada por la primera ministra, T. May, para la invocación del artículo 50 del Tratado de Lisboa que marcará el inicio de la salida de la UE

Las Actas correspondientes a la reunión del 19 de enero del BCE destacaron que los cambios decididos en diciembre estaban permitiendo que la inflación continuara convergiendo hacia el objetivo del 2%



Por otro lado, el Partido Socialista (SPD) podría alzarse con la victoria en las elecciones federales de septiembre en Alemania ante el nuevo liderazgo del hasta ahora presidente del Parlamento Europeo, M. Schulz, que ha elevado la intención de voto para esta partido hasta el 31%, ligeramente por encima del 30% de la coalición de CDU-CSU de la canciller A. Merkel cuyo nivel de apoyo ha caído a un mínimo histórico entre otras razones por el fuerte desacuerdo entre los partidos en materia de inmigración. Con todo, entre ambos partidos mayoritarios (CDU-CSU y SPD) superarían holgadamente el 50% de los votos lo que apuntaría a que el partido anti-europeísta de extrema derecha, Alianza por Alemania, no llegaría a desempeñar un papel determinante en el Parlamento que surja de las elecciones. Por su parte, en Grecia se ha detenido desde el principio del año el regreso de los depósitos a los bancos griegos al continuar la incertidumbre sobre la segunda revisión del tercer rescate que estaba previsto que finalizara para el Eurogrupo del 20 de febrero pero que finalmente se va retrasar. Con ello el país podría recibir el próximo tramo de ayuda con el que afrontar los 7.000 millones de euros de vencimientos de julio y los bonos griegos serían elegibles para el programa de compras de activos del BCE actualmente en vigor. No obstante, la tensión entre el FMI y la Zona Euro por la opinión del organismo internacional de que la deuda griega es insostenible en el largo plazo y que los objetivos fijados por la Euro Zona son inalcanzables se ha relajado ligeramente al encontrar cierto entendimiento en nuevas medidas fiscales (equivalentes a un 2% del PIB) a tomar una vez que el programa finalice (a partir de 2018) y en caso de que los ambiciosos objetivos fiscales (superávit primario ese año del 3,5% sobre PIB) no sean alcanzados. En el ámbito financiero, en una comparecencia ante el Parlamento Europeo, el presidente del BCE, M. Draghi, reafirmo la necesidad de que Reino Unido esté sometido al Tribunal de Justicia de la UE para poder mantener en suelo británico las cámaras de compensación de activos denominados en euros y también mostró su preocupación ante las intenciones del nuevo ejecutivo estadounidense de relajar la regulación financiera, lo que podría conllevar un incremento de los riesgos y provocar unas condiciones similares a las previas al estallido de la crisis en 2008. Por el lado de la macro, los indicadores de confianza conocidos en febrero han sido algo flojos con retroceso del índice de confianza del inversor de febrero y menor repunte de lo esperado del índice de clima económico de enero. Con todo, los datos apuntarían a un crecimiento en el primer trimestre algo mayor del 1,4% interanual esperado por el consenso. En España, han finalizado sin acuerdo las negociaciones que el Ministerio de Fomento ha mantenido con los fondos que poseen el 70% de deuda de las ocho concesionarias encargadas de la construcción y explotación de las ocho autopistas de peaje quebradas. Ahora habrá de ser el juez quien establezca su plan de liquidación. Tras la rescisión del contrato de concesión, se activará la llamada responsabilidad patrimonial de la Administración, con lo que el Estado asumirá las infraestructuras y abonará a las empresas concesionarias el importe de la inversión que no hayan recuperado. El coste estimado por el ejecutivo asciende a 3.400 millones de euros. Por otro lado, en medio del punto muerto en las negociaciones para aprobar el presupuesto de 2017, la Comisión Europea ha elevado el nivel de déficit esperado para España en 2017/18 hasta el -3,5%/-2,9% sobre PIB (frente al -3,3%/ anterior) por su previsión de un menor ritmo de crecimiento económico (2,3%/2,1% en 2017/18 frente a un 3,2% 2016). Al mismo tiempo, la Comisión ha puesto en duda que se alcance el aumento previsto por el gobierno en ingresos fiscales con las últimas medidas aprobadas lo que podría obligar a un ajuste adicional de 4.300 millones de euros. Al mismo tiempo, ha alertado sobre un descenso de la competitividad por aumento de los costes laborales coincidiendo con un ante caída del desempleo hasta el 16% en 2018 (frente al 18,6% en 2016). En cuanto a datos macro, éstos han sido mixtos. Así, el PMI de Manufacturero de enero repuntó inesperadamente mientras que el PMI de Servicios decepcionó aunque las expectativas a 12 meses eran positivas. Por su parte, la producción industrial de diciembre se moderó más de lo esperado. Por último, en los países emergentes los datos de China han sido moderadamente positivos con sorpresas positivas en las cifras de comercio exterior de enero (importaciones, exportaciones y superávit comercial) y repunte del PMI de Servicios en tanto que el PMI Manufacturero ha retrocedido ligeramente. Los datos siguen apuntando a una moderación del PIB en 2017 hasta el 6,4% frente al 6,7% de 2016.

En España, el ministerio de Fomento asumirá las autopistas de peaje quebradas al no haber llegado a un acuerdo con los fondos que poseen hasta un 70% de la deuda pendiente



DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS

El dólar y el euro se han debilitado frente a la mayoría de las divisas emergentes destacando el peso mexicano y la lira turca (en torno al +5,5% en ambos casos). La divisa americana se ha apreciado en el mes frente al euro (+0,9%) con el reconocimiento por parte de la FED en su reunión de febrero de que la inflación está subiendo y convergiendo a su objetivo del 2,0%, con riesgos al alza por las posibles medidas de estímulo que pueda adoptar la administración de D. Trump. El euro, por su parte, se vio ligeramente debilitado por la declaración de M. Draghi ante el Parlamento europeo en el sentido de que las presiones en la inflación subyacente continúan siendo muy moderadas por lo que sigue siendo necesario el apoyo de las medidas de política monetaria (programa de compras de activos). El yen, tras un mes de comportamiento volátil que le ha llevado a cotizar cerca de los 111 yenes/dólar, se ha depreciado un -1,2% frente al dólar hasta los 113,96 yenes/dólar con la intervención del Banco Central en mercado para frenar la subida de rentabilidad de la deuda pública a 10 años, que superó el nivel del 0,1%. La libra esterlina contra el euro se aprecia un 1,5% en el mes con las declaraciones del miembro del Banco Central, K. Forbes, apuntando a que si la economía se mantiene sólida y la inflación repunta sería necesario considerar subidas de tipos de interés sin esperar a que se resuelva la incertidumbre política vinculada a la separación del Reino Unido de la UE. Por su parte, el real brasileño se ha apreciado un +4,8% frente al dólar ante las medidas liberalizadoras que el gobierno pretende aprobar encaminadas a favorecer la inversión extranjera en la exploración de petróleo y gas y a eliminar las restricciones a la propiedad extranjera de aerolíneas y tierras agrícolas.

Gráficos 2 y 3: Evolución mensual y anual de las divisas

111,5

112,3

113,1

113,9

114,7

115,5

0,0

0,8

1,6

2,4

3,2

4,0

17/01 22/01 27/01 01/02 06/02 11/02 16/02

Eur

odól

ar, r

eal b

rasi

leño

, Eur

o fr

anco

sui

zo

Eurodólar Euro libra Real brasileño Yendólar

100

104

108

112

116

120

0,0

0,9

1,8

2,7

3,6

4,5

15/02 15/05 15/08 15/11 15/02

Eur

odól

ar, r

eal b

rasi

leño

, Eur

olib

ra

Eurodólar Euro libra Real brasileño Yendólar

Fuente: BS Análisis

En cuanto a commodities, los metales industriales ganan un +1,0% en el mes sostenidos por la expectativa de un plan de infraestructuras en Estados Unidos y por posibles cierres de minas en China por imposición del ministerio encargado de la protección medioambiental. Por su parte, el Brent ha finalizado el mes plano, por encima de los 55 dólares/barril, ante un cumplimiento de los objetivos de recorte de producción de los países de la OPEP acordados a finales de noviembre en torno al 90%. Por último, el oro sube un 1,4% ante el ligero repunte de la volatilidad.

Gráficos 4 y 5: Evolución mensual y anual del oro y el Brent

54

54,6

55,2

55,8

56,4

57

1180

1194

1208

1222

1236

1250

01/17 01/17 01/17 01/17 02/17 02/17 02/17

Oro

Oro Brent

38

41,8

45,6

49,4

53,2

57

1100

1160

1220

1280

1340

1400

02/16 04/16 06/16 08/16 10/16 12/16

Oro

Oro Brent Fuente: BS Análisis

En el mes, los metales industriales suben y el petróleo acaba plano; el oro sube ante la depreciación del dólar

El dólar y el euro se deprecian frente a las divisas emergentes El euro se deprecia frente al dólar con riesgo al alza de la inflación El yen se deprecia frente al dólar mientras que la libra gana posiciones frente al euro El real brasileño se ha apreciado frente al dólar



RENTA VARIABLE: EVOLUCIÓN DEL MES, REVISIÓN BENEFICIOS, RECOMENDACIONES ESTRATEGIA Subidas de las bolsas en febrero, sobre todo de las emergentes

Las bolsas han subido en el mes ante la promesa de D. Trump de que anunciará en las próximas semanas la reforma fiscal que prometió durante la campaña y por la que rebajaría los impuestos soportados tanto por empresas como por familias impulsando así el crecimiento a través de la mejora de la inversión y el consumo. Durante el mes los repuntes de las rentabilidades de la deuda pública han vuelto a estar centrar la atención de los inversores, especialmente en la Zona Euro, vinculados al aumento de la incertidumbre política por las próximas elecciones. Sin embargo, en la última semana, la subida de rentabilidades se ha centrado en Estados Unidos por las ventas de los principales tenedores de deuda pública norteamericana (China y Japón) y el contundente mensaje de la presidenta de la FED, J. Yellen, quien declaró que probablemente será necesario subir las tasas de interés en la reunión de marzo (mientras que hasta ahora se barajaba la reunión de junio), si bien manifestó que existe cierta incertidumbre sobre la política económica de la nueva administración. En la misma línea le siguieron otros miembros de la Fed como, J. Lacker, E. Rosengren y P. Harcker lo que unido a sorpresas al alza en la inflación en Estados Unidos han elevado las probabilidades de subida de tipos de interés en marzo descontadas por el mercado al 48% de probabilidades desde el 30% anterior. También ha servido de catalizador para las bolsas el tono positivo de la campaña de resultados del cuarto trimestre 2016 (ver página siguiente). Así, el Bovespa ha liderado las subidas (+5,6%) ante la elección, para los próximos dos años, de nuevo presidente del Senado a E. Oliveira, aliado del presidente M. Temer, lo que se considera un apoyo para la continuación de las reformas estructurales (especialmente la de las pensiones). Le ha seguido el Hang Seng (+5,5%) a pesar del aumento de los riesgos derivados de un excesivo apalancamiento por las elevadas cifras de financiación agregada y crédito que enero más que duplicaron la media mensual de los tres últimos años. Al mismo tiempo, la base monetaria se expandió a un ritmo próximo al 20% interanual frente a un 8,1% de diciembre. Por su parte, el Mexbol se revaloriza un +2,5% en el mes pese a que las relaciones con Estados Unidos, su principal socio comercial, siguen muy tensas (posible suspensión de las importaciones de maíz de Estados Unidos) y de la nueva subida de tipos de interés de 50 puntos básicos hasta el 6,25% con lo que acumula un alza de 300 puntos básicos desde diciembre 2015. Entre los mercados desarrollados, destaca el S&P 500 con una subida en el mes del +3,6% registrando un nuevo máximo histórico por encima de los 2.300 puntos a pesar de las caídas de los sectores de Energía y Telecos. Le ha seguido el Nikkei, +2,8%, ante el crecimiento económico en el cuarto trimestre 2016 por debajo de lo esperado lo que afianza la necesidad del mantenimiento de los estímulos monetarios. Por su parte, el Ibex 35 ha sumado un 2,0% impulsado por Arcelor (+12,4%) que ha publicado unos buenos resultados de 2016 y ha avanzado para 2017 una mejora de márgenes de la mano de una fuerte demanda, Meliá (+12,1%) que podría vender varios hoteles para continuar con la rotación de activos y Grifols (+9,3%) por revisión al alza de la demanda de hemoderivados a nivel mundial. Por último, en el Euro STOXX 50 (+1,2%) han destacado ASML (+10,4%) ante la previsión de mayor demanda que oferta de sistemas EUV hasta 2019, Sanofi (+6,5%) con muy buenos resultados en el cuarto trimestre en su división de diabetes despejando así dudas anteriores y Nokia (+6,1%) que presentará 3 nuevos terminales en el Congreso Mundial de Móviles.

Gráficos 6 y 7: Evolución mensual y anual de las bolsas

97%

99%

101%

103%

105%

107%

16/01 21/01 26/01 31/01 05/02 10/02 15/02

S&P 500 Eurostoxx 50 IBEX Nikkei 225 BOVESPA Hang Seng

90%

105%

120%

135%

150%

165%

02/16 04/16 06/16 08/16 10/16 12/16

S&P 500 Eurostoxx 50 IBEX Nikkei 225 BOVESPA Hang Seng Fuente: BS Análisis



Por el lado micro, la campaña de resultados del cuarto trimestre de 2016 avanza de forma positiva tanto en Estados Unidos como en la Euro Zona (Euro STOXX 50) con ratio de sorpresas positivas en beneficios por encima de la media histórica destacando que en el Euro STOXX 50 los beneficios baten las expectativas en un +28,7% (y un +3,1% en ventas). Con respecto al mismo trimestre del año anterior, se acelera el crecimiento en beneficios tanto en Estados Unidos (+6,6% en el cuarto trimestre 2016 y +4,6% en el tercer trimestre de 2016) como en la Euro Zona (+8,1% frente a un +7,9%). De cara al primer trimestre 2017, las expectativas son más exigentes con un crecimiento esperado en el S&P 500 del +10,9% y en el Euro STOXX 50 del 8,9%. Esto último respaldaría un ratio de sorpresas positivas menor que en el cuarto trimestre 2016.

Tablas 2 y 3: S & P 500 y Euro STOXX 50: evolución campaña de beneficios del cuarto trimestre 2016 S&P 500 (%) % Sorp BPA + BPA = BPA - BPA % Sorp vtas + VTAS = VTAS - VTAS %Publicado

S&P 500 2,63% 74,2 1,0 24,7 0,28% 52,2 0,0 47,8 79,5%Cíclicos exfinancieros 4,92% 77,1 1,0 21,8 0,79% 48,8 0,0 33,0 81,92%

Defensivos 1,51% 72,3 2,1 25,7 -1,23% 33,6 0,0 44,2 77,85%Financieros 0,38% 78,6 0,0 21,4 1,00% 46,1 0,0 44,2 91,6%

% Sorp BPA + BPA = BPA - BPA % Sorp vtas + VTAS = VTAS - VTAS %Publicado

Eurostoxx 28,76% 75,0 0,0 25,0 3,11% 77,3 0,0 22,7 50,0%Cíclicos exfinancieros 8,59% 71,3 0,1 44,0 2,30% 81,2 0,0 18,8 50,9%

Defensivos -4,86% 100,0 0,0 0,0 0,37% 61,8 0,0 38,2 27,0%Financieros 22,02% 62,5 0,0 37,5 1,95% 1000,0 0,0 0,0 89,0%

Euro STOXX 50 (%)

Fuente: Bloomberg y BS Análisis

En el S&P 500, el Índice Upward-Downward (ratio que mide las revisiones al alza sobre las revisiones a la baja en las estimaciones de consenso) está en negativo. Con todo, los beneficios de 2017/18 podrían estabilizarse en el primer semestre 2017 frente a las últimas revisiones a la baja y la expectativa de un mayor impulso fiscal hace sostenible que el mercado descuenta beneficios superiores al consenso.

Gráficos 8 y 9: S & P 500, Índice Upward- Downward y Rev. BPA Consenso

-60%

-36%

-12%

12%

36%

60%

-0,85

-0,53

-0,21

0,11

0,43

0,75

08/07 08/08 08/09 08/10 08/11 08/12 08/13 08/14 08/15 08/16 08/17

Ratio S&P 500 S&P 500 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo nivel de

2.300

115,0

126,0

137,0

148,0

159,0

170,0

12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 08/15 12/15 04/16 08/16 12/16

S&P 500: revisión BPA'16-19

BpA 2017 BpA 2018 BpA 2016 BpA 2019 Fuente: BS Análisis

En el Euro STOXX 50 el índice Upward-Downward está en positivo lo que podría no ser sostenible y debería revertir en el primer trimestre de 2017.

Gráficos 10 y 11: Euro STOXX 50 Índice Upward-Downward y Rev. BPA Consenso

-45%

-24%

-3%

18%

39%

60%

-0,90

-0,55

-0,20

0,15

0,50

0,85

08/07 08/08 08/09 08/10 08/11 08/12 08/13 08/14 08/15 08/16 08/17

Ratio Euro STOXX 50 Euro STOXX 50 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo nivel de

3.250

205,0

226,0

247,0

268,0

289,0

310,0

12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16

ES50: revisión BPA'16-19


La campaña de resultados del cuarto trimestre progresa con un sesgo positivo tanto en Estados Unidos como en la Zona Euro con ratio de sorpresas positivas en beneficios por encima de la media histórica



En el IBEX 35, el índice Upward-Downward está en positivo y apunta a revisiones de beneficios al alza que no esperamos en el primer semestre de 2017.

Gráficos 12 y 13: IBEX Índice Upward-Downward y Rev BPA Consenso

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

-1,02

-0,62

-0,21

0,19

0,60

1,00

08/07 08/08 08/09 08/10 08/11 08/12 08/13 08/14 08/15 08/16 08/17

Ratio IBEX 35 IBEX 35 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo Ibex 35 9,375

520,0

600,0

680,0

760,0

840,0

920,0

12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16

Ibex 35: revisión BPA'16-19


En las tablas siguientes mostramos las estimaciones de BPA y las últimas revisiones y recogen las esperadas por los analistas de compañías de Banco Sabadell (Bottom up con y sin bancos) y las de los analistas de estrategia de Banco Sabadell (Top down) comparadas con las de consenso de Bloomberg y JCF. En relación al anterior informe mantenemos nuestras estimacionesTop Down de 2018/19 para Estados Unidos, España y Europa y seguimos ligeramente por debajo del consenso en el IBEX 35, el Euro STOXX 50 y en el S&P 500 (salvo en IBEX para 2019).Hemos revisado al alza nuestras estimaciones Bottom Up 2017-18 en IBEX 35 y en Euro STOXX 50 (y ligeramente a la baja 2016 en ambos índices) y continuamos por encima del consenso.

Tabla 4: Estimaciones de beneficios ajustados S&P 500 2016 – 2018 y revisiones

2016 Crecimiento 2017 Crecimiento 2018 Crecimiento 2019 Crecimiento

Benef icios Top Down 118,9 2,1% 125,5 5,5% 134,9 7,5% 142,3 5,5%Revisión frente a Mes Anterior 0,0% 0,0% 0,0% -Benef icios Bottom Up n.a. n.a. n.a. n.a.Revisión frente a Mes Anterior n.a. n.a. n.a. n.a.Revisión 2017 n.a. n.a. n.a. n.a.Benef icios Ex - f inancieros n.a. n.a. n.a. n.a.Revisión frente a Mes Anterior n.a. n.a. n.a. n.a.Revisión 2017 n.a. n.a. n.a. n.a.

Benef icios Bloomberg 123,0 5,6% 130,9 6,4% 145,9 11,5% 162,3 11,2%Revisión 1 Mes 0,2% 0,2% 0,0% -Revisión 3 Meses 1,4% -0,6% -0,9% -Revisión 2017 -0,2% -2,2% 0,0% -

Benef icios FactSet 118,6 1,8% 130,8 10,2% 146,1 11,7% 161,8 10,8%Revisión 1 Mes 0,3% -1,2% -1,2% -0,7%Revisión 3 Meses 0,7% -1,0% -0,7% -Revisión 2017 0,3% -1,2% -1,2% -Beneficios Cíclicos ExfinanRevisión 1 Mes (*) 2,3% -1,5% -1,7% -3,0%Revisión 3 Meses (*) 2,5% -0,7% 0,0% -Revisión 2017 (*) 2,3% -1,5% -1,7% -Beneficios DefensivosRevisión 1 Mes (*) 0,1% -0,8% -1,0% -1,0%Revisión 3 Meses (*) 0,1% -2,0% -2,2% -Revisión 2017 (*) 0,1% -0,8% -1,0% -Beneficios FinancierosRevisión 1 Mes (*) 1,3% 0,9% 1,2% 4,9%Revisión 3 Meses (*) 1,6% 2,1% 3,8% -Revisión 2017 (*) 1,3% 0,9% 1,2% -

Fa

ctS

et

BS

An

áli

sis

Blo

om

be

rg

S&P 500


Mantenemos nuestras estimaciones Top Down para 2017-19 en IBEX 35, Euro STOXX 50 y S&P 500. Revisamos a la baja nuestras estimaciones 2016 Bottom Up en IBEX 35 y Euro STOXX 50, pero al alza a largo plazo, y seguimos por encima de consenso en ambos



Tabla 5: Estimaciones de beneficios ajustados IBEX 35 2016 – 2019 y revisiones


Benef icios Top Down 582,9 -13,0% 638,3 9,5% 721,3 13,0% 833,0 15,5%Revisión frente a Mes Anterior 0,0% 0,0% 0,0%Benef icios Bottom Up 604,0 -9,9% 748,7 24,0% 811,1 8,3% - -Revisión frente a Mes Anterior -0,5% 8,4% 5,5%Revisión 2017 -0,5% 8,4% 10,1%Benef icios Ex - f inancieros 411,4 -1,1% 446,9 8,6% 492,5 10,2% - -Revisión frente a Mes Anterior -2,1% 2,9% 2,8%Revisión 2017 -2,1% 2,9% 2,8%

Benef icios Bloomberg 564,1 -15,8% 680,8 20,7% 751,4 10,4% 812,3 8,11%

Revisión 1 Mes 0,5% 0,2% -0,4% -Revisión 3 Meses 1,2% -0,1% -0,6% -Revisión 2017 -10,8% -0,8% -0,4% -

Benef icios FactSet 538,9 -19,6% 659,7 22,4% 731,2 10,8% 787,6 7,72%Revisión 1 Mes -1,8% 1,6% 1,1% 2,7%Revisión 3 Meses -0,8% 1,2% 0,7% -Revisión 2017 -1,8% 1,6% 1,1% -

Fa

ctS

et

BS

An

áli

sis

Blo

om

be

rg

I bex 35


Tabla 6: Estimaciones de beneficios ajustados Euro STOXX 50 2016 – 2019 y revisiones


Benef icios Top Down 213,2 -2,5% 232,4 9,0% 252,2 8,5% 269,8 5,2%Revisión frente a Mes Anterior 0,0% 0,0% 0,0%Benef icios Bottom Up 220,1 0,7% 244,0 10,9% 267,3 9,5% - -Revisión frente a Mes Anterior -0,1% 0,8% 0,6%Revisión 2017 -0,1% 0,8% 0,6%Benef icios Ex - f inancieros 182,4 9,9% 201,3 10,4% 221,9 10,2% - -Revisión frente a Mes Anterior -0,3% -0,9% -0,5%Revisión 2017 -0,3% -0,9% -0,5%

Benef icios Bloomberg 202,2 -7,5% 232,9 15,2% 256,3 10,0% 278,5 8,6%Revisión 1 Mes 2,5% 0,0% 1,2% -Revisión 3 Meses 0,6% -2,5% -2,8% -Revisión 2017 -5,8% 0,0% 1,2% -

Benef icios FactSet 213,2 -2,5% 234,8 10,1% 257,6 9,7% 276,3 7,3%Revisión 1 Mes 0,5% 0,3% 0,1% 0,8%Revisión 3 Meses 1,8% 1,0% 0,6% -Revisión 2017 0,5% 0,3% 0,1% -Beneficios Cíclicos ExfinanRevisión 1 Mes (*) 0,2% 0,4% 0,4% 2,1%Revisión 3 Meses (*) 0,7% 0,7% 0,5% -Revisión 2017 (*) 0,2% 0,4% 0,4% -Beneficios DefensivosRevisión 1 Mes (*) -0,9% -0,3% 0,2% 1,7%Revisión 3 Meses (*) -0,7% -1,2% 0,4% -Revisión 2017 (*) -0,9% -0,3% 0,2% -Beneficios FinancierosRevisión 1 Mes (*) -1,7% -0,4% -1,3% 0,3%Revisión 3 Meses (*) -11,8% -0,6% -1,4% -Revisión 2017 (*) -1,7% -0,4% -1,3% -

Fa

ctS

et

BS

An

áli

sis

Blo

om

be

rg

Euro STOXX 50




Por sectores, en Europa los beneficios 2017 por parte del consenso están estables (con revisiones al alza de Recursos Básicos y Bienes de Consumo; ver gráficos izquierda abajo) mientras que en Estados Unidos se revisan a la baja (destacan Mat. Básicos y Telecos). Para 2017 (ver gráficos derecha abajo) se esperan los mayores crecimientos en Europa en Bancos y Energía y en Estados Unidos también es Energía donde se prevé el mayor aumento, seguido de Mat. Básicos.

Gráficos 14 y 15: S&P 500: Revisión beneficios 2017e 1 mes y estimaciones 2017 por sectores

-3,3%

-2,5%

-1,8%

-1,3%

-1,2%

-1,0%

-0,3%

-0,2%

-0,1%

0,1%

0,9%

-4,0% -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0%

Mat. Básicos

Telecomunic.

Cons. Cíclico

Tecnología

S&P500

Farmacia

Cons. No Cíclico

Utilities

Industriales

Energía

Financiero

-0,3%

1,9%

3,8%

6,1%

7,3%

7,3%

8,5%

10,2%

10,7%

12,9%

294,0%

-10,00% 10,00% 30,00% 50,00% 70,00% 90,00%

Utilities

Telecom.

Industriales

C. No Cíclico

Tecnolog.

Farmacia

C. Cíclico

S&P 500

Financiero

Mat. Básicos

Energía

Gráficos 16 y 17: Euro STOXX: Revisión beneficios 2017e 1 mes y estimaciones 2017 por sectores

-2,5%-2,4%

-1,9%-1,3%

-0,5%-0,5%-0,4%-0,3%-0,1%

0,1%

0,2%0,2%0,2%0,2%0,3%0,5%

0,9%1,1%1,2%

8,2%

-4,0% -1,4% 1,2% 3,8% 6,4% 9,0%

Serv. Financ.Viajes&Ocio

EnergíaAlimentación

MediaBancos

TecnologíaTelecomunic.

UtilitiesEuro STOXX

QuímicasRetail

SegurosConstrucción

FarmaciaAutos

InmobiliarioIndustrialesB. Consumo

Rec. Básicos

-2,1%3,1%

3,9%

4,8%

7,4%

8,9%

10,9%

11,1%

11,3%

11,5%

11,8%

12,8%

12,8%

15,2%

15,9%

16,7%

18,6%

18,8%

33,4%56,4%

-10,00% 4,00% 18,00% 32,00% 46,00% 60,00%

Seguros

Utilities

Farma

Viajes & Ocio

Inmobiliario

Química

B.Cons.

Serv. Financ.

Industr.

Autos

Tecno

Constr.

Media

Retail

Euro STOXX

Rec. Básicos

Telecom

Aliment.

Energía

Bancos




RECOMENDACIONES GEOGRÁFICAS Y SECTORIALES Y ÚLTIMOS CAMBIOS

Tabla 7: Selección geográfica y sectorial y cambios en el último mes

Recomendación Geográf ica Sectorial Euro STOXX

Sobreponderar S&P 500 TecnologíaFTSE 100 Retail, B. y S. Industriales

Energía, Seguros

Neutral Euro STOXX 50 Serv. Financieros, BancosDAX, Nikkei Inmobiliario, Construcción

CAC 40 Media, AlimentaciónSMI Suiza Farmacia

Infraponderar Bovespa, Ibex 35 Utilites, AutosHang Seng Rec. Básicos

MIB 30 Químicas, B. ConsumoIPC México Telecom, Viajes y Ocio

Estilos Desarrolados frente a Defensivos frente a Emergentes Financieros/Cíclicos

Small frente a Large:Small en Estados Unidos

Small en EuropaSmall en España


Mantenemos recomendación direccional Bolsa a VENDER para el primer semestre de 2017

Mantenemos nuestra recomendación de la Bolsa en VENDER.

En las últimas semanas ha habido una corriente de noticias publicadas que ha dado soporte a las bolsas como: (i) el positivo avance de la campaña de resultados, con el ratio de sorpresas positivas en beneficios por encima de la media histórica tanto en Estados Unidos como en Europa, (ii) la mayor concreción del plan de infraestructuras de Estados Unidos con 50 proyectos ya detallados, (iii) propuesta de desregulación bancaria en Estados Unidos por la que los bancos no se verían obligados a segregar el negocio de banca al por mayor de la banca al por menor. Sin embargo, en adelante el flujo de noticias tendería a deteriorarse porque los niveles de sorpresas macro alcanzados son difícilmente sostenibles y por cuestiones políticas en Europa comentadas en la portada y en la sección macro de Europa (página 3). Con todo ello, y con los índices en niveles de valoración de diciembre 2017 seguimos manteniendo nuestra recomendación de VENDER considerando: (i) no hay margen de valoración que ya estaría muy ajustada, (ii) los indicadores de sentimiento están en riesgo.

Con todo esto, mantenemos neutralizada nuestra preferencia por la calidad tanto en índices como en sectores y seguimos prefiriendo realizar apuestas concretas, con un mayor enfoque en la selección de valores ante la baja correlación.

Así, mantenemos las valoraciones para el IBEX 35, el Euro STOXX 50 y el S&P 500 y con las subidas bursátiles del último mes no queda potencial para finales de 2017…

(I) IBEX 35 +0,0% con la valoración a diciembre 2017 de 9.500 puntos.

(II) Euro STOXX 50 -2,8% con la valoración para diciembre 2017 en 3.250 puntos.

(III) S&P 500 -1,2% con la valoración a diciembre 2017 en 2.300 puntos.

Mantenemos nuestra recomendación de Bolsas en VENDER puesto que no queda potencial y existen riesgos a corto plazo



…La valoración sigue siendo exigente, sin margen…

Así, en el IBEX 35 el PER 12 meses ya cotiza prácticamente en línea con la media esperada en 2010-20 (-0,7%). Por su parte, el índice sintético macro respalda niveles del IBEX 35 de 9.300 puntos a marzo de 2017, 9.200 a junio y 9.500 a diciembre mientras que el índice upward-downward (ver página 7) a niveles del índice superiores a 9.300 puntos descontaría revisiones de beneficios al alza que no vemos en el primer semestre 2017.

Gráficos 18 y 19: IBEX 35: índice sintético macro y PER 12 meses

-50,0%

-28,0%

-6,0%

16,0%

38,0%

60,0%

01/98 01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16 01/18

Ibex 35 (var. 6m) Indice sintético

9.300 mar'179.200 Jun'179.500 dic'17

7,0

9,6

12,2

14,8

17,4

20,0

12/03 12/05 12/07 12/09 12/11 12/13 12/15

PER próx. 12 meses Ibex 35 PER Medio desde 2003

+1 desviación -1 desviación

PER Medio 2010-2020

Fuente: FactSet, BS Análisis

En el caso del Euro STOXX 50 el PER 12 meses cotiza un +3,0% por encima de la media esperada 2010-20 (+17% frente a la media desde 2003). Además, rápidos repuntes de rentabilidad serían un factor de corrección para el índice sin una mejora proporcional en beneficios. En este sentido, los niveles actuales de mercado serían acordes con nuestro escenario de ligeras revisiones a la baja de beneficios en el primer semestre 2017.

Gráficos 20 y 21: Euro STOXX 50: índice sintético macro y PER 12 meses

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

01/01 07/02 01/04 07/05 01/07 07/08 01/10 07/11 01/13 07/14 01/16 07/17

Indice sintético ES50 (var.6m) ES50

Simulación

3.050 Mar'173.000 Jun'17

1

7.0

9.6

12.2

14.8

17.4

20.0

12/03 12/05 12/07 12/09 12/11 12/13 12/15

PER próx. 12m Euro STOXX 50 PER Medio desde 2003


PER Medio 2010-2020


Gráfico 22: Euro STOXX 50: ratio sorpresas positivas

-45%

-28%

-11%

6%

23%

40%

-0,7

-0,4

-0,1

0,2

0,5

0,8

03/06 03/07 03/08 03/09 03/10 03/11 03/12 03/13 03/14 03/15 03/16 03/17

Ratio sorpresas positivas-negativas Eurozona BS Análisis (acum.) ES50 (dcha., var.6m)

21% de datos del

1T'17

ES50 1T'17 3.245




En el S&P 500, la macro apunta a 2.290 en marzo 2017, 2.130 en junio y 2.400 para diciembre y las sorpresas macro inician el año con un ratio en positivo por mayor fortaleza en los datos de actividad. Por otro lado, el PER se sitúa un +17% por encima de la media desde 2003 pero un -0,9% por debajo de la media esperada para 2010-20 siempre que se mantenga el escenario de tipos de interés bajos. Con todo, el S&P 500 tiene mayor capacidad para absorber revisiones de beneficios a la baja que en la Euro Zona.

Gráficos 23 y 24: Euro STOXX 50: índice sintético macro y PER 12 meses

-80,0%

-52,0%

-24,0%

4,0%

32,0%

60,0%

01/96 01/98 01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16 01/18

SP500 (var. 6m) Indice sintético

2.290 Mar'172.130 Jun'172.400 Dic'17

Simulación

7,0

9,6

12,2

14,8

17,4

20,0

12/03 12/05 12/07 12/09 12/11 12/13 12/15

PER próx. 12m S&P 500 PER Medio desde 2003


PER Medio 2010-2020


Gráfico 25: Euro STOXX 50: ratio sorpresas positivas

-55%

-35%

-15%

5%

25%

45%

-2,5

-1,6

-0,7

0,2

1,1

2,0

09/03 03/05 09/06 03/08 09/09 03/11 09/12 03/14 09/15 03/17

Ratio combinado sorpresas macro+fortaleza datos (dcha.) S&P 500 (var.6m, dcha)

31% de datos del

1T'17

S&P 5001T'17 2.293


…con indicadores de sentimiento en riesgo…

Así, los signos de elevado optimismo se disipan con los indicadores de sentimiento en tierra de nadie. En este sentido, el ratio de alcistas (bull)/bajistas (bear), gráfico de la izquierda, está en zona neutral y no indicaciones claras de compra o venta a corto plazo. Por último, la caída de la volatilidad con el ratio opciones de venta (put)/opciones de compra (call) subiendo no parece sostenible (gráfico de la derecha).

Gráficos 26 y 27: Estados Unidos: ratio alcistas/bajistas e índice de preferencia por la renta variable

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16

Ratio Alcistas/Bajistas +1 Desv. -1 Desv. +2 Desv. -2 Desv.

Exceso de pesimismo

Exceso de optimismo

0,5

0,57

0,64

0,71

0,78

0,85

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

10/14 03/15 08/15 01/16 06/16 11/16

Volatilidad VIX Put call ratio EE.UU. (dcha. Invertida)

Exceso de pesimismo

Exceso de optimismo




Recomendaciones geográficas: mantenemos nuestra preferencia en el S&P 500 y el Footsie

Mantenemos en Sobreponderar Desarrollados frente a Emergentes. Por valoración, los emergentes serían más atractivos con una perspectiva a medio largo plazo. Así, el PER ajustado por ciclo de los emergentes está un -19% por debajo de la media histórica frente a un -4% de los desarrollados con crecimiento tendencial nulo de los beneficios. A corto plazo, mayor riesgo de revisión del beneficio 2017 en emergentes por menor crecimiento de lo esperado y por la evolución de las materias primas: +2,7% en el último mes (+4,3% LatAm) frente a un +1,1% delos desarrollados.

A más largo plazo, existe riesgo de reversión del flujo de capitales que ha estado llegando a los emergentes. En este sentido, en noviembre 2016 se observó una fuerte salida de flujos en renta fija y variable mientras que en diciembre continuó la salida sólo en renta fija. Por otro lado, los emergentes se enfrentan a elevados déficit tanto de las cuentas públicas como por cuenta corriente, aspectos que se exacerbarían en caso de la subida de rentabilidades en Estados Unidos. Con todo el riesgo en emergentes aumentaría a partir del segundo trimestre con las subidas de tipos en Estados Unidos.

Gráficos 28 y 29: Emergentes: PER ajustado por ciclo beneficios y flujos de fondos frente a rentabilidad a 10 años

0,0

8,0

16,0

24,0

32,0

40,0

12/95 12/97 12/99 12/01 12/03 12/05 12/07 12/09 12/11 12/13 12/15 12/17

PER ajustado por ciclo (Cape) Europa Em. Media PER (Cape) Latam

PER ajustado por ciclo (Cape) Latam PER ajustado por ciclo (Cape) Asia Em.

Media PER (Cape) Europa Em. Media PER (Cape) Asia Em.

-2,5

-1,3

-0,1

1,1

2,3

3,5

-50,0%

-26,0%

-2,0%

22,0%

46,0%

70,0%

03/96 03/98 03/00 03/02 03/04 03/06 03/08 03/10 03/12 03/14 03/16

Indice scoring macro Desarrolados - Emergentes (dcha)

Relativo MSCI Desarr. / Emergentes (var 6m. izq)

Fuente: Bloomberg, BS Análisis

Dentro de los Desarrollados mantenemos en sobreponderar el Reino Unido (índice Footsie) y Estado Unidos (S&P 500) al tiempo que mantenemos en Neutral Suiza (SMI) junto con los demás índices de Europa (Euro STOXX 50, CAC y DAX) al igual que Japón. Mantenemos en Infraponderar los periféricos (MIB e IBEX 35).

Mantenemos en Sobreponderar el Footsie (Reino Unido) por la depreciación de la libra, que volverá a ser un catalizador por su elevada exposición exterior (lo que contrarrestará el impacto diferido en crecimiento por la salida de la UE), y la elevada correlación de los beneficios con el tipo de cambio efectivo nominal.

Mantenemos en Sobreponderar el S&P 500 (Estados Unidos) por (i) mejores expectativas de crecimiento, (ii) mayores posibilidades de revisión de beneficios al alza que en Europa.

Dentro de Europa cambiamos la preferencia al DAX (aunque sigue en Neutral). En efecto, el fuerte incremento de incertidumbre política en Europa es susceptible de generar episodios de aversión al riesgo. En comparación con el CAC, un repunte de la prima de riesgo francesa impulsaría el ratio DAX/CAC y el DAX es también más atractivo por la diferencia entre rentabilidad de la bolsa y de la deuda respecto a la media histórica (+22% frente a +12%).

Gráficos 30 y 31: DAX frente a CAC (prima de riesgo y diferencial crédito); rentabilidad (bolsa menos renta fija)

2,3

2,3

2,4

2,4

2,5

2,5

0

18

36

54

72

90

10/16 10/16 11/16 11/16 12/16 12/16 01/17 01/17 02/17

Spread IG Euro - Soberano

Prima de riesgo francesa (vs Alemania)

DAX/CAC (dcha.)

0,00

2,40

4,80

7,20

9,60

12,00

01/03 03/04 05/05 07/06 09/07 11/08 01/10 03/11 05/12 07/13 09/14 11/15 01/17Italia DAX Media MIB

Media DAX CAC Francia Media CAC Fuente: Bloomberg, BS Análisis

Mantenemos en Sobreponderar Desarrollados frente a Emergentes. Mantenemos nuestra preferencia por compañías de menor capitalización en Estados Unidos, en línea con Europa y España

En Desarrollados, mantenemos la preferencia por Estados Unidos y Reino Unido. Dentro de Europa preferimos el DAX (aunque sigue en Neutral)



En cuanto a estilos, mantenemos nuestra preferencia por compañías de menor capitalización tanto en Estados Unidos como en Europa y España. Así, en Estados Unidos las pequeñas se han comportado en 2017 un -1,3% peor que las grandes (tomándose un respiro tras el rally desde noviembre 2016) mientras que el PER relativo entre pequeñas y grandes cotiza un 2,5% por encima de su media y en el caso del PVC un -1,0%. También favorece a las pequeñas la mayor exposición doméstica y la correlación positiva con el S&P 500. En la Euro zona, las pequeñas ganan terreno estando por encima de las grandes en un +2,7% en 2017 (+2,9% en España) en tanto que el PER relativo entre pequeñas y grandes cotiza un -3,0% por debajo de su media (-15,0% en España) y en el caso del PVC un -2,0% (+6,5% en España).

Gráficos 32 y 33: Estados Unidos y Europa: pequeñas contra grandes (frente a PER/ PVC)

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

-15.0%

-7.0%

1.0%

9.0%

17.0%

25.0%

01/08 07/09 01/11 07/12 01/14 07/15 01/17

Small vs Big EE.UU. (a/a) Dcto PER relativo Small vs Large vs media histórica España

-7.00%

-4.00%

-1.00%

2.00%

5.00%

8.00%

-40.0%

-22.0%

-4.0%

14.0%

32.0%

50.0%

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17

Small vs Big Europa (dcha., a/a) Dcto PV/C relativo Small vs Large vs media histórica (Europa)

Fuente: Bloomberg, Análisis BS

Gráfico 34: España: pequeñas contra grandes (frente a PVC)

-30,00%

-16,00%

-2,00%

12,00%

26,00%

40,00%

-40,0%

-26,0%

-12,0%

2,0%

16,0%

30,0%

01/08 01/10 01/12 01/14 01/16

Small vs Large España (dcha, a/a) Dcto PV/C relativo Small vs Large vs media histórica España

Fuente: Bloomberg, BS Análisis



En los 4 gráficos siguientes mostramos los niveles de distintos ratios por índices.

Gráfico 35: Precio/Valor Contable frente a ROE 12m/ROE medio

Hang SengHSCEI

ES50CAC 40FTSE 100

Dax

S&P 500

Stoxx600

D. Jones

MIBIGBM

Nikkei

BovespaSMI Suizo

Mexbol

Ibex35

-47%

-37%

-27%

-17%

-7%

3%

13%

23%

33%

0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3

PB

V 1

2m

vs P

BV

me

dio

ROE 12m/ ROE medio

Valoración relativa (vs media histórica) por debajo de la media del conjunto

ROE por encima de la media del conjunto

Valoración relativa (vs media histórica) por encima de la media del conjunto

ROE relativo por debajo de la media del conjunto

valoraciones exigentes con

riesgos de decepción en ROE

valoración exigente

Fuente: FactSet y BS Análisis

Gráfico 36: PER/Crecimiento de beneficio por acción

HSCEI

ES50CAC 40 FTSE 100

Dax

Stoxx600

Dow Jones

MIBIGBM

NikkeiBovespa

SMI Suizo

IPC MexbolIbex35

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

-0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2

PE

R 1

2m

norm

aliz

ado 1

5 a

ños

Crec BPA próximo año normalizado 10 años


Crecimiento relativo (vs media histórica) por debajo de la media del conjunto


Crecimiento relativo (vs media histórica) por encima de la media del conjunto

S&P 500

riesgo de pasar cuadrante

izquierdo por revisiones

valoraciónexigente

con riesgos de

decepción en BPA

valoración atractiva pero

concrecimientos de

BPA todavía bajos




Gráfico 37: Margen EBITDA frente a ROE

HSI ES50CAC 40

FTSE 100

DaxS&P 500

D. JonesMIB

IGBM

Nikkei

Bovespa

SMI Suizo

IPC Mexbol

Ibex35

-27%

-21%

-15%

-9%

-3%

3%

9%

0,7 0,8 0,9 1,0 1,1

Marg

en E

bitda 1

2m

/ M

arg

en m

edio

ROE 12m/ ROE medio

Margen por debajo de la media norm. del conjunto

ROE por encima de la media norm. del conjunto

Margen por encima de la media normalizada del conjunto

ROE por debajo de la media normalizada del conjunto


Gráfico 38: ROE frente a Payout

HSCEI

Hang Seng HK

ES50

CAC 40

FTSE 100

Dax

Stoxx600Dow Jones

SMI

IGBM

Nikkei

Bovespa

S&P 500

IPC Mexbol

Ibex35

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

-5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0

Pa

yo

ut

12

m -

Pa

yo

ut

me

dio

ROE 12m -ROE 12m medio

Valoración relativa histórica por encima de la media del conjunto

Crecimiento relativo histórico por debajo de la media del conjunto

Valoración relativa histórica por debajo de la media del conjunto

Crecimiento relativo histórico por encima de la media del conjunto




Recomendaciones sectoriales: Neutrales entre growth /value y cíclicos/defensivos, más peso en financieros

Mantenemos nuestro sesgo hacia financieros y seguimos neutralizados tanto entre sectores de crecimiento (growth) y de valor (value) como entre cíclicos y defensivos.

En efecto, nos mantenemos equilibrados entre growth yvalue considerando que el relativo entre ambos estilos ha mejorado en 2017 hasta volver a los niveles de noviembre 2016, tras haber alcanzado un máximo relativo la pendiente 2-10 a mediados de diciembre 2016. La progresiva menor pendiente en el segundo semestre 2017 debería favorecer cierto rebote en el growth en dicho período. En cuanto a valoración, a pesar de la corrección desde los máximos de 2016, el ratio PVC relativo growth/value se mantiene en niveles elevados acordes con sus niveles de ROE. Por último, aunque las subidas graduales de rentabilidades favorecen el ROE del value (abaratamiento), un repunte en exceso en el corto plazo podría ser perjudicial.

Gráficos 39 y 40: Euro STOXX: ratio Growth/Value frente a la pendiente americana 2-10 años y frente al PVC/ROE -1,8

-1,14

-0,48

0,18

0,84

1,5-20,00%

-11,00%

-2,00%

7,00%

16,00%

25,00%

01/09 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 11/15 11/16

Var 6m ratio G/V, esc. Izq. Var 6m Pendiente 2-10 años EE.UU. (dcha. Invertida)

20

70

120

170

220

270

320

370

0,9

1,3

1,7

2,1

2,5

2,9

0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2

Pe

ndie

nte

2-1

0 a

ños E

E.U

U.

P/V

C r

ela

tivo

ROE relativo

Media P/VC relativoROE Growth-Value vs PV/CÚltimo ROE - PVCROE vs Pdte. 2-10Ultimo ROE - Pdte 2-10


También mantenemos la equiparación entre cíclicos y defensivos considerando que los cíclicos han reaccionado en exceso a la aceleración en los indicadores de la actividad global y que han ignorado los primeros signos de estancamiento y la posible reversión de los mismos. En este sentido, esperamos que el mejor comportamiento de los cíclicos revierta parcialmente a lo largo de 2017. Por otro lado, los cíclicos en la Zona Euro vienen comportándose mejor y ya descuentan un escenario de fuertes revisiones al alza durante el primer semestre de 2017 (índice up-downward en positivo). Contra esto, cabe destacar que si bien en los últimos 3 meses los beneficios de 2017 los beneficios del Euro STOXX se han revisado al alza un +,3%, descontando el efecto de la revisión del beneficio de 2016 (+1,6%), en realidad la revisión ha sido ligeramente a la baja )-0,3%).

Gráficos 41 y 42: MSCI y Euro STOXX: cíclicos/ defensivos frente PMI global y up-downward de beneficios por acción

-32,0%

-16,6%

-1,2%

14,2%

29,6%

45,0%

-10,00

-5,20

-0,40

4,40

9,20

14,00

02/09 02/10 02/11 02/12 02/13 02/14 02/15 02/16 02/17

PMI Global (aceleración. 6m, adel. 3m)

MSCI Cíclicos ex financiero vs defensivos (var6m, dcha)

-30,0%

-20,4%

-10,8%

-1,2%

8,4%

18,0%

-0,90

-0,62

-0,34

-0,06

0,22

0,50

08/07 08/08 08/09 08/10 08/11 08/12 08/13 08/14 08/15 08/16 08/17

Ratio Up/Down BPA Euro STOXX (izq) Precio relat cícl/defensivas (var. 6m; dcha) Fuente: FactSet, BS Análisis

Continuamos neutralizados tanto entre growth y value como entre cíclicos y defensivos. Mantenemos sesgo hacia financieros



Así, a nivel de recomendaciones sectoriales destacamos:

Mantenemos en Sobreponderar Seguros por (i) tendencia a medio plazo al alza de las rentabilidades a largo plazo a nivel global (mejora las carteras del ramo Vida), (ii) exposición a Estados Unidos donde la FED ha avisado de 3 subidas de tipos de interés en 2017 (y podría haber alguna más en 2018).

Mantenemos en Sobreponderar Energía porque (i) el precio del petróleo está soportado por el elevado nivel de cumplimiento de los países de la OPEP (en torno al 90%) del pacto alcanzado en noviembre para reducir la producción, (ii) elevada correlación positiva con la cotización del crudo (un precio del Brent entre 50 y 55 dólares/barril sigue respaldando un buen comportamiento del sector).

Mantenemos en Sobreponderar Tecnología por (i) mantenimiento de márgenes y beneficios por acción en niveles altos ante la maduración de las innovaciones (cloud) que continúan ganando peso en la cuenta de resultados, (ii) visibilidad de resultados hasta 2020, (iii) vinculación a capex de mantenimiento y mejoras de productividad (en lugar de ampliación de capacidad), (iv) endeudamiento moderado. Mantenemos en Sobreponderar Industriales por (i) mejora en perspectivas de algunas de las principales compañías del sector (Airbus, Deutsche Post), (ii) estabilización con positiva gestión de costes y márgenes al alza de otras (Siemens). Mantenemos la Sobreponderación en Retail por (i) la positiva y duradera dinámica del consumo, (ii) perfil growth. Con respecto al mes anterior, este mes el modelo recomienda situar en Neutral los sectores de Alimentación, Utilities, Tecnología y Telecom (frente a Infraponderar antes en todos los casos), en Neutral Farma (frente a Sobreponderar anterior) y en Infraponderar Servicios financieros y Energía (frente a Neutral antes). A nivel fundamental no incorporamos estas propuestas.

Tabla 8: Resumen modelo selección sectorial por múltiplos

Sectores Cambio Cap. (*) Cap. (*) Cap. (*) Cap. (*)

DN/EBITDA

relativo Cap. (*) Cap. (*)

B. consumo 2,64 12/-67 1,1 0/-79 1,1 0/0 0,6 12/0 0,6 32/-28 2,7 30,/0

Alimentación 2,36 0/-77 1,0 0/-81 0,9 0/-45 0,1 0/-45 1,6 0/-65 3,2 15,/0

Farmacia 3,16 50/-28 1,0 0/-79 1,0 0/-11 0,6 17/0 1,2 0/-10 3,1 28,/0

Viajes&Ocio 2,54 /-39 0,5 21/-58 0,5 0/0 0,7 18/0 0,9 18/-20 1,3 18,/0

Media 3,01 8/-60 1,0 19/-37 0,8 13/-43 0,3 16/-31 1,9 7/-40 3,8 11/-40

Utilities 2,19 0/-40 1,8 11/-55 2,5 4/-4 0,2 4/-29 1,7 4/0 8,9 0/-62

Telecom 1,85 41/-37 1,0 0/-57 1,0 0/-22 0,4 26/0 1,0 15/-37 4,1 0/-72

Inmobiliario 2,52 27/-42 0,8 5/-56 0,7 0/-57 0,5 5/0 0,8 0/0 3,7 8/-15

Retail 3,01 0/-81 0,5 0/-59 0,5 0/0 0,9 38/0 0,5 0/-12 1,4 30/0

Técnología -1,87 46/-23 0,9 10/-58 0,7 0/-47 0,8 52/-16 -7,5 28/0 1,2 63/0

Seguros 1,84 10/-29 1,1 0/-79 0,9 0/-41 0,5 0/0 0,0 0/0 5,2 0/-69

Químicas 2,85 52/-30 1,1 4/-78 0,9 0/-41 0,2 0/-29 1,1 10/-32 2,9 45,/0

Serv. Financieros 2,31 25/0 1,2 15/-59 0,9 0/-39 1,0 59/-7 1,5 22/-39 3,1 19/-7

Industriales 0,75 32/-42 1,1 12/-65 1,1 13/-12 0,4 8/-11 1,1 13/-45 3,0 23/-3

Autos 5,55 9/-69 0,9 49/-34 1,1 5/-11 0,8 44/0 0,9 53/-18 3,7 14/0

Construcción 2,96 37/-20 1,1 26/-48 1,1 19/-5 0,9 59/-17 0,8 37,/0 3,3 0/-12

Bancos -1,84 8/-58 1,1 33/-34 1,0 8/-32 0,3 8/-30 0,0 0/0 4,8 7/-35

Energía 5,07 57/-8 1,1 0/-8 0,8 0/-87 0,1 0/-87 1,2 0/-87 5,4 0/-87

Rec Básicos 5,55 28/0 1,3 13/-25 1,3 49/0 0,7 25/0 0,8 49/-14 2,9 38/-39

Euro STOXX 2,30 1,00 0,94 1,19 0,51 3,35

Percentil mejor perf 61%-90% 0%-20% 90%-100% 70%-100% 0%-30% 0%-30%

Percentil peor perf 0%-60% 21%-90% 0%-30% 0%-20% 70%-100% 70%-100%

(*) Suma de la capitalización de las compañías que cumplen el ratio/que no cumplen el ratio

Defe

nsiv

os

(b

eta

<0,9

)

Neu

trale

s

(0,9

<b

eta

<1,0

5)

Cíc

lico

s

(b

eta

>1,0

5)

Gap

Volat

PER

relativo

ROE

relativo

Crto.

BPA 12m Yield

Criterios

Dividend DeudaBeneficiosMúltiplosPrecios




Por valoración, dentro de los sectores del índice Euro STOXX, en términos de PER 12 meses frente al crecimiento de los beneficios, detectamos oportunidades en sectores como Retail y Energía e Inmobiliario por contar con un nivel de PER poco exigente frente a perspectivas de mejora de beneficios en 2017/18. Por el contrario, según este criterio, veríamos riesgos en Tecnología, Bienes de Consumo y Farma ya que cotizan en niveles exigentes. Por su parte, Químicas podría continuar deteriorándose a corto plazo. Enfrentando la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) con el PVC, los sectores preferidos serían Energía, Seguros, Tecnología, Inmobiliario y Retail por descontar en P/VC un escenario de ROE negativo. Según este criterio, los riesgos estarían, por un lado, en Viajes y Ocio y Alimentación por cotizar con un PVC exigente frente a la expectativa de ROE de 2017 y, por otro, Recursos Básicos cotiza un escenario de ROE muy exigente.

Gráficos 43 y 44: Euro STOXX: PER 12 meses frente crecimiento beneficios por acción y PVC frente a ROE

Alim

Autos Bancos

Tecnología

Bs. Cons.

Energia

Farmacia

Industrial

Inmobiliario

Rec. básicos

Media

Químicas

Retail

Construcción

Serv. Finc.

Seguros

Telecos

Utilities

Viajes y ocio

EuroStoxx

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

-0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6

PE

R 1

2m

norm

alizado 1

0 a

ños

Crec BPA 12m normalizado 10 años

¿Caros? Valoración relativa (vs media histórica) por

encima de la media del conjuntoCrecimiento relativo (vs media histórica)

por debajo de la media del conjunto

¿Baratos?Valoración relativa (vs media

histórica) por debajo de la media del conjunto

Crecimiento relativo (vs media histórica) por encima de la media del

valoraciónatractiva si

cumplen con las

perspectivas

lo peor estaría

descontado

el mercado no se cree la mejora del

BPA esperada

Alim

Autos

Bancos

Bs Cons.

Constr.

Energia Farma

Industrial

InmobiliarioMedia

QuímicasRetail

Seguros

S. Financieros

Tecnologia

Telecos

Utilities

Viajes y ocio

Euro STOXX

-10%

4%

18%

32%

46%

0,7 0,8 0,9 1,0 1,1

PB

V 1

2m

vs P

BV

medio

ROE 12m/ ROE medio


ROE por encima de la media del conjunto


ROE relativo por debajo de la media del conjunto

valoración exigente con riesgos de

decepción en ROE en 2017Recuperación

de ROE en 2017-18




En las tablas siguientes mostramos nuestras preferencias por índices.

Tabla 9: Posicionamiento estratégico geográfico con pesos de los diferente índices y evolución en el último mes recomendación evol. dsd. evol. peso peso var. peso pond. ult. evol. rel.

12/01/17 YTD bech. rec. rec. s/bench. cambio vs bech.

S&P 500 Sobreponderar 0,9% 2,5% 8,2% 10,3% 0,0% 125% Nov'16 () -1,8%

Euro STOXX 50 Neutral -2,1% -1,6% 8,3% 8,3% 0,0% 100% Nov'15 () -9,2%

DAX Neutral -0,9% 0,5% 8,4% 8,5% 0,0% 100% Nov'15 () 0,1%

CAC 40 Neutral -2,5% -2,0% 8,2% 8,2% 0,0% 100% Mar'16 () -4,5%

MIB 30 Infraponderar -3,7% -2,4% 8,3% 7,9% 0,0% 95% Mar'16 () -11,0%

Ibex 35 Infraponderar -0,8% -0,2% 8,4% 8,0% 0,0% 95% Ene'16 () -7,3%

FTSE Sobreponderar -1,4% 0,6% 8,4% 10,5% 0,0% 125% Ene'17 () -1,0%

SMI Suiza Neutral -0,6% 1,9% 8,5% 8,5% 0,0% 100% Ene'17 () -0,2%

Nikkei Neutral -1,8% -0,6% 8,3% 8,3% 0,1% 100% Nov'15 () -6,5%

Bovespa Infraponderar 3,8% 7,7% 8,5% 8,0% 0,0% 94% Sep'15 () 25,6%

IPC Mexico Infraponderar 2,2% 2,8% 8,3% 6,2% 0,0% 75% Sep'16 () -8,7%

HS Index Infraponderar 2,4% 6,7% 8,3% 7,5% 0,0% 90% Feb'16 () 3,0%

benchmark -0,42% 1,26%

cartera -0,50% 1,19% (evolución S&P500/ES50/Ibex desde…) Mar'16 () 7,1%

Bolsas: Infraponderar

Estilos inversión: Desarrollados vs Emergentes -1,6% -2,7% (MSCI/MSCI EM)

Europa: Small/Medium vs Large 1,7% 2,74% (MSCI Eur Small/MSCI Eur Large)

España Small/Medium vs Large 1,7% 2,90% (MSCI Sp Small/MSCI Sp Large)

EE.UU. Small/Medium vs Large -1,2% -1,31% (MSCI US Small/MSCI US)

-5,00% 0,00% 5,00%




En la tabla siguiente mostramos un resumen de nuestras preferencias por sectores en el Eurostoxx.

Tabla 10: Selección sectorial Europa y cambios en el último mes recomendación evol. dsd. evol. peso peso var. peso pond. ult. evol. rel.

12/01/17 YTD bech. rec. rec. s/bench. cambio vs bech.

Rec. Básicos Infraponderar -3,6% -0,8% 1,3% 1,0% 0,0% 76% Feb'16 () 51,4%

Químicas Infraponderar -0,4% 0,3% 8,5% 6,5% 0,0% 76% Jun'16 () 5,0%

B y Serv. Industr. Sobreponderar -0,8% 0,7% 12,3% 15,4% 0,1% 125% Sep'16 () 0,8%

Construcción Neutral 0,7% 1,7% 3,8% 3,8% 0,0% 100% Oct'15 () 12,6%

Viajes y Ocio Infraponderar -2,0% -1,2% 1,0% 0,8% 0,0% 76% Ene'17 () -0,6%

Autos Infraponderar -5,1% -0,4% 6,4% 4,8% 0,0% 75% Sep'16 () 4,1%

Bs de Consumo Infraponderar 0,2% -0,5% 7,4% 5,6% 0,0% 76% Nov'16 () -0,6%

Media Neutral -3,0% -2,4% 2,5% 2,5% 0,0% 100% Abr'16 () -14,0%

Bancos Neutral -4,1% -2,8% 11,6% 11,6% 0,0% 100% Nov'16 () 1,6%

Seguros Sobreponderar -2,9% -2,1% 6,0% 7,5% 0,0% 125% Nov'16 () -2,4%

Serv. Financieros Neutral 0,5% 2,4% 1,0% 1,0% 0,0% 100% Dic'14 () 12,6%

Inmobiliario Neutral 0,0% -0,4% 2,1% 2,1% 0,0% 100% Ene'15 () -3,1%

Tecnología Sobreponderar 3,2% 4,0% 6,7% 8,3% 0,0% 125% Nov'15 () 17,1%

Energía Sobreponderar -5,2% -5,2% 5,7% 7,1% 0,0% 125% Nov'16 () 0,8%

Retail Sobreponderar -0,5% -0,9% 2,9% 3,6% 0,0% 125% Mar'16 () 0,0%

Telecos Infraponderar -2,6% -1,4% 4,6% 3,5% 0,0% 75% Nov'16 () 2,1%

Utilities Infraponderar -0,2% -2,5% 5,0% 3,8% 0,0% 75% Oct'15 () -11,0%

Alimentación Neutral 0,5% 0,6% 4,5% 4,5% 0,0% 100% Nov'16 () -3,3%

Farmacia Neutral 0,2% 0,3% 6,6% 6,6% -0,1% 100% Ene'17 () 1,7%

Euro STOXX -1,44% -0,64%

cartera -1,40% -0,62%

Estilos inversión: Defensivos vs Financieros/Cíclicos 1,22% -0,12% (ponderación rec cíclicos vs bench 1,02)

Growth = Value 2,95% 2,49% (MSCI Eur Growth/MSCI Eur Value)

-6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00%




POSICIONAMIENTO EN CARTERAS Y RECOMENDACIONES DE VALORES

CARTERAS ESPAÑA ULTIMOS CAMBIOS VALORES EN CARTERAS

Cartera Modelo

Con respecto a los pesos, rebajamos el peso de Abertis (4% antes) en -1% y se lo aplicamos a Cellnex (2% antes). Creemos que el fuerte castigo que ha sufrido la acción en los últimos 6 meses es una sobrerreacción y que tanto los resultados del cuarto trimestre 2016, como el anuncio de más acuerdos/compras de torres podrían actuar de catalizador. También bajamos el peso a Bankia, Telefónica e Inditex con el objetivo de dar entrada en la cartera a Caixabank, donde hemos mejorado nuestra recomendación a COMPRAR después de que llegara a un 85,4% de BPI en la OPA que acababa ayer. Con este cambio incrementamos el peso en el sector financiero en la cartera y aunque seguimos infraponderados debido a nuestra visión negativa en BBVA, estamos presentes en los tres bancos donde vemos más potencial.

La beta histórica de 250 sesiones (un año) de la cartera se sitúa en el 0,82x y la beta histórica calculada en 30 sesiones en 0,55x frente a 0,83x y 0,52x anteriores respectivamente.

Carteras reducidas 5 valores: Acciona, Acerinox, Dia, Inditex y Telefónica. Sin cambios desde nuestro anterior informe. Alta Rentabilidad: Acciona, Mediaset, Merlín, Repsol y Telefónica. Sin cambios desde nuestro anterior informe. Pequeñas y Medianas: Acerinox, Barón de Ley, CAF, Catalana Occidente, Ence, Iberpapel, Lar España, Mediaset, Meliá, Sacyr. Sin cambios desde nuestro anterior informe.

CARTERAS EUROPEAS ULTIMOS CAMBIOS VALORES Cartera Modelo Con respecto a los pesos, subimos un 2% en Société Générale siendo uno de los Bancos que menos ha rebotado desde comienzos de año y ante la expectativa de unos buenos resultados en Banca de inversión en el cuarto trimestre 2016. Este peso se lo quitamos a Airbus donde tras el buen performance de los últimos meses, vemos ahora un potencial más limitado y no esperamos catalizadores a corto plazo.

La beta histórica de 250 sesiones (un año) de la cartera se sitúa en el 0,97x y la beta histórica calculada en 30 sesiones en 0,89x frente a 0,97x y 0,85X anteriores respectivamente. Carteras reducidas Cartera 5 Valores High Yield: AXA, SAP, Air Liquide, LVMH, y Deutsche Post . Sin cambios desde nuestro anterior informe.



Tabla 11 : Evolución de nuestras carteras

% 1 sem %4 Sem. %1 Trim %12 M YTD 2016Desde

31/12/2015Desde

31/12/2014Desde

31/12/2013

IBEX 2,7% 2,1% 10,9% 14,6% 2,5% -2,0% 0,4% -3,2% -1,1%CARTERA MODELO ESPAÑOLA 2,3% 2,6% 12,9% 21,9% 4,3% 3,1% 6,7% 4,4% 3,7%

vs Ibex -0,4% 0,4% 1,8% 6,4% 1,8% 5,2% 6,3% 7,9% 4,9%CARTERA 5 VALORES 1,4% 3,4% 11,1% 7,5% 4,7% -6,7% -2,0% -1,8% 0,6%

vs Ibex -1,2% 1,3% 0,1% -6,2% 2,2% -4,8% -2,4% 1,5% 1,7%CARTERA HIGH YIELD 2,2% 1,4% 15,9% 19,1% 4,3% 0,7% 4,4% 5,2% 5,9%

vs Ibex -0,5% -0,7% 4,5% 4,0% 1,7% 2,7% 4,0% 8,8% 7,0%C. Small&Mid 2,7% 5,2% 19,3% 36,8% 5,9% 11,7% 16,1% 17,5% 11,6%

vs Ibex 0,0% 3,0% 7,5% 19,4% 3,4% 14,0% 15,6% 21,4% 12,8%

Eurostoxx50 2,6% 0,9% 9,8% 14,7% 1,0% 0,7% 1,4% 2,5% 2,1%BS ES50 Modelo 3,0% 1,0% 10,4% 15,4% 1,0% 1,9% 2,5% 9,3% 5,4%

vs ES50 0,3% 0,1% 0,5% 0,6% 0,0% 1,2% 1,2% 6,6% 3,2%BS High Yield ES50 3,7% 1,9% 11,2% 18,9% 1,6% 5,7% 6,6% 17,3% 10,3%

vs ES50 1,0% 1,0% 1,3% 3,6% 0,6% 5,0% 5,1% 14,4% 8,0%


Gráficos 45 a 48: Evolución de nuestras carteras

Cartera Modelo frente a ES50 (Base 100 = 28/10/2005)

60,0

83,0

106,0

129,0

152,0

175,0

01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17

ES 50 Index C. Mod Europa

Cartera HY frente a ES50 (Base 100 = 18/08/2011)

80,0

108,0

136,0

164,0

192,0

220,0

09/11 06/12 03/13 12/13 09/14 06/15 03/16 12/16

ES50 Index C. HY Europa

Cartera Modelo frente a IBEX (Base 100 = 30/12/2009)

40,0

61,0

82,0

103,0

124,0

145,0

01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17

C. Modelo España IBEX

Cartera 5 Val y HY frente IBEX (Base 100 = 30/12/2010)

50,0

79,0

108,0

137,0

166,0

195,0

01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17

5 H.Y IBEX 5 valores




Tabla 12: Composición y evolución pesos sectores en nuestras carteras España

Sector y Valor P.O. Pot. PER 17 Yield 17Peso IGBM

Peso IBEX

% Peso Cartera

vs.ant Informe

Comunicación 10,2% 10,6% 19,0%

Telefónica 12,30 32,2% 10,80 4,4% 8,84% 9,43% 11,0%

Mediaset 12,50 11,8% 17,64 5,7% 0,44% 0,61% 5,0%

Cellnex 20,90 49,9% 38,61 1,5% 0,38% 0,52% 3,0%

Consumo Cíclico 12,1% 14,8% 21,0%

Inditex 38,50 22,9% 26,81 1,9% 9,21% 11,79% 14,0%

IAG 6,90 16,6% 6,65 3,5% 1,79% 2,54% 3,0%

Meliá 13,30 7,2% 26,94 1,1% 0,34% 0,46% 4,0%

Consumo No Cíclico 6,7% 5,6% 8,0%

Dia 6,70 32,3% 12,71 4,3% 0,67% 0,63% 5,00%

Abertis 15,60 13,3% 19,19 5,9% 1,93% 2,74% 3,00%

Energía 3,5% 4,2% 9,0%

Repsol 15,70 12,7% 12,08 0,0% 3,37% 4,19% 9,00%

Financieras 39,4% 35,2% 25,0%

Santander 5,60 6,5% 11,31 4,1% 18,08% 15,43% 11,3%

Bankia 1,12 17,2% 7,55 6,6% 1,04% 1,33% 5,8%

Caixabank 3,70 8,8% 12,25 4,1% 0,028778 0,040923 0,03

Merlin 11,62 5,6% 6,25 4,6% 0,85% 1,04% 5,0%

Industriales 9,6% 9,1% 5,0%

Acciona 85,00 16,0% 16,91 3,6% 0,49% 0,68% 5,0%

Utilities 13,5% 14,7% 8,0%

Iberdrola 6,80 12,5% 15,21 4,9% 7,25% 7,85% 8,0%

Materias Primas 1,3% 1,7% 5,0%

Acerinox 14,50 6,8% 20,01 3,3% 0,44% 0,60% 5,0%


Tabla 13 :Composición y evolución pesos sectores en nuestras carteras Europa

Sector y Valor P.O. Pot. PER'17 Yield'17Peso ES50

Peso Cartera

4 sem (%)

vs. ant Informe

Materiales Básicos 9,3% 8,8%Air Liquide 111,0 4,9% 19,9 2,52% 1,8% 8,81% 3,3%Industriales 14,4% 22,7%Deutsche Post 32,5 1,7% 16,1 3,11% 1,4% 8,72% 1,8%Airbus 67,0 1,0% 17,7 2,48% 1,6% 4,06% 2,3%Saint Gobain 52,0 11,5% 19,2 2,67% 1,0% 5,06% 2,2%Vinci 77,0 11,0% 17,2 2,55% 1,6% 4,92% 6,5%Bs. Consumo 25,2% 27,1%Daimler 82,0 20,5% 8,7 4,59% 3,0% 4,05% -3,7%Lvmh 207,0 9,7% 22,0 2,27% 2,2% 8,90% 0,3%Inditex 38,5 22,9% 26,8 1,94% 1,5% 5,13% 0,0%Danone 78,3 30,6% 18,0 2,99% 1,5% 3,52% 0,0%AB Inbev 125,6 23,7% 22,6 3,95% 3,6% 5,50% 2,5%Petróleo y Gas 6,4% 5,3%Total 49,5 2,6% 11,4 5,62% 4,8% 5,35% 1,4%Tecnología 5,4% 9,5%Total 49,5 3,2% 11,3 5,64% 4,8% 5,26% -0,6%Financieras 21,9% 20,0%Santander 5,6 6,5% 11,3 4,09% 3,3% 5,21% 4,0%Intesa Sanpaolo 2,5 14,2% 10,2 11,35% 1,3% 2,87% -9,3%Société Générale 49,2 12,5% 9,5 5,17% 1,5% 4,54% -3,9%AXA 28,5 23,4% 9,1 5,33% 2,5% 7,44% -0,2%Farmacia 6,4% 2,7%Essilor 135,0 22,7% 26,4 1,17% 1,0% 2,71% -3,1%Telecomunicaciones 6,6% 1,9%Telefónica 12,3 32,2% 10,8 4,38% 1,9% 1,90% 2,1%Utilities 4,4% 1,5%Iberdrola 6,8 12,5% 15,2 4,93% 1,7% 1,54% 0,8%




CAMBIOS DE VALORACIÓN Y RECOMENDACIONES RECIENTES EN VALORES EN COBERTURA

ESPAÑA

GRIFOLS

En 2016 los resultados de Grifols muestran una desaceleración por la caída en márgenes que estamos viendo desde 2013 . Creemos que el consenso es optimista estimando para cuarto trimestre 2016 un margen de 29,6% y una recuperación entre 2016 y 2018 de +200 puntos básicos hasta 30,5% frente al 32,6% estimado por nosotros. Grifols es la compañía más cara de entre los especialistas en plasma si ajustamos al crecimiento. Reducimos precio objetivo –5% hasta 18,5 euros/acc, sin potencial tras la subida del valor impulsada por la fortaleza del dólar a la que no le vemos mucho más recorrido.

AENA

Tras un 2016 muy favorable en tráfico esperamos que 2017 siga siendo positivo y confiamos en que éste compense el efecto de la futura DORA, que les restará empuje vía tarifa. Con todo, los catalizadores estarán vinculados directamente con un Gobierno estable que permitiría (i) elevar el payout y (ii) establecer una estrategia de adquisiciones. Así, la única variación en nuestro precio objetivo 121 euros/acc se debe al ajuste por litigios y reiteramos VENDER ante la falta de potencial y que cotiza cara.

TALGO

Tras la adjudicación del AVE en España (22 Noviembre’16) reiteramos nuestra recomendación de COMPRAR por considerar que el mercado no ha reflejado plenamente el valor del contrato (la acción se ha apreciado +0,6 euros/acc. frente a +1 euros/acc. del valor del contrato BSe). Vemos poco riesgo de caída al descontar perspectivas demasiado pesimistas a largo plazo y la cotización actual implica 6,5x EV/EBITDA’17 que no nos parece exigente. Revisamos nuestras estimaciones de EBITDA un –7% de media en 2017-19 y reducimos nuestro precio objetivo –9% hasta 5,8 euros/acc. tras tener en cuenta que la oferta de Talgo ha sido un –27% inferior a lo que esperábamos.

LOGISTA

Rebajamos recomendación a VENDER tras buen comportamiento de la acción en los últimos 12 meses. Creemos que la valoración en Bolsa es ahora razonable y vemos un recorrido adicional bajo, cotizando a EV/EBITDA’17e 9,6x y PER’17e de 23x (ajustado por caja y negocio recolección impuestos).

DEOLEO

Rebajamos recomendación a VENDER desde COMPRAR tras fuerte revalorización del precio de la acción en los últimos 7 meses que ha superado nuestro precio objetivo. Revisamos ligeramente nuestro precio objetivo, que sube hasta 0,25 euros/acc. . ¿OPA sobre Deoleo? Sin duda, el buen comportamiento de la acción se debe en parte a los rumores de una OPA de exclusión por parte de CVC . Aunque no descartamos que ésta se produzca no es nuestro escenario base.

VISCOFAN

Lo peor quedó atrás pero todavía hay algunos nubarrones. COMPRAR Tras malos resultados 9 meses 2016 seguimos creyendo que lo peor ha pasado. Nuestra creencia ha sido reforzada tras el repunte del dólar y del real brasileño. A pesar de que todavía quedan algunos nubarrones aumentamos precio objetivo. y estimaciones de resultados en 2017, en su mayor parte derivado de una estimación de tipo de cambio $/€ a medio y largo plazo de 1,07 frente a 1,15 previo. El precio objetivo. sube un +5% hasta 54,36 euros/acc y el EBITDA'17e un +3%.



SECTOR HOTELES

Más potencial, mayor visibilidad y un entorno más favorable en Meliá. 2016 acabará mejor de lo previsto en Meliá y peor en NH y revisamos estimaciones en EBITDA en concordancia con este. Esto impacta a los precios objetivos y revisamos Meliá hasta 13,3 euros/acc. , manteniendo COMPRAR. En NH lo rebajamos un -3% hasta 4,4 euros/acc. y mantenemos VENDER. Además del potencial, preferimos Meliá por su mayor visibilidad, su menor endeudamiento y las buenas noticias que esperamos a corto plazo (resultados cuarto trimestre 2016, buenas perspectivas para el primer semestre 2017, posible incremento del dividendo, nuevas inversiones en LatAm). En NH, si bien prevemos una evolución operativa positiva en 2017, la cotización lo descuenta y esperaríamos a un nivel de entrada más atractivo, máxime cuando no esperamos una operación corporativa a corto plazo.

CAIXABANK

Obtiene un 85,41% de BPI. Subimos precio objetivo a 3,7 euros/acc. y cambiamos a COMPRAR. Anunció en febrero que su OPA sobre BPI se ha saldado con una aceptación del 39,01%, lo que le permitirá alcanzar un 85,41%. El CT1 se quedará en el 11,2%, en el objetivo de la compañía del 11%-12%. Tras los resultados del cuarto trimestre 2016 y un guidance a 2017 más favorable en Margen Intereses y provisiones, aumentamos estimaciones de BPA’17-19 un +15% y elevamos el precio objetivo de Caixabank sin BPI hasta 3,4 euros/acc. . BPI aportaría 0,3 euros/acc. adicionales, lo que lleva nuestro precio objetivo hasta 3,7 euros/acc., y cambiamos a COMPRAR. Caixabank es el valor más beneficiado por un eventual repunte del euribor y BPI es un riesgo alcista puesto que no consideramos las sinergias, que aportarían 0,2 euros/acc. adicionales .

ENCE

Ence se ha recuperado +42% frente a mínimos de 2016 gracias a las mejores perspectivas en precios de la celulosa . Revisamos –1,4% en precio objetivo hasta 3,15 euros/acc. y reiteramos COMPRAR de cara a resultados: (i) el mercado no ha reflejado las ultimas desinversiones ni el efecto positivo de la revisión de la regulación renovable en España; (ii) las expectativas de consenso para 2017 tienen que mejorar un +12% en BDI y (iii) Cotiza -20% frente a ratios EV/EBITDA histórico.

ARCELOR

Tras un mejor 2016 y las buenas perspectivas para 2017 revisamos estimaciones y precio objetivo. al alza a 9,5 euros/acc.. El potencial del +10%, unido al buen newsflow que prevemos, hace que mantengamos COMPRAR. La demanda sigue fuerte, los inventarios en nivel bajo y con expansión de márgenes en primer semester 2017, por lo que revisamos al alza el EBITDA’17e un +6,5% a 7.600 millones de dólares y en la misma proporción en 2017/19. Además asumimos el objetivo de Arcelor en EBITDA/Tm de 85 dólares . A pesar de la fuerte subida,la cotización descuenta un EBITDA recurrente de ~7.250 millones de dólares y en EV/EBITDA’17e cotiza a ~4,9x .

EUROPA

BNP PARIBAS Subimos precio objetivo hasta 62 euros/acc . Seguimos sin potencial.VENDER. La menor percepción del riesgo con un mejor entorno de expectativas de tipos de interés que afectará especialmente a Banca de Inversión (FICC) pero también a la Banca Minorista , nos permite ajustar el CoE de nuestra valoración hasta un 9,5% que se traslada a un incremento del precio objetivo hasta los 62 euros/acc. que nos deja sin potencial. El reciente rally de la acción podría haber llegado a su fin. Cotiza a 0,95x PTBV’17 para una RoTBV de 9% y un CT1 FL’17 de c. 11,8%, en línea con el sector, en precio y con escasa posibilidad de mejora con su elevado apalancamiento operativo.

SAINT GOBAIN

Los resultados 2016 serán la antesala de un 2017 marcado por la mejoría en volúmenes. COMPRAR



Confiamos en una buena evolución del EBIT’16, donde el 2S continuará en la senda de lo visto en 1S (+7,3%), gracias a: (i) repunte de los LfL en Distribución y (ii) la recuperación de Cerámicos. Esta mejoría, que tendrá su eje principal en el apalancamiento operativo, les permitirá impulsar los márgenes ya a corto plazo. Subimos EBIT a largo plazo y precio objetivo a 52 euros/acc., apostamos por la recuperación de Distribución.

DAIMLER

Las positivas perspectivas en Mercedes nos hacen seguir manteniendo la confianza. COMPRAR Elevamos nuestro precio objetivo. hasta 82 euros/acc. tras revisar estimaciones’17 al alza basándonos en una sólida evolución de Mercedes. Creemos que los riesgos de: (i) un entorno más proteccionista, (ii) un retraso de la recuperación en Camiones y (iii) una ralentización en China, ya se encuentran sobradamente descontados. Así, la cotización actual asumiría un nivel de EBIT recurrente <6.000 millones de euros, un -40% frente a media EBIT últimos 5 años y un -60% frente a 2017e.

ADIDAS

Iniciamos cobertura con recomendación de VENDER y un precio objetivo de 154,0 euros/acc. Es la segunda compañía mundial de artículos deportivos por detrás de Nike, en proceso de reposicionamiento de la marca para impulsar las ventas y expandir los márgenes sobre todo en EE.UU. El espectacular comportamiento del valor en 2016, tras haber elevado en dos ocasiones los objetivos’16, y unas estimaciones 2020 totalmente en línea nos dejan poco potencial adicional. Además, cotiza con prima del +3% en EV/EBIT’17e frente al sector, recogiendo ya unas mejores expectativas de crecimiento.

INTESA SANPAOLO

Mensajes muy precisos de la Conference Call cuarto trimestre 2016. COMPRAR Intesa confirma su dividendo’16 de 3.000 millones euros y matiza el compromiso del dividendo’17. Garantiza el reparto de los 10.000 millones de euros anunciados en el Plan’14-17 pero compensa el exceso pagado en el periodo’14-15 con el de 2017 que será 3.400 millones de euros . Con todo, la prioridad para Intesa es la protección del accionista actual y no van a comprometer su retribución ni en una operación de compra de otro operador. No sólo en la operación de Generali sino en cualquier otra el impacto en capital deberá ser neutral, sin arbitraje. El castigo que lleva la acción desde los “rumores Generali” no nos parece que esté justificado ni por sus fundamentales ni por las indicaciones con respecto a su potencial M&A “con prioridad al accionista”. Además el elevado capital debería de dar cierta tranquilidad al mercado. Reiteramos COMPRAR. Precio objetivo 2,5 euros/acc.

ALLIANZ

Los resultados 2016 sorprendieron favorablemente en VIDA. Cambiamos a COMPRAR. Resultados 2016 algo por debajo en No Vida (ya era esperado), cumplen en Gestión de Activos y sorprenden en Vida. Allianz cumple con el rango alto de su guidance’16 y el guidance’17 de resultados operativo es de 10.800 millones de euros. Sorprenden con un mejor dividendo de 7,60 euros/acc.. Reflejamos estas tendencias en estimaciones y aumentamos el resultado operativo’17-18 un +3% en media, que con la bajada del CoE hasta el 8,3% por mejor percepción del riesgo en el sector y la recompra de acciones anunciada, y el precio objetivo aumenta a 189 euros/acc. y cambiamos a COMPRAR.

TOTAL

La fortaleza de 2016 en todos sus negocios y las mejores perspectivas, hace que revisemos al alza estimaciones y precio objetivo a 53 euros/acc. Total ha demostrado que cumple sus objetivos y su determinación en seguir reduciendo costes/inversiones. Así, alineamos expectativas de producción con su objetivo , que con la revisión de Opex’17/b y una rebaja de inversiones , hace que revisemos el EBIT medio un +4% en 2017/20 y el CF break-even a 40$/b BS(e). El descuento vs comparables, disminuirá al ganar visibilidad nuevos proyectos más ligados al crudo y el Downstream siga mostrando fortaleza.



RENTA FIJA: EVOLUCIÓN DEL MES Y RECOMENDACIONES

El mes vino marcado por la aversión al riesgo en los mercados de deuda ante la creciente incertidumbre política en Europa, especialmente ante la cita electoral de Francia el 23 de abril. En la periferia, el 10 años español amplió desde el 1,42% hasta el 1,67%, mientras el italiano abarató desde el 1,89% hasta el 2,23% ante el riesgo de elecciones anticipadas. En Portugal el bono a 10 años sufrió con repuntes desde el 3,88% hasta el 4,06% afectado por las menores compras mensuales del BCE. En Grecia, las dudas del FMI referente a los objetivos marcado por Europa y los nuevos ajustes impuestos (1.800 millones de euros), llevaron al 2 años desde el 7,10% hasta el 8,63%.

Así el 10 años alemán actuó como refugio al estrechar desde los máximos marcados del 0,44% hasta el 0,33%. Con todo, la prima de riesgo española volvió a ampliar hasta los 136 puntos básicos y la italiana hasta los 195 puntos básicos (máximos desde febrero de 2014). En Francia, el avance en las encuestas de Le Pen (discurso euroescéptico) provocó ampliaciones en el 10 años desde el 0,80% hasta el 1,05%. En Estados Unidos el bono a 10 años también actuó como refugio aunque pesaron más los comentarios desde la Fed en defensa de una pronta subida de tipos que provocó ampliaciones desde el 2,39% hasta el 2,43%. Las probabilidades de subidas a junio’17 siguen en 70%.

En crédito, repuntes contenidos en los índices de derivado y excelente comportamiento en contado con encarecimientos en los índices de crédito corporativo y financiero de grado de inversión. Por nombres, estrechamientos en el tramo senior de BBVA y Santander y buen comportamiento en la parte híbrida de Santander. En bonos corporativos, los mayores estrechamientos se centraron en el tramo corto de las curvas domésticas (Telefónica y Repsol), mientras que la parte híbrida de Gas Natural y Telefónica registraron las mayores ampliaciones. En regiones, la nueva emisión de C. Madrid a 10 años provocó una corrección de los bonos a ese plazo hasta Tesoro+40 puntos básicos.

En ratings, S&P elevó Bankia a grado de inversión (BBB- desde BB+). En primario, hubo emisiones de Caixabank, Santander Consumer, FADE y C. Madrid.

PREFERENCIAS POR TIPOLOGÍA DE ACTIVOS

SOBERANOS: Continuamos Infraponderando soberano euros frente a crédito. En core seguimos sobreponderando deuda americana frente a la deuda europea. Dentro de la periferia mantenemos en Sobreponderar primas de riesgo española. RENTA FIJA CORPORATIVA: Seguimos Infraponderando corporativos IG euros frente al crédito (riesgo tapering). Sobreponderamos IG dólares frente IG euros. HY: Continuamos en Neutral en HY euros respecto a IG euros (protección ante repuntes de tipos). En HY dólar seguimos en Sobreponderar frente HY euros. DEUDA FINANCIERA: Mantenemos financieros senior en Neutral frente el Benchmark de crédito y Sobreponderamos frente a deuda subordinada y cédulas. En cédulas cambiamos nuestro posicionamiento a Neutral desde Infraponderar vs senior financiero y adoptamos un sesgo positivo en Soberanos frente a cédulas. CC.AA. y Agencias: Continuamos en Neutral frente a Tesoro en ambas. EMISIONES PREFERIDAS: Telefónica (senior, híbrido y Telefónica Colombia en dólares), Repsol, Gas Natural (aumentaríamos duración) y ACS.

EVOLUCION MENSUAL DE LOS ACTIVOS DE RENTA FIJA DOMÉSTICA

Gráfico 49: Evolución mensual de los activos de Renta Fija Doméstica

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

Cré

dito IG

€

Cré

dito IG

$

Cré

dito H

Y €

Cré

dito H

Y $

Sobera

no €

So

bera

no $

Em

erg

ing U

S

TR YTD % TR 1W TR 1M


La creciente incertidumbre política provocó episodios de aversión al riesgo con estrechamientos notables en el 10 años alemán En crédito, encarecimientos tanto en bonos financieros como en corporativos



ANEXO 1: Ratios principales de compañías

ESPAÑA

COMPAÑÍASP.O.

ActualEV/EBITDA

17eDividend

Yield'17e COMPAÑÍASP.O.

ActualEV/EBITDA

17eDividend

Yield'17eABERTIS 15,60 8,4 5,8% GAS NATURAL 20,20 7,5 5,5%ACCIONA 85,00 8,3 3,6% GRIFOLS 18,50 14,0 1,5%ACERINOX 14,50 9,0 3,3% HISPANIA 13,94 15,3 4,8%ACS 33,50 5,4 3,9% IAG 6,90 3,8 3,5%ADVEO 4,60 4,5 0,0% IBERDROLA 6,80 9,0 4,9%AENA 121,00 11,8 2,5% IBERPAPEL BR 7,5 2,2%ALMIRALL 17,00 10,4 1,4% INDITEX 38,50 15,2 2,0%AMADEUS 47,00 11,6 2,2% INDRA 11,10 7,5 0,0%APPLUS 9,70 11,0 1,2% LAR ESPAÑA 9,05 19,4 5,5%ATRESMEDIA 13,00 11,3 5,2% LIBERBANK 1,10 n/a 2,6%ARCELOR MITTAL 9,50 5,0 0,0% LOGISTA 24,80 2,6 4,2%AXIARE 14,10 25,4 1,8% MAPFRE 2,80 n/a 5,0%BANKIA 1,12 n/a 6,6% MERLIN PROPERTIES 11,62 24,0 4,5%BANKINTER 6,60 n/a 3,5% NH HOTELES 4,40 8,7 0,0%BARÓN DE LEY 124,00 9,3 0,0% OHL BR 7,4 4,8%BBVA 6,60 n/a 5,1% PRISA 6,00 6,0 0,0%CAF 42,00 8,3 2,8% RED ELECTRICA 17,93 9,5 0,0%CAIXABANK 3,70 n/a 4,0% REN 2,70 8,0 0,0%C. OCCIDENTE 32,50 n/a 2,6% REPSOL 15,70 6,2 0,0%CELLNEX 20,90 13,9 1,5% ROVI 17,00 14,1 0,0%COLONIAL 8,15 32,0 2,8% SACYR BR 13,6 0,0%DIA 6,70 6,3 4,5% SANTANDER 5,60 n/a 4,0%D.FELGUERA 1,54 5,4 3,4% MELIÁ Hotels 13,30 11,5 1,1%EBRO FOODS 22,12 9,4 3,1% DEOLEO 0,25 11,2 0,0%EDP 3,15 8,3 6,7% TALGO 5,80 6,8 2,7%EDP Renovaveis 8,20 8,0 1,1% T. REUNIDAS 31,61 7,2 3,8%ENAGAS 25,18 11,0 6,2% MEDIASET ESPAÑA 12,50 12,5 5,8%ENCE 3,15 5,8 5,2% TELEFÓNICA 12,30 6,1 4,3%ENDESA 19,40 7,9 6,8% TUBACEX 2,00 9,4 1,7%EUSKALTEL 11,00 8,5 2,5% TUBOS REUNIDOS 0,64 17,8 0,0%EUROPAC 6,60 6,2 4,3% VIDRALA 55,94 8,2 1,9%FCC 8,10 8,8 0,6% VISCOFAN 54,36 10,0 2,9%FERROVIAL 20,20 17,0 4,1% VOCENTO 1,70 6,3 0,0%GAMESA 20,00 8,6 1,2% ZARDOYA OTIS 7,90 14,9 4,2%




EUROPA

COMPAÑÍASP.O.

ActualEV/EBITDA

17eDividend

Yield'17e COMPAÑÍASP.O.

ActualEV/EBITDA

17eDividend

Yield'17eADIDAS AG 154,00 20,5 1,1% INTESA SAN PAOLO 2,50 n/a 8,3%AIRBUS 67,00 6,4 2,1% LOREAL 186,00 18,1 1,8%AIR LIQUIDE 111,00 10,3 2,5% LVMH 207,00 11,7 2,1%ALLIANZ 189,00 n/a 4,7% MUNICH RE 167,00 n/a 4,8%ANHEUSER-BUSCH INBEV 125,60 12,6 3,9% ORANGE 17,00 6,0 4,1%AXA 28,50 n/a 4,9% SAINT GOBAIN 52,00 8,1 2,7%BAYER 107,00 10,3 2,4% SANOFI 84,00 10,4 3,8%BBVA 6,60 n/a 5,1% SANTANDER 5,60 n/a 3,8%BNP PARIBAS 62,00 n/a 4,9% SAP 90,00 15,0 1,6%BMW BR 3,7 3,9% SIEMENS 106,00 14,7 3,0%DAIMLER 82,00 3,3 3,6% SOCIÉTÉ GÉNÉRALE 49,20 n/a 4,9%DANONE 78,30 10,4 2,8% TELEFÓNICA 12,30 9,2 5,9%DEUTSCHE BANK 9,50 n/a 0,0% TOTAL 53,00 6,3 5,7%DEUTSCHE POST 32,50 9,9 2,7% UNICREDIT 18,00 n/a 0,0%DEUTSCHE TELEKOM 17,90 6,4 3,8% UNILEVER NV 43,90 13,5 3,2%ENEL 4,80 6,2 4,5% VINCI 77,00 9,4 2,6%ENI 13,70 3,9 5,6% VIVENDI 17,20 12,6 11,9%ESSILOR 135,00 15,6 1,1% VOLKSWAGEN 123,00 1,7 4,0%IBERDROLA 6,80 9,5 4,9%INDITEX 38,50 19,6 1,9%




ANEXO 2: EVOLUCIÓN DE LOS MERCADOS

16/02/2017 Var %1 Dia 31/01/2017 Var %MTD 31/12/2016 YTD 2017 17/02/2016 Var %12M

1. BOLSASIBEX 35 9.554,70 -0,31 9.315,20 2,57 9.352,10 2,17 8.364,90 14,22FRÁNCFORT 11.757,24 -0,31 11.535,31 1,92 11.481,06 2,41 9.377,21 25,38Londres 7.277,92 -0,34 7.099,15 2,52 7.142,83 1,89 6.030,32 20,69París 4.899,46 -0,52 4.748,90 3,17 4.862,31 0,76 4.233,47 15,73Euro Stoxx 50 3.311,04 -0,38 3230,68 2,49 3290,52 0,62 2897,72 14,26TOKIO-NIKKEI 225 19.231,03 -0,60 19.041,34 1,00 19.114,37 0,61 15.836,36 21,44TOKIO-TOPIX 1.543,90 -0,46 1.521,67 1,46 1.518,61 1,67 1.282,40 20,39TOKIO-NIKKEI 300 307,97 -0,46 304,27 1,22 304,09 1,28 259,89 18,50SHANGHAI COMPOSITE 3.212,01 -0,55 3.159,17 1,67 3.103,64 3,49 2.867,34 12,02DOW JONES 20.619,77 0,04 19.864,09 3,80 19.762,60 4,34 16.453,83 25,32NASDAQ 5.814,90 -0,08 5.614,79 3,56 5.383,12 8,02 4.534,06 28,25S&P 500 2.347,22 -0,09 2.278,87 3,00 2.238,83 4,84 1.926,82 21,82RUSSELL 2000 1.399,13 -0,36 1361,82 2,74 1357,13 3,09 1.011,13 38,37BRAZIL BOVESPA 67.814,24 -0,24 64.670,78 4,86 60.227,29 12,60 41.630,82 62,89MEXICO BOLSA 47.293,85 0,28 47001,06 0,62 45642,90 3,62 43.585,23 8,51MSCI EMERGING 50.819,73 0,37 49.530,95 2,60 47.650,99 6,65 41.832,02 21,49MSCI WORLD 521,77 -0,07 507,91 2,73 500,35 4,28 433,47 20,37VIX (Volat.Sintética S&P500) 11,76 -1,75 11,99 -1,92 14,04 -16,24 22,31 -47,29V2TX (Volat.Sintética Eurostoxx 50) 15,40 4,88 17,37 -11,33 18,12 -15,03 30,50 -49,51VDAX (Volat.Sintética DAX) 14,90 5,66 17,16 -13,18 17,85 -16,51 28,86 -48,38

2. DIVISASEUR/USD 1,0674 0,69 1,0798 -1,15 1,0517 1,49 1,1128 -4,08EUR/JPY 120,8700 -0,12 121,8000 -0,76 122,9700 -1,71 126,9600 -4,80EUR/GBP 0,8546 0,45 0,8584 -0,44 0,8535 0,12 0,7786 9,76USD/JPY 113,2400 -0,81 112,8000 0,39 116,9600 -3,18 114,1000 -0,75GBP/USD 1,2489 0,22 1,2579 -0,72 1,2340 1,21 1,4294 -12,63EUR/CHF 1,0643 -0,14 1,0681 -0,36 1,0721 -0,73 1,1043 -3,62USD/CAD 1,3071 -0,07 1,3030 0,31 1,3441 -2,75 1,3672 -4,40AUD/USD 0,7694 -0,21 0,7585 1,44 0,7208 6,74 0,7185 7,08USD/BRL 3,0574 -0,90 3,1486 -2,90 3,2552 -6,08 4,0676 -24,84USD/MXN 20,3802 0,52 20,8322 -2,17 20,7272 -1,67 18,3653 10,97USD/CLP 639,08 -0,41 647,3000 -1,27 670,40 -4,67 709,23 -9,89USD/ARS 15,37 -0,67 15,90 -3,32 15,8800 -3,21 14,8430 3,55

3. MATERIAS PRIMASPetróleo (Brent) 55,65 -0,18 55,70 -0,09 56,82 -2,06 34,50 61,30CRB 193,26 0,51 192,04 0,64 192,51 0,39 162,54 18,90Oro 1.239,04 0,43 1.210,72 2,34 1.147,50 7,98 1.208,50 2,53Gasoil 491,00 -0,61 493,75 -0,56 501,00 -2,00 320,75 53,08Trigo 461,25 -1,49 433,50 6,40 420,50 9,69 518,50 -11,04Cobre 6.048,00 0,73 5.994,25 0,90 5.523,00 9,51 4.561,00 32,60Aluminio 1.923,50 -0,13 1.788,00 7,58 1.761,00 9,23 1.729,50 11,22

16/02/2017 Var p.b. 31/01/2017 Var p.b. mes 31/12/2016 Var p.b. año 17/02/2016 Var 12M p.b.4. CRÉDITO

iTraxx Europa 5y (EU Inv.Grade) 73,11 0,21 73,31 -0,20 72,04 1,07 109,69 -36,58iTraxx Crossover 5y (Bonos Basura) 292,94 0,00 300,31 -7,37 289,21 3,73 434,41 -141,47CDX US.Inv. Grade 63,41 0,00 66,07 -2,66 67,47 -4,06 116,93 -53,52CDX Hvol 5y (US. High Yield) 107,55 0,00 106,31 1,24 106,15 1,40 98,16 9,40SECTORIALESiTraxx Sen-Financials 5Y 120,17 0,00 120,11 0,05 119,88 0,24 117,56 2,61iTraxx Sub-Financials 5Y 212,48 1,31 212,32 0,07 221,69 -4,16 263,43 -50,95

CDS PAÍSESAlemania 5Y 22,49 -0,29 18,88 3,61 21,78 0,71 20,21 2,29Francia 5Y 56,05 0,30 39,76 16,29 37,01 19,04 36,59 19,45España 5Y 79,77 1,27 72,28 7,50 75,62 4,16 117,58 -37,80Portugal 5Y 279,46 -3,52 274,52 4,94 274,01 5,45 348,96 -69,50Irlanda 5Y 66,42 -0,29 63,70 2,72 63,75 2,67 58,67 7,75

5. BONOSFGBL c1 (Futuro 10 ALE) 163,84 0,54 162,13 1,71 164,15 -0,31 164,35 -0,51USc1 (Futuro 10 USA) 124,39 -0,06 124,47 -0,08 124,28 0,11 130,44 -6,05



16/02/2017 Var p.b. 31/01/2017 Var p.b. mes 31/12/2016 Var p.b. año 17/02/2016 Var 12M p.b.6. MERCADOS DE DEPÓSITOSEURIBORD/D -0,35 0,00 -0,35 -0,80 -0,33 -2,40 -0,24 -8,601M -0,37 0,10 -0,37 -0,10 -0,37 -0,50 -0,24 -12,703M -0,33 0,00 -0,33 -0,10 -0,32 -0,90 -0,18 -13,606M -0,24 0,00 -0,24 0,20 -0,22 -2,00 -0,12 -10,5012M -0,10 0,00 -0,10 -0,30 -0,08 -2,20 -0,01 -7,40ESTADOS UNIDOSD/D 0,69 0,00 0,69 -0,28 0,69 -0,49 0,37 32,131M 0,77 0,22 0,78 -0,72 0,77 0,06 0,43 34,243M 1,04 0,44 1,03 0,72 1,00 4,39 0,62 37,976M 1,34 0,75 1,35 -0,33 1,32 2,64 0,86 45,4112M 1,72 1,61 1,71 1,06 1,69 3,83 1,13 55,74

7. TIPOS SWAPEURO3 AÑOS -0,06 -0,60 -0,05 -0,40 -0,10 4,80 -0,11 0,605 AÑOS 0,15 0,00 0,19 -3,80 0,08 7,60 0,07 0,8510 AÑOS 0,76 -0,50 0,81 -5,60 0,66 9,40 0,63 3,6030 AÑOS 1,43 0,15 1,44 -1,50 1,23 19,40 1,14 9,90DÓLAR3 AÑOS 1,57 0,44 1,50 6,83 1,45 11,36 0,80 65,585 AÑOS 2,04 0,71 1,99 5,19 1,98 6,40 1,18 79,6910 AÑOS 2,40 0,98 2,36 3,56 2,34 6,34 1,67 66,5530 AÑOS 2,67 1,14 2,64 2,41 2,59 7,34 2,17 42,45

8. DEUDA PÚBLICAESPAÑA2 AÑOS -0,26 1,10 -0,25 -0,70 -0,28 1,90 0,05 -33,205 AÑOS 0,28 -2,70 0,35 -7,00 0,27 0,80 0,66 -39,4010 AÑOS 1,60 -8,00 1,60 0,50 1,38 21,90 1,75 -36,6030 AÑOS 2,94 -8,80 2,89 4,70 2,62 32,50 2,93 -31,80ALEMANIA2 AÑOS -0,77 1,90 -0,70 -7,40 -0,77 -0,70 -0,52 -24,905 AÑOS -0,42 -0,30 -0,40 -1,80 -0,53 11,10 -0,30 -23,5010 AÑOS 0,35 -2,40 0,44 -8,70 0,21 14,10 0,27 -5,8030 AÑOS 1,14 -4,50 1,15 -1,10 0,94 20,00 0,98 -3,20ESTADOS UNIDOS2 AÑOS 1,21 1,21 1,20 0,98 1,19 2,59 0,74 44,645 AÑOS 1,95 1,33 1,91 3,68 1,93 2,23 1,26 66,3510 AÑOS 2,46 1,25 2,45 0,61 2,44 1,49 1,82 62,5330 AÑOS 3,06 1,45 3,06 0,20 3,07 -0,19 2,69 37,76JAPÓN2 AÑOS -0,24 -0,50 -0,19 -4,60 -0,18 -6,00 -0,14 -3,805 AÑOS -0,10 -0,90 -0,09 -1,00 -0,11 0,80 -0,12 1,4010 AÑOS 0,09 -1,10 0,09 0,10 0,05 4,20 0,06 -0,9030 AÑOS 0,35 -1,10 0,33 1,90 0,24 10,50 0,34 -9,60

9. DIFERENCIALESTIPOS DEUDA 10 AÑOSESPAÑA-ALEMANIA 1,25 -5,60 1,16 9,20 1,18 7,8 1,48 -30,80ESPAÑA-FRANCIA 0,59 -4,30 0,56 2,70 0,70 -11,10 1,10 -39,80ESPAÑA-ITALIA -0,55 0,60 -0,66 11,10 -0,43 -12,20 0,13 -55,70EE.UU-ALEMANIA 2,11 3,65 2,02 9,31 2,24 -12,61 1,55 68,33

10. PENDIENTES DE LA CURVAESPAÑA10 AÑOS-2 AÑOS 1,86 -9,10 1,85 1,20 1,66 20,00 1,70 -3,4030 AÑOS- 10 AÑOS 1,34 -0,80 1,30 4,20 1,23 10,60 1,18 4,8030 AÑOS- 2 AÑOS 3,20 -9,90 3,15 5,40 2,89 30,60 2,88 1,40ALEMANIA10 AÑOS-2 AÑOS 1,12 -4,30 1,14 -1,30 0,97 14,80 0,78 19,1030 AÑOS- 10 AÑOS 0,79 -2,10 0,72 7,60 0,74 5,90 0,71 2,6030 AÑOS- 2 AÑOS 1,92 -6,40 1,85 6,30 1,71 20,70 1,49 21,70ESTADOS UNIDOS10 AÑOS-2 AÑOS 1,25 0,04 1,25 -0,37 1,26 -1,10 1,08 17,8930 AÑOS- 10 AÑOS 0,60 0,20 0,61 -0,41 0,62 -1,68 0,87 -24,7730 AÑOS- 2 AÑOS 1,85 0,24 1,86 -0,78 1,88 -2,78 1,95 -6,88



ANEXO 3: ÚLTIMAS EMISIONES DE RENTA FIJA

Emisores Financieros Europeos Fecha Emisor Volumen (M€) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody's S&P Fitch

16/1/17 BANQUE POSTALE SFH 500 0.375 24/1/25 99,53 MS-2 EUR AAA

16/1/17 DEUTSCHE BANK 1500 1.50 20/1/22 99,64 MS+150 EUR Baa2 BBB+ A-

17/1/17 DVB BANK 500 1.00 25/4/22 99,75 MS+95 EUR A+ AA-

17/1/17 AXA BANK EUROPE SCF 250 1.25 26/1/32 99,61 MS+25 EUR Aaa AAA

18/1/17 AAREAL BANK 500 0.01 4/7/22 99,68 MS-8 EUR Aaa AAA

23/1/17 DEUTSCHE PFANDBRIEFBANK 500 0.875 29/1/21 99,80 MS+90 EUR BBB

24/1/17 NIBC BANK NV 500 1.50 31/1/22 99,86 MS+140 EUR BBB- BBB-

25/1/17 CREDIT AGRICOLE HOME LOAN SFH 500 1.50 3/2/37 98,00 MS+25 EUR Aaa AAA AAA25/1/17 CREDIT AGRICOLE HOME LOAN SFH 1000 1.375 3/2/32 99,56 MS+20 EUR Aaa AAA AAA

25/1/17 CREDIT AGRICOLE HOME LOAN SFH 1000 0.50 3/4/25 99,31 MS-1 EUR Aaa AAA AAA

31/1/17 NORD LB 300 0.625 18/1/27 98,30 MS-3 EUR Aaa

31/1/17 BANK OF AMERICA 1250 1.379 7/2/25 100,00 MS+93 EUR Baa1 BBB+ A

31/1/17 BANK OF AMERICA 1500 E+80 7/2/22 100,00 E+80 EUR Baa1 BBB+ A

31/1/17 BANK OF AMERICA 1250 0.736 7/2/22 100,00 MS+68 EUR Baa1 BBB+ A31/1/17 CREDIT MUTUEL 750 0.625 10/2/25 99,93 MS+3 EUR Aaa AAA AAA

1/2/17 CM ARKEA 500 3.50 9/2/29 99,61 MS+250 EUR BBB1/2/17 DEUTSCHE PFANDBRIEFBANK 500 0.05 9/8/21 99,90 MS-6 EUR Aa1

2/2/17 DVB BANK 300 E+90 10/2/20 100,00 E+90 EUR A+ AA-

6/2/17 CREDIT AGRICOLE HOME LOAN SFH 400 1.50 3/2/37 98,25 MS+25 EUR Aaa AAA AAA

6/2/17 DANSKE BANK 1000 0.125 14/2/22 99,97 MS-2 EUR AAA AAA

7/2/17 SPAREBANKEN VEST BOLIG 500 0.375 14/2/24 99,40 MS+3 EUR Aaa

8/2/17 ING 750 2.50 15/2/29 99,87 MS+215 EUR Baa2 BBB A8/2/17 F VAN LANSCHOT 500 0.875 15/2/27 99,50 MS+19 EUR AAA AAA

Emisores Españoles

Fecha Emisor Volumen (M€) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch

6/2/17 SANTANDER 500 0.375 17/2/20 99,99 MS+45 EUR A3 A-

7/2/17 CAIXABANK 1000 3.50 15/2/27 99,97 MS+335 EUR Ba2 BB+ BBB-

2/2/17 BBVA 1000 3.50 10/2/27 99,99 MS+270 EUR Baa3 BBB+ A-

26/1/17 SANTANDER 1500 1.375 9/2/22 99,94 MS+120 EUR Baa2 BBB+ A-8/2/17 MADRID 1000 2.146 30/4/27 100,00 SPGB+38 EUR Baa2 BBB+ BBB

31/1/17 FADE 1000 0.625 17/3/22 99,68 SPGB+16 EUR Baa2 BBB+ BBB+

Emisores No Financieros Europeos

Fecha Emisor Volumen (M) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch

8/2/17 FMS WERTMANAGEMENT 1000 0.00 17/2/20 101,16 EUR NR NR NR16/1/17 LEG IMMOBILIEN 500 1.25 23/1/24 99,41 MS+102 EUR Baa118/1/17 ACCOR 600 1.25 25/1/24 99,18 MS+103 EUR BBB- BBB-

18/1/17 VONOVIA 500 1.75 25/1/27 99,27 MS+113 EUR BBB+

18/1/17 VONOVIA 500 0.75 25/1/22 99,86 MS+68 EUR BBB+

23/1/17 DEUTSCHE TELEKOM 1250 1.375 30/1/27 99,17 MS+73 EUR Baa1 BBB+ BBB+23/1/17 DEUTSCHE TELEKOM 1250 0.875 30/1/24 99,84 MS+53 EUR Baa1 BBB+ BBB+

23/1/17 DEUTSCHE TELEKOM 1000 0.375 30/10/21 99,78 MS+33 EUR Baa1 BBB+ BBB+30/1/17 PORR 125 5.50 Perpetual 100,00 MS+531.2 EUR NR NR NR

31/1/17 ESB FINANCE 500 1.75 7/2/29 98,75 MS+85 EUR Baa1 A- A-

31/1/17 LOUIS DREYFUS COMMODITIES BV 400 4.00 7/2/22 99,45 MS+392.3 EUR NR NR NR31/1/17 AUCHAN SA 600 0.625 7/2/22 99,97 MS+43 EUR BBB+2/2/17 AVINOR 500 1.25 9/2/27 99,53 MS+50 EUR A1 AA-

3/2/17 MARCOLIN 250 E+412.5 15/2/23 100,00 E+412.5 EUR B2 B6/2/17 MOLNLYCKE 500 1.875 28/2/25 99,80 MS+135 EUR BBB-7/2/17 HAPAG-LLOYD AG 200 6.75 1/2/22 102,38 B+665 EUR Caa1 B-

8/2/17 SILGAN 650 3.25 15/3/25 100,00 B+327 EUR Ba2 BB-

8/2/17 RYANAIR 750 1.125 15/8/23 99,38 MS+92 EUR BBB+ BBB+

8/2/17 UNILEVER 600 1.00 14/2/27 99,73 MS+30 EUR A1 A+

8/2/17 UNILEVER 600 0.375 14/2/23 99,91 MS+15 EUR A1 A+

Agencias

Fecha Emisor Volumen (M) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch

3/2/17 BNG 100 2.25 30/8/22 100,00 EUR Aaa AAA AAA

6/2/17 RENTENBANK 1500 0.25 15/7/24 99,80 MS-20 EUR Aaa AAA AAA

7/2/17 BNG 250 0.25 10/1/24 99,52 MS-9 EUR Aaa AAA AA+8/2/17 DEUTSCHE PFANDBRIEFBANK 150 E+75 14/2/20 100,00 E+75 EUR BBB

12/1/17 LAND BERLIN 100 E+50 9/4/24 104,16 E-6 EUR Aa1 AAA

12/1/17 CITY OF HAMBURG 500 0.25 20/1/25 99,87 MS-17 EUR AAA

18/1/17 LAND HESSEN 500 0.125 25/1/24 99,76 MS-18 EUR AA

23/1/17 LAND NRW 250 1.25 12/5/36 97,88 MS+5 EUR Aa1 AA- AAA

25/1/17 CITY OF PARIS 300 1.625 2/2/33 98,89 OAT+26 EUR AA AA

30/1/17 LOWER SAXONY 500 0.25 6/2/24 99,60 MS-17 EUR AAA

1/2/17 LAND BERLIN 500 0.625 8/2/27 99,40 MS-15 EUR Aa1 AAA

6/2/17 LAND BERLIN 250 E+50 9/10/23 103,97 E-8 EUR Aa1 AAA

27/1/17 EIB 300 1.25 13/11/26 106,67 MS-27 EUR Aaa AAA AAA

31/1/17 EIB 350 2.75 15/9/25 119,71 MS-27 EUR Aaa AAA AAA

1/2/17 ADB 520 1.40 6/2/37 99,22 MS+3 EUR Aaa AAA AAA

Fuente: Bond Radar, BS Análisis



Dirección Análisis

Assistants

Ana Torrente: [email protected] Eamon Donoghue: [email protected] Concha Galán: [email protected]

Director Análisis

Nicolás Fernández: [email protected]

Financieras

Mario Lodos: [email protected] Esther Castro: [email protected]

Utilities, gas y energía

Javier Esteban: [email protected] Felipe Echevarría, CFA: [email protected] Álvaro del Pozo: [email protected]

TMTs

Andrés Bolumburu: [email protected] Álvaro del Pozo: [email protected]

Industriales

Francisco Rodríguez: [email protected] Óscar Rodríguez: [email protected]

Farmacia, química y papeleras

Felipe Echevarría, CFA: [email protected]

Construcción, materiales de construcción,

inmobiliarias y REITS

Ignacio Romero: [email protected]

Distribución, retail, logística, alimentación y

bebidas

Ignacio Romero: [email protected] Arancha Piñeiro: [email protected]

Hoteles, transportes y autopistas

Francisco Rodríguez: [email protected]

Derivados, Técnico y Cuantitativo

Diego Ferrer: [email protected]

Equipo Small&Medium

Javier Esteban: [email protected] Ignacio Romero: [email protected] Felipe Echevarría, CFA: [email protected]

Equipo Eurostoxx50

Francisco Rodríguez: [email protected] Arancha Piñeiro: [email protected] Óscar Rodríguez: [email protected] Álvaro del Pozo: [email protected]

Estrategia de Renta Variable y Estrategia de Crédito

Glen Spencer Chapman: [email protected] Diego Ferrer: [email protected] Diego Fernández: [email protected] Virginia Romero: [email protected] Lola Arias: [email protected] Israel González: [email protected] Álvaro Ferrero: [email protected] José Ignacio Carrión: [email protected]





Disclaimer sin asesoramiento de inversión Sistema de recomendaciones:

El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación y en modelos de valoración propios disponibles en las bases de datos de la Dirección de Análisis y que pueden incluir desde el descuento de flujos de caja, a una suma de partes, comparación de ratios, descuento de dividendos y otros métodos comúnmente aceptados. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis por lo que no hay un calendario de revisiones específico previsto.

Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR (SOBREPONDERAR en índices y sectores de renta variable y emisores de renta fija), VENDER (INFRAPONDERAR) y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas cotizadas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro; en índices y sectores de renta variable el benchmark es la cesta de índices y sectores en cobertura; en emisores de renta fija es el índice BERC IG €) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías cotizadas en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado.

El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible, empleando información de fuentes consideradas fiables, pero Banco de Sabadell, S.A. no se hace cargo ni acepta responsabilidad ante posibles errores en dichas fuentes ni en su elaboración, ni se responsabiliza de notificar cualquier cambio en su opinión o en la información contenida en el mismo o utilizada para su elaboración.

Banco de Sabadell, S.A. se encuentra supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y por el Banco de España.

Este informe, ha sido elaborado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe, y está sujeto a cambio sin previo aviso. Banco de Sabadell, S.A. no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. En ningún caso contiene recomendaciones personalizadas, y tampoco implica asesoramiento en materia de inversión. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato o compromiso.

Los inversores deben tomar sus propias decisiones de inversión, basadas en sus objetivos específicos de rentabilidad y de posición financiera y empleando los consejos independientes que consideren oportunos, y no simplemente en el contenido de este informe. Las inversiones comentadas o recomendadas en este informe podrían no ser interesantes para todos los inversores. Banco de Sabadell, S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

Cuando una inversión se realiza en una moneda distinta de la de referencia del inversor, la evolución del tipo de cambio podría afectar a la inversión negativamente, tanto en su valor de mercado como en su rentabilidad.

Banco de Sabadell, S.A., así como sus Consejeros, directores o empleados pueden: tener una relación comercial relevante con la Compañía o Compañías referidas en el presente documento; formar parte de los órganos de gobierno de las mismas; tener posición directa o indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitidos por dicha o dichas Compañías; negociar con dichos valores o instrumentos por cuenta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos o proveedor de liquidez; disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la Compañía o Compañías analizadas o vinculados directa y fundamentalmente a ellos; proporcionar servicios de asesoramiento u otros al emisor de dichos valores o instrumentos; tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable.

No obstante lo señalado en el párrafo anterior, el Grupo Banco Sabadell tiene establecidos procedimientos de actuación y medidas de control que constan en el Reglamento Interno de Conducta del Grupo Banco Sabadell en el ámbito del mercado de Valores (aprobado por el Consejo de Administración de Banco de Sabadell el 26 de noviembre de 2009), aplicable a los miembros de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., para prevenir y evitar los conflictos de interés en el desarrollo de sus funciones. Dichas medidas incluyen la obligación de los miembros de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. de informar de los conflictos de interés a que estén sometidos por sus relaciones familiares, su patrimonio personal o por cualquier otra causa, y mantener dicha información actualizada, así como el establecimiento de barreras y medidas de separación entre las distintas áreas de actividad que desarrolla la entidad relacionadas con valores negociables o instrumentos financieros y con respecto al resto de áreas y departamentos de Banco de Sabadell, S.A. de conformidad con lo previsto en la legislación aplicable, a fin de que la información y documentación propia de cada área de actividad se custodie y utilice dentro de ésta y la actividad de cada una de ellas se desarrolle de manera autónoma con respecto a la de las demás. Los empleados de otros departamentos de Banco de Sabadell, S.A. u otra entidad del grupo Banco Sabadell pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo Banco de Sabadell, S.A. o cualquier otra entidad del grupo Banco Sabadell puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento.

Dicho Reglamento Interno de Conducta puede consultarse en la Web corporativa del Grupo Banco Sabadell (www.bancsabadell.com).

Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banco de Sabadell, S.A.

Queda prohibida la distribución del presente informe en Estados Unidos, y en todas aquellas jurisdicciones en que la misma pueda estar restringida por la ley.

A 13 de diciembre de 2016, Banco de Sabadell, S.A. es titular, directa o indirectamente de al menos un 3% del capital social de las siguientes compañías cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: FLUIDRA, S.A. y GENERAL DE ALQUILER DE MAQUINARIA, S.A. Adicionalmente, Banco de Sabadell, S.A. o entidades vinculadas pueden tener financiación concedida a alguno de los emisores mencionados en el presente informe.

Banco de Sabadell, S.A., directa o indirectamente, o alguna entidad vinculada puede haber sido entidad directora o codirectora durante los 12 meses previos de una oferta pública de alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este documento, o puede haber prestado servicios bancarios de inversión durante los 12 meses previos a alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este informe. Banco de Sabadell, S.A. puede ser parte de un acuerdo con un emisor relativo a la elaboración de la recomendación.

La remuneración de los analistas que han elaborado estos informes no esta vinculada, ni directa ni indirectamente, a las recomendaciones u opiniones expresadas en los mismos. Los factores de remuneración de los analistas pueden incluir los resultados de Banco de Sabadell, S.A., parte de los cuales puede ser generado por actividades de banca de inversión.

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