Algunos puntos sobre el mercado de capitales y la financiación de proyectos de infraestructura vial en Colombia

Alejandro Sánchez Vaca Vicepresidente Ejecutivo de Banca de Inversión

Mayo de 2013

Desde el punto de vista de financiación (crédito) los proyectos de infraestructura son un asset class aparte, no son infraestructura en general ¿Estamos obsesionados con la financiación de proyectos de infraestructura en el mercado de capitales? Algunas ideas adicionales para el mercado de capitales y los proyectos de infraestructura: más profesionalización y especialistas de mercado

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1.

2.

3.

¿Por qué los proyectos son un asset class en sí mismos? Porque implican el desarrollo y coordinación de un conjunto de actividades y agentes que no tienen track record como un solo ente en marcha

Dis

eño

s

Licencias

Predios

Construcción

Operación

Recaudo

Mant. rutinario

Mant. mayor

Rev

ersi

ón

•Pago de mano de obra y personal •Equipos y maquinaria para el movimiento de tierras y construcción Proveedores de asfalto •Proveedores de hierro •Canteras de material •Cementeras

•Ingenieros de consulta •Diseñadores •Topografía •Geología

•Expertos ambientales •Expertos en comunidades

•Transportadores de valores •Tecnología de recaudo •Pago de mano de obra

Deuda

Equity

•Avaluadores •Abogados •Negociadores

•Operación de gruas •Carrotaller •Ambulancias

•Pago de mano de obra y personal •Equipos y maquinaria para el movimiento de tierras y construcción Proveedores de asfalto •Proveedores de hierro •Canteras de material •Cementeras

•Bancos •Inversionistas institucionales

•Accionistas estratégicos •Accionistas pasivos

(+) Riesgo (-) Riesgo

Preoperación = Completion Risk

Operación = Performance Risk

¿Por qué los proyectos son un asset class en sí mismos? Esta red compleja de relaciones entre todos los involucrados puede terminar siendo una trampa de riesgos que no son fácilmente mitigables

•Pago de mano de obra y personal •Equipos y maquinaria para el movimiento de tierras y construcción Proveedores de asfalto •Proveedores de hierro •Canteras de material •Cementeras

•Ingenieros de consulta •Diseñadores •Topografía •Geología

•Expertos ambientales •Expertos en comunidades

•Transportadores de valores •Tecnología de recaudo •Pago de mano de obra

•Avaluadores •Abogados •Negociadores

•Operación de gruas •Carrotaller •Ambulancias

•Pago de mano de obra y personal •Equipos y maquinaria para el movimiento de tierras y construcción Proveedores de asfalto •Proveedores de hierro •Canteras de material •Cementeras

•Bancos •Inversionistas institucionales

•Accionistas estratégicos •Accionistas pasivos

(+) Riesgo (-) Riesgo

Default acumulado vs default marginal anual Project finance a nivel mundial vs Deuda Corporativa

5

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Tasa de default acumulada BII 1990 - 2010

Tasa marginal de default anual BII 1990 - 2010

Compañías Ba - Moody´s

Compañías Baa - Moody´s

Tasa default acumulada (BII) 1990-2010

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

1.0%

0.5%

0.0%

3.0%

2.5%

2.0%

1.5%

Compañías Ba - Moody´s

Compañías Baa - Moody´s

Compañías A - Moody´s

Tasa marginal default anual (BII) 1990-2010

Fuente: Default and recovery rates for project finance bank loans 1983 – 2010. Special Comment Moody´s. Enero de 2012

La evidencia muestra que es así: Usando datos de los últimos 20 años se puede entender este hecho

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Tasa de default promedio por región Project finance a nivel mundial

Región No.

Proyectos Tasa promedio

de default % Tasa promedio

de recuperación % Promedio de años antes del default

África 98 1,0% 33,9% 6,1

Europa Oriental 122 4,9% 100,0% 2,8

Latinoamérica 336 14,3% 89,1% 2,7

Medio Oriente 164 1,2% 100,0% 0,8

Norteamérica 815 12,0% 77,2% 1,9

Oceanía 247 7,3% 75,9% 1,9

Asia Suroriental 306 14,1% 76,7% 3,2

Europa Occidental 1.445 4,3% 81,1% 2,1

Total 3.533 N/A 79,9% 2,4

Promedio N/A 7,9%

Fuente: Default and recovery rates for project finance bank loans 1983 – 2010. Special Comment Moody´s. Enero de 2012

Aún así, el caso de Latinoamérica es más crítico que los demás Usando datos de los últimos 20 años se puede entender este hecho

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Desde el punto de vista de financiación (crédito) los proyectos de infraestructura son un asset class aparte, no son infraestructura en general ¿Estamos obsesionados con la financiación de proyectos de infraestructura en el mercado de capitales? Algunas ideas adicionales para el mercado de capitales y los proyectos de infraestructura: más profesionalización y especialistas de mercado

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¿Deberían los inversionistas institucionales financiar proyectos de infraestructura en Colombia a través de emisiones de bonos?

SÍ Porque es un

buen negocio para los

ahorradores

NO Porque es bueno para el país Porque tienen mucha plata en sus fondos Porque los proyectos tienen altos requerimientos de inversión Porque es una forma de invertir grandes cantidades Porque hoy en día todas las demás inversiones tienen retornos muy bajos (…)

Porque su relación riesgo/retorno es adecuada

Porque no se asumen compromisos inadministrables

Miremos el pasado y tratemos se sacar algunas conclusiones preliminares: Bonos de infraestructura preoperativos

Emisor Patrimonio Autónomo ODL - Ecopetrol

Originador Oleoducto de los Llanos Orientales S.A. ODL

Monto 500,000,000,000

Tasa IPC+4.88%

Fecha de emisión oct-09

Fecha de vencimiento oct-16

Pago de capital Amortizable

Calificación inicial AAA

Calificación actual AAA

Emisor Fideicomiso No. 3-4-1318 Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

Originador Concesión Autopista Bogotá Girardot S. A.

Monto 150.000 Tasa IPC+5% Fecha de emisión oct-05 Fecha de vencimiento

oct-15

Pago de capital Bullet Calificación inicial AAA Calificación actual BB+

Titularización ODL Bonos Bogotá-Girardot

ODL

Bog-Gir

1/1/13 1/1/11 1/1/09 1/1/07 1/1/05 1/1/06 1/1/08 1/1/10 1/1/12 1/1/14

Evolución de la calificación

¿De qué estamos hablando? Esta es una discusión que ni es nueva, ni es exclusiva de Colombia, vale la pena mirar a otros lados y no olvidar el pasado

Bonos de infraestructura Chile 90s

Transmilenio Fase 2

IIRSA - Perú

America Fast Forward

European Infrastructure Bonds

2002-03

2005-06

1997-2001

•Cobertura total (full wrap) único o sindicado

•Monoliners

•División del alcance en hitos independientes

•Separación de flujos de pagos para CAPEX y AOM

•Contratos de concesión diseñados con miras a la financiación

•Subsidio Federal a bonos municipales emitidos para infraestructura

•Diseño de un banco de infraestructura

•Aporte de garantías y deudas subordinadas para estructuras de mercado de capitales

•CDO

2012-14

2012-17

FINANCIACIÓN DE MACROPROYECTOS = CREDIT ENHANCEMENTS

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La financiación de proyectos no es un commodity que pueda tomarse “listo para usar de la estantería” Todos los agentes de la cadena: gobierno, financiadores, inversionistas, etc. llevan la responsabilidad de esta actividad Los estructuradores deben ser un puente responsable y profesional entre los proyectos y los mercados financieros

¿De qué estamos hablando? Ante esta evolución, ¿cuál es entonces la “receta” para financiar los nuevos proyectos de infraestructura?

• Tamaño: Financiación

de proyecto local más

grande hasta el

momento

• Plazo: 10 años

• Periodo de

disponibilidad: 4 años

• Tasa base: IPC,

contrario a la mayoría

del crédito corporativo

• Riesgo cambiario:

mitigado

completamente

• Tiempo de ejecución

Retos

Caso de Estudio: financiación de Ruta del Sol – Sector 2

• Composición de ingresos:

70% vigencias futuras

• Contrato EPC

• Garantía de

“performance” por parte

de los sponsors

• Step in para los

financiadores

Estructura

• Estructura de “project

finance” sin recurso de los

accionistas por USD$ 750 m

• Mínimo costo de financiación

• Amortizaciones ajustadas al

flujo del proyecto

• Los bancos participantes

llegaron en promedio al 83%

de capacidad de crédito

individual

Cierre Financiero

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¿Pero se puede hacer exitosamente? A diferencia del crédito corporativo, la financiación de proyecto no se trata de aplicar un scoring sino de hacer una operación a la medida

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Desde el punto de vista de financiación (crédito) los proyectos de infraestructura son un asset class aparte, no son infraestructura en general ¿Estamos obsesionados con la financiación de proyectos de infraestructura en el mercado de capitales? Algunas ideas adicionales para el mercado de capitales y los proyectos de infraestructura: más profesionalización y especialistas de mercado

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A. Mercado En la estructuración y colocación de un bono en mercados más profundos participa un grupo amplio de partes, cada una cubriendo una función particular y responsabilizándose por la transacción

Abogado del Emisor

Calificadora 2

SEC

Auditor

Abogado del Banquero

Algunos agentes que participan en una transacción 144A

Emisor

Trámites ante el ente regulatorio para aprobación de la emisión

Autorización de la emisión

Inversionistas

Colocación

Venta

Due Dilligence y estructura

Verificación independiente

Ente Regulador

Estructuración de la Emisión

Calificadora 1

Estructura

Colocadores (Banca de Inversión)

Estructurador y colocador

(Banca de Inversión)

En la estructuración y colocación de un bono en Colombia la tarea es cada vez más una labor enfocada exclusivamente a la venta de un instrumento estándar hecho sobre una plantilla preexistente…

Calificadora

SFC

Auditor Estructurador y colocador

(Banca de Inversión) Emisor

Trámites ante el ente regulatorio para aprobación de la emisión

Autorización de la emisión

Inversionistas

Colocación

Estructuración de la Emisión

Venta

Verificación independiente

Ente Regulador

Colocadores (Banca de Inversión)

Algunos agentes que participan en una transacción en Colombia

Esta tendencia se ha venido acentuando en los últimos años, en lugar de ganar robustez y sofisticación, las emisiones tienden a ser commodities orientados hacia la venta

Participaciones de asesores en el monto de las emisiones de títulos en Colombia*

Fuente: Avisos de oferta pública, Cálculos: Corficolombiana

2011

1%

19%

100%

2010

10%

44%

100%

2009

7%

59%

100%

2008

2%

48%

100%

2007

1%

44%

100%

2006

1%

71%

100%

4%

2012

100%

44%

Abogado Estructurador Colocador

*Incluye todas las emisiones de bonos, titularizaciones y papeles comerciales para el sector financiero, real y holding. Para el cálculo se excluye aquellos que son su propio estructurador.

Fuente: Superfinanciera; Cálculos Corficolombiana

B. Inversionistas Actualmente el foco de atención del sistema se encuentra concentrado en instrumentos estándar, dejando muy poco análisis a títulos de renta fija sui generis, como los proyectos de infraestructura

Portafolio Bruto Sistema *

Corte marzo 2012

TES

Forma de acceso al mercado

Activos individuales

Acciones listadas

Trading de TES

Stock picking

Especialistas de mercado, fondos de fondos, fondos de capital privado, etc.

Acciones no listadas, proyectos, activos, inmuebles, etc.

4%

10%

50%

4%

27%

4%

2%

Bonos Extranjeros

Otros

Derivados

Activos de Renta Variable Bonos S. Financiero

Títulos de Deuda Pública

Bonos S. Real

$ 11.64bill

Desligar de la administración general el análisis usual de instrumentos de montos pequeños y estructuras complejas

Asignar personal especializado y dedicado

Focalización en el análisis: sólo papeles diferentes a AAA

Incentivo de generación de precios (oferta y demanda)

Análisis de estructuras más pesadas tendientes a aceptar mecanismos de control que permitan asignar y manejar el riesgo

Este problema se ha solucionado (con objetivos diferentes) de maneras distintas en otros mercados

Deuda Pública Equity especializado Programa de creadores de mercado

Fondos de Capital Privado

Objetivo de mercado secundario: Generación de liquidez, curva de

precios de mercado, etc.

Objetivo de mercado primario: Generación de estructuras que permitan

la compra de esta clase de activos

Deuda de proyectos de infraestructura

Especialistas de mercado

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El hecho de que existan cuantiosos recursos de ahorro institucional no nos debemos obsesionar con bonos de infraestructura Mas que estandarización necesitamos especialización en la estructuración

Entendiendo que los proyectos de infraestructura son otro Asset Class No deberíamos buscar “apilarla” encima de los TES o la deuda corporativa Se necesitan especialistas de inversión

Los proyectos de infraestructura son un asset class aparte, no se deben asimilar a deuda corporativa Esto requiere diseñar y usar estructuras enfocadas en la financiación, no en su castigo

Resumen