Adquisiciones y Fusiones-negocio y Riesgo Empresario
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Negocios y Riesgo Empresario
““Adqusiciones y FusionesAdqusiciones y Fusiones””
Prof. Dr. Oscar [email protected]
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Cuando evaluar una compaCuando evaluar una compañíñíaa
AdquisiciónVentaFusión / EscisiónAumento de Capital con prima de emisiónValuación de Intangibles (marcas, etc.)
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VALUACION VALUACION
VALUACION - ¿ARTE O CIENCIA?La valuación se ubica en algún lugar de estos.La valuación encierra enfoques técnicosLas técnicas cuantitativas,la computación y la tecnología aceleraron uso de herramientasNO OBSTANTE, El juicio personal es el factor dominante.
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¿¿Por quPor quéé adquieren valor las compaadquieren valor las compañíñías?as?
.Por su capacidad de generar resultadospositivos futuros y ….Por su capacidad de que dichos resultados positivos se manifiesten en generación de caja oportunaCristalizar lo anterior en una estimacion del valor del negocio
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¿¿CuCuááles son las herramientas para evaluar les son las herramientas para evaluar las compalas compañíñías?as?
Flujos de CAJA FUTUROS DESCONTADOS
Múltiplos de EBITDA
Múltiplos de resultado neto (P/E: Price Earning)
Múltiplos de facturación
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DISTINTOS TIPOS DE VALORDISTINTOS TIPOS DE VALOR
VALOR DE LIBROSVALOR DE REPOSICIONVALOR EFECTIVO DE COMPRA O VENTAVALOR FUTUROVALOR PRESENTEVALOR DE MERCADO
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Los Resultados, las Inversiones y la Los Resultados, las Inversiones y la GeneraciGeneracióón Futura de Cajan Futura de Caja
Resultados
ReinversionAmortizaciones
ReinversiónAmortizaciones
ReinversionAmortizaciones
= Anticipada
= Simultánea
= Diferida
ReinversiónBienes de Uso
Capital de Trabajo
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El Resultado y la GeneraciEl Resultado y la Generacióón de Cajan de Caja
Resultado Operativo+ Depreciaciones- Inversiones+ o – Variación de Capital de Trabajo
Generador básico de caja
- Intereses- Impuestos
FLUJO DE CAJA OPERATIVO
FLUJO DE CAJA NETO
Aceleradores o retardadores de la generación básica de caja
Generación de caja de losActivos
Generación de caja delPatrimonio Neto(Pago de Dividendos)
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VALOR PRESENTE Y FUTURO RIESGOVALOR PRESENTE Y FUTURO RIESGO
La tasa de descuento tiene una relación directa con el riesgo:Cuanto mayor es el riesgo mayor es la tasaCuanto menor es el riesgo menor es la tasaEl valor presente tiene una relación inversa con relación al riesgo
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Valor presente y futuro periodo tiempoValor presente y futuro periodo tiempo
A mayor tiempo menor valor presenteA menor tiempo mayor valor presenteTasa nominal:tasa real mas inflaciónLa tasa nominal incluye a la tasa real de retorno y a la inflación esperada
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El flujo de caja y los rubros patrimoniales El flujo de caja y los rubros patrimoniales que lo generanque lo generan
Resultado Operativo+ Depreciaciones- Inversiones+ o – Variación de Capital de trabajo
- Intereses- Impuestos
FLUJO DE CAJA OPERATIVO
FLUJO DE CAJA NETO
FLUJO DE CAJA ESTADO PATRIMONIALACTIVO PASIVO
Disponibilidades
Deudores
Bienes de cambio
Bienes de Uso
Otros
Proveedores y otros
Deudas fiscales
Deudas financieras
Patrimonio neto
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PASOS PARA LA EVALUACION A TRAVES PASOS PARA LA EVALUACION A TRAVES DEL FLUJO CAJA DESCONTADADEL FLUJO CAJA DESCONTADA
Analizar 3 balances y ajustarlos eliminando las partidas extraordinarias y no repetibles.Obtener información financieraObtener información operacional relevante: productos, precio, mix, margen, distribución, share, competencia, gastos, tecnología, R.R.H.H.
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Etapas de evaluaciEtapas de evaluacióónn
Escenarios macroeconómicos y mercado lógicosProyectar la compañía as ifDesarrollar el business plan futuroProyectar la compañía en base al business planDefinir la estructura de financiación y adquisiciónDefinir la tasa de descuentoEvaluar y sensibilizar resultados
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LA CONTABILIDAD IGNORA
LOS VALORES DE LOS INGRESOSFUTUROS ESPERADOS
LOS INTANGIBLES GENERADOS EN LA HISTORIA.
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LA CONTABILIDAD IGNORA
LA IMPORTANCIA ESTATEGICA DE SU UBICACIÓN EN EL MERCADO
Adquisiciones y Fusiones
LAS SINERGIAS QUE PUEDE GENERAR UN PROBABLE ADQUIRIENTELA IMPORTANCIA Y EL VALOR DE LOS RECURSOS HUMANOS
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ValuaciValuacióón segn segúún el flujo de caja descontado n el flujo de caja descontado que consideramosque consideramos
Generación de Cajade los Activos
FLUJO DE CAJA OPERATIVO
Generaciónde Caja delPatrimonio
FLUJO DE CAJA NETO
VALORESPROYECTADOSDESCONTADOS
Tasa deDescuento
VALORESPROYECTADOSDESCONTADOS
VALOR ACTUAL DE LOS ACTIVOS(Business Value)
VALOR ACTUAL DEL PATRIMONIONETO
VALOR ACTUAL DEL PATRIMONIONETO (Equity Value)
Tasa deDescuento
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Tipos de Generadores de Flujo de CajaTipos de Generadores de Flujo de Caja
Inercial(Situación actualde la Compañía)
Operaciones pasadas
Operaciones futuras
Nuevo PlanOperativo
Reflejadas en elBALANCE
PROYECCIONESInerciales “As Is”
Operaciones futuras PROYECCIONES“Business Plan”
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Tipos de Generadores de Caja y el Valor de Tipos de Generadores de Caja y el Valor de las Compalas Compañíñíasas
Balance
ProyeccionesInerciales
BusinessPlan
Valor de laCompañía
Causas delAgregado del Valor
“BusinessPlan”
Agregadode Valor
Financieras“Management”SinergiasFormulaciones y tecnología
“As Is” Valor“Cómo está”
Zona deDefiniciónde PrecioTipos de
generadores de Caja
Actual o Inercial +BusinessPlan
= Valor Total
“Aporte de”Compañía Actual
VendedorCompañía Futura
Comprador
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Flujos de Caja Futuros Oportunidad y Flujos de Caja Futuros Oportunidad y Riesgo de la GeneraciRiesgo de la Generacióón de Cajan de Caja
Flujos:0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Años
100 100
12%
20100
80
49100
51 Tasa de Descuento
12%
Costo Financiero sin riesgo
Valor Actual
¿Qué reflejaeste descuento?
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El riesgo paísEl riesgo proyecto/industriaLa estructura de financiación
Tasa de Descuento
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Flujos de Caja Descontados Tasa Interna de Flujos de Caja Descontados Tasa Interna de Retorno (TIR)/Valor Actual (VA)/Valor Actual Retorno (TIR)/Valor Actual (VA)/Valor Actual Neto (VAN) PerNeto (VAN) Perííodo de Retorno (odo de Retorno (PayPay Back)Back)
La generación de caja neta descontadoLa generación de caja neta descontada de los Activos de la CíaLa generación de caja neta descontada de la Cía (Patrimonio Neto)La rentabilidad del inversor (incluye la tasa de descuento)Período de recuperación del Capital Invertido luego de PAGAR la TD
(26)
(6)
20)
1
Desembolso del Inversor(100)Desembolso del inversor para la compra de las Acciones
9024019029%4 años
VAN del InversorVA de los Activos de la CiaVA del Patrimonio de la CiaTIR del InversorPAY BACK del Inversor
El patrimonio Neto de la Cia.144124649(100)Flujos Netos Nominales
La deuda financiera de la Cia.(56)(6)(6)(6)(6)Intereses: Deuda 50 Tasa 12% Cancelación: 5 años
2001307015Flujos Operativos Nominales
54320CONCEPTOS
EL VAN ES LA EXPRESIÓN EN TÉRMINOS ABSOLUTOS DE LA DIFERENCA ENTRE LA TIR Y LA TASA DE DESCUENTO
Períodos TD: 12%
Generados por
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Flujo de Caja hasta cuando considerar los Flujo de Caja hasta cuando considerar los flujo de Cajaflujo de Caja
FlujoDe
Cajas
Perpetuidad
Perpetuidad
Liquidación delCapital del trabajo/
Bienes de uso
•Existencia de know How•Marca/Participación de Mercado, etc.•Inversión
Efecto residual de la publicidad realizadaTecnología
•Condición-Inversiones = Depreciaciones-Publicidad adecuada
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
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Flujo de Fondos Futuros Estructura de la Flujo de Fondos Futuros Estructura de la tasa de descuento (TD)tasa de descuento (TD)
----------(4)Indice Merval: Remuneración del capital Promedio del mercado (Equity Premium)
Costo de oportunidad
-----------Empresa de alimentosVolatilidad bursátil del sector respecto del mercado (indica 1)
Riesgo proyecto/industria
Composición de la financiación propia y de terceros
Estructura de financiación de la compañía
(2)(1)Bono País – TB USARemuneración adicional del capital invertido por riesgo país
Riesgo País
TB USA (30 años)Remuneración sin riesgo de capital invertido
Tasa libre de riesgo del inversor
BRASILARGENTINAReferenciaDefiniciónConcepto
(1) Spread promedio últimos 2 años del bono Par Argenino y el T. Bond USA de 30 años(2) Spread promedio últimos 2 años del C. Bond brasileño y el T. Bond USA de 30 años(3) Indice Merval desde hasta (4) Costo de oportunidad: Indice Merval ( – Riesgo ) – Tasa Libre de Riesgo ()
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FFóórmula para la Determinacirmula para la Determinacióón de la Tasa n de la Tasa de la Financiacide la Financiacióón de Activos (WACC)n de Activos (WACC)
Deuda
PatrimonioNeto
WACC 11,0%
Valorespara
una empresaArgentina de
alimentos
Referencias:TRA: Tasa de Remunicarión
de ActivoTI (n): Tasa de Interés Neto
de ImpuestoTD: Tasa de Descuento
WACC: Weighted average Cost of Capital
TI(n)TRA
TD
Tasa de Financiación delos Activos
WACC: Promedio ponderado del costo de Capital
WACC: PN + TD + D * TI(n) =PN+D PN+D
TD Equity Premium TI (n)
WACC=0.38[5.62+5+(8.49*0.69)]Costo Capital Propio
+ 0.62[(5.62+5+1) (1-0.33)]Costo Capital de 3
TI: 11.62TI(n): 7.80
Tasa Tasa Costo= % Riesgo + Riesgo + Oportu. * B
Libre País
Costo de Capital Propio
Tasa Tasa Tasa+ % Riesgo + Riesgo + Riesgo
Libre País Empresa
Costo de Capital Propio
Costo Capital de 3°Neto
Ahorro Impuesto A las ganacias
ACTIVO PASIVO
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FFóórmula para la determinacirmula para la determinacióón de la TD del n de la TD del Capital InvertidoCapital Invertido
Componentes:• Tasa libre de riesgo • Riesgo País• Costo de Oportunidad• Riesgo Proyecto/Industria
Tasa de Tasa Riesgo Riesgo
TD= Libre + País + Costo Oportunidad x BCosto Capital Propio
Valores para una empresa argentina alimenticia
TD= 5.62+5+(8.49*0.67) = TD = 16.3%
B= con endeudamiento (leveraged)
B= sin endeudamiento (unleveraged)
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CuCuáál tasa de descuento utilizar para una l tasa de descuento utilizar para una valuacivaluacióón? (TD o WACC)n? (TD o WACC)
ACTIVO PASIVO
Tasa Descuento
El valor del activo no será una funciónde la estructura de Capital de la
Empresa
El valor del activo variará en base a la estructura de capital de la empresa
Tasa WACC
Valuación de Equity Fund
Flujo de Caja Neto
Flujo de Caja
Operativo
Valuación del
ActivoTasa de
Descuento
La diferencia de TD vsTI Arrojará un Equity
value producto exclusivodel mayor Riesgo debido
al endeudamiento asumido
TRA
Patrimonio Neto (PN) TN
TI
WACC
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AnAnáálisis comparativo de las Tasas de lisis comparativo de las Tasas de FinanciaciFinanciacióónn
TD (valuación de los Activos menos pasivos contables)
WACC (Valuación de Activos menos pasivos contables)
Asigna un único valor a los Activos Asigna varios valores posibles activos
Contempla el efecto "Leverage" respecto del costo del capital invertido
Contempla el efecto "leverage"respecto del costo promedio de financiación
No contempla el Ahorro de Impuesto generados por los intereses de capital de 3°
Lo contempla
No contempla los beneficios de las tasas de interés subsidiadas
Lo contempla
No contempla el "stress financiero" de empresas con alto endeudamiento
Supone estructura de financiación permanente
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Otro mOtro méétodo: Flujo de Caja Descontado todo: Flujo de Caja Descontado AjustadoAjustado
Deuda
PatrimonioNeto
ValuaciónDel
Activo
TDFlujo de
CajaOperativo
(No incluye Los intereses
De deuda)
ACTIVO PASIVO
Ahorro de ImpuestoTasa de Interés SubsidioLeverage financiero, etc
Valor Presente
Del Activo
Ajustesdel
Pasivo
Valor Del PN
descontado ajustadoajustado
Valor Contable
Del Pasivo
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PlanificaciPlanificacióón financiera para la adquisicin financiera para la adquisicióón n de una compade una compañíñíaa
PatrimonioNeto
Deuda
Si se asume el mayor riesgo de una estructura de endeudamiento, siempre Será conveniente financiar con deuda de terceros la ADQUISICIÓN DE
UNA EMPRESA.
TRA
TI (n) La TI (n) es siempre menor que la TD
TD La tasa riesgo empresa no crecerá, aún creciendo la deuda, cuando
•Existan avales sobre la deuda
•La TRA sea confortable para los bancos
ACTIVO PASIVO
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Estructura JurEstructura Juríídica de la adquisicidica de la adquisicióón de una n de una empresa que se la endeuda para su adquisiciempresa que se la endeuda para su adquisicióónn
Comprador Vendedor
Endeuda Compañía
Venderlas acciones
de B
ConstituyeCompañía
BANCO
C Fusionada
B controlada por A
A compra compañía B
Composición Patrimonial
de C
Deuda de A
+
Patrimonio Neto B
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MMúúltiplos de EBITDAltiplos de EBITDA
Inglés Castellano E Earning U UtilidadB Before A AntesI Interest R esultado financieroT Tax I mpuestosD Depreciation D epreciacionesA Amortization A mortizaciones
RESULTADO OPERATIVO + DEPRECIACIONES + AMORTIZACIONES
GENERACION PRIMARIA CAJA
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EvaluaciEvaluacióón segn segúún EBITDAn EBITDA
EBITDA X MÚLTIPLO - DEUDA FINANCIERA = VALOR DEL PATRIMONIO__________________ __________________ ______________________
VALOR DEL ACTIVO - PASIVO FINANCIERO = VALOR DEL PATRIMONIO__________________ __________________ ______________________
BUSINESS VALUE óENTERPRISE VALUE ó - DEUDA FINANCIERA = EQUITY/STOCK VALUEFIRM VALUE óCORPORATE VALUE ó
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ConceptualizaciConceptualizacióónn del EBITDAdel EBITDA
VentasCostos VariablesContribuciónGastos Fijos
Resultado FinancieroOtros / ImpuestosResultado Neto
Resultado Operativo
Estado de Resultado Estado PatrimonialACTIVO PASIVO
Disponibilidades
Deudores
Bienes de cambio
Bienes de Uso
Otros
Proveedores y otros
Deudas fiscales
Deudas financieras
Patrimonio netoDepreciaciones
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Otras herramientas de valuaciOtras herramientas de valuacióónn
•Múltiplos de resultados netos (P/E Price
Earning)
•Múltiplos de facturación
SON HERRAMIENTAS REERENCIALES DE
VALUACIÓN Y COMPLEMENTARIAS DE LAS ANTERIORES
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Tipos de inversoresTipos de inversores--compradores de compradores de compacompañíñíasas--mméétodos a utilizartodos a utilizar
Quienes usan cada herramienta de valuación1.-Flujo de caja descontados:
inversores estratégicos-fusión-marcas-emisiones acciones.2.-Múltiplos de EBIDTA:
inversores financieros y bancos de inversionpara emitir deuda.
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Negocios y Riesgo Empresario ASPECTOS REGULATORIOS Y JURIDICOS A TENER EN CUENTA
Aspectos regulatorios a tener en cuenta - Ley de defensa de la competencia 25.156
Otras entidades dependiendo de la actividad .(i.e.entidadesfcieras-BCRA, AFJP-compra ad referendúm de la SAFJP-Seguros –aprobación de la Superintendencia, etc)Objetivo es verificar la calidad del inversorLey de Sociedades . Rescate de acciones (i.eart220,221,223,203,204, 205, 206
Negocios y Riesgo Empresario ESQUEMAS JURIDICOS MAS USUALES
Mediante canje de acciones u Oferta PúblicaContrato de Compra-venta de acciones Compraventa de activosCompraventa de Fondo de ComercioLeveraged Buyouts y-o Management Buyouts
Negocios y Riesgo Empresario QUE COSAS DEBO TENER EN CUENTA EN
EL CONTRATO
Acuerdo de ConfidencialidadCartas de intención previo al inicio del duedilligence.(Vinculante o no)Due DilligenceFirma y closing simultaneo o no con o sin aprobaciones regulatoriasRrepresentaciones y GarantíasClaúsulas limitativas de la responsabilidad del vendedor
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OPERACIONES DE PRIVATE EQUITY EN ARGENTINAInversión en cías de flia basada en el actual management y en ciertos casos % minoritarioObjetivo de agregarle valor y salir del negocioSe efectúa mediante un acuerdo de accionistas
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Pasos para la adquisiciPasos para la adquisicióón de una compan de una compañíñíaa
Detección de la oportunidadEvaluación PreliminarNegociar el precio de la transacciónOferta preliminarShort List de oferentes
Due Diligence multidisciplinarioAjuste de la oferta
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PASOS POSTERIORES AL ACUERDOPASOS POSTERIORES AL ACUERDOElaboración de contratos y documentaciónClosingPago del precioEscrow accountGarantías sobre diferencias patrimoniales entre
el balance base y el de cierre.Iniciar con fecha anterior a la del closing la elaboracion de un balance de cierreConfeccionar un cronograma
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REFLEXIONREFLEXIONUn proyecto con tasas atractivas no garantiza el éxito .Es necesario el realismo y no el idealismo de las bases del negocioHay que estimar incertidumbre y es necesario un análisis de sensibilidad integralHay que monitorear el cumplimiento y tomar medidas correctivas en los desvíosEl implementador mismo líder del proyecto.
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