38 CONGRESO ANUAL IAEF

MacroView S.A.

Bariloche, 15 de septiembre de 2017

25 de Mayo 555, Piso 10 Tel: (5411) 4312-1908

(1002) Buenos Aires Fax: (5411) 4313-3834

“SER O PARECER A PARTIR DE OCTUBRE”De cara a 2018-2019

A) Breve conclusión presentación IAEF Buenos Aires (Junio 2017)

1. Dos herencias: una de "70 años" y otra de 12 años.

2. Shock versus Gradualismo: falso dilema.

3. Rumbo, Gestión y Macro: trípode clave.

B) El formato del programa macro 2016-2017 y elección de término medio

1. El trasfondo fiscal.

2. Elección, nuevo Parlamento y la búsqueda de consensos.

C) La tercera herencia

1. El factor político: ¿se le "abre el camino" a Macri?

2. El factor económico: cuatro desafíos macro.

a) Avanzar con reformas pro-inversión y al mismo tiempo empezar a bajar el déficitfiscal.

b) Seguir balanceando precios relativos: tipo de cambio y tarifas.

c) Profundizar la reactivación y la desinflación simultáneamente.

d) Lidiar con el déficit del sector externo.

D) Conclusión

A) BREVE CONCLUSIÓN EN PRESENTACIÓN IAEF BUENOS AIRES (JUNIO 2017)

1. DOS HERENCIAS

El gobierno que asumió el 10 de diciembre de 2015 tiene que remontar dos herencias bien pesadas:

• Una de “70 años”: déficit fiscal endémico, el flagelo de la inflación, un mercado cambiario “histérico”, la “pulverización” del crédito y la falta de inversión.

• Otra de 12 años: estanflación, un desborde fiscal entre los más pronunciados de la historia y precios relativos muy desalineados (“atraso” del tipo de cambio y las tarifas)

2. SHOCK VERSUS GRADUALISMO: UN FALSO DILEMA

• Shock versus gradualismo nunca fue una opción relevante. Nadie alentabael 10 de diciembre de 2015 un shock inviable con altísimo costo político ysocial.

• Lo relevante era contar con un programa consistente e integral. Que lamacroeconomía tuviera su espacio, que no se la subestimara.

• El programa económico terminó arrancando con:

shock cambiario (unificación inmediata), no gradualismo.

shock monetario (tasa al 38% y astringencia de pesos), no gradualismo.

shock de financiamiento (debut con mega-colocación de deuda por US$16 mil M y continuas colocaciones después), no gradualismo.

inacción fiscal (déficit financiero 2016 mayor que 2015 y 2017 mayor que2016), no gradualismo.

Conclusión: la mezcla de shocks contraindicados con inacción fiscal no terminó de armar un gradualismo consistente en todas las líneas.

3. RUMBO-GESTIÓN-MACRO:TRÍPODE CLAVE PARA AVANZAR

RUMBO PAÍS: El Gobierno lo corrigió. Argentina dejó de ir acontramano del mundo.

GESTIÓN: en la micro, se están dando las “batallas” del día a día. Enla macro, hay responsabilidades compartidas y algunas dificultadesen la coordinación.

MACRO: El programa macro no esta consolidado. Todavía faltahorizonte y resultados. No hay un programa macro consistente yconvergente. Esa falta de horizonte le deja 100% deresponsabilidad a los resultados. La pata del trípode que más estácostando.

Las tres patas del trípode son igualmente necesarias

B) EL FORMATO DEL PROGRAMA MACRO 2016 – 2017 Y ELECCIÓN DE MEDIO TÉRMINO

HERENCIA MACRO

Los dos síntomas más evidentes La causa principal de los males

Cepo

Inmediatamente se levantó y se

unificó el mercado

cambiario

Inflación

Rápidamente el BCRA fijó una

meta de inflación (informal para 2016 y formal

para 2017)

Con alta presión tributaria es imposible financiar un déficit fiscal elevado sin "contaminar" la macro

Emisión

Inflacionario

Deuda interna

"Crowding-out"por exceso de demanda de

crédito público

Deuda externa

Atraso cambiario

1. EL TRANSFONDO FISCAL(sin provincias, sin municipios, sin déficit cuasifiscal)

Está siendo muy difícil bajar el déficit primario. Y el taxi de los intereses está corriendo.

Déficit financiero sin blanqueo: 7,2 y 6,8

2014 2015 2016 2017 (e)

Variación % anual

Ingresos 37,0 30,4 37,6 22,0

Gastos 43,4 34,5 38,2 22,0

PBI nominal (real + inflación) 36,8 27,8 37,5 25,0

En % del PBI

Déficit primarIo 3,4 4,2 4,3 1 4,2 2

Intereses 0,6 1,2 1,6 2,2

Déficit financiero 4,0 5,3 5,9 6,4

(1): 1,3 puntos del blanqueo

(2): 0,4 puntos del blanqueo

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda

Se estabiliza arriba de 4

EN 2016 – 2017 SE PERDIÓ LA OPORTUNIDAD DE DESNOMINALIZAR ALGO EL GASTO CON LA INFLACIÓN ACUMULADA DE 76% Y CON EL

ESFUERZO A LA BAJA REALIZADO EN LUZ, GAS Y OBRA PÚBLICA

GASTO PÚBLICO - SIETE MESES

Miles de mill. 2015

Ponderación $ MM $ MM %

Gasto total 100 817 1,419 74

SUBIERON MÁS QUE LA INFLACIÓN 50 409 859 110

Intereses* 34 122 257

Transf. corrientes a provincias 13 37 189

Jubilaciones 285 553 94

Asignaciones y planes sociales 77 147 90

SUBIÓ IGUAL QUE LA INFLACIÓN 20 164 285 74

Universidades y otras transferencias 27 51 88

Salarios 106 183 73

Subsidios al transporte 31 51 66

SUBIERON MENOS QUE LA INFLACIÓN 30 244 276 13

Obra pública 98 126 29

Bienes y servicios 38 56 47

Subsidios a la energía y otros 108 94 -13

(*) Netos de pagos de cupones de Anses

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda

2017Variación

2015-2017

+

=

-

Y ADEMÁS YA USÓ TRES BALAS MUY POTENTES

• Acuerdo con Holdouts derivó en un retorno exitoso almercado internacional de capitales pero no fue untrampolín de despegue sino que está siendo un puente parafinanciar casi exclusivamente el déficit fiscal.

• Sinceramiento fiscal que aumentó la recaudación y losdepósitos en dólares y es una fuente potencial definanciamiento fiscal pero ya se "gastó" y el fondo deReparación Histórica que tenía allí su natural financiamientoel primer año todavía no está al 100%.

• Reducción de subsidios energéticos por la suba de tarifasfue muy positivo pero lo contrapesó el aumento de otrosgastos y hay un enorme retroceso en subsidios al transportemetropolitano.

(*) Supone reducción de subsidios en 0,7 puntos porcentuales del PBI y cumplimiento de la meta

de déficit primario (3,2% del PBI).

( $ miles M)

143

235249

335

265

230

78

154

245

343

410400

4265

121131

210

300

2013 2014 2015 2016 2017 (e) 2018 (e)*

Subsidios

Déficit Primario

Intereses

Casi 2 veces

1,5 veces

Prácticamente equivalentes

Algo más de la mitad

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda y estimaciones propias

O SEA, HAN APARECIDO OTROS GASTOS Y SUBEN LOS INTERESES.

ENTONCES TERMINÓ INCUBANDO UN PROBLEMA ADICIONAL AL HEREDADO: LOS SUBSIDIOS, QUE EN 2015 ERAN EL 100% DEL

DÉFICIT PRIMARIO, AHORA SON APENAS 2/3Y ADEMÁS SUBIERON LOS INTERESES

2015 versus 2017

En dólares libres (MM)

2015 2017

Subsidios 17,8 15,6

Déficit primario 17,5 24,1

Intereses 8,6 12,4

Déficit financiero 26,1 36,5

2. ELECCIÓN, NUEVO PARLAMENTO Y LA BÚSQUEDA DE CONSENSO

CAMBIEMOS PRIMERA FUERZA NACIONAL

Primer test electoral de los Presidentes

% de votos

Alfonsín (1985) 43,5

Menem (1991) 40,0

De la Rúa (2001) 25,0

N. Kirchner (2005) 42,0

C. Fernández (2009) 30,0

M. Macri (2017) 35,9

En octubre puede subir

más

CAMBIEMOS 2015Agosto (PASO): 30%

Octubre: 34,3%

Resultado Nacional % de votos

Cambiemos* 35,9

Kirchnerismo 20,3

PJ** 17,1

Massa 7,4

Izquierda 6,8

Partidos locales*** 12,5

(*): Incluye los votos de Vamos Juntos en CABA (Carrió)

(*): Incluye los votos de Cumpir (Randazzo) en Provincia

de Buenos Aires

(***): Ejemplos: Socialismo de Santa Fe, Evolución de

Lousteau en CABA, Frente Popular Nequino

Fuente: MacroView S.A. en base a Cámara Nacional Electoral

NUEVA COMPOSICIÓN DEL PARLAMENTO(en función de las PASO)

El oficialismo será "más competitivo" en el Congreso pero necesitará consenso

Salen Entrarían

% de bancas % de bancas

Diputados

Cambiemos y Aliados 87 33,9 41 58 104 40,5

PJ FPV 78 30,4 32 29 75 29,2

UNA y Aliados 41 16,0 23 6 24 9,3

PJ Disidente 31 12,1 15 26 42 16,3

Otros 20 7,8 16 8 12 4,7

257 100,0 127 127 257 100,0

Senadores

Cambiemos y Aliados 17 23,6 4 12 25 34,7

PJ FPV 36 50,0 17 10 29 40,3

PJ Disidente 12 16,7 2 2 12 16,7

Otros 7 9,7 1 0 6 8,3

72 100,0 24 24 72 100,0

Composición actual Cómo quedaría

LA NECESIDAD DE CONSENSOS BÁSICOS

• No es lo mismo ganar que no ganar. No por la "reversibilidad" del modelo sino por ganar la elección de octubre da la chance de relanzar al Gobierno.

Sabiendo que el triunfo es condición muy necesaria, no suficiente

• Un 23 de octubre triunfal dará una nueva chance de despegue pero no será el equivalente al 10 de diciembre de 2015.

• Rápidamente la mirada se pasará sobre cómo enfrentará el Gobierno los desafío económicos pendientes.

Los desafíos que vienen requieren un oficialismo fuerte pero además consensos políticos, parlamentarios y sociales.

EL MARCO DEL CONSENSOEl papel esencial de los Gobernadores

CAMBIEMOS ganó terreno electoral a nivel de votos en casi todo el país. ¿Podrá ratificarlo a nivel político y parlamentario?

5

(11)

5

(3)

11

(8)

3

(2)

Oficialismo Peronismo "moderado" Frente para la VictoriaOtros

Buenos Aires ? P Chubut Catamarca Neuquén (CAMBIEMOS)

Ciudad de Buenos Aires P Córdoba (CAMBIEMOS) Chaco Río Negro

Corrientes P La Pampa (CAMBIEMOS) Entre Ríos (CAMBIEMOS) Santa Fe ?

Mendoza P Salta Formosa

Jujuy P Tucuman La Rioja

Misiones

San Juan

San Luis (CAMBIEMOS)

Santa Cruz (CAMBIEMOS)

Santiago del Estero

Tierra del Fuego

% del PBI 64% 14% 11% 11%

% del PBI "nuevo" 79% 5% 7% 9%(con el avance de CAMBIEMOS)

Gobernadores

Provinciales:

• La pregunta política con cabeza económica: si el presidente Macri ratifica en octubre, ¿se le despeja la ruta a 2019? ¿funcionará el triunfo como un "impulso de poder" y un acelerador de decisiones como fue con Menem en 1991 y Kirchner en 2005?

• Menem post - triunfo 1991: profundizó el proceso de privatizaciones, amplió sualianza con EE.UU. y terminó reformando la Constitución en 1994 para ser reelecto.

• Kirchner post - triunfo 2005: reestructuró la deuda, le pagó al FMI, se "desprendió"del Ministro de Economía, "intervino" el INDEC y terminó postulando a CristinaFernández para 2007 (e "imaginándose" Cristina Fernández 2011 y Néstor Kirchner2015).

• Un denominador común entre Menem y Kirchner: una reactivación económica muyfuerte (más una inflación declinante con Menem y ascendente pero todavía no tanalta con Kirchner).

C) LA TERCERA HERENCIA: DE CARA A 2018-20191. EL FACTOR POLÍTICO: ¿SE LE "ABRE EL CAMINO" A MACRI?

1992 1993 1994 2006 2007

PBI - var. % 7,6 5,5 5,8 8,0 9,0

Inflación - % 17,5 7,4 3,9 9,8 20,1

Años dorados de KirchnerAños dorados de Menem

2. EL FACTOR ECONÓMICO: CUATRO DESAFÍOS MACRO

a) El desafío de avanzar con reformas pro-inversión y al mismo tiempo empezar a bajar el déficit fiscal (empezar sí esta vez con un programa gradual).

b) El desafío de seguir balanceando los precios relativos: tipo de cambio y tarifas.

c) El desafío de profundizar la reactivación y la desinflación simultáneamente.

d) La novedad de lidiar con el déficit macro del sector externo, que es diferente de lidiar con textiles, calzados, juguetes, etc.

EL GRÁFICO QUE RESUME BASTANTE BIEN EL PROBLEMA FISCAL A RESOLVER

Herencia: no explotó + no se licuó + bienio inactivo 2016-2017

a) AVANZAR CON REFORMAS PRO-INVERSIÓN Y AL MISMO TIEMPO EMPEZAR A BAJAR EL DÉFICIT FISCAL.

Agenda de reformas versus agenda fiscal

AGENDA DE REFORMAS PRO-INVERSIÓN

AGENDA FISCALVS.

Iniciativas que pasan sí o sí por el Congreso Cómo hacer para bajar un punto del PBI el déficit fiscal primario (de 4,2 a 3,2%)

• Ley de Responsabilidad Fiscal con Provincias(anexada al Presupuesto): "preacordada" con los gobernadores.

• Reforma tributaria neutral: que no es para bajar la presión impositiva ni para mejorar los recursos del fisco.

• ¿Algo de lo laboral (aspectos de la reforma ligados a bajar costos laborales y conflictividad)?

• ¿Algo de lo previsional (aumento de edades)?

• Usar los Planes Sectoriales como reductores y flexibilizadores del costo laboral y previsional.

• Bajar más los subsidios (¿también los del transporte?)

• ¿Reducción de la masa salarial y social exclusivamente vía crecimiento económico?

• ¿"Mil batallas" de la gestión cotidiana?

• ¿Lo que eventualmente recaude el impuesto específico por la revaluación de activos?

• ¿Cambio en la "fórmula previsional"?

• Sabiendo que "está corriendo" el taxi de los intereses de la deuda (de 1 punto en 2015 a casi 3 del PBI en 2018).

Iniciativas que no pasan por el Congreso

LA NEGOCIACIÓN CON LOS GOBERNADORES

La visión cronológica del Gobierno Nacional

La visión de los gobernadores

Bloque 1: todo junto ¿septiembre?

• Presupuesto 2018. ¿Revaluación deactivos?

• Ley de Responsabilidad Fiscal conProvincias (LRF)

• Renovación de leyes que vencen el 31-12-2017 (cheque, emergencia, etc., etc.)

Bloque 2: aparte ¿post-octubre?

• Reforma tributaria

• ¿Impuesto a la renta financiera?

El déficit fiscal necesita bajar

1 punto del PBI.

Todo en un bloque Único

• Presupuesto 2018

• Ley de Responsabilidad Fiscal

• Renovación de Leyes (cheque,emergencia, ingresos brutos)

• Reforma tributaria

• Fondo del Conurbano (teniendo encuenta los subsidios para la provinciade Buenos Aires)

• Deuda retroactiva por el 15% de laCopa (el stock).

Las provincias no querrán perder recursos

Más: lo laboral y previsional va por fuera de la negociación directa con los Gobernadores.

VS.

LA PULSEADA POR EL IMPUESTO AL CHEQUE

$ MM

43% 57%

Tesoro +

ATN + Anses

Provincias +

Caba

22 29

51119

Recaudación total del Impuesto al Cheque 2017

170

Tesoro Coparticipación

70% 30%

La Nación se lleva 83% del total

Las Provincias se quedan con $ 29 MM

(17% del total)

Ganancias se distribuye casi en partes iguales (Nación + Anses y Provincias) por lo cual aplicar cheque a cuenta de ganancias implica más pérdida para las provincias

que si directamente se redujera el impuesto.

LA PULSEADA POR BAJAR INGRESOS BRUTOS

Ingresos Brutos 24Sellos 2,7

Inmobiliario 2,4

Autos 2,1

Resto 0,8

ESQUEMA DE INGRESOS DE LAS PROVINCIASParticipación % sobre los ingresos provinciales totales

INGRESOS TOTALES

100

Transferencias de la Nación

42

Ingresos propios

58

Tributarios

32

Resto*

26

Coparticipación + Leyes Especiales

35Otras transferencias

7

75% de los tributarios

LA PULSEADA POR ELIMINAR LAS EXENCIONES IMPOSITIVAS

Mill de $ % del PBI Mill de $ % del PBI

EXENCIONES Y ALICUOTAS REDUCIDAS 230.500 2,37 REGIMENES DE PROMOCION 84.400 0,87

Ganancias 56.000 0,57 Tierra del Fuego 36.000 0,37

Intereses de títulos públicos y plazos fijos 34.200 0,35 Fortalecimiento Pymes 24.700 0,25

Ganancias de Soc. sin fin de lucro 14.300 0,15 Promoción de biocombustibles 9.000 0,09

Resto 7.500 0,07 Promoción de energías renovables 6.300 0,06

Valor Agregado 115.800 1,19 Puertos Patagónicos 3.600 0,04

Venta de carne, frutas y verduras 25.400 0,23 Resto 4.800 0,06

Obras Sociales y colegios 21.900 0,23

Reintegro de IVA a jubilados y planes sociales 17.100 0,18

Clubs y espectáculos deportivos 12.800 0,13

Resto 38.600 0,42

Seguridad Social 32.000 0,33

Reducción contribuciones en la Patagonia 27.300 0,28

Resto 4.700 0,05

Combustibles 19.300 0,20

Exención en la Patagonia 6.700 0,07

Resto 12.600 0,13

Impuestos Internos 700 0,01

Bienes Personales 6.700 0,07

Exención cumplidores (Ley 27,260) 6.400 0,07

Resto 300 0,00

Fuente: Macroviewen base al Proyecto de Presupuesto de 2017

EXENCIONES DE IMPUESTOS Y ALÍCUOTAS REDUCIDAS VIGENTES

(Impacto fiscal teórico en 2017)

En total son más de 3% del PBI

pero muy conflictivos para tocarlos

LA PULSEADA POR EL FONDO DEL CONURBANO BONAERENSE

Mill de $ Participación Mill de $ Participación Mill de $ Participación

Buenos Aires 650 1,2 0 0,0 650 0,9

Tierra del Fuego 836 1,5 129 0,6 965 1,3

Santa Cruz 1.072 2,0 185 0,9 1.257 1,7

La Pampa 1.273 2,3 129 0,6 1.402 1,8

Chubut 1.072 2,0 383 1,8 1.455 1,9

Neuquen 1.176 2,2 483 2,2 1.660 2,2

La Rioja 1.403 2,6 369 1,7 1.772 2,3

San Luis 1.547 2,9 331 1,5 1.877 2,5

Rio Negro 1.710 3,2 526 2,4 2.236 2,9

Catamarca 1.867 3,4 379 1,7 2.246 3,0

Jujuy 1.925 3,5 868 4,0 2.793 3,7

San Juan 2.291 4,2 679 3,1 2.970 3,9

Formosa 2.467 4,5 955 4,4 3.422 4,5

Misiones 2.239 4,1 1.500 6,9 3.739 4,9

Corrientes 2.519 4,6 1.396 6,4 3.915 5,2

Mendoza 2.826 5,2 1.273 5,9 4.099 5,4

Santiago del Estero 2.800 5,2 1.416 6,5 4.216 5,6

Entre Rios 3.309 6,1 1.016 4,7 4.325 5,7

Salta 2.598 4,8 2.046 9,4 4.643 6,1

Tucumán 3.224 5,9 1.702 7,8 4.926 6,5

Chaco 3.381 6,2 1.741 8,0 5.121 6,7

Cordoba 6.017 11,1 2.044 9,4 8.061 10,6

Santa Fe 6.056 11,2 2.152 9,9 8.209 10,8

TOTAL 54.255 100,0 21.702 100,0 75.957 100,0

Fuente: Macroview en base a Presupuesto 2017

Fondo del Conurbano +

Excedente (10% de

Ganancias)

Fdo Obras

Infraestructura (4% de

Ganancias)

Total (14% de

Ganancias)

DISTRIBUCIÓN DEL FONDO DEL CONURBANO Y EL FONDO PARA

OBRAS DE INFRAESTRUCTURA SEGÚN EL PRESUPUESTO 2017

$ M % $ M %

1993-1996 580 100 0 0

1997 650 84 125 16

1998 650 73 241 27...

2005 650 24 2100 76...

Historia del Fondo del Conurbano

Resto ProvinciasBuenos Aires

REFORMA TRIBUTARIA NEUTRA

La mayor dificultad concreta para bajar los impuestos en serio para ganar competitividad es que el déficit financiero fiscal subió.

Potestad de las

Provincias

¿Bajo el paraguas de la

nueva Ley de

Responsabilidad

Fiscal?

Problema con

las Provincias

Muy difícil porque es

el corazón de la

recaudación

provincial

Muy difícil porque

afectan intereses

provinciales,

sectoriales y sociales.

Impuesto al cheque

a cuenta de

Ganancias(20% por año en 5 años)

Ingresos BrutosExenciones

Impositivas

Eliminar los régimenes

especiales que pagan

menos IVA y

Ganancias y los

régimenes de

promoción regional.

UNA SÍNTESIS "REALISTA"

¿Gravar la renta financiera?

¿Revaluación de activos "por única vez" pagando un

impuesto?

¿Plazos fijos?¿Lebacs?

¿Bonos del Tesoro?Las empresas ya lo

pagan, el foco están en las personas

Problema con el mercado de

valores

¿Se coparticipa?

1) Blanqueo de trabajadores• “Perdón “ de los pasivos con la Seguridad Social• Subsidio temporal de parte de los aportes de los trabajadores blanqueados

2) Conflictividad• Cambios para desalentar juicios: las deudas por aportes las cobraría la Anses y no el trabajador (y

los abogados) como ahora. También se redefinirá el concepto de "Salario" que se usa en losjuicios.

• Designación de jueces en los cargos vacantes más “aggiornados”.• Acelerar la aprobación en las provincias de la nueva ley de ART.

3) Costo laboral• Rebaja "selectiva" de aportes para PyMes (no grandes empresas) y menores salarios.• Modificación de las CCT que vienen de la década del '70.• Permitir acuerdos por empresas y no solo por ramas de actividad.• Crear la figura del "banco de hora" para compensar horas extras con francos.

4) Seguridad social• Recorte de financiamiento a las cajas provinciales no transferidas y cajas especiales.• Eliminación de la reducción de alícuota vigente por zona geográfica (Patagonia).• Extensión gradual de la edad jubilatoria para las mujeres.• Modificación de la fórmula de movilidad: a) cálculo trimestral (no semestral como ahora);

b) eliminar la variación de los salarios en la fórmula (solo se ajustaría por los ingresos de laAnses).

SÍ

?

¿Planes Sectoriales?

Ley General

REFORMA LABORAL Y PREVISIONAL"A LA ARGENTINA", NO "A LA BRASILEÑA"

El punto de partida

• Déficit fiscal primario 2017 = 2016 = 2015 = 4,2 / 4,3% del PBI

• Meta oficial 2018: 3,2% del PBI

De movida, 2018 pinta para subir el déficit si no hay esfuerzo

En puntos del PBI (%)

• Se acabó el blanqueo + 0,4 (que sí incluyó en 2017)

• Contempla baja de retenciones soja + 0,2

• Incluye devolución de coparticipación a provincias + 0,2

• "Carga" con el aumento del gasto previsional + 0,7

• El cronograma de suba de tarifas - 0,7

• Más una apuesta a recaudar mejor y al - 0,7

al crecimiento económico

Déficit primario "inercial" 4,3

LA DIFICULTAD PARA EL GOBIERNO DE BAJAR EL DÉFICIT PRIMARIO 1 PUNTO DEL PBI

LA INERCIA FISCAL PARA 2018(si no hay medidas adicionales para bajar el déficit)

Sin programa fiscal adicional, 2018 se encaminará a un déficit primario similar a 2017, 2016 y 2015: 4,2 / 4,3% del PBI.

POR DÓNDE "ENTRARLE" AL GASTOi) Los componentes del gasto público*

Sector público no financiero

Miles de millones % del total

Jubilaciones y pensiones (1) 1.034 43,0Prestaciones sociales (2) 306 12,7

Salarios 344 14,3Subsidios económicos 265 11,0

Gasto de capital (3) 179 7,5

Bienes y servicios 105 4,4

Universidades 82 3,4

Transferencias a provincias 62 2,6

Resto 26 1,1

Total 2.402 100,0

Intereses (4) 214 en % del PBI 2,1

(1) Incluye pago de jubilaciones y pensiones contributivas (incluye ex cajas provinciales)

(2) Incluye asignaciones familiares y planes sociales

(3) Incluye transferencias de capital a provincias

(4) Intereses de deuda en poder del sector privado

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda

Gasto primario 2017

(*): Excluye gasto de provincias y municipios

DE ALTÍSIMA SENSIBILIDAD:EL DÉFICIT ESTRUCTURAL DE LA PREVISIÓN SOCIAL

• Moratorias + Incremento de haberes (movilidad) + Reparación histórica explota gasto previsional.

En % del PBI2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e

Ingresos previsionales "puros"(1) 2,6 5,2 5,3 5,7 5,9 5,6 6,0 5,8 6,1

Gastos previsionales puros 3,1 5,3 5,6 6,3 6,6 6,4 7,3 7,4 8,1

Resultado -0,5 -0,1 -0,3 -0,7 -0,7 -0,8 -1,3 -1,7 -2,0

Ingresos "no previsionales" (2) 3,6 4,2 4,3 4,6 4,8 5,4 6,1 7,3 5,8

Gastos "no previsionales" (3) 1,5 2,6 2,7 2,8 3,0 3,0 3,3 3,7 3,7

Resultado "de caja" de Anses 1,6 1,4 1,4 1,2 1,1 1,5 1,5 1,9 0,1

(1) En 2007 y 2008 incluyen transferencias de cuentas de capitalización al régimen público que se contabilizaron como

contribuciones a la Seguridad Social

(2) Incluye ingresos tributarios, 15% de coparticipación, rentas de la propiedad, transferencias del Tesoro; en 2016 y 2017 incluye

ingresos del blanqueo.

(3) Incluye gastos de administración de Anses, programas no previsionales como PROCREAR, PROGRESAR, Conectar Igualdad,

asignaciones familiares y otros gastos

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda y Anses

EL CANDIDATO HASTA AHORA PROBADO:LOS SUBSIDIOS ECONÓMICOS

Evolución de los subsidios

Miles de millones de pesos 2015 2017 2017 (e)

Energía 170 233 140

Transporte 56 72 95

Empresas públicas y otros 22 31 35

Subsidios totales 248 336 270

En % del PBI 4,8 4,9 3,2

Aun así, el esfuerzo de baja tarifaria ha sido prácticamente compensado por aumento de otros gastos

% del costo del servicio subsidiado por el Estado

2015 2017 (e)

Electricidad 85 53

Gas 81 45

Colectivo 69 68

Tendencia 2018 ( e)

?

35

30

SUPUESTOS MACRO SOLO PARA SIMULAR LA TRAYECTORIA DEL DÉFICIT FISCAL Y LA DEUDA, DONDE EL

CRECIMIENTO POR LOS PROXIMOS 20 AÑOS AYUDE Y SEA SUFICIENTE PARA SOLUCIONAR LOS PROBLEMAS

• PBI: aumenta 3% por año.

• Inflación: declina y llega a un dígito anual bajo en 2020.

• Tipo de cambio real: constante.

• Impuestos: la reforma tributaria no tiene costo fiscal.

• Subsidios: sigue bajando energía y baja transporte.

• Costo del endeudamiento: marginalmente declinante.

• Cupón PBI: no se paga (porque el crecimiento da "un poquito"menos que el piso).

SI CONTINUARA LA INACCIÓN FISCAL (2016 – 2017) LA DINÁMICA DÉFICIT - DEUDA SE TORNARÍA COMPLICADA

En % del PBI 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Inercial

Ingresos 20,2 20,2 19,4 18,7 18,7 18,7 18,7 18,7 18,7

Gasto primario (*) 24,4 24,5 23,6 23,0 22,5 21,9 21,2 20,6 20,0

-4,2 -4,3 -4,2 -4,3 -3,8 -3,2 -2,5 -1,9 -1,3

Intereses (sector privado) -1,2 -1,6 -2,2 -2,7 -3,1 -3,4 -3,6 -3,8 -3,9

Resultado financiero -5,4 -5,9 -6,4 -7,0 -6,9 -6,6 -6,1 -5,7 -5,2

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda

Deuda del Tesoro / PBI (%) 27 29 33 37 43 48 52 56 59

11.660 12.135 19.110 13.740 19.801 19.300 22.766 20.800 20.460

Capital 8.040 6.190 11.895 4.040 7.850 5.400 7.395 3.930 2.320

Interés 3.620 5.945 7.215 9.700 11.950 13.900 15.371 16.871 18.140

Resultado primario

Simulación "mecanicista"

(*) Incluye sólo el gasto primario del Gobierno Nacional. El gasto primario consolidado (Nación, Provincias y Municipios) en

2016 fue del 45% del PBI

Vencimientos en moneda

extranjera (mill. USD)

Y AUN SI SE CUMPLIERAN LAS METAS FISCALES DEL GOBIERNO (BAJAR 1 PUNTO POR AÑO EL DÉFICIT PRIMARIO),

EL CAMINO NO SERÍA SENCILLO.Menor carga de intereses, menor tamaño de la deuda pero…

En % del PBI 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Ingresos 20,2 20,2 19,7 19,5 19,4 19,4 19,4 19,4 19,4

Gasto primario (*) 24,4 24,5 23,9 22,7 21,6 21,0 20,4 19,8 19,3

4,2 4,3 4,2 3,2 2,2 1,6 1,0 0,4 -0,1

Intereses (sector privado) 1,2 1,6 2,1 2,5 2,9 3,0 3,1 3,1 3,2

Resultado financiero 5,4 5,9 6,4 5,7 5,1 4,6 4,1 3,5 3,1

Deuda del Tesoro / PBI (%) 27 29 33 35 39 42 44 45 47

11.660 12.135 19.110 12.570 17.860 16.530 19.150 16.370 15.250

Capital 8.040 6.190 11.895 4.010 7.860 5.400 7.391 3.935 2.320

Interés 3.620 5.945 7.215 8.560 10.000 11.130 11.760 12.435 12.930Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda

Déficit primario

(*) Incluye sólo el gasto primario del Gobierno Nacional. El gasto primario consolidado (Nación, Provincias y Municipios) en

2016 fue del 45% del PBI

Vencimientos en moneda

extranjera (mill. USD)

Simulación cumpliendo las metas

iii) ¿FINANCIAMIENTO EXTERNO O INTERNO?El rol de las Lebac y/o el crédito

• Si el déficit primario se financia externamente: ojo con las LEBAC

• Si fuera con financiamiento interno: ojo con el "crowding - out"

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Caso a): Inacción fiscal

Préstamos al S. Privado var. % 29,4 -3,9 1,9 1,9 6,9 11,5 15,6

Préstamos S. Priv / PBI % 11,0 11,5 9,3 8,6 8,2 7,9 8,3 8,9

Caso b): Cumplimiento de metas fiscales

Préstamos al S. Privado var. % 29,4 7,0 10,8 11,2 14,2 16,6 17,6

Préstamos S. Priv / PBI % 11,0 11,5 10,4 10,5 10,8 11,2 12,2 13,4

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Caso a): Inacción fiscal

Stock de Lebac $ MM 707 1.108 1.667 2.251 2.822 3.362 3.869 4.326

Lebac / PBI % 8,8 11,1 14,1 17,3 20,1 21,8 23,4 24,4

Deuda total (Tesoro + Lebac) / PBI % 37,8 44,1 51,1 60,3 68,1 73,8 79,4 83,4

Caso b): Cumplimiento de metas fiscales

Stock de Lebac $ MM 707 1.108 1.527 1.864 2.133 2.339 2.460 2.499

Lebac / PBI % 8,8 11,1 12,9 14,3 15,2 15,1 14,9 14,1

Deuda total (Tesoro + Lebac) / PBI % 37,8 44,1 47,9 53,3 57,2 59,1 60,9 61,1

b) SEGUIR CORRIGIENDO PRECIOS RELATIVOS: TIPO DE CAMBIO Y TARIFAS

• El gobierno heredó un desalineamiento de precios que no se corrigiólicuando "a la Argentina" con una mega-devaluación y un mega-tarifazo alfinal del gobierno anterior, en la transición o al comienzo de la nuevaadministración.

• Lo positivo: se evitó una crisis macro, el hundimiento del PBI y un colapsosocial.

• Lo dificultoso: acomodar de a poco los precios relativos (tipo de cambio realy tarifas reales) con una tasa de inflación que no baja linealmente.

• Tampoco hubo "catch-up" de actividad porque no hay "output-gap".Entonces la tasa de crecimiento esperada es también modesta, apenas derecuperación de lo perdido, con probabilidad máxima de llegar al PBI percápita de 2011 al final de 2019.

Se avanzó más en actualizar las tarifas energéticas, menos el tipo de cambio real y casi nada las tarifas de

transporte (colectivo y tren).

UN SET DE PRECIOS RELATIVOS QUE CONTINÚA DESALINEADO

Fuente: MacroView S.A. en base INDEC

"Tablita"

1980

(promedio)

Convertibilidad

1992 - 2001*

(promedio)

Fin de la

Convertibilidad

(dic-01)

Comienzo

Néstor

Kirchner

(II sem. 2003)

Dólar

semi-alto

2007-2010

10 de

diciembre

2015

Devaluación

inicial de

Macri

(ene-16)

Hoy

11,4 14,7 16,6 34,4 25,0 15,5 21,8 17,5

(*) dic-01: 16,7

Tipo de cambio real a precios de hoy

(promedio de período)

Promedio últimos 70 años: 23,1

Desde el 10/12/15 hasta la

actualidad

¿Cuánto faltaría subir para

llegar al "equilibrio"?

Var. % (Subsidios = cero)

Electricidad 690 100

Gas Natural 275 110

Colectivo 70 150

Aumento de tarifas (promedio AMBA)

* La actual ización de electricidad y gas natura l s igue el cronograma presentado por

MinEM y los márgenes de dis tribución de la Revis ión Tari faria Integra l . En el caso del

colectivo se supone una actual ización que l lega hasta un va lor a lgo menor que un

dólar.

c) PROFUNDIZAR SIMULTÁNEAMENTE REACTIVACIÓN Y DESINFLACIÓN

En 2018, ¿el BCRA cumplirá su meta (8 / 12%) de inflación y simultáneamente el PBI crecerá como dice el Presupuesto?

• En 2017 iba a ser muy difícil (casi imposible) que simultáneamente el BCRAcumpliera su meta de inflación (techo de 17%) y el gobierno su "meta" dereactivación (suba del PBI de 3,5%).

• No estaban dadas las condiciones fiscales y monetarias: el BCRA iba a emitirpesos a un ritmo mayor que lo requerido para cumplir la meta de inflaciónporque iba a tener que financiar el déficit fiscal. Y si para encauzar elprograma monetario esterilizaba el exceso con Lebac, la tasa de interés y laastringencia monetaria iban a erosionar el ímpetu de la reactivación.

• Finalmente, este año ni el BCRA cumplirá su meta ni el gobierno la suya. Enun contexto en que se priorizó más bajar la inflación que acelerar lareactivación, termina en un híbrido: inflación 20 y pico % y reactivaciónmenor a 3%.

Monetariamente, hay mucha plata en la calle para 17% de inflación y poca para 3,5% de reactivación.

2018: ¿OTRA VEZ CONDICIONES FISCALES Y MONETARIAS QUE NO AYUDAN A PROFUNDIZAR AL MISMO TIEMPO

REACTIVACIÓN Y DESINFLACIÓN?

Base Circulante en M2 M4 Préstamos

Monetaria poder del público privado* privado** en pesos

´Dic-15 40,5 37,1 37,1 40,9 39,3

´Mar-16 29,5 28,9 27,7 39,2 31,8

´Jun-16 26,7 21,0 21,4 39,1 26,7

´Sep-16 27,7 17,1 19,5 41,2 20,9

´Dic-16 26,6 21,5 24,7 40,4 16,3

´Mar-17 34,7 28,3 31,4 39,0 24,1

Jun-17 31,1 32,8 35,3 38,3 29,5

Ago-17 (e) 27,3 34,4 36,1 36,1 35,1

(*): M1 privado: Circulante en poder del público + Depósitos transaccionales del sector privado en pesos

(**): M4 privado: M2 privado + depósitos a plazo fijo del sector privado + Lebac en poder del sector privado

Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA

Evolución de los agregados monetarios en pesosVariación % interanual ($ corrientes)

EXPANSIÓN MONETARIA ACTUAL AL 35%: ¿QUÉ PUEDE SIGNIFICAR A FUTURO? más presión inflacionaria (priorizando crecimiento) Que el BCRA aplique una política monetaria súper dura para no perder reputación

(priorizando inflación) Otra vez un híbrido (parecido a 2017): que la inflación no suba pero tampoco baje "como

quiere el BCRA" y que la reactivación vuelva a ser moderada.

¿HAY CHANCE DE DESACELERAR LA EXPANSIÓN MONETARIA PARA CONVERGER A LA META DE INFLACIÓN (8/12%) SIN

QUITARLE IMPULSO A LA REACTIVACIÓN?

Muy difícil acomodar la situación monetaria al desafío simultáneo de bajar la inflación a 8/12% y reactivar a más de 3%

Expansión monetaria a fines de 2017 35% anual

(Circulante en poder del público)

Simulación 2018 para bajar la expansión monetaria a, por ejemplo: 15% anual

$ MM

Emisión fiscal 400

Adelantos transitorios 150

Compras de dólares fiscales 250

Necesidad de esterilización para que los 230

agregados monetarios desaceleren a 15%

Bajo estos supuestos: 2017 2018

Lebac:

Stock a diciembre ($ MM) 1.125 1.565

Lebac / PBI (%) 11 13

Lebac / Base monetaria (%) 112 133

Lebac / Depósitos (%) 65 72

Circulante en poder del público (var. %) 35 15

Préstamos en pesos al sector privado (var. %) 39 15

Para financiar un déficit primario de 3,2% del PBI

(cumplimiento de la meta)

Necesidad de dólares fiscales 2018: US$ MM

$ 250 MM para financiar el déficit primario 14,7

Vencimientos en dólares 13,0

Total 27,7

Además: refinanciar US$ 13 MM de

Letes

EL DILEMA DE LA SIMULTANEIDAD VERSIÓN 2018PARADOS A HOY

Perspectiva: ¿Se enfrentará 2018 con un sesgo más reactivador que anti-inflacionario (al revés que 2017)?

var % 1 / 2 o menosMás de 2,

menos de 3

Más de 3

("META"

OFICIAL)

Más de 17,

menos de 20

12 / 17 (META

OFICIAL 2017)

8 / 12 (META

OFICIAL 2018)

No se cumple

reactivación

PBI 2018

I

N

F

L

A

C

I

Ó

N

No se cumple

meta de inflación

"Sin el pan y sin la torta"

Algo de reactivación,

algo de desinflación

Inviable

d) LIDIAR CON EL DÉFICIT DEL SECTOR EXTERNOEn 2017, un tema más micro (de sectores críticos)

que macro. ¿Y en 2018?

1980 1992 - 94 1997-98 2017 (e)

(un año) (un trienio) (un bienio)

Monto del déficit US$ M 2.500 5.700 4.900 5.000 ¿10.000?(1994) (1998)

Déficit / Exportaciones % 30 30 18 8 20

Déficit / PBI % 1,2 2,2 1,7 0,9 1,6

Crecimiento promedio anual (%)

Exportaciones 2,7 9 6 2,5 2,5

Importaciones 57 40 17 15 10

Impo de bienes de capital 40 65 24 16

Impo de bienes de consumo 130 30 15 16

Crecimiento promedio anual (%)

PBI 1 7 6 2,5

Inversión 5 20 12 10

Tipo de cambio real A pesos de hoy 11 14 / 15 14 17

promedio del periodoFuente: MacroView S.A. en base a INDEC

Simulación

2018

COMPARANDO DÉFICITS COMERCIALES

1997: 121998: 0

NO ES SOLO EL ROJO COMERCIAL, ES TODA LA CUENTA CORRIENTE EXTERNA

La experiencia internacional sugiere que déficits externos superiores a 5 puntos del PBI empiezan a ser "inquietantes": no necesariamente por

inconsistencias macro internas, sin especialmente por vulnerabilidad antes shocks externos.

Recuperación de importaciones sin

despegue exportador

Pesa el turismo

Explotó. Salto de intereses por

deuda pública.

US$ M 2015 2016 2017 (e) Simulación 2018

Cuenta corriente -17.170 -14.901 -24.726 -31.000

Bienes -363 4.540 -2.526 -7.000

Exportaciones 56.813 57.784 60.000 61.500

Importaciones* 57.176 53.243 62.526 68.500

Servicios -5.786 -8.446 -10.200 -11.000

Transporte -2.127 -2.522 -3.000

Viajes -2.055 -4.646 -6.200

Regalías -2.016 -1.933 -1.800

Resto 412 655 800

Utilidades y dividendos -8.145 -7.217 -7.000 -7.000

Intereses -3.744 -4.849 -7.000 -8.000

Transferencias corrientes y otros 867 1.069 2.000 2.000

Cuenta corriente / PBI (%) -2,7 -2,8 -4,3 -5,1

(*): Importaciones FOB (libres de derechos y de cargos de flete y acarreo)

Fuente: MacroView S.A. en base a INDEC

EVOLUCIÓN DE LA CUENTA CORRIENTE: ÚLTIMOS AÑOS

SER O PARECER: EL DESAFÍO DEL CUBO MÁGICOSeis caras conectadas. Difícil de compaginar.El optimismo: hay países que lo han hecho.

BAJAR EL DÉFICIT FISCAL (Sin bajar la actividad ni subir la presión tributaria). Muchos países que subieron el déficit en la crisis 2008 después lo

bajaron sin afectar la macro.

BAJAR LA TASA DE INTERÉS

(Sin dificultar renovar Lebac). Hoy casi todos los Bancos Centrales

logran estabilidad monetaria sin recesión.

REACTIVAR LA ECONOMÍA(Sin despertar la inflación ni ahondar el

déficit comercial). En el mundo reactivar no es sinónimo de inflación ni de déficit

comercial.

MEJORAR EL SALARIO REAL(Sin despertar la inflación ni

empeorar competitividad). En la mayoría de los países, que suba el salario real es bueno para la

macro, no problemático.

SUBIR EL TIPO DE CAMBIO(Sin despertar la inflación). En el mundo, cuando sube el tipo

de cambio no sube la inflación.

BAJAR LA INFLACIÓN(Sin debilitar la reactivación).

Hoy son la excepción los países con inflación.