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¿Qué efectos tiene la política monetaria en unaeconomía pequeña y abierta? ¿Cuáles son lasconsecuencias de cambios en las condicionesfinancieras internacionales sobre una economíapequeña y abierta? Parte de la literatura reciente haintentado responder estas preguntas en el caso deeconomías desarrolladas y de algunas economíasemergentes, estudiando el impacto de shocksmonetarios y externos sobre variables nominales yreales. En países industrializados esos efectos son,en general, consistentes y coherentes tanto con unaamplia gama de trabajos teóricos como entre diversosestudios.1 Sin embargo, en economías emergentes,los efectos de la política monetaria y de las diversascondiciones externas siguen siendo un tema abierto.La razón principal de esta falta de conocimiento esla dificultad de identificar acciones exógenas de lapolítica monetaria en casos en que tanto losinstrumentos y objetivos de la política monetaria noestén claramente definidos.

La principal contribución de este artículo consisteen identificar la política monetaria chilena y verificarsi las respuestas dinámicas de corto plazo, devariables macroeconómicas estándar, son coherentescon las predicciones estocásticas de una versión delmodelo de Mundell-Fleming con expectativasracionales.2 En particular, una contracción monetariadoméstica reduciría el nivel de precios, contraeríatanto el producto como los agregados monetariostemporalmente y apreciaría el tipo de cambio almomento del impacto. Por su parte, una innovaciónexterna, debido a alzas inesperadas en alguna tasade interés internacional relevante o en la prima porriesgo de países emergentes, en cambio, aumentaríaesencialmente la tasa de interés doméstica ydepreciaría el tipo de cambio.

* Agradezco a Natalie Baumer, Rómulo Chumacero, ChristianJohnson, Verónica Mies, Paulina Nazal, Nouriel Roubini, KlausSchmidt-Hebbel, Andrés Velasco, dos árbitros anónimos y a losparticipantes de los seminarios del Banco Central de Chile por susvaliosos comentarios y sugerencias. También agradezco a RobertoDuncan por su eficiente ayuda de investigación, y a muchos colegasdel Banco Central de Chile por proveerme los datos necesarios pararealizar este estudio. Agradezco, especialmente, al Banco Centralde Chile por su generoso apoyo. Todas las opiniones o eventualeserrores son de responsabilidad del autor y no representan la visióndel Fondo Monetario Internacional.** Fondo Monetario Internacional. E-mail: [email protected] Ver, por ejemplo, Cushman y Zha (1997), Kim (1999) y Kim yRoubini (2000). El apéndice A presenta un resumen completo deestos estudios.2 Ver, entre otros, Svensson (2000), Parrado (2001) y Parrado y Velasco(2001) para modelos teóricos de economías pequeñas y abiertas.3 Ver Sims (1992), Grilli y Roubini (1995, 1996), Christiano et al.(1996), Kim (1999) y Kim y Roubini (2000) para detalles adicionalessobre estos puzzles empíricos.4 Otros autores que consideran el caso chileno son Rosende y Herrera(1991), Rojas (1993), Valdés (1998), Morandé y Schmidt-Hebbel(1997), Calvo y Mendoza (1998), Cabrera y Lagos (1999),Landerretche, Morandé y Schmidt-Hebbel (1999) y Chumacero (2000).El apéndice B presenta un resumen completo de estos trabajos.

Específicamente, este artículo entrega un análisiscuantitativo de los efectos de shocks externos ymonetarios, confrontando los puzzles empíricosconvencionales, entre los cuales se encuentran lossiguientes:

i. Puzzle de liquidez: shocks monetarios positivos(identificados como innovaciones en los agregadosmonetarios) se asocian con aumentos (en vez dedisminuciones) de la tasa de interés doméstica.

ii. Puzzle de precios: innovaciones monetariaspositivas (identificadas como innovaciones en latasa de interés) se relacionan con un incremento(en vez de reducciones) en el nivel de precios.

iii. Puzzle cambiario: innovaciones monetariaspositivas (identificadas como innovaciones en latasa de interés) se asocian con una depreciación(en vez de una apreciación) del tipo de cambio almomento del impacto.3

Este artículo analiza los efectos de los distintosshocks, utilizando a Chile como caso de estudio.4

Los resultados son consistentes con el modelo

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(estocástico) de Mundell-Fleming. Estos resultadosse pueden resumir de la siguiente manera. Primero,una contracción monetaria de 100 puntos base generaun incremento persistente de la tasa de interés quedura ocho meses, una caída transitoria del producto(contracciones máximas de 1.3% en el sexto mes yde 1.6% en un año) y una reducción de los agregadosmonetarios (reducciones máximas de 3.5% en el sextomes y de 2.1% en un año). En contraste con muchosestudios previos que utilizan el caso chileno, losresultados no evidencian la existencia de puzzles deprecios ni de tipo de cambio.5 Sin embargo, el shockcontractivo requiere de más de un año para influenciarsignificativamente el nivel de precios. El shockcontractivo aprecia el tipo de cambio en menos de1% al momento del impacto; a pesar de ello, estaapreciación es menor a lo que uno esperaríateóricamente para un país con tipo de cambio flexible.

Segundo, las fuentes de volatilidad del producto sonsimilares a las encontradas en países más desarrollados,donde la política monetaria explica una proporciónrelativamente baja de la variabilidad del productodoméstico en el corto plazo, pero una proporciónmayor en el largo plazo. La política monetariatambién da cuenta de una fracción moderada de lafluctuación del tipo de cambio real y del nivel deprecios, tal como se observa frecuentemente enlos casos de países industrializados.

Tercero, los efectos de innovaciones monetariasexternas sobre las variables macroeconómicaschilenas son muy suaves: el efecto sobre la tasa deinterés doméstica es positivo, pero de muy cortaduración. Específicamente, un shock de 100 puntosbase del instrumento de política monetaria de EE.UU.

implica un incremento de 20 puntos base de la tasa deinterés doméstica al momento del impacto. No seencuentra ningún efecto significativo sobre el tipo decambio, debido parcialmente al incremento de la tasade interés doméstica. Por otra parte, el impacto deun shock de 300 puntos base sobre el spread delpremio por riesgo, caracterizado por el índice EMBI,6

genera un cambio de 20 puntos base sobre la tasa deinterés doméstica al momento del impacto, depreciandoel tipo de cambio real en 1.4%. El impacto máximoocurre en el siguiente período: 24 puntos base en elcaso de la tasa de interés doméstica, y 1.9% en elcaso del tipo de cambio real.

En este trabajo se utilizó el caso chileno, ya quecumple con las características de una economíapequeña y abierta. Chile es interesante, por cuantoes un país emergente, cuya autoridad monetariamantiene un fuerte compromiso en combatir lainflación. Como en muchos países desarrollados, elobjetivo principal del Banco Central de Chile (BCCh)ha sido la estabilidad de precios. El régimen de metasde inflación actualmente imperante, apoya esteobjetivo al proveer una ancla nominal a la economíachilena. Consecuentemente con ello, la muestrautilizada en este trabajo se extiende desde comienzosde la década de los noventa hasta el presente,capturando de ese modo la independencia de lapolítica monetaria y un régimen con instrumentosclaros de política y objetivos precisos.

Un hecho adicional motiva este trabajo. Laadministración del tipo de cambio en los países endesarrollo ha sido siempre compleja, especialmente sise toma en cuenta la alta volatilidad macroeconómicade América Latina, particularmente la del producto yla del tipo de cambio.7 Por ejemplo, después de lareciente crisis asiática, varios países flexibilizaron sutipo de cambio; sin embargo, luego contrajeron lapolítica monetaria como respuesta a los shocks internosy externos que golpearon sus economías, como unamanera de detener la depreciación de sus monedas. Enparticular, entre 1997 y 1998, la mayoría de los paíseslatinoamericanos, incluyendo Chile, contrajeron supolítica monetaria, manteniendo altas tasas de interéspara sostener sus monedas. Gavin et al. (1999) y Calvoy Reinhart (2000) han reconocido este patrón, en loque se ha caracterizado como el puzzle del “miedo aflotar” (fear of floating). No obstante, durante la crisisasiática, este fenómeno no se ha repetido de igual

5 El puzzle de liquidez se resuelve identificando los shocks de políticamonetaria como innovaciones en la tasa de interés de corto plazorelevante, la cual, en el caso chileno, es el instrumento de política delBanco Central de Chile. Sims (1992) discute los beneficios de utilizaruna tasa de interés de corto plazo (en comparación con agregadosmonetarios) como medida de un shock de política monetaria.6 El EMBI (por sus siglas en inglés: Emerging Markets Bond Index)es un índice de los retornos totales que registran las transaccionesde los bonos Brady y otros bonos soberanos similares denominadosen dólares estadounidenses. Este índice entrega un punto dereferencia para medir el riesgo y retorno de los mercadosemergentes.7 Por ejemplo, durante la década de los noventa, el tipo de cambioen Chile presentó una alta volatilidad (11.4%), la cual contrastacon la menor volatilidad observada en los países industriales:Australia (7.9%), Canadá (8.5%), Francia (6.9%), Alemania (7.5%),Nueva Zelanda (9.9%) y el Reino Unido (7.3%), entre otros.

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manera en todas las economías pequeñas; porejemplo, Australia y Nueva Zelanda permitieronque sus monedas se depreciaran sostenidamente,conteniendo así la tormenta con un bajo costo enel producto. A la luz de estas diferencias,caracterizar los efectos de la política monetariaen los mercados emergentes abiertos parece serespecialmente importante.

Metodológicamente, la identificación del modeloempírico se basa en Bernanke (1986), Blanchard yWatson (1986), Sims (1986) y en artículos másrecientes, como los de Cushman y Zha (1997) y Kimy Roubini (2000). El presente artículo se encuentramás relacionado con los trabajos de Cushman y Zha(1997) y de Kim y Roubini (2000), debido a que susesquemas de identificación resuelven de mejormanera los puzzles de los efectos de la políticamonetaria en una economía pequeña y abierta.

Entre los aspectos innovadores del modelo empíricoutilizado, se encuentran: primero, la utilización de lametodología de vectores autorregresivos estructurales(SVAR) para imponer un mínimo de restriccionesplausibles sobre las relaciones contemporáneas de lasvariables macroeconómicas chilenas. En particular, lostrabajos previos existentes para el caso chileno —conla importante excepción de Chumacero (2000)—abordan el problema mediante el uso de unaestructura recursiva de restricciones contemporáneas.Segundo, este trabajo confronta los puzzles empíricosconvencionales, incluyendo algunas variables que

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representan presiones inflacionarias, como es el casodel precio mundial del petróleo. Finalmente, tambiénconsidera cambios en las condiciones financierasinternacionales representadas por shocks en la tasa deinterés externa y en el premio por riesgo.

Este trabajo está organizado de la siguiente manera.La segunda sección describe la política monetaria ycambiaria que ha seguido el BCCh. La tercera,presenta una descripción de la metodología de losSVAR, mientras que la cuarta analiza los efectos delos shocks monetarios y externos. La última secciónresume los resultados y discute implicancias para lapolítica monetaria.

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Como se mencionó anteriormente, al igual que en lamayoría de los países industrializados y algunosemergentes, el objetivo principal del BCCh ha sido laestabilidad de precios. El régimen de metas deinflación sustentaría este objetivo a través de dosaspectos fundamentales. Primero, el BCCh mediantesu diseño constitucional (ver recuadro 1) esindependiente del gobierno, lo cual permitiría aislarsus acciones del ciclo político y por lo tanto, establecerla meta de inflación según el mandato del Banco y nodel gobierno de turno. Segundo, al fijar la meta deinflación para el año siguiente, el BCCh está proveyendoun ancla nominal a los distintos sectores que componenla economía chilena.

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Desde la autonomía del BCCh, laautoridad monetaria se ha desta-cado por cumplir su compromisoantiinflacionario. La inflaciónpromedio anual se ha reducidodesde 27.3% en 1990 a 4.5 % en elaño 2000 (con un récord de 2.3%en 1999). Las metas de inflaciónfueron escogidas de manera delograr una reducción gradual de lainflación en el tiempo (ver recuadro2 para mayores detalles sobre elrégimen de metas de inflación enChile). Desde 1991 hasta el 2000,el logro de las metas propuestas hasido sobresaliente. En este período,la discrepancia entre la inflaciónmeta y la efectiva (medida utili-zando el índice de precios alconsumidor) ha promediado -0.2%,con una desviación estándar de 1.2% (ver gráfico 1) .

A continuación, se procederá a describir elcomportamiento del BCCh. Específicamente,primero se describen los procedimientos operativosde la conducción de la política monetaria, y segundo,se presenta una descripción narrativa de la políticadel BCCh durante los años noventa.

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El manejo diario de la política monetaria se basa eninfluenciar las tasas de interés de mercado de cortoplazo. No obstante, el principal instrumento operativode la autoridad monetaria consiste en el remate decuotas de sus propios instrumentos que se mantienenen el mercado financiero. Así, estas operaciones demercado abierto incrementan o reducen la liquidezdel mercado interbancario, a través de operacionesrepo y antirrepos, para estabilizar la tasa de interésinterbancaria en torno a su objetivo (definido comola tasa de política monetaria).

Desde 1985 hasta abril de 1995, el instrumento depolítica que se utilizó fue el PRBC a 90 días,instrumento de corto plazo reajustado de acuerdo conla variación de la unidad de fomento (UF).8 En mayode 1995, el BCCh cambió su instrumento operativopor la tasa interbancaria reajustable, la cual escontrolada a través de la administración de liquidez.Desde agosto del 2001, el instrumento de políticadel BCCh se maneja en términos nominales.

Para cuantificar los efectos de cambios inesperadosen la tasa de política monetaria, este trabajo utilizala tasa de interés que es controlada directamente porla autoridad monetaria, de manera que innovacionesen esta tasa sean asociadas a cambios de políticas.Al igual que Valdés (1998), se utiliza un instrumentohíbrido que combina la tasa de interés de corto plazodel PRBC a 90 días, para el período comprendidoentre enero de 1991 a abril de 1995, con la tasa depolítica monetaria, para el período abarcado desdemayo de 1995 hasta enero del 2001. Además, dadoque la muestra considerada en este trabajo coincidecon el período en el cual se utilizaron tasas de interésreajustables, y dada la importancia sobre la demandaagregada, el modelo considera el tipo de cambio real(en vez del tipo de cambio nominal). La motivaciónprincipal para ello es que los resultados, basados enla condición real de paridad descubierta de tasas deinterés, presentan mejores interpretaciones.

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8 La UF es utilizada como unidad de cuenta para transaccionesfinancieras. La UF se reajusta linealmente el día 10 de cada meshasta el día 9 del mes siguiente, en forma diaria, según la variaciónque haya experimentado el IPC en el mes calendario inmediatamenteanterior al período para el cual dicha unidad se calcula. Así, el día9 del siguiente mes, la UF se habrá incrementado en lo que el IPClo hizo dos meses antes.

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Esta sección revisa selectivamente las políticas delBCCh desde comienzo de la década de los noventahasta el presente. El objetivo es el de presentarevidencia narrativa para identificar cómo opera elBCCh en la práctica.

Una vez que el BCCh fue liberado de sus obligacionescon el gobierno, la autoridad decidió incrementarconsiderablemente las tasas de interés de corto plazopara reducir la inflación. La tasa de interés de losPRBC a 90 días aumentó de 6.8 a 8.7%, y la tasa deinterés de los instrumentos a 10 años lo hizo de 6.9 a9.7%. Como resultado de esta política y de unprograma de austeridad fiscal impulsado por el nuevoGobierno, el gasto registró una expansión mucho máslenta. En septiembre de 1990, el BCCh anunció para1991 una proyección de inflación (que más tarde seasociaría a una meta) entre 15 y 20%. Durante eseaño, se presentó una considerable entrada decapitales, lo que resultó en una gran acumulación dereservas internacionales por la defensa que hizo elBCCh a la banda cambiaria vigente de ± 5% en tornoal tipo de cambio de referencia. En esta coyuntura,la economía mostró un mejor desempeño que los añosanteriores, a la vez que la inflación efectiva resultóser muy cercana a la inflación proyectada (18.7%).9

La inflación continuó disminuyendo durante 1992como resultado de la combinación de altas tasas deinterés10 y de la apreciación del peso. Incluso laautoridad pudo reducir su proyección de inflación amitad de año de 15 a 13%. Por otra parte, la autoridadmonetaria no debió intervenir en el mercado cambiario(a excepción del mes de mayo), dado que el tipo decambio se mantuvo flotando dentro de los límites dela banda. Sin embargo, lo que realmente explica la nointervención de la autoridad monetaria fue la

revaluación de 5% que se hizo al tipo de cambioacuerdo (centro de la banda) y la ampliación de loslímites de la banda, a ± 10%, como consecuencia dela fuerte entrada de capitales ocurrida a fines de 1991.Si bien, estas medidas se tomaron para extender el roldel mercado en la determinación del tipo de cambio,en marzo el BCCh decidió instaurar una política deflotación sucia. Así, la combinación de una políticamonetaria contractiva, junto con la apreciacióncambiaria, ayudó a la autoridad monetaria a cumplirla inflación proyectada (meta).

La tendencia declinante de la inflación observadadesde 1991, se detuvo en 1993, cuando los preciosse incrementaron sólo 0.5% menos que en 1992. Estose debió, en parte, a un incremento constante delgasto doméstico, lo que alimentó la inflación de losbienes no transables. Para mantener la inflación bajocontrol, el BCCh aumentó la tasa de interés de losPRBC a 90 días a mediados de 1992, política quedemostró ser exitosa de acuerdo a la autoridad.

En 1994, la inflación logró, finalmente, quebrar labarrera de un dígito.11 La fuerte desaceleración delcrecimiento de los precios de los bienes no transablesjugaron un papel importante en este resultado. Hastaseptiembre, la tasa de interés de los PRBC a 90 díasse mantuvo en 6.5%, tasa que estaba vigente desdenoviembre de 1992. Cuando la inflación se encontróclaramente bajo control, el BCCh decidió bajar latasa de su instrumento a 6.1%.

El mismo año, después de algunos meses fluctuandolejos del límite inferior de la banda, el tipo de cambiofinalmente tocó el piso de la banda en agosto, forzandoal BCCh a intervenir. Para internalizar los cambiosestructurales acontecidos en ese año, el tipo de cambioacuerdo se revaluó casi 10% en noviembre.

Durante 1995, factores estacionales en un grupo dealimentos, y el aumento de los impuestos a loscigarrillos y a la gasolina evitaron que la inflaciónbajara aún más.12 En este mismo año, tal como semencionó previamente, el BCCh decidió introduciruna modificación importante en sus operacionesmonetarias. La autoridad monetaria resolvió dejarde ofrecer cantidades ilimitadas de PRBC a 90 díasa las tasas predeterminadas, optando por rematar latasa de interés de ese instrumento dos veces porsemana. Al mismo tiempo, el BCCh empezó a utilizarla tasa de interés interbancaria reajustable comonuevo instrumento de política. Junto a ello, se creó

9 Cabe mencionar que la política antiinflacionaria se complicópor varios motivos ese año. Factores como el incremento del IVA(de 16 a 18%), importantes incrementos de salarios, una severasequía y un no despreciable aumento del precio mundial del petróleo,contrarrestaron parcialmente la política monetaria contractiva.10 El gasto comenzó a aumentar nuevamente a comienzos de 1992,forzando al BCCh a incrementar su tasa de política de 4.7 a 6.5%.11 En 1994, la meta se definió como un rango entre 9 y 11%. Lainflación efectiva fue 8.9%.12 En 1995 la meta fue 9% mientras que la inflación efectivallegó a 8.2%.

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una cuenta de depósito de liquidez para realizartransacciones overnight a la tasa de interés prefijada,añadiendo así una cota inferior a las tasas de interésde corto plazo. De esta manera, el BCCh pudoproporcionar liquidez al mercado a través de líneasde crédito de liquidez y del uso de repos y antirrepos.

Durante gran parte de 1995, el tipo de cambio fluctuódentro de la mitad inferior de la banda cambiaria,pero más lejos del piso que en los años anteriores.No obstante, el BCCh decidió revaluar el tipo decambio acuerdo 2% por año. La crisis mexicanaafectó escasamente la evolución del tipo de cambio.

La inflación se redujo por sexto año consecutivo en1996.13 Una importante característica de la tasa deinflación de ese año es que la inflación de los bienesno transables llegó sólo a 7.8% (ésta se había situadoconsistentemente sobre 10% en los años anteriores).Durante la primera mitad del año, el IPC seincrementó 8.6% como resultado del aumento delprecio mundial del petróleo y del trigo. La reversiónde la tendencia observada hacia mediados del año,también fue relacionada con el comportamiento delprecio de esos commodities.

Durante 1996, se observó una apreciación real del peso,acumulándose una apreciación real de 24.5% desde1990. El tipo de cambio nominal se mantuvo cerca dellímite inferior de la banda, pero no se introdujeronnuevas modificaciones en el transcurso del año.

La evolución de la inflación fue muy irregulardurante 1997, la cual llegó a 6% (la meta fue 5.5%).El precio de los productos perecibles se incrementódramáticamente en el tercer trimestre por causa delmal tiempo; sin embargo, en diciembre de ese año,la situación ya había vuelto a la normalidad. La tasade política monetaria se redujo cuatro veces (enfebrero, abril, junio y septiembre), pasando de 7.5 a6.5%. Por su parte, el tipo de cambio nominalcontinuó fluctuando en torno al límite inferior de labanda. Como consecuencia, el BCCh amplió loslímites de la banda a ± 12.5% respecto de la paridadcentral, la cual también fue revaluada en 4%. A finesde año, la crisis asiática provocó efectos negativosen las proyecciones económicas de Chile, lo quegeneró una depreciación del tipo de cambio de 10%.

El año 1998 fue un período problemático, debido aque la depreciación cambiaria generó fuertes presionessobre el nivel de precios. Para paliar esta situación, elBCCh decidió incrementar la tasa de política monetaria

de 6.5% (vigente en diciembre de 1997) a un máximode 12.8% en octubre de 1998. Con esto se logró que latasa de inflación llegara a 4.7%, dos décimas sobre lameta inflacionaria de ese año. Adicionalmente, a finesde junio, la autoridad monetaria decidió reducir elancho de la banda de ± 12.5 a 5.5% (3% sobre la paridadcentral y 2.5% bajo ella). No obstante, esta banda nopudo ser mantenida debido a los efectos que tuvo lacrisis rusa sobre los mercados emergentes ese mismoaño. El BCCh decidió ampliar el ancho de la banda a7%, permitiendo un aumento gradual para llevarla aun ancho de 10% a fines de año.

La inflación alcanzó el más bajo nivel en 1999:2.3% (la meta fue 4.3%). No obstante, comoconsecuencia de la combinación de las crisis asiáticay rusa con una política monetaria contractiva, laeconomía cayó en recesión. El menor crecimientoeconómico llevó al BCCh a reducir la tasa depolítica monetaria, conservándola en 5% durantela segunda mitad del año. Estas circunstanciaspermitieron al BCCh a abandonar la bandacambiaria en septiembre —cuando ya no existíanpresiones sobre los mercados cambiarios nifinancieros— instaurando un régimen de flotaciónlibre.14 En el año 2000, la tasa de inflación llegó a4.5%, mientras que la inflación subyacente semantuvo en 3.4%, siendo la meta 3.5%. Lo anteriorpermitiría argumentar que el aumento de la inflacióndel IPC se debió al fuerte incremento que sufrió elprecio del petróleo a nivel mundial, más que a unapolítica monetaria acomodativa.

En resumen, el comportamiento del BCCh descritoen los párrafos anteriores sugiere que la autoridadmonetaria actuaría agresivamente subiendo la tasade política monetaria en respuesta a presionesinflacionarias. Se puede deducir que, primero, laautoridad monetaria ha tratado de estabilizar lainflación en forma directa a través de las metas deinflación e indirectamente por medio del tipo decambio, y segundo, que la tasa de política manejadapor el BCCh tendría importantes efectos sobre elproducto (ver gráficos 2 y 3).15

13 En 1996, la meta de inflación fue 6.5%, mientras que la inflaciónefectiva llegó a 6.6%.14 Para mayores detalles, vea Morandé (2001).15 Estas presunciones son consistentes a las derivadas en modelosteóricos, tal como en Parrado (2001).

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Para determinar los efectos de los shocks domésticosde política monetaria y de las innovaciones externas(shocks de política monetaria externa y de premiopor riesgo) sobre el producto, el nivel de precios,la tasa de interés, los agregados monetarios y eltipo de cambio, se utiliza el enfoque de vectoresautorregresivos estructurales (SVAR). Estametodología se basa en la información institucionalque contienen las tasas de interés y en el timing paraidentificar los efectos dinámicos de las variablesmacroeconómicas relevantes e, implícitamente, paradeducir los shocks monetarios. En particular, losSVAR relacionan los movimientos observados deuna variable con un conjunto de innovaciones quetienen interpretación económica. Es importantehacer notar que los shocks de política monetaria,identificados con este tipo de VAR, no son elresultado de la regla monetaria como respuesta alas fluctuaciones macroeconómicas, sino que soncomponentes aleatorios que no se pueden explicarpor la función de reacción.

Según lo indicado anteriormente, el instrumentoprincipal de política utilizado por el BCCh es uníndice que combina la tasa de los PRBC a 90 días (apartir de enero de 1991 hasta mayo de 1995) con latasa de política monetaria (tasa interbancaria, a partirde mayo de 1995 hasta enero del 2001). Acontinuación, se hace una breve descripción de lasvariables utilizadas y de la especificación eidentificación de los SVAR.

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Los datos utilizados en el modelo son los siguientes:

y : log del producto (IMACEC),16

p : log del índice de precios al consumidor (IPC),wop : log del precio mundial del petróleo,r : tasa de interés doméstica (tasa de política

monetaria),r* : tasa de interés externa (tasa de los fondos

federales de EE.UU.),

[� : premio por riesgo (EMBI)],m : log de los agregados monetarios (M1A),rer : log del tipo de cambio real.

El modelo utiliza siete variables para describir laeconomía chilena.17 De ellas, cuatro no estánrelacionadas directamente con acciones de políticadel BCCh, el IMACEC (y), el IPC (p), el preciomundial del petróleo (wop) y la tasa de fondosfederales de EE.UU. (r*) o el premio por riesgo(�). Las dos primeras sólo buscan caracterizar elestado de la economía, mientras que las restantesreflejan factores externos relevantes que puedenafectar la economía chilena. Las dos variablesrelacionadas con la política del BCCh son losagregados monetarios nominales (m) y el tipo decambio real entre el peso y el dólar (rer). Por último,como se mencionó anteriormente, el únicoinstrumento de política del BCCh es la tasa depolítica monetaria (r).

El producto, los agregados monetarios y el nivelde precios presentan una fuerte estacionalidad, porlo que se utilizan series desestacionalizadas. Lasseries provienen de las siguientes fuentes: BancoCentral de Chile (y, r, m, rer), Instituto Nacionalde Estadística (p), Estadísticas FinancierasInternacionales del FMI (wop), Banco de laReserva Federal de St. Louis (r*) y J.P. Morgan(�). La muestra cubre el período entre enero de1991 y enero del 2001.

Las tres variables que se asumen exógenas para laeconomía chilena (el precio mundial del petróleo,la tasa de fondos federales de EE.UU. y el EMBI)merecen una explicación más detallada. El preciomundial del petróleo se incluye para controlar porel componente sistemático de la regla de política ycomo una forma de identificar los cambios exógenosde la política monetaria. Específicamente, laconjetura es que la información disponible por elBCCh incluiría variables útiles para pronosticar latasa de inflación, que, en general, no seríanconsideradas en ejercicios que utilizan VAR.Consecuentemente, los VAR podrían identificarerróneamente shocks de oferta como shocks de latasa de política monetaria, los cuales son en realidadrespuestas endógenas a las señales de inflación futura.Por lo tanto, el precio mundial del petróleo seintroduce para captar dichos shocks inflacionarios.Al incluir esta variable, se evitaría que se encuentre

16 El IMACEC corresponde al índice mensual de actividadeconómica, el cual cubre sobre 90% del PGB chileno.17 La tasa de los fondos federales (federal funds rate) de EE.UU.(r*) y la prima por riesgo (ρ) se incorporan separadamente en losdiferente modelos estructurales.

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el puzzle de precios, donde shocks monetariospositivos (derivados de incrementos en la tasa deinterés) implican un aumento del nivel de precios.

Similarmente, para captar los cambios en lascondiciones financieras internacionales, el modeloempírico incorpora en forma separada la tasa deinterés externa y la medida de premio por riesgo.Estas variables se incluyen para controlar el

componente de la política mo-netaria doméstica que reacciona alas innovaciones externas. Si bien,a priori, se podría decir que losefectos generales son similares, losefectos específicos sobre la tasa deinterés doméstica y sobre el tipode cambio podrían diferir. Talcomo lo señalan Borensztein,Zettelmeyer y Philippon (2001)existen, principalmente, tresrazones para estudiar estos shocksen forma separada. Primero, lainterrupción en la entrada decapitales, asociados principal-mente al premio por riesgo, puedeforzar a los bancos centrales amantener el valor de la moneda,ya que la depreciación del tipo decambio puede tener efectos per-versos sobre la inflación. Segundo,la depreciación del tipo de cambioque ocurre luego de una variaciónen las condiciones internacionalespuede afectar la credibilidad de laautoridad monetaria. Esto, sinembargo, dependería del tipo deshock externo que golpea a laeconomía. En particular, existe laidea que depreciaciones generadaspor un aumento del premio porriesgo afectan más la credibilidadde la autoridad que las originadaspor un shock de la tasa de interésexterna, ya que el riesgo inherentede los mercados emergentes seencuentra asociado al primer shock.Finalmente, la depreciación, cau-sada por cualquiera de los dos tiposde shocks, puede desplazar la eco-nomía de un equilibrio bueno (con

bajo servicio de deuda externa y alto productoesperado) a un equilibrio malo (con elevados serviciosde deuda y un producto esperado bajo).

Para estimar los SVAR se utilizan los logaritmosnaturales de las variables en niveles, con la excepciónde las dos tasas de interés. McCallum (1993)argumenta que la estimación en niveles es adecuadasi el término de error en cada ecuación del VAR es

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estacionario y no se encuentra correlacionadoserialmente. En este caso, el test de la razón deverosimilitud muestra que los residuos se puedencaracterizar como un vector de procesos de ruidoblanco. También se podrían considerar tests de raízunitaria y de causalidad a la Granger para cadavariable del sistema. Sin embargo, vale la pena hacernotar que muchos autores, como Bernanke y Blinder(1992) y Gordon y Leeper (1994), entre otros, señalanque el orden de integración no es un problema, ya quelos parámetros que describen el sistema dinámico sonestimados consistentemente. Si se cree que lasvariables no son estacionarias o que existen relacionesde cointegración, se deberían utilizar variables orelaciones no integradas. Sin embargo, no es evidenteque las variables efectivamente estén integradas ocointegradas, por lo que imponer restriccionesequivocadas generarían inferencias incorrectas. Aunsi el verdadero modelo fuera un VAR en diferencias,los tests de hipótesis basados en VAR en nivelespresentan la misma distribución asintótica que losVAR en diferencias.

Los residuos revelan desviaciones de una distribuciónnormal. En general, las conclusiones de los trabajosempíricos previos, si es que incluyen errores estándar,asumen que las innovaciones son gausianas,18 lo queen general no es el caso. Como consecuencia, sepodrían obtener inferencias incorrectas, basadas enintervalos de confianza también incorrectos. Estetrabajo utiliza una aproximación alternativa, latécnica bootstrapping. La idea subyacente en esteenfoque es obtener una estimación de la distribuciónde los parámetros estimados del modelo sin suponerque las innovaciones son gausianas. De esta manera,

los ejercicios de inferencia se pueden realizar conmás confianza.

Respecto del número de rezagos óptimo, los diferentestests recomiendan distintos números de rezagos. Porejemplo, el test de razón de verosimilitud (LRT, porsus siglas en inglés) sugiere el uso de cinco rezagos.Sin embargo, el LRT está basado en teoría asintótica,la cual puede no ser muy útil en esta muestra. Porello, se computó también el criterio de informaciónde Akaike y el criterio bayesiano de Schwartz.19 Elcriterio de Akaike y el de Schwartz recomiendan eluso de dos y un rezago, respectivamente. Los modelosde este trabajo utilizan dos rezagos, ya que en lamayoría de los casos, el segundo, resulta significativo.

Un punto adicional importante es el relacionado conla inclusión de determinadas variables en un VAR.En particular, agregar variables del resto del mundopodría generar potenciales errores en la interpretaciónde los resultados. La razón es que estas variablesexternas (exógenas) dependerían no sólo de su propiorezago, sino que también de los rezagos de lasvariables domésticas. Por esta razón, en el trabajo serealizan tests de exogeneidad de bloques para analizarsi la exclusión de una variable (y/o su rezago) esconveniente para obtener inferencias estadísticascorrectas.20 En este caso, la restricción de “ningúnrezago de las variables domésticas en las ecuacionesde las variables externas” puede ser rechazada paraun nivel de significancia de 90%. En otras palabras,no existe un beneficio adicional de eliminar losrezagos de las variables domésticas en las ecuacionesde las variables externas.

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Mediante la siguiente expresión es posible estimar laforma reducida del vector autorregresivo (omitiendola constante y los términos determinísticos)

yt = B(L)yt + ut , (1)

donde yt es un vector de orden n x 1, B(L) es unamatriz polinomial con el operador de rezagos L ydonde E [utut´] = .

Sin embargo, nosotros estamos interesados en laforma estructural de las ecuaciones y no en sus

18 Mediante el método de Montecarlo se puede inferir la distribuciónde los errores estándar, generando vectores aleatorios de unadistribución normal.19 El test LRT se define como � �� log logp p kT c � � � � , donde� es el determinante de la matriz de covarianzas de los residuos,

T es el número de observaciones utilizables, c es el número deparámetros estimados en cada ecuación del sistema no restringidoy p es el número de rezagos. El criterio de información de Akaike sedescribe como log 2T N� , donde N es el total de parámetrosestimados en todas las ecuaciones. Finalmente, el criterio bayesianode Schwartz es igual a log log( )T N T� .20 El test de exogeneidad por bloques se basa en el test de razón deverosimilitud, y es igual a � �� 2log log ~ ( )r uT c nq�� ,donde n representa el número de ecuaciones restringidas, qrepresenta los rezagos excluidos del VAR restringido (r) y c es elnúmero de parámetros estimados en cada ecuación del sistema norestringido (u).

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formas reducidas. Así, la economía puede ser descritapor un sistema estructural dinámico de ecuacionesde la siguiente forma

G(L)yt = et , (2)

donde yt es un vector de orden n x 1, G(L) es unamatriz polinomial con el operador de rezagos L y et esun vector de shocks estructurales de orden n x 1. Sesupone que et no se encuentra correlacionadoserialmente y que E [etet´] = � �� es una matrizdiagonal, donde los elementos de la diagonalcorresponden a las varianzas de los shocks estructurales.

Existen varias formas de recuperar los parámetros dela ecuación estructural a partir de los parámetrosestimados de las ecuaciones en forma reducida. Elmétodo de factorización más estándar y tradicionalcorresponde al método de descomposición deCholesky, el cual consiste en ortogonalizar la formareducida de los residuos . Sin embargo, con estatécnica se supone una estructura recursiva. En otraspalabras, es importante conocer la posición en la cualse incorporan las variables en el VAR (VAR recursivo).

Para identificar el modelo empírico, este trabajo sebasa en los estudios de Bernanke (1986), Blanchard yWatson (1986), Sims (1986) y en los más recientes deCushman y Zha (1997) y Kim y Roubini (2000). Losmencionados autores recomiendan utilizar un métodogeneral que permite estructuras no recursivas, y querestringe únicamente los parámetros estructuralescontemporáneos (VAR estructural).

De este modo, sea G0 la matriz de coeficientescontemporáneos en su forma estructural, G(L), y seaG~0(L) la matriz de coeficientes en G(L) sin loscoeficientes contemporáneos G0, esto es,

G(L) = G0 + G~0(L). (3)

Así, los sistemas de ecuaciones de forma estructuraly de forma reducida se relacionan de la siguientemanera

B(L)yt = -G0-1G~0(L)yt , (4)

ut = G0-1et , (5)

y, por lo tanto,

E[utut´] = �= (G0-1)��(G-1)´. (6)

Consecuentemente, se requiere minimizar losparámetros libres de G0 y � a través de máximaverosimilitud, utilizando la estimación de la matriz

de covarianzas . El componente del lado derechode la ecuación (6) tiene n x (n + 1) parámetros libresque requieren ser estimados. G0 incluye n2

parámetros libres, mientras que � incluye sólo nparámetros que requieren ser estimados (matrizdiagonal). Esto significa que necesitamos al menosn x (n + 1)/2 restricciones, dado que contiene elmismo número de parámetros. Si normalizamoscada uno de los n elementos de G0 a 1, entonces serequerirán al menos n x (n - 1)/2 restricciones.Mediante la factorización de Cholesky, en las quese supone que G0 es una matriz triangular inferior,se obtiene un modelo exactamente identificado.Sin embargo, si se tienen suficientes restricciones,n x (n - 1)/2, la modelación de G0, usando SVARpuede tomar cualquier estructura.

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El vector de datos del modelo es [wop, y, p, r*[�],r, m, rer]. Una posible caracterización de laidentificación del modelo, basado en la ecuación(5), es la siguiente

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31 32

** 41

51 54

62 63 65

71 72 73 74 75 76

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1 0 0 0 0 0

1 0 0 0 0

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donde ewop, ey, ep, er*[�], er, em, y erer son shocksestructurales, esto es, shocks de oferta externa, deoferta interna, de precios, de tasas de interés externa,de demanda por dinero y de tipo de cambio real,mientras que uwop, uy, up, ur*[�], ur, um, y urer son lascorrespondientes innovaciones residuales.

Es importante hacer notar que este sistema representaúnicamente restricciones contemporáneas sobre losparámetros. No se han impuesto restriccionesadicionales sobre los parámetros estructuralesrezagados. Las particularidades del esquema deidentificación son las siguientes:

i. El precio mundial del petróleo es la variable másexógena, ya que no depende de ninguna variableinterna o externa. Por este motivo, el precio

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mundial del petróleo es la primera variable delsistema. Como se mencionó anterioremente, al incluiresta variable se evitarían los puzzles de precios, dondeshocks de tasa de política monetaria implicaríanaumentos en el nivel de precios.

ii. El IMACEC depende contemporáneamente sólodel precio mundial del petróleo. Se supone quelos agregados monetarios, el tipo de cambio realy tanto la tasa de interés externa como la internano afectan contemporáneamente a la actividad.La justificación más plausible para este supuestoes que la existencia de costos de ajuste genera quelas empresas chilenas no cambien repentinamentesu producto ante cambios en la política monetaria.

iii. El nivel de precios se ve afectado contempo-ráneamente por el precio mundial del petróleoy por el nivel de actividad. Se asume quedesviaciones del producto de su potencialgeneran un impacto sobre el nivel de preciosdentro del mismo mes. También se asume queel pass-through inmediato en Chile es insig-nificante, es decir, el tipo de cambio no afectaríainstantáneamente el nivel de precios (medidosegún el IPC).

iv. Las variables que reflejan las condicionesinternacionales (r* o �) dependen únicamentedel precio mundial del petróleo. En el caso der*, esto se justifica porque la Reserva Federal deEE.UU. incrementa la tasa de los fondos federales,en respuesta a shocks inflacionarios. Dado queno es muy probable que movimientos en la tasade interés de EE.UU. afecten el producto y lainflación chilena dentro del período, parece serrazonable ordenar esta variable como la últimaentre las que no están relacionadas con laspolíticas del BCCh. Por otra parte, los mercadosemergentes muestran una fuerte dependencia delpetróleo, por lo que cambios en este precioinducen a reconsiderar los análisis de riesgo yretorno de estas economías.

v. El modelo supone que el BCCh ajusta la tasa depolítica monetaria contemporáneamente a lasinnovaciones externas y a las del precio mundialdel petróleo. La principal razón para ello es ladisponibilidad de información. Dado que lainformación sobre estas dos variables se encuentradisponible contemporáneamente, las innovacionesde estas variables se encuentran en el set deinformación del BCCh. Estas variables se incluyenpara aislar cambios exógenos de la políticamonetaria. Debido a que se ha considerado el tipode cambio real en vez del tipo de cambio nominal,el modelo también excluye el tipo de cambio realcontemporáneo de la función de reacción delBCCh, debido a que su valor no se encuentradisponible dentro del mismo mes.21 Nótesenuevamente que esta especificación no elimina elhecho de que el BCCh reaccione frente a las demásvariables, incluyendo el IMACEC y el IPC, en losmeses siguientes.

vi. El modelo supone una demanda por dineroconvencional. La demanda nominal de dinerodepende del ingreso real, del nivel de precios yde la tasa de interés.

vii.El modelo también supone que todas las variablestienen efectos contemporáneos sobre el tipo decambio real.

En resumen, los shocks estructurales se componende cuatro bloques: (1) mercado monetario compuestopor las ecuaciones de oferta y demanda por dinero;(2) mercado de bienes domésticos, el que incluyelas ecuaciones del IMACEC y del IPC; (3) shocksexógenos, los que corresponden a las ecuacionesdel precio mundial del petróleo y de las condicionesfinancieras internacionales; y (4) la condición dearbitraje que corresponde a la ecuación del tipo decambio real.

En el apéndice C se presentan los coeficientescontemporáneos estimados para diferentes modelosestructurales y distintas muestras. En la muestra base(1991:01– 2001:01) se encuentra que los valoresestimados de los parámetros son los que uno esperaríapara la ecuación que relaciona las innovaciones dela tasa de política monetaria con las innovaciones enel precio mundial del petróleo y la tasa de interésexterna. Específicamente, el BCCh incrementa sutasa de política cuando observa alzas inesperadas

21 Se examinó la inclusión del tipo de cambio nominal en vez del tipo de cambioreal en el SVAR. Dependiendo de la muestra utilizada, se encontró que la inclusióndel tipo de cambio nominal produce funciones de impulso-respuesta similares osimplemente respuestas dinámicas anormales. Más aún, a los niveles designificancia convencionales se rechaza el test de razón de verosimilitud sobrerestricciones sobreidentificadas que incluye el tipo de cambio nominal.

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tanto en el precio del petróleo como en la tasa deinterés externa. Sin embargo, ninguno de los doscoeficientes es estadísticamente significativo, lo cualsugeriría que el BCCh no trata de ajustar su tasa depolítica frente a estas variables en el mismo período.En el cuadro también se reportan los resultados delos tests de razones de verosimilitud que pruebanrestricciones sobreidentificadas. En general, lasrestricciones de identificación no son rechazadas alos niveles de significancia convencionales.

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Según la literatura tradicional, una contracciónmonetaria tiene los siguientes efectos:

i. En la presencia de una contracción monetariadoméstica, la tasas de interés tiende inicialmentea subir y los agregados monetarios a caer.

ii. El nivel de precios y el nivel de actividad declinanen el corto y mediano plazo. Un incremento dela tasa de interés se puede interpretar como unaseñal de que la autoridad monetaria cree que laeconomía está creciendo más fuerte que loesperado. En otras palabras, que el productoactual es mayor que el producto potencial, lo quepuede generar presiones inflacionarias. Así, deacuerdo con esta interpretación teórica, se esperaríaque un incremento de la tasa de interés lleve alproducto efectivo a su nivel potencial, a la vez queel nivel de precios se reduce al nivel de plenoempleo. En este caso, la contracción monetariaafectaría el nivel de precios y el producto por dospotenciales canales: primero, un incremento de latasa de política monetaria incrementaría el costodel crédito en el mercado, lo cual reduciría elconsumo y la inversión, y consecuentemente, elnivel de producto y de precios. Por otra parte, elaumento en las tasas de interés producirá una caídade los precios de los activos financieros, lo cualtambién puede afectar negativamente ambos tiposde gasto; el consumo, ya que los agentes privadosse sienten más pobres, y la inversión, por elaumento del costo del capital.

iii. Las variaciones de la tasa de interés causadas porla autoridad también afectan el tipo de cambio.

Un incremento inesperado en la tasa de políticadoméstica generará un aumento en el valor delpeso respecto del dólar al momento del impacto.Esta apreciación se origina, ya que tasas de interésmás altas hacen que los activos en pesos seanmás atractivos para los inversionistas locales ypara los extranjeros. Como consecuencia de loanterior, el tipo de cambio se mueve a un nivelen donde los agentes económicos esperan unadepreciación futura del peso, lo cual reduce laatracción de los activos denominados en pesos.

iv. Análogamente, por las mismas razones del casoanterior, un incremento inesperado de la tasa deinterés externa y/o del premio por riesgo generaríauna depreciación del tipo cambio. Una políticamonetaria externa contractiva que aumenteparcialmente la tasa de interés doméstica, parauna tasa de inflación dada, provocaría unadepreciación del tipo de cambio real y nominal yuna caída en el nivel de precios. Sin embargo, ladepreciación real será sólo transitoria, y duraráhasta que el nivel de precios se ajuste a su nivelprevio al shock.

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Esta sección se divide en tres subsecciones. En laprimera subsección se presentan los efectos de unacontracción monetaria doméstica, analizando lasrespuestas de las variables del modelo a un shockestructural de una desviación estándar. Luego, sepresentan los resultados del análisis de descomposiciónde varianza, el cual determina qué proporción de lavarianza de cada serie es atribuible a cada shock.Finalmente, se estudia la respuesta de las variablesmacroeconómicas chilenas a una innovación externa.

Los gráficos 4 y 5 muestran las funciones deimpulso-respuesta del producto, del nivel deprecios, de la tasa de política monetaria, de los agre-gados monetarios y del tipo de cambio real ante unainnovación de una desviación estándar en la tasa deinterés doméstica. Por su parte, los gráficos 6 y 7muestran las funciones impulso-respuesta de las variablesanteriores ante un shock de una desviación estándar en latasa de interés externa y del premio por riesgo, respectiva-mente. El horizonte analizado corresponde a 36 meses.En cada gráfico, la línea sólida corresponde a la trayectoriadel impulso-respuesta de la variables, mientras que

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las líneas más suaves son las bandas de errorgeneradas a partir de 1000 simulaciones usando laintegración de bootstrapping. Finalmente, con el finde cuantificar de mejor forma los efectos de losdistintos ejercicios, en el análisis se normalizan losshocks de tasas de interés y de la prima por riesgo a100 y 300 puntos base, respectivamente; los gráficospresentan las funciones de impulso-respuesta con eltamaño original de los shocks.

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Nuestro interés es el de evaluar cómo el instrumentode política monetaria afecta las distintas variablesmacroeconómicas chilenas, particularmente,contrastándola con la evidencia narrativa de lapolítica del BCCh. Los resultados son relativamenteconsistentes con la evidencia narrativa por dos razonesprincipalmente. Por un lado, los efectos de cambiosinesperados en el instrumento del BCCh registran unimpacto contracíclico moderado en el tipo de cambio,el cual podría estar influenciado por el largo períodode flotación sucia. Por otro, los movimientos inespe-rados en la tasa de política monetaria muestran unimpacto importante sobre el IMACEC.

Sin embargo, el impacto de la tasa de políticamonetaria sobre el nivel de precios no seríaconsistente con la evidencia narrativa. En particular,un shock monetario doméstico afecta el nivel deprecios sólo después de un año. En este caso sepueden plantear dos posibles explicaciones. Primero,dado que el shock de política sólo produce unmodesto aumento temporal en la tasa de interés decorto plazo, éste no sería suficiente para disminuirel nivel de precios en un período más corto. Segundo,el shock de política podría estar no perfectamenteidentificado, es decir, podría existir información queel BCCh usa, pero que no está contenida en lainformación utilizada por el modelo empírico.

El gráfico 4 presenta las funciones de impulso-

respuesta de un shock de una desviación estándar enla tasa de política monetaria, considerando dos tiposde shocks externos. La primera columna de gráficosmuestra las funciones de impulso-respuesta de un VARestructural que incluye la tasa de los fondos federalesde EE.UU. (r*), mientras que la segunda columna degráficos muestra los resultados del mismo ejercicio,pero utilizando una medida de premio por riesgo parapaíses emergentes (�). En ambos casos, las funcionesde impulso-respuesta parecen ser consistentes con lascreencias convencionales. En particular, se encontrarondiversos resultados interesantes.

Primero, el producto es significativamente más bajo apartir del quinto mes, con un efecto que dura al menosun año. En particular, un incremento de 100 puntosbase en la tasa de política monetaria causa unareducción del IMACEC entre 1.0 y 1.3% en elsexto mes y entre 1.4 y 1.6% al cabo de un año.Este resultado es consistente con el modelo deMundell-Fleming, en el cual los shocks monetariostienen efectos importantes sobre el producto enpresencia de tipos de cambio (relativamente) flexibles.

Segundo, como respuesta a un shock de la tasa depolítica monetaria, la tasa de interés se incrementa22,y los agregados monetarios caen entre 2.7 y 3.5% enel sexto mes, y entre 1.7 y 2.1% en un año. Entérminos de persistencia, el incremento de la tasa deinterés tiende a ser similar a la de la caída en losagregados monetarios (casi 8 meses).

Tercero, luego de una contracción monetaria, el nivelde precios tiende a caer en todo el horizonte desimulación. Sin embargo, dada la amplitud de lasbandas del intervalo de confianza, la innovaciónmonetaria requiere de un tiempo equivalente a 15meses, para desplegar efectos significativos sobre elnivel de precios. Más aún, no existe evidencia de unpuzzle de precios como el encontrado por numerososestudios previos. Por ejemplo, Calvo y Mendoza(1998), utilizando una muestra que comprende elperíodo 1987:01–1997:05, concluyen que el nivel deprecios de Chile se incrementa ante un shock depolítica de 1%. No obstante, este resultado essignificativo en sólo uno de los cuatro casos analizados.Por su parte, Morandé y Schmidt-Hebbel (1997),Valdés (1998) y Chumacero (2000) no encuentranconclusiones claras respecto a la inflación. Sinembargo, los dos primeros encuentran evidencia queinnovaciones de la tasa de interés doméstica reducen

22 Una innovación de una desviación estándar en la tasa de políticamonetaria corresponde a 41 ó 38 puntos base, dependiendo si el SVARincluye la tasa de los fondos federales de EE.UU. o la prima porriesgo, respectivamente (ver la tercera fila de cuadros del gráfico 4).El tamaño de los shocks parece ser similar a los presentados paraEE.UU. (aproximadamente 50 puntos base), pero menor a los dealgunos países europeos (por ejemplo, hasta 100 puntos base en Italia).

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Finalmente, se considera el efecto de un shock depolítica monetaria sobre el tipo de cambio real. Unacontracción monetaria de 100 puntos base genera unaapreciación real —estadísticamente significativa—al momento del impacto de casi 1% (0.83 – 0.95%).Posteriormente, y de acuerdo con la paridaddescubierta de tasas de interés, el tipo de cambio realrevierte su tendencia y comienza una trayectoriagobernada por las expectativas de depreciacióncausadas por la apreciación inicial. Estos efectos sonmenores a los que se podría esperar teóricamentepara países con un régimen de tipo de cambioflexible. Por ejemplo, Zettelmeyer (2000), utilizandouna metodología empírica distinta a los VAR,encuentra que un shock contractivo de 100 puntosbase aprecia en promedio el tipo de cambio real2 a 3% en Australia, Canadá y Nueva Zelanda.

Para analizar la robustez de estos resultados seexperimenta con distintas muestras, diferentes modelosestructurales (SVAR en diferencias) y diferentesvariables dentro del marco del SVAR base. En elgráfico 5 se pueden observar los ejercicios usandodistintas muestras, incluyendo el período muestralprevio a la crisis asiática. En general, los resultadosencontrados son consistentes con los encontrados enel caso base (1991:01– 2001:01). La única excepciónes el período 1991:01– 1998:01 que presenta el puzzlecambiario. Este puzzle se podría explicar por dosfactores inherentes a este particular período muestral:el encaje a la entrada de capitales y el sistema de tipode cambio administrado.

El cuadro 1 muestra algunos ejercicios de robustezconsiderando cambios en el modelo base utilizandodiferentes variables (se cambian una por una):inflación subyacente (cp), tipo de cambio nominal(ner) y precio mundial de los commodities (wcp). Elticket significa que los efectos encontrados en laespecificación alternativa son similares a los del

modelo base. En general, estos resultados no cambiansignificativamente en comparación con el VARestructural base; sólo en un caso aparece el puzzlede precios, sin embargo, éste no es significativo.Incluso se mantiene el resultado principal cuando seestima un SVAR en diferencias.

Finalmente, es importante mencionar que el uso de unsistema no recursivo en conjunto con la inclusión delprecio mundial del petróleo, pareciera ser importanteen el caso chileno. Específicamente, y coherente conestudios anteriores, cuando se estiman sistemasrecursivos se encuentran los puzzles mencionados.

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Esta sección presenta un análisis de descomposiciónde varianza para determinar qué proporción de lavarianza de cada serie se puede atribuir a cada shock.Los cuadros 2, 3 y 4 muestran las fuentes de variacióndel producto, del nivel de precios y del tipo de cambioreal, respectivamente. La primera fila de cada cuadropresenta la fuente de variación, mientras que la primeracolumna exhibe el horizonte de proyección en meses.

Descomposición de la varianza del producto: En estecaso, los resultados se pueden resumir de la siguientemanera (ver cuadro 2): primero, los shocks externostienen un efecto sustancial sobre la volatilidad delproducto; particularmente, los shocks de tipo decambio real dominan las fuentes de variabilidad delIMACEC. En un horizonte de seis meses, el tipo decambio real explica 15.5% de la variación delIMACEC, mientras que en el primer año lo hace19.7% y en el segundo 15.7%. Segundo, los shocksdel precio mundial del petróleo y de la tasa de interésexterna explican más del 10% de la variación delIMACEC en los primeros seis meses y casi 15.7%en el segundo año. Este resultado parece plausible,considerando que la economía chilena es pequeña,muy sensible a una variedad de shocks externos ydependiente fuertemente de recursos naturales, tantoen exportaciones (por ejemplo, cobre, frutas frescasy similares) como en importaciones (por ejemplo,petróleo). Tercero, los shocks de política monetariatienen un impacto pequeño sobre el productodoméstico en los primeros meses, volviéndose másrelevante después de un año. Este resultado esconsistente con los encontrados por muchos otrosautores, tales como Kim (1999) y Kim y Roubini

23 En este estudio no se ha considerado la brecha de inflación enel SVAR, debido a que todas las variables que condicionan elobjetivo de inflación del BCCh ya están incluidas en nuestrosistema. Más aún, si se incluyera alguna medida de brecha deinflación en el SVAR surgirían dificultades teóricas para explicarla relación entre esa variable y su impacto sobre el resto de lavariables estructurales del sistema.

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(2000), en cuyos trabajos los shocks de políticamonetaria no son la fuente de variabilidad másimportante en los países que componen el G-7.

Descomposición de la varianza del nivel de precios:El cuadro 3 muestra la fracción de la variación delerror de pronóstico del nivel de precios. De todoslos shocks, el de la tasa de política monetaria es elque juega el rol más importante en explicar lavariación del nivel de precios en el medio plazo,aunque sólo explica 10% de la variación del nivel deprecios en el segundo año. En períodos más cortos,

la fuente dominante de las variaciones de precioproviene de los agregados monetarios.

Descomposición de la varianza del tipo de cambioreal: Finalmente, en el cuadro 4 se puede observarque los shocks de política monetaria tienen un efectodébil sobre la variabilidad del tipo de cambio real,particularmente, en el corto plazo. Kim y Roubini(2000) encuentran un efecto similar para algunos delos países del G-7 (Canadá e Italia), donde los shocksde política monetaria explican 4% en un período de6 meses y 6% en 24 meses.

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En síntesis, las fuentes de variabilidad del producto,del nivel de precios y del tipo de cambio real en Chileson similares a las presentadas en algunos paísesindustrializados, donde la política monetaria explicauna proporción relativamente pequeña de lasfluctuaciones de estas tres variables. No obstante,estos resultados no debieran sugerir que la políticamonetaria chilena no ha sido importante durante ladécada de los noventa. Existen dos razonesimportantes que se deben considerar. Primero, es

posible que la política monetaria sistemática (másque la no anticipada) reduzca la varianza del productoy de la inflación. Segundo, los ejercicios dedescomposición de varianza, en contraste con lasfunciones de impulso-respuesta, no nos entreganinformación sobre los efectos potenciales de lassorpresas de política monetaria; éstos sólo entreganinformación respecto de la combinación de lospotenciales efectos que tiene un shock de políticamonetaria, dada una muestra particular.

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Esta subsección reporta los efectos de un shockpositivo en la tasa de interés externa (tasa de losfondos federales de EE.UU.) sobre las variablesmacroeconómicas chilenas. Las funciones deimpulso-respuesta se presentan en el gráfico 6.

Primero, una innovación positiva de la tasa de interésexterna de 100 puntos base provoca un incrementoen la tasa de interés doméstica de 20 puntos base almomento del impacto.24 Existen dos razones posiblesque explican lo anterior. Primero, dado que EE.UU.es una economía grande, la tasa de política monetariatiende a seguir los incrementos de la tasa de interésnorteamericana. En el caso chileno, esto se puedeexplicar porque la autoridad monetaria mantiene unfuerte compromiso de mantener la estabilidad deprecios mediante el régimen de metas de inflación.Por ello, dada la paridad descubierta de tasas deinterés, un aumento de la tasa externa se asocia conuna depreciación del tipo de cambio, generandopresiones sobre el índice de precios, a través delprecio de los bienes transables. En todo caso, vale lapena hacer notar que este efecto tiene una brevepersistencia de sólo dos meses.

Segundo, como consecuencia del primer resultado, nose encuentran efectos significativos sobre el nivel deprecios y el tipo de cambio real. Esta falta de flexibilidadpuede ser un argumento a favor de lo que en la literaturase conoce como “miedo a flotar”; sin embargo, lascausas de este comportamiento se explican más bienpor el “miedo a la inflación”, que tiene su origen en elesquema de metas de inflación más que por unapreocupación por las fluctuaciones en el tipo de cambio.

Tercero, una innovación positiva de la tasa de interésexterna provoca una reducción inicial de losagregados monetarios. No obstante, la respuestadinámica no es estadísticamente significativa. Larazón para ello es que las innovaciones externasimplican un aumento de la tasa de interés domésticay, consecuentemente, los agregados monetariostenderían a disminuir.

Finalmente, el producto presenta respuestas tantopositivas como negativas. Inicialmente, el productocae al momento del impacto por las mayores tasasde interés. Sin embargo, en el mediano plazo lasmenores tasas de interés, respecto a su nivel almomento del impacto, impulsan la demandaagregada, lo que tiende a aumentar la actividad.

En la mayoría de los casos, las innovaciones de lapolítica monetaria externa presentan efectossignificativos sobre la tasa de interés doméstica de muycorta duración. No obstante, las respuestas dinámicasdel resto de las variables macroeconómicas chilenas—ante una contracción monetaria externa— no sonestadísticamente significativas.

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Tal como era esperable, los efectos de shocks depremio por riesgo y de tasas de interés externa sonsimilares (ver el gráfico 7). La principal diferenciaes que las innovaciones del premio por riesgopresentan efectos significativos, no sólo sobre latasa de interés, sino que también sobre los agregadosmonetarios y el tipo de cambio. En particular, unincremento del índice de premio por riesgo (EMBI),por ejemplo, de 300 puntos base,25 genera unaumento de 20 puntos base en la tasa de interésdoméstica al momento del impacto, depreciando eltipo de cambio 1.4%. El impacto máximo se alcanzaal período siguiente cuando la tasa de interésdoméstica se incrementa 24 puntos base y el tipode cambio se deprecia 1.9%.

Un shock del premio por riesgo, en términos delos efectos sobre las variables chilenas, es másfuerte que uno de la tasa de interés externa. Elimpacto sobre la tasa de interés doméstica es casiel doble, consecuentemente, el impacto sobre losagregados monetarios y sobre el tipo de cambioreal es a su vez mayor. Este resultado podríasugerir que la economía chilena es más sensible acambios en las condiciones internacionales, através de la variación del riesgo en los mercadosemergentes, que a fluctuaciones en la tasa deinterés externa. Así, existiría evidencia parcial queseñala que el régimen cambiario en Chile hapermitido aislar a la economía de shocks de premiopor riesgo, lo que a su vez es un argumentocontrario al del “miedo a flotar”.

24 Una desviación estándar de la tasa de interés externa correspondea 14 puntos base.25 Una desviación estándar del premio por riesgo corresponde a89 puntos base.

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En este trabajo se ha desarrollado un modelo devectores autorregresivos estructurales de la economíachilena, basado en Cushman y Zha (1997) y Kim yRoubini (2000), cuyo diseño de identificaciónpermite resolver puzzles empíricos convencionales.En particular, los resultados no evidencian los puzzlesde precios y de tipo de cambio.

Los aspectos claves, que diferencian ese trabajo deestudios previos, lo constituyen la imposición derestricciones contemporáneas plausibles sobre lasvariables macroeconómicas para identificar losshocks estructurales del sistema y la inclusión devariables que representan presiones inflacionarias.Estos dos aspectos permitirían evitar, en ciertamedida, los mencionados puzzles empíricos.

En general los resultados encontrados son consistentescon un amplia gama de modelos teóricos. Primero,innovaciones monetarias domésticas generan unincremento de la tasa de interés, una caída transitoriadel producto y de los agregados monetarios, unareducción del nivel de precios y una apreciación deltipo de cambio.

Respecto al impacto sobre el nivel de precios, esimportante mencionar que cambios inesperados enel instrumento de política monetaria generan unimpacto en el nivel de precios solamente después deun año. Esto llevaría a concluir que la políticamonetaria en Chile no sería muy útil en reducir lainflación. Sin embargo, la evidencia aún es limitada,ya que esta situación podría estar explicada tanto porel tamaño de los shocks monetarios, los cuales noserían suficientemente extensos para afectar el nivelde precios significativamente en el corto plazo, o porque simplemente el shock de política no estaríaperfectamente identificado.

Segundo, las fuentes domésticas de volatilidad sonsimilares a las presentadas en países industrializados,donde la política monetaria explica una proporciónreducida de la variabilidad del producto, del nivel deprecios y del tipo de cambio real.

Tercero, las innovaciones en la política monetariaexterna presentan efectos sobre la tasa de políticamonetaria interna de corta duración, y escasainfluencia sobre otras variables macroeconómicaschilenas. Finalmente, y en contraste con los shocks

de la tasa de interés externa, las innovaciones en elpremio por riesgo presentan efectos significativos,tanto sobre la tasa de política monetaria como sobreel tipo de cambio real.

En términos de la política actual del BCCh, elmodelo sugiere que mientras la autoridadmonetaria siga una regla de política sistemática yminimice el comportamiento errático de la tasade interés, será conveniente flexibilizar aún másel tipo de cambio por los efectos positivos sobrela actividad real. El tipo de cambio, al reaccionarfrente a cambio en las condiciones financierasinternacionales, actúa como una válvula de escapefrente a presiones negativas en el producto. Esimportante mencionar, sin embargo, que senecesitan series más largas de datos para capturarde mejor manera la flexibilidad cambiaria duranteel régimen de metas de inflación.

En una etapa futura de este proyecto de investigación,sería natural extender el análisis efectuado a loscomponentes sistemáticos de la política monetaria.Esto permitiría complementar el análisis relativo ala operación del BCCh en la práctica.

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