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Mayo 2020
ANALISIS DE LA SITUACION
VISION ECONOMICA Y DE MERCADOS POST-COVID 19EFECTO EN LAS INVERSIONES
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Tres niveles de análisis
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Crisis Sanitaria
Impacto económico
Efecto en los mercados
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Crisis Sanitaria. La gran incertidumbre
• Incógnita fundamental: DURACIÓN DE LA PANDEMIA
– Las pandemias suelen tener al menos tres oleadas
– Con la llegada de la primavera – verano fase más intensa en el Hemisferio Sur
– Previsible segunda oleada en otoño e invierno próximo
– Peligro de mutación del virus que haría ineficaz la vacuna
– De momento sin tratamiento farmacológico eficaz, ni vacuna
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Pandemia Global
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Problema Global. Grandes dudas sobre la fiabilidad de las cifras, comenzando por China.
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Distinto estadio en cada país
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Distinto estadio en cada país. Previsiblemente en breve empezará la parte más intensa de la pandemia en el Hemisferio Sur. Pandemia no sincronizada.
Fuente: Financial Times
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Distintas grados de confinamiento
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El tiempo dirá quién ha acertado
Comercio &Ocio
Trabajo
Fuente: Financial Times
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Vuelta a la normalidad
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La vuelta a la normalidad será muy gradual.
Las fronteras no se abriránhasta que los casos seancasi nulos.
Sin visibilidad en la apertura de fronteras Europa – EEUU - China
- Disponibilidad de test- Tratamiento eficaz enfermedad- Vacuna
Clave �
Cambio hábitos de vidaej: controles aeropuertos
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IMPACTO ECONÓMICO
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Impacto económico
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SITUACIÓN DE PARTIDA Elevados niveles de Deuda. Mundo en desaceleración, antes de la pandemia.
IMPACTO DE LA PREVENCIÓN
El impacto económico de las medidas preventivas es mayor que el propio impacto dela pandemia en sí.
INCÓGNITA DURACIÓN
Cuanto más tiempo y más severa sea la “hibernación” de la economía, mayor elimpacto económico.
DOBLE SHOCK Shock de Oferta y Shock de Demanda a la vez.
INTENSIDAD DEL DAÑO
El gran peligro radica en que la pérdida de actividad económica “coyuntural” seconvierta en “estructural” si las ayudas tardan en llegar a empresas y familias.
PERDIDA DE ACTIVIDAD
RECUPERACIÓNV, U, W, L,
Dependerá de Duración de la pandemia a nivel global.De la Efectividad de las medidas monetarias y fiscales.
CADENAS DE PRODUCCION Peligro de rotura de las cadenas de producción y logística.
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Situación de partidaElevada deuda pública y privada
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Fuente: PWCFuente: Financial Times
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Shock de oferta y de demanda simultáneo
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Sho
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IA C
OV
ID -
19
Cierre ManufacturasLimitación movimientos y reunionesLimitación Vida Social
SHOCK de OFERTA- Pérdida de Producción
- Rotura de Cadenas de Producción
- Distinto estadio de cada país dificulta la vuelta a la normalidad
- Difícil sustitución a CP de suministradores
- PELIGRO de QUIEBRA de muchas empresas
SHOCK de DEMANDA- Parón de actividad global
- Pérdida demanda interior y exterior
- Fuerte aumento del PARO y QUIEBRAS
- Pérdida capacidad adquisitiva consumidores
SHOCK FINANCIERO- Aumento fallidos- Efecto riqueza negativo
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Efecto en las cadenas de producción y logística
… inicio con guerra China – EEUU (ej 5G)
La rotura de un eslabón de la cadena deproducción y suministro de cualquier productoprovoca escasez de dicho producto .
Efecto desincronización en el momento de lapandemia en cada país.
Cuellos de botella
Tendencia desglobalización
Alimentación Autos Farmacéutico
Ejemplos sectoriales:
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Desglobalización
Primera decisión concreta dedesglobalización, incentivando eltraslado de producción de Chinaa Japón.
Otros países, principalmenteEEUU, seguirán en la mismalínea.
La desglobalización provocará undescenso del crecimientomundial a futuro.
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Datos del impacto global
Con más de un tercio de la humanidad confinada, la actividad global del sector servicios hacaído a niveles nunca vistos en todas las economías.
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Previsiones comercio internacional
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Escenarios OMC (Organización Mundial de Comercio) mínima visibilidad
Prevé fuerte rebote del comercio en 2021
-13%
-32%
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Efecto sobre Turismo
España, Portugal, Grecia e Italiase verán especialmenteafectadas por el peso del sectorturismo en el PIB.
Difícil determinar el periodo denormalización para el turismo delarga distancia.
PUNTILLA A LA TEMPORADAPresidente Comisión EuropeaVon der Leyen desaconsejareservar las vacaciones deverano:
"Recomiendo esperar antes dehacer planes. Nadie puede hacerahora pronósticos fiables parajulio y agosto“.
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Fuente: Financial Times
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La recesión global está garantizada (FMI)
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Escenario Central
Incertidumbre extrema
Si la pandemia no retrocede en el
segundo semestre de este año, peligro
colapso de las cadenas de suministro
mundiales, el PIB mundial caería aún
más: un 3% adicional en 2020.
Si la pandemia continúa en 2021 , el PIB
puede caer el próximo año en un 8%
adicional
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Enormes Pérdidas
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Pérdidas estimadas en el escenario central: $9 Billones(España 124 MM €)
Tres opciones:
- Asumir Pérdidas
- Financiarlas (más Deuda)
- Monetizarlas
Pérdida de Output (PIB) (2020 -2021)
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Economía Europea
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Escenario base
Poca visibilidad de lasprevisiones.
La recuperación dependerá delas medidas sanitarias y de lasmedidas económicas de cadapaís.
Fuente: FMI
PIB España 2020E
Banco de España -6.8% y -12.4%
Gobierno -9.2%
PIB Eurozona 2020E
BCE Com. Europea
-5% y -12%-7,7%
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Importancia de las Pymes Europeas en el empleo
Del éxito de las medidas deapoyo a las Pymes, evitandoun elevado número dequiebras empresariales,dependerá la profundidad dela recesión.
Son las empresas másvulnerables ante la falta deactividad.
Incidencia especial en lospaíses del sur de Europa.
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PYMES � Empleo � Consumo
Fuente: Financial Times
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Actuación de los Bancos Centrales
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Medidas contundentes de los bancos centrales
• Bajada de tipos (Fed)
• Programas ingentes de compra de activos
• Liquidez casi ilimitada a los bancos
Fuente: Financial Times
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Actuación BCE
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BCE
Barra libre de liquidez
TLTRO: -1% condicionada a préstamos(3 AÑOS)
Compra de Bonos
PELTRO: -0.25 % sin condiciones(Máximo 18 meses)
1 Billón hasta fin de año
Bonos Soberanos � CLAVE DE CAPITAL
Bonos y Pagarés Corporativos IG (BBB-)
Aceptación colaterales “Ángeles Caídos” (Ex-IG)
Próximos Pasos:
1 Bonos Ángeles Caídos 2 High Yield 3 ¿Helicóptero
Monetario?
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Actuación UE
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FONDO PAN EUROPEO de
AVALES
MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad)
Nueva Facilidad de Crédito
SURE
FONDO DE RECUPERACIÓN
25.000 Millones € para garantías, permite conceder préstamos por 200.000 Millones €. Para la financiación de empresas, principalmente PYMEs, a través del BEI. Se implementará a través de agencias como el ICO.
240.000 Millones € Sin condicionalidad. PréstamosImporte: 2% del PIB de cada país. España 24.000 mills €.Para gastos relacionados con la respuestas sanitaria a la pandemia.Algunos países prefieren financiarse en mercado con el apoyo del BCE.
100.000 Mills €. Vía préstamos a los países que los soliciten. Mecanismos de apoyo a los sistemas de reducción temporal de empleo (ERTEs) Financiación: emisión de deuda por parte de la Comisión, con garantías de los estados miembros.
En estudio. Fondo basado en el presupuesto de la UE para proyectos de reactivación económica.Será temporal. Falta mucha concreción y sobre todo cómo se financiará ¿mutualización?,¿transferencias?
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Medidas fiscales
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No todos los países tienen el mismo margen de actuación
Incrementos de Déficit y Deuda/PIB
%PIB
2019 2020 E 2019 2020 E Inc 20/19
Alemania 1,3 -7,3 59,2 68,3 9,1
Francia -3,2 -9,5 99,2 114,4 15,2
Italia -1,6 -9,2 135,6 157,0 21,4
España -2,1 -9,7 96,0 113,5 17,5
EEUU -4,6 -14,0 79,0 95,0 16,0
DEFICIT /SUPERAVIT DEUDA PUBLICA
Fuente: estimaciones DB
Fuente: JP Morgan
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202
118
43
84
75
Emisión Bruta Amortizaciones Emision Neta Compras netasBCE
Emisión neta -Compras
Estimación necesidades de financiación bonos ESPAÑA 2020 (millardos €)
Financiación España – Italia. Límites BCE
25
350
148
32
202
116
Emisión Bruta Amortizaciones Emision Neta Compras netasBCE
Emisión neta -Compras
Estimación necesidades de financiación bonos ITALIA 2020 (millardos €)
Fuente: Afi, JPM, Tesoros
Desviación compras BCE (PSPP) Vs Clave de Capital Tenencia NO Residentes: 32%
Tenencia NO Residentes: 50%
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Medidas fiscales Europa (de cada país)
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Fuente: Renta 4, FMI
Distinto margen. Sólo Alemaniacontundente .
Paquete €750 Millardos.Avales del 100% a empresas €400Millardos.
Fondo de Rescate €600 Millardos.
Adicionalmente KfW Bank tiene €500Millardos disponibles parafortalecer la liquidez de lascompañías alemanas.
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ICO y Medidas MARF (Mercado Alternativo RF)
ICO
ICO como INVERSOR
Pagarés
Máx. 50% Saldos Vivos
ICO como AVALISTA
Pagarés
Máx. 50% Volumen de Emisión
Hasta 4.000 Mills €. 70% de Aval
Programas incorporados 21 de abril
Emisión antes de 30 – Sep - 2020
Programas de Pagarés activos: 48 empresas – 2.500 Mills €
El menor de ambos
ICO como INVERSOR
Bonos
Hasta 20% de la emisión
Ya invertía antes del Covid-19
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EE.UU.Caída actividad
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EE.UU.Daño economía
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Fuente: Marketwatch
30 millones de solicitud de desempleo
Solicitudes semanales de desempleo Tasa de Paro
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Peso de las PYMEs en la economía USA
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EE.UU. Sistema protección social distinto al europeo
Más de la mitad de los hogaresestadounidenses no tienen ningúnahorro para emergencias.
Añadido a lo anterior, el sistema deprotección social (subsidio de paro,seguro médico universal, baja porenfermedad remunerada) no tienenada que ver con el existente en laEurozona.
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Actuación EE.UU. Reserva Federal
Powell: ”the Fed won't hesitate to move into other areas of the markets or adjust the current programs, as needed.”
INTERVENCIÓN MERCADO
- Compra Bonos de Tesoro y Bonos MBS (Titulizaciones hipotecarias)- Compra Bonos Commercial Real Estate (CMBS)- Compra de Bonos Corporativos con rating de Grado de Inversión
QE ilimitado en cuantía: “RESCATE TOTAL”
FACILIDADES CREDITICIAS - Facilidades crediticias para financiar a empresas y consumidores ($300 Millardos)
NUEVASMEDIDAS
EXCEPCIONALES
- Compra de ETFs de Bonos con grado de inversión- Compra de ETFs de Bonos High Yield- Compra de Bonos (Fallen Angels) que han perdido el Grado de Inversión- Emisión de deuda respaldada por crédito de Autos, de Estudiantes, de Tarjetas de
Crédito (TALF)- Facilidad de liquidez para los fondos monetarios, incluyendo papel comercial,
depósitos y muni bonds
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Actuación EE.UU. Reserva Federal
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Paquete fiscal de $2 BillonesOtro paquete adicional de $2 Billones
en estudio
Actuación EE.UU. Política Fiscal
• Rescate de las familias y empresas
• Entrega directa de dinero a las familias $540 Millardos
• Mejora temporal de seguro de desempleo
• Préstamos a empresas $0,35 Billón• Gobiernos locales y estatales por
$0,65 Billón• Gastos de emergencia en sanidad• Plan de infraestructuras en estudio
$484mm Adicionales
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EE.UU.Coordinación gobierno - Fed
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Se utiliza la capacidad de apalancamiento del balance de la Reserva Federal para proporcionar cantidades ingentes de préstamos (activos) con grado de inversiónApalancamiento x8
Se utiliza la capacidad de apalancamiento del balance de la Reserva Federal para proporcionar cantidades ingentes de préstamos a préstamos de baja calidad crediticiaApalancamiento x2
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Escasez de dólares explica su fortaleza
Los bonos en dólares emitidos fuera deEEUU:$ 60 billones en última década.Más de $ 2 billones de vencimientos en lospróximos dos años (fuente BIS).
La caída de las exportaciones , del PIB y delprecio de las MMPP ha generado un agujeroen los ingresos en dólares para la mayoríade las economías.
La escasez global de dólares puedeaumentar de 13 billones de dólares enmarzo de 2020 a $ 20 billones en diciembre .
Si los ingresos por exportaciones colapsan,aumenta la escasez de dólares .
En 2019, los emisores chinos aumentaron sudeuda denominada en dólares en $ 200 milmillones a medida que las exportaciones sedesaceleraron.
La Fed ha abierto líneas de dólares con la prácticatotalidad de los bancos centrales (excepto con el Chino)
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Emergentes. La tormenta perfecta
Recesión Global minora demanda y precio de Materias Primas
Fuertes salidas de capitales �
Depreciación de sus divisas
Endeudamiento en Dólares
Intensa caída de la Demanda Externa � Menores ingresos por
Exportaciones
Desplome del Turismo
Deficientes Sistemas Sanitarios que pueden colapsar con la
pandemia � problemas en las cadenas de suministros � riesgo
de revueltas socialesFuente: FMI
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Hipótesis de recuperación: V, U, L, W,
De las hipótesis derecuperación señaladas porMcKinsey, nos inclinamos por
Escenario “medio”
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Efe
ctiv
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pues
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Efectividad de la medidas de política económica
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Nuestra hipótesis central
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Recurrencia de la pandemia en varias oleadas. Largo periodo hasta vuelta a normalidad. Distanciamiento social
Apoyo de bancos centrales difícilmente alcanzan a Pymes y autónomos en Europa (sobre todo en el sur). Reducción de demanda
Problemas en las cadenas de suministros globales ���� Destrucción de oferta
Peligro de una “crisis de deuda”. Reestructuración aplazada (2008)
Recuperación diferenciada por sectores y por empresas
El mundo Post- COVID19 no será igual al previo
Fuerte caída PIB. Recuperación en
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EFECTO EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
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Renta Fija
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Mercados Intervenidos Mercados NO Intervenidos
Letras y Bonos del Tesoro
Bonos y pagarés Empresas “Grado de Inversión”
Además en EE.UU.
Bonos Empresas “ex-Grado de Inversión”
ETFs High Yield (sin grado de inversión)
Bonos Respaldados por activos (ABS)
Bonos HY (sin grado de inversión)
Tipos artificialmente bajos por la intervención de los bancos centrales
Siguen sin reflejarse primas de riesgo de crédito adecuadamente
Numerosas Rebajas de rating
Mercado Monetario
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Bonos Soberanos
Distorsionado por el “Bazooka” comprador de los Bancos Centrales
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Fuente: Bloomberg y elaboración propia, datos a 04/05/2020
2 años 5 años 7 años 10 años
Alemania -0,77 -0,76 -0,72 -0,56
Países Bajos -0,62 -0,64 -0,47 -0,28
Austria -0,60 -0,42 -0,29 -0,12
Francia -0,62 -0,45 -0,29 -0,06
España -0,21 0,07 0,46 0,77
Italia 0,65 1,19 1,51 1,84
Portugal - 0,35 0,53 0,87
USA 0,19 0,35 0,51 0,62
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Reserva Federal y High Yield
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Fuente: Afi con datos de ICE
EFECTO MEDIDAS FedFord “Fallen Angel” High Yield el 25 de marzo Emisión $8mm en tres tramos (3, 5, 10 años )Órdenes por $41mm
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BCE y High Yield
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Marzo – 15 Abr: Emisiones IG € 110 mm +131%
Emisiones HY € 0,7 mm -93%Empresas europeas High Yield sin respaldo de BCE
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1T20 abr-20 may-20 2020Desde
Mínimos 2020
IBEX -28,9% 2,0% -2,5% -29,3% 10,5%
EUROSTOXX -25,6% 5,1% -1,8% -23,2% 20,5%
DAX -25,0% 9,3% -1,2% -19,0% 27,1%
S&P500 -20,0% 12,7% -1,5% -11,2% 28,2%
RUSSELL 2000 -30,9% 13,7% -2,8% -23,7% 28,5%
MSCI WORLD -21,4% 10,8% -1,7% -14,4% 26,0%
MSCI EMERGING MARKETS -23,9% 9,0% -3,2% -19,6% 18,1%
1 EURO-USD -1,6% -0,7% -1,0% -3,3% 1,4%1 EURO-NOK 16,7% -2,3% -0,8% 13,0% 18,2%BRENT -65,5% 11,1% 22,6% -53,1% 60,2%
WEST TEXAS -66,5% -8,0% 30,4% -59,8% -165,3%
ORO 3,9% 6,9% 1,2% 12,4% 45,3%
Renta Variable
45
Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 5/045/2020. Rentabilidad en divisa local.
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Distinto impacto sectorial (EEUU)
46
Fuente: Bloomberg y elaboración propia, datos a 05/05/2020
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Distinto impacto sectorial (Europa)
47Fuente: Bloomberg y elaboración propia, datos a 05/05/2020
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Impacto sectorial
48
El impacto de la paralización de la actividad y de una muy gradual vuelta a lanormalidad afectará de forma muy dispar a los distintos sect ores.
Sensibilidad del sector a Ingresos y Resultados
BAJATransporte - LogísticaUtilitiesTecnologíaSalud y FarmaTelecomunicacionesConsumo no cíclico
MEDIAServicios a empresasInd. QuímicaConstrucciónPetróleo y GasMediaInmobiliario
ALTATransporte personasConsumo cíclicoAutoAviaciónEntretenimiento presencialRestauraciónTiendas físicas
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Evolución Caída de Beneficios
49
Escasa visibilidad de los resultados empresariales . Muchas compañías cancelan laguía de resultados futuros.
JPM: hasta 2023 no se alcanza nivel 2019
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S&P y anteriores recesiones
50
En las últimas 6recesiones no ha habidoninguna vuelta en V,siendo todas en forma deU o de W.
Todas las correccionesfinales fueron de almenos un 50% o un 62%de corrección de todo eltramo alcista anterior.
El actual rebote es en V ytan sólo ha corregido un38% de lo subido desdelos mínimos de 2003.
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Múltiplos exigentes a nivel índices tras rebote desde mínimos: ser muy selectivos por sectores/valores
51
EEUU
Fuente: Factset y elaboración propia, datos a 05/05/2020
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Múltiplos exigentes a nivel índices tras rebote desde mínimos: ser muy selectivos por sectores/valores
52
EUROPA
Fuente: Factset y elaboración propia, datos a 20/04/2020
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Hipótesis valoración
53
BPA 2020: -40% BPA 2021: +40% Media Histórica PER
IBEX 35
Mediana
histórica
Incr.
2020/19
Incr.
2021/20
BPA 2021e
(ptos Ibex)
Objetivo
IBEX
PER 14 -40% 40% 600 8.290
actual 6.733
POTENCIAL 23%
STOXX 600
Mediana
histórica
Incr.
2020/19
Incr.
2021/20
BPA 2021e
(ptos Stoxx 600)
Objetivo
STOXX 600
PER 19 -40% 40% 21 404
actual 336
POTENCIAL 20%
S&P 500
Mediana
histórica
Incr.
2020/19
Incr.
2021/20
BPA 2021e
(ptos S&P)
Objetivo
S&P500
PER 19 -40% 40% 136 2.582
actual 2.868
POTENCIAL -10%
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Hipótesis valoración
54
80% de la Media Histórica de PER (Bancos, Latam)
IBEX 35
Mediana
histórica
Incr.
2020/19
Incr.
2021/20
BPA 2021e
(ptos Ibex)
Objetivo
IBEX
PER 11 -40% 40% 600 6.632
actual 6.733
POTENCIAL -2%
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Conclusiones económicas
55
Hacia una nueva normalidad económica- Menor crecimiento a futuro- Tipos bajos (negativos) durante mucho tiempo- Tendencia al proteccionismo y “desglobalización”, al menos parcial
Afrontar los desequilibrios anteriores (reestructuraciones deuda) pendiente
Repercusiones y riesgos geopolíticos
Actuación contundente necesaria, pero más deuda NO generará crecimiento
Transformación de la economía DISRUPTIVA (con ganadores)- Transformación y Erosión de márgenes- Cambios de hábitos de consumo y estilos de vida
A medio plazo incremento expectativas de inflación
Importancia Inversión Capital � Innovación � Productividad � Crecimiento ec
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Conclusiones de inversión
56
En muchos sectores mayor destrucción de oferta que de demanda. Empresas sólidasque sobrevivan
Invertir de manera diversificada tanto geográfica como sectorialmente
La rentabilidad vendrá por la inversión en empresas . En base a “fundamentales”(cash flow y poca deuda). Empresas � el activo ganador
Sectores prioritarios: Salud, Consumo estable, Sociedad Digital (incluido logística,transporte, servicios). CARTERAS GLOBALES
Las bolsas han descontado una recuperación en V que difícilmente se producirá
Desaparición del activo sin riesgo. REPRESION FINANCIERA por largo tiempo
Gran parte de la Renta Fija sigue SOBREVALORADA por la intervención de losBancos Centrales
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ANEXO
57
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EmergentesSalidas de capitales
58
Volumen de salidas decapitales sin precedentes,comparado con anteriorescrisis.
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Emergentes. Deuda Externa
59
Intento del G20 de alcanzar un acuerdo para aliviar la deuda externa de los países emergentes.
Fuente: Financial Times
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Actuación EE.UU. Reserva Federal
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Crudo. Lo impensable
61
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