Rebalance de prioridades de la política

resigna la inflación en 2016: ancla fiscal

y buffer cambiario

Junio 2015

Alfonso Capurro, Gabriel Oddone y Santiago Rego Equipo:

Paula Aguirre, Matías Barrenechea, Alfonso Capurro, Matías Caggiani, Mateo Caputi, Joselina Davyt, Cecilia De Brun, Germán Deagosto, Magdalena Dominguez, Nicolás

Fornasari, Adrián Giorello, Sofía Harguindeguy, Sebastian Ithurralde, Bibiana Lanzilotta, Joaquín Marandino, Juan Ignacio Martinez, Gabriel Oddone, Alejandro Pérez,

Santiago Rego, Silvia Rodríguez, Valeria Rodríguez, Federico Rotondaro, Agustina Sanguinetti, Daniela Solá, Sofía Vázquez, Damián Villar.

Contenido

1. Retorna la incertidumbre en los mercados

internacionales y se reaviva amenaza de recesión global

2. Uruguay: desaceleración consolidada y nuevo balance de

prioridades de la política económica

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Mundo: menos dinámico y más incierto

• Riesgos de recesión global (g<2%)

• Se reafirman políticas monetarias expansivas, tanto en Ec Avanzadas como Emergentes >> Guerra de monedas persiste como amenaza a la estabilidad global.

Incertidumbre y volatilidad elevadas

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EE.UU.: “marchas y contramarchas” del desarme monetario

• Expectativas de aumento de tasas se corrigen a la baja

• Fundamentos domésticos han mejorado y están en línea con la continuidad de la recuperación, en particular en los últimos meses.

• Sin embargo, dinámica global y focos de incertidumbre parecen diferir una vez más el proceso de desarme.

» Desarme monetario

más lento y gradual

supone un poco más

de “aire” para

emergentes

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Emergentes: desaceleración y erosión de fundamentos

PIB 2011 (Var.% interanual)

» Ciclo de crecimiento en emergentes

apuntaló la economía mundial durante

más de una década

Fuente: FMI

» Sin embargo, en la actualidad,

desaceleración y fin de ciclo de

commodities debilitan los

equilibrios macro.

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Emergentes: desaceleración y erosión de fundamentos

PIB 2011 (Var.% interanual) PIB 2015 (Var.% interanual)

» Ciclo de crecimiento en emergentes

apuntaló la economía mundial durante

más de una década

Fuente: FMI

» Sin embargo, en la actualidad,

desaceleración y fin de ciclo de

commodities debilitan los

equilibrios macro.

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Proceso de flight to quality introduce mayor presión sobre

gestión macroeconómica en emergentes

• Por primera vez en 25 años, flujo neto de capitales hacia emergentes es negativo. Asia explica casi la totalidad del proceso.

• Reversión de capitales introduce presión sobre paridades cambiarias y precio de los activos financieros.

-28%

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Región: Argentina y Brasil con perspectivas diferentes,

pero con escenario desafiante en 2016

2016 2017

• Brasil: en 2015 PIB registró su mayor contracción en 25 años.

• Equilibrios macroeconómicos no revierten trayectoria.

• Aumento de la tensión política impide corregir rumbo en 2016 y compromete el tímido crecimiento previsto para 2017.

-3,5

1,0

0,6 3,4

2015 -3,8

2015 2,0

• Argentina: A pesar del repunte de la actividad en 2015, reordenamiento macroeconómico podría resentir el crecimiento en 2016.

• Hay varios desafíos pendientes, pero perspectivas a partir de 2017 pueden ser favorables. Negociación con holdouts será clave para definir intensidad del ajuste fiscal.

2016 2017 Estimaciones : Bloomberg

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Shock positivo de RTI para exportadores de alimentos

aunque no se refleja en ecuación de costos en Uruguay

+93%

-13%

¿Por qué en Uruguay no se materializa la

mejora de RTI?

• Corrección fiscal vía tarifas: sector público absorbió el shock internacional positivo.

• Deslizamiento del dólar es “lento”.

- 40%

- 65%

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Shock positivo de RTI para exportadores de alimentos

aunque no se refleja en ecuación de costos en Uruguay

» Uruguay a contramano: área de soja se contraerá esta zafra mientras

que producción mundial de soja crecería 0,5%; área en Brasil

aumentaría 3,7%.

» Shock de petróleo opera como amortiguador fiscal.

+93%

-13%

Contenido

1. Retorna la incertidumbre en los mercados internacionales

y se reaviva amenaza de recesión global

2. Uruguay: desaceleración consolidada y nuevo balance

de prioridades de la política económica

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Actividad: crecimiento se consolida por debajo de 1%

Proyecciones se corrigen a la

baja para 2016 y 2017:

• Debilitamiento regional es mayor al esperado y expectativas a 2017 tienen alto grado de incertidumbre.

• Mayor deprecación del peso impacta sobre el consumo.

• Mercado laboral se deteriora y salarios se moderan ligeramente.

» Economía se mantendría

virtualmente estancada en los

próximos dos años.

Algunos factores externos

operan como amortiguadores:

• Precio del petróleo.

• Argentina: expectativas favorables y ajuste con apreciación del TCR implica un shock de demanda positivo (Turismo Q1).

13

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Balance fiscal de 2015 evidenció un deterioro mayor al

esperado

» Resultado fiscal sin margen de

maniobra para ayudar a la política

monetaria.

Resultado Fiscal 2015 Presupuesto vs observado (% PIB)

» Trayectoria fiscal requería intervención

para evitar desvío más profundo.

Presupuesto Observado Diferencia

INGRESOS SPNF 29,1% 29,0% -0,1%

Gobierno Central 19,9% 19,7% -0,2%

BPS 7,4% 7,5% 0,1%

Res. Primario Corriente EE.PP. 1,8% 1,8% 0,0%

EGRESOS PRIMARIOS SPNF 28,8% 28,8% 0,0%

Egresos Primarios Corrientes GC - BPS 26,0% 26,5% 0,5%

Inversiones 2,8% 2,3% -0,5%

RES. PRIMARIO OTROS -0,3% -0,2% 0,1%

RES. PRIMARIO SPG 0,0% 0,0% 0,0%

Intereses 3,2% 3,6% 0,4%

RES. GLOBAL SPG -3,3% -3,6% -0,3%Fuente: Presupuesto 2015-2019; MEF

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Gobierno promovió corrección fiscal entre diciembre y

febrero…

Proyecciones CPA – Pasivas PPTO 2015

Proyecciones CPA – Innovaciones Ene-16

Metas Fiscales PPTO 2015

• Supuestos macro del presupuesto no internalizan escenario macro más adverso.

• Aumentos de tarifas en enero, mantenimiento del precio de combustibles y cambio en el ajuste por inflación tendrían un impactos fiscal aproximado de USD 400 millones en 2016.

» Corrección fiscal apenas suficiente para compensar el desvío observado en

2015. Cumplir metas fiscales del presupuesto requiere más innovaciones.

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…pero eso implicó resignar la inflación, que se ubicó por

encima de 10% antes de lo esperado

» Inflación por

encima de 10% no

dispara indexación

automática, pero

rompe el ancla de

expectativas.

Dos innovaciones afectaron

trayectoria de precios:

• Debilitamiento del PESO superior a lo esperado, presionado por salida de capitales de EMs.

• Definiciones sobre tarifas que priorizaron la recomposición fiscal.

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La inflación en 10% no fue un accidente

1. Política fiscal expansiva desde 2011

impulsa la demanda agregada y agotó el

margen de maniobra

2. Política monetaria solitaria y arbitrando

objetivos múltiples

3. Indexación de salarios y rigideces nominales pese a las innovaciones de la última ronda de

Consejos de Salarios.

• Aumentos transitorios de precios tienen efectos permanentes sobre la inflación vía indexación de salarios y pasividades.

• Inflación no transable sigue elevada pese a caída del empleo y enfriamiento de salarios.

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En 2016 se aceleró depreciación del peso uruguayo

» Debilitamiento del peso en 2016 fue más pronunciado que monedas de Emergentes.

No Residentes deshacen posiciones en MN y presionan mercado de cambios

• 2015.- BCU habilitó mecanismos de recompra, vendió reservas, redujo pasivos (letras) y recortó factura de intereses >> priorizó estabilidad de precios y ajuste “suavizado” del TC (y redujo el déficit “parafiscal”.

• En 2016, No Residentes deshacen posiciones de Notas de Tesorería emitidas por GC. MEF no ha habilitado mecanismos de recompra >> ¿prioridad: mantener nivel de reservas y seguro de liquidez?

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Los anuncios de política económica (1)

1. Estudiar formación de precios en mercados poco competitivos.

» Fenómeno estructural relevante para promover la eficiencia a largo plazo, pero efectos limitados para bajar la inflación a corto plazo.

2. Aumento de encajes sobre los depósitos

Busca afectar la liquidez y el canal del crédito.

• Se retiraría liquidez por USD 710 MM (de los cuales

USD 260 MM serían en MN), equivalente al 5,3% del crédito vigente al SNF.

• Fondos no se remuneran a tasa de mercado >>

presiona sobre la rentabilidad de los bancos, que

deberán subir tasas activas para evitar deterioro de resultados.

• ¿Es una medida efectiva para afectar el crédito, y por esa vía, la inflación?

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Los anuncios de política económica (2)

3. Manejo restrictivo de la cantidad de dinero. BCU anunciaría nuevo rango objetivo de

crecimiento de los agregados monetarios

• Manejo de agregados ya venía siendo restrictivo en

relación al rango indicativo

• Hasta febrero: tasas de interés estaban “bajas” >>

manejo de dinero no habría sido restrictivo en relación

con la demanda.

• Desde marzo, tasas recogen restricción monetaria

instrumentada mediante emisión de Letras.

• ¿Es efectiva la política monetaria para contener la

inflación? Canal de crédito funciona, pero tiene impactos

acotados. Política monetaria maximiza efectividad

mediante canal cambiario (TC).

» Política monetaria efectiva para bajar

inflación supone terminar usando el ancla

cambiaria.

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En los próximos dos años:

• Política económica intentará recuperar el ancla fiscal, no

habrá espacio para ayudar a la política monetaria.

• Buffer cambiario: política monetaria mantendrá sesgo

contractivo (para anclar expectativas), pero permitiendo deslizamiento del $Uy que opera como amortiguador del shock internacional.

Medidas insuficientes para bajar inflación pero probablemente contribuyan a evitar espiralización de precios

» Lograr inflación por debajo de 10% en 2016 requiere TC

menor a $Uy 35 a fin de año.

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En síntesis

• Shock externo se profundiza: emergentes se ralentizan, aumentan riesgos de una recesión global en 2016 y se reafirman políticas monetarias expansivas.

• Deterioro de equilibrios macro impulsa salida de capitales de economías emergentes y debilitamiento de sus monedas.

• A corto plazo, petróleo y Argentina amortiguan shocks internacionales.

• En Uruguay se consolida desaceleración y crecimiento converge a 0,5% en 2016 y 2017.

• Política económica priorizó el ancla fiscal, resignando la inflación en un dígito.

• Bajar la inflación en base a política monetaria supone terminar restringiendo efecto amortiguador de la flexibilidad cambiaria.

• Mantener el investment grade requiere asegurar sostenibilidad fiscal y capitalizar ventajas institucionales en acciones macroeconómicas que corrijan desbalance fiscal y bajen inflación >> la reacción de la política económica y sus resultados serán claves para mantener la calificación crediticia.

Texto

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