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Los países emergentes frente a la crisis: ¿Cuán vulnerables son?
César Calderón Banco Mundial
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VI Foro Internacional de Economía
Quo Vadis Mundo y Perú Miércoles 18 de Abril, 2012 Cámara de Comercio - Lima
Esquema de la presentación
Prólogo: La crisis I. ¿Quiénes se vieron más afectados por la crisis
financiera global? II. Más fuerte, más rapido: Fuerzas
idiosincráticas en la recuperación de las economías emergentes.
III. Incertidumbre en el panorama económico mundial
IV. ¿Cuán vulnerables son las economías emergentes a shocks externos?
Epílogo
Prólogo: La Crisis
• Epicentro: Mercado de bienes raíces sub-prime de los Estados Unidos
• El colapso de Lehman Brothers (15-Sept-2008) – Pánico y corrida generalizada. – Incertidumbre entre inversionistas y miedo de una crisis generalizada.
• Globalización y securitización – Red compleja de interconexiones que vinculaba instituciones
financieras y paises. – Generación de instrumentos financieros poco transparente, dificiles de
determinar precio. – Activos tóxicos en hojas de balances de instituciones con importancia
sistémica • Metástasis: Expansión a otros mercados y países
– Destrucción de la riqueza en el mundo avanzado (US$ 18 trillones en capitalization de mercados de valores del G-7 se evaporan).
– Fallas masivas en las instituciones financieras de los paises avanzados – La más profunda recesión desde la Gran Depresión de los años 30s.
Prólogo: La Crisis
• Impacto sobre el sector real de la economía exacerbó aún más el deterioro financiero.
• Etapa más crítica de la crisis en 2008.IV – 2009.I – Se detienen los motores del crecimiento
• Colapso generalizado en el crecimiento de los países en el mundo.
• Escenario catastrófico de la economía mundial lejos de materializarse. – Agresivas políticas provenientes de la Reserva Federal
• Abril 2009: Primeros indicios de recuperación económica (Green shoots)
• Fuerzas idiosincráticas de los países comienzan a marcar la diferencia en la fuerza y velocidad de la recuperación.
La crisis financiera se propagó al sector real afectando a la economía mundial
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Mundo Países Industriales Economías Emergentes
Fuente: Haver Analytics, Datastream, bancos centrales e institutos estadísticos nacionales
Crecimiento del PBI Mundial, 2002q1-2009q4
La recesión fue altamente sincronizada
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Porcentaje de países compartiendo una fase recesiva
Fuente: Calderón y Fuentes (2012) “Have business cycles changed over the last two decades? An empirical investigation.” The World Bank, manuscript
Tanto el comercio como la producción industrial mundial colapsaron
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Producción Industrial Volumen de Exportaciones
Fuente: CPB Netherlands Bureau for Economic Analysis. World Trade Monitor, January 2012
Recesión mundial redujo considerablemente los precios de las materias primas
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Recursos energéticos Agricultura Metales y minerales
Fuente: The World Bank – DECPG, Global Economic Monitoring (GEM)
…así como los flujos de capitales a las economías emergentes
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Inversión Directa Inversión de Cartera Otras Inversiones
Fuente: FMI – Estadísticas Financieras Internacionales
Influjos Brutos hacia América Latina Influjos Brutos hacia el Este Asiático
Conjetura: Países no industriales tuvieron mejor desempeño durante la crisis
Fuente: Didier, T., C. Hevia y S.L. Schmukler (2011) “How resilient were emerging economies to the global crisis?” The World Bank Policy Research Working Paper 5637, Abril
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Economías Avanzadas Economías Emergentes Economías de bajo ingreso
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Colapso en el crecimiento fue generalizado: Nadie se escapó
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Economías Avanzadas Economías Emergentes Economías de bajo ingreso
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Fuente: Didier, T., C. Hevia y S.L. Schmukler (2011) “How resilient were emerging economies to the global crisis?” The World Bank Policy Research Working Paper 5637, Abril
A. Por nivel de ingreso
Colapso en el crecimiento real del GDP (Crecimiento en 2009 menos crecimiento en 2007)
B. Por regiones
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Economías Avanzadas
Asia Europa del Este y Centro Asiático
América Latina y el Caribe
Medio Oriente y Africa
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Los países más afectados por la crisis se ubicaron en el mundo avanzado y Europa del Este
Fuente: Lane, P.R. y G.M. Milesi-Ferretti (2011) “The cross-country incidence of the global crisis.” IMF Economic Review 59(1), 77-110
Paises Asia America Latina Este Europeo y Medio Oriente AfricaIntensidad Avanzados Emergente y el Caribe Asia Central y N. Africa
(A) Cambios en la tasa de crecimiento (2008-9 vs. 2005-7)
20 peores 3 1 3 12 0 130 peores 6 1 5 16 0 220 mejores 0 1 2 1 4 1230 mejores 0 2 3 1 4 20
(B) Tasa de crecimiento 2008-920 peores 9 0 2 8 0 130 peores 12 1 4 12 0 120 mejores 0 4 1 1 4 1030 mejores 0 7 1 1 7 14
¿Qué características distinguen a los países más afectados por la crisis?
Fuente: Lane, P.R. y G.M. Milesi-Ferretti (2011) “The cross-country incidence of the global crisis.” IMF Economic Review 59(1), 77-110
Comparando los países con crisis severa y los países de crecimiento más robustoDiferencias entre los paises menos afectados por la crisis y los más afectados
Muestra completa Sin países de ingreso bajo
de países ni centros financieros
Variable Mediana Promedio Mediana Promedio
Crecimiento e ingreso per cápitaCrecimiento del PBI 7.5% 7.7% 6.0% 8.0%Crecimiento de la demanda total 6.4% 8.6% 6.0% 9.0%GDP per cápita (Miles US$) -13.9 -20.7 -10.5 -10.9
Sector ExternoCuenta corriente, 2004-7 2.2% 3.3% 1.0% 6.0%Grado de apertura -29.0% -37.0% -12.0% -8.0%Sector Manufacturero (% PBI) -7.9% -5.6% -9.0% -6.0%
Sector FinancieroCrédito privado/GDP -53% -62% -33% -34%Crecimiento en crédito privado/GDP -11% -15% -9% -11%
Deuda y ReservasGross debt/GDP -74% -383% -46% -39%FX Reserves/GDP 4% 1% 1% 3%Short-term debt/FX Reserves -69% -80% -69% -52%
Colapso en crecimiento fue mayor en países con nivel de ingreso per capita más alto,
Fuente: The World Bank – World Development Indicators
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Ingreso per capita, 2007 (logaritmo)
países con desequilibrios externos,
Fuente: The World Bank – World Development Indicators
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Cuenta Corriente/GDP, 2007
países con mayor grado de apalancamiento financiero,
Fuente: LCRCE Spring Meetings Report
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East Asia & Pacific
Eastern Europe &
Central Asia
Latin America & Caribbean
Middle East & North Africa
High Income Economies
South Asia Sub-Saharan Asia
1995 2007
países con mayor exposición al comercio internacional de productos manufactureros.
Fuente: The World Bank – World Development Indicators
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Foreign Trade/PBI, 2007
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y = -0.2129x - 0.0294R² = 0.0645
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7
Valor Agregado del Sector Manufacturero/Valor Agregado Total
Apertura Comercial Países Manufactureros
Capítulo II
Más fuerte, más rápido: Fuerzas idiosincráticas en la
recuperación de las economías emergentes
Comportamiento post-crisis
• El comportamiento post-crisis de EMEs fue diferente respecto a crisis anteriores.
• Epicentro de crisis fuera de EMEs • Apalancamiento financiero de los agentes
de la economía fue menor (excepto Este Europeo)
• Fuerzas idiosincráticas permitieron una recuperación más fuerte y mas rápida.
Rebote económico tras colapso del sector real en 2008-9
y = -0.614x + 0.947
R² = 0.5118
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Crecimiento del PBI Real 2009-2007Puntos porcentuales
Fuente: Didier, T., C. Hevia y S.L. Schmukler (2011) “How resilient were emerging economies to the global crisis?” The World Bank Policy Research Working Paper 5637, Abril
Sin embargo, la economía mundial se recupera a dos velocidades
Fuente: IMF – World Economic Outlook. CPB Netherlands Bureau of Economic Policy Analysis, World Trade Monitor – January 2012
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Economías Industriales Economías Emergentes
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Advanced Economies Emerging Economies
Producción Industrial PBI Real
Fuerza e intensidad de la recuperación fue heterogénea
Fuente: Didier, T., C. Hevia y S.L. Schmukler (2011) “How resilient were emerging economies to the global crisis?” The World Bank Policy Research Working Paper 5637, Abril
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Economías Avanzadas Asia Europa del Este y Centro Asiático
América Latina y el Caribe
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Los precios de las materias primas comienzan a recuperarse
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Recursos energéticos Agricultura Metales y minerales
Fuente: The World Bank – DECPG, Global Economic Monitoring (GEM)
Los países emergentes se recuperan más rapido y a un ritmo más intenso
Recesiones RecuperacionesDuración Amplitud Intensidad Duración Amplitud Intensidad
Región (trimestres) (acumulado) (por trim.) (trimestres) (acumulado) (por trim.)
I. Ciclos Económicos, 1990.I - 2006.IV
Países Industriales 3.6 -1.5% -0.5% 4.0 2.3% 0.7% Economías Emergentes 3.2 -4.1% -1.4% 4.1 6.6% 2.2% América Latina 3.4 -4.0% -1.1% 4.8 5.3% 1.4% Asia del Este 2.9 -3.2% -1.3% 3.5 7.3% 2.3% Europa del Este 3.2 -5.9% -2.0% 3.4 9.2% 3.6%
II. Crisis Financiera Global, 2007.I - 2010.IV
Países Industriales 5.1 -5.1% -1.2% 5.0 2.7% 0.7% Economías Emergentes 3.9 -7.3% -2.2% 3.1 7.2% 2.6% América Latina 3.8 -4.2% -1.0% 3.4 6.3% 2.2% Asia del Este 3.0 -8.1% -2.3% 3.4 10.6% 3.8% Europa del Este 4.7 -10.8% -3.1% 2.0 1.9% 0.9%
Fuente: Calderón y Fuentes (2012) “Have business cycles changed over the last two decades? An empirical investigation.” The World Bank, manuscript
Recuperación y Respuesta de Política • Crisis Previas
– Vulnerabilidad macro-financiera de EMEs – Falta de acceso a mercados financieros internacionales
en periodos de crisis. – Margen reducido (o inexistente) para implementar
politicas contracíclicas • Pronta recuperación en EMEs durante crisis
financiera global 2008-9 gracias a: – Factores externos – Fortalezas idiosincráticas
• Factores exogenos a EMEs (“vientos de cola”) – Recuperación de precios de materias primas – Reducción de la aversión global al riesgo.
Recuperación y Respuesta de Política
• Factores idiosincráticos de la recuperación. – Sólido marco de política macro-financiero
• Determinacion independiente de tasas de interes por parte de banco centrales
• Flexibilidad cambiaria – Mejoras en el manejo fiscal y de deuda
• Amortiguadores de politica: superavit fiscal primario • Reduccion de niveles de deuda • Reduccion de vulnerabilidades asociadas a los patrones
de endeudamiento – Descalces de moneda – Problemas de madurez
– Una integración financiera • Habilidad de implementar políticas contra-
cíclicas
Recuperación y Respuesta de Política
• Factores idiosincráticos de la recuperación. – Una integración financiera más segura
• Posición acreedora neta en activos de deuda vs. posición deudora neta en activos de equity
• Efectos de valuación (asociados a depreciaciones o caídas en tasas de retorno de valores) no genera mayores daño en hojas de balance de EMEs
• Acumulación de reservas internacionales
• Constitución de amortiguadores de liquidez y politica brindad credibilidad y espacion para implementar políticas contra-cíclicas
La política monetaria como un instrumento contra-cíclico
Fuente: Didier, T., C. Hevia y S.L. Schmukler (2011) “How resilient were emerging economies to the global crisis?” The World Bank Policy Research Working Paper 5637, Abril
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América Latina y EE.UU. Países del Este Asiático
Tasa de política monetaria en países con metas de inflación
Flexibilidad cambiaria ante shocks externos
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Asian/Russian Crises
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Fuente: Didier, T., C. Hevia y S.L. Schmukler (2011) “How resilient were emerging economies to the global crisis?” The World Bank Policy Research Working Paper 5637, Abril
Espacio fiscal brindó mayor grado de libertad para implementar programas fiscales de estímulo
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Economías Avanzadas
Asia Europa del Este y Centro Asiático
América Latina y el Caribe
Medio Oriente y Africa
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Nota: Espacio fiscal es medido por el número de años de impuestos que se necesitan para que un país repague su deuda. Fuente: Didier, T., C. Hevia y S.L. Schmukler (2011) “How resilient were emerging economies to the global crisis?” The World Bank Policy Research Working Paper 5637, Abril
El costo de los paquetes de estímulo fiscal anunciados no fue trivial
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2009 2010
Nota: Costo estimado de las medidas fiscales discrecionales en 2009 y 2010 en porcentaje del PBI. Fuente: Didier, T., C. Hevia y S.L. Schmukler (2011) “How resilient were emerging economies to the global crisis?” The World Bank Policy Research Working Paper 5637, Abril
Países emergentes tuvieron una integración a los mercados financieros más inteligente
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1994
1996
1998
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2002
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Net Equity Position Net Debt Position
Fuente: IMF – Balance of Payments Statistics and International Investment Position
LAC7 + Uruguay EAP7 + China
Países emergentes redujeron la exposición de su deuda a moneda extranjera: desdolarización
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Economías Avanzadas
Asia Europa del Este y Centro Asiático
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Economías Avanzadas
Asia Europa del Este y Centro Asiático
América Latina y el Caribe
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Fuente: Didier, T., C. Hevia y S.L. Schmukler (2011) “How resilient were emerging economies to the global crisis?” The World Bank Policy Research Working Paper 5637, Abril
A. Sector Público B. Sector Privado
Deuda en moneda extranjera como porcentaje de la deuda total
Países emergentes redujeron su vulnerabilidad a deuda de madurez corta
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Economías Avanzadas
Asia Europa del Este y Centro Asiático
América Latina y el Caribe
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Economías Avanzadas
Asia Europa del Este y Centro Asiático
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1990s 2000s
Fuente: Didier, T., C. Hevia y S.L. Schmukler (2011) “How resilient were emerging economies to the global crisis?” The World Bank Policy Research Working Paper 5637, Abril
A. Sector Público B. Sector Privado
Madurez de la Deuda Internacional
Transición a un crecimiento más moderado en la economía mundial
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South Africa
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Proyecciones de crecimiento real del PBI en el mundoTasa de crecimiento anual, promedio ponderado
2010 2011 2012 GDP Per Capita PPP (2010)
Fuente: The World Bank, LCRCE 2012 Spring Meetings Report for Latin America. Proyecciones del Consensus Forecasts. Niveles de PBI per capita corregidos por PPP tomados del WDI.
Performance de EMEs vinculado con ambiente económico mundial
• Riesgos a la baja en el crecimiento de EMEs y, particularmente, LAC atribuidos a: – Incertidumbre en torno a la sostenibilidad
económica de la zona Euro • Resolución de la crisis
– Transición de China a niveles de crecimiento menores en el mediano y largo plazo • Transformación del modelo económico
– Fragilidad de la recuperación económica de Estados Unidos • Recuperación frágil del empleo • La política como obstáculo a un serio debate fiscal
La zona Euro aún enfrenta serios problemas estructurales
Fuente: Shambaugh (2012) Euro’s Three Crises. Brookings Papers on Economic Activity, forthcoming.
Fragilidad bancaria impide recuperación del Crédito en Zona Euro
Fuente: European Central Bank (www.ecb.int)
Crédito al Sector Privado Crédito a las Familias
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Empresas No Financieras Familias
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A 1 año 1 a 5 años Mas de 5 años
Periferia de Zona Euro: Bajo crecimiento y problemas de competitividad
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Germany EU Periphery USA
Note: Un aumento en el tipo real implica una apreciación real de la moneda del país / región correspondiente. Fuente: ECB, European Commission (Growth Forecasts), IMF’s International Financial Statistics
Crecimiento del PBI Real Competitividad
Problemas de sostenibilidad del Sector Público
60
65
70
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Government Debt (RHS) Primary Surplus
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Euro Area
Germany France Greece Portugal Ireland Italy Spain
2007 2011 e
Fuente: European System of Central Banks, European Commission (Forecasts).
Deuda Pública y Superávit Primario en Zona del Euro
Deuda Pública
China: ¿Transición a una dinámica de crecimiento más moderada?
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2012
Q1
Fuente: Economist Intelligence Unit (valores actuales y pronosticados del crecimiento en China), Banco Mundial (producción industrial)
Crecimiento del PBI Real Indice de Producción Industrial
China: Financiamiento del desarrollo
8%
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Financiamiento total de la Sociedad Crédito al Sector Privado
Fuente: CEIC Database for Emerging Markets, Economist Intelligence Unit
China: ¿Redireccionamiento de la demanda agregada?
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Real private consumption Real government consumption Real gross fixed investment
Fuente: Indicadores del Desarrollo Mundial del Banco Mundial, Economist Intelligence Unit (valores pronosticados de la demand agregada de China)
Estructura de Demanda Doméstica Consumo Privado
Recuperación económica en EE.UU. no termina de despegar
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Empleo No Agrícola Tasa de Desempleo-6%
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2013
q1
Fuente: Bureau of Economic Analysis, Economist Intelligence Unit (projections), Bureau of Labor Statistics
Crecimiento del PBI Real Evolución del Empleo
Destrucción de riqueza y des-apalancamiento financiera fue significativo
Fuente: S&P Case-Shiller Housing Price Index (year-on-year percentage change). Standard & Poors
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.01
10 Grandes Ciudades Phoenix-AZ
Los Angeles-CA Miami-FL
Performance esperada de economías de LAC es heterogénea
Fuente: The World Bank, Office of the Chief Economist for Latin America and the Caribbean Region: 2012 Springs Meetings Report for Latin America. . Proyecciones basadas en el Consensus Forecasts.
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Actual Growth and Growth Forecast: LAC CountriesWeighted Averages for LAC
2011e
2012f
Shocks y canales de transmisión
• Riesgos a la baja en el desempeño económico de LAC provenientes del sector externo.
• Riesgos vinculados a materialización de shocks en USA, Zona Euro y China – Transmisión de dichos shocks a través de:
• Comercio internacional • Precios de materias primas • Remesas • Apertura financiera y flujos de capital
• Vulnerabilidad de países de LAC depende de: – Exposición a dichos shocks – Margen de maniobra política
Exposición a EE.UU. y Zona Euro: Comercio y Remesas
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Received Remittances in % GDP
2010
Fuente: FMI – Estadísticas de la dirección del comercio. Elaboración: The World Bank, Office of the Chief Economist for Latin America and the Caribbean (LCRCE) – 2012 Spring Meetings Report
Exposición a China: Comercio y dependencia de materias primas
Fuente: FMI – Estadísticas de la dirección del comercio. Elaboración: The World Bank, Office of the Chief Economist for Latin America and the Caribbean (LCRCE) – 2012 Spring Meetings Report
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Porcentaje de exportaciones de materias primas
2009
♦High Exposure♦Moderate Exposure♦ Low Exposure
Exposición al comercio: Concentración a nivel de productos y socios
Fuente: The World Bank, Office of the Chief Economist for Latin America and the Caribbean (LCRCE) – 2012 Spring Meetings Report
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Indice de concentración Herfindahl-Hirschman (HH) de exportaciones primarias por destino
Concentración de Exportaciones 2009
♦High Exposure♦Moderate Exposure♦ Low Exposure
Exposición de LAC a shocks financieros
Fuente: The World Bank, Office of the Chief Economist for Latin America and the Caribbean (LCRCE) – 2012 Spring Meetings Report
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Flujos bancarios hacia el sistema financiero domésticoPorcentaje del PBI
2010
Espacio para respuesta de política
• Elevada exposición a shocks no se traduce necesariamente en mayor vulnerabilidad
• Diferencias en la capacidad de respuesta de politica monetaria y fiscal
• Diferencias en factores estructurales que amplifiquen o mitiguen el impacto de los shocks.
Espacio en el campo monetario
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Sep-08 Jan-09 Mar-09
Jun-09 Sep-09 2011
Fuente: The World Bank, Office of the Chief Economist for Latin America and the Caribbean (LCRCE) – 2012 Spring Meetings Report
Flexibilidad en el manejo cambiario
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Tipo de cambio nominal (moneda nacional por US$)Cambio porcentual y volatilidad
Mar-09/Sep-08Sep-09/Mar-09S.D./Mean (Mar-09/Sep-08), rhsS.D./Mean (Sep-09/Mar-09), rhs
Fuente: The World Bank, Office of the Chief Economist for Latin America and the Caribbean (LCRCE) – 2012 Spring Meetings Report
Reconstitución del espacio fiscal
Fuente: The World Bank, Office of the Chief Economist for Latin America and the Caribbean (LCRCE) – 2012 Spring Meetings Report
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Argentina
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Deuda del Gobierno General
Deuda del Gobierno General y Superávit FiscalPorcentaje del PBI en el 2011
♦High Exposure♦Moderate Exposure♦ Low Exposure
Epílogo
• El panorama externo que enfrentan EMEs y, en particular, LAC es de alta incertidumbre.
• Fuentes de riesgo a la baja en el desempeño de EMEs proveniente de shocks externos.
• Vulnerabilidad de EMEs a shocks externos es heterogénea y depende de: – Grado de exposición a los shocks
– Factores que ampliquen/mitiguen shocks • Margen de maniobra de política económica
• Factores estructurales
Epílogo
• Dada la experiencia de la crisis 2008-9 es fundamental crear espacios para el manejo de política económica
• Reconstitución de amortiguadores de liquidez y de política – Ahorro fiscal – Ahorro externo
• Comportamiento contra-cíclico de las políticas económicas tanto en la recesión como en el auge.