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Estrategia de Inversiones
Estrategia Mensual Internacionalg
Diciembre 2012
Estrategia de Inversiones
RESUMEN
Los activos de riesgo tuvieron resultados positivos en noviembre(G áfi 1) d l t t d d i tid b t l
Gráfico 1. Rendimiento de activos 201220% (Gráfico 1) a pesar del contexto de renovada incertidumbre respecto a los
temas fiscales en EE.UU. y en torno al próximo desembolso a Grecia.
En Europa, después de varias semanas de aplazamiento, se aprobó eldesembolso para Grecia y se acordó relajar las condiciones del rescate quedi h í d b li í l l t b l ti d d /PBI
10%
15%
20%
dicho país debe cumplir, así como elevar la meta sobre el ratio deuda/PBIdel país hacia 2020 de 120% a 124%. Como parte del proceso para larecepción del próximo desembolso, Grecia anunció un plan de recomprade deuda emitida a inicios de este año cuyos resultados se conocerán enlas próximas semanas. Por otro lado, el gobierno español solicitó-5%
0%
5%
YTD 1 mesp , g p
formalmente el rescate a su sistema financiero (por un monto menor alestimado en los stress test). En el plano macroeconómico, se confirmó larecesión en la Eurozona en el 3T12 (dos trimestres consecutivos decontracción); sin embargo, Alemania y Francia crecieron por encima de loesperado El PMI de la región aumentó en noviembre pero permanece en
Fuente: Bloomberg, JP Morgan. Información al 02-nov-12.
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aresperado. El PMI de la región aumentó en noviembre pero permanece enterreno de contracción (debajo de 50) y las sorpresas económicas hanvenido recuperándose pero siguen siendo negativas (Gráfico 2).
En EE.UU., los resultados electorales mantuvieron el escenario político sinmayores cambios La atención se mantiene en las negociaciones políticas
Gráfico 2. Sorpresas económicas en la Eurozona y EE.UU.
100
150EE.UU. Eurozona
mayores cambios. La atención se mantiene en las negociaciones políticaspara evitar la entrada en vigencia del “fiscal cliff” y ampliar el límite dedeuda (“debt ceiling”). A pesar de la disrupción que representó latormenta Sandy el mes pasado, los datos macroeconómicos siguieronmostrando una recuperación gradual. El crecimiento del 3T12 fue revisado-50
0
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p gal alza (de 2.0% a 2.7%) debido a un incremento en los inventarios.Asimismo, el indicador económico líder (LEI) y la confianza delconsumidor siguieron avanzando aunque moderadamente. La creación deempleo en noviembre fue mayor a la esperada y la tasa de desempleo seredujo de 7 9% a 7 7% por una reducción en la tasa de participación
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redujo de 7.9% a 7.7% por una reducción en la tasa de participaciónlaboral; sin embargo, el PMI de manufactura regresó al terreno decontracción (Gráfico 3) en noviembre.Fuente: Bloomberg, índices de sorpresas de Citi.
En Fe Ma
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Estrategia de Inversiones
RESUMEN
En emergentes, la economía china siguió brindando señales deió A í l PMI d f t ti ó d
Gráfico 3. PMI en la Eurozona y EE.UU.(>50 indica expansión) recuperación. Así, el PMI de manufactura continuó avanzando en
noviembre. En el plano político, se nombró a Xi Jinping como SecretarioGeneral del Partido Comunista Chino. De este modo se dio inicio alproceso de cambio de gobierno que culminaría en el 1T13.
E l t f li t l ti i i t d l t fij
(>50 indica expansión)
50
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65EE.UU. Eurozona China
En los portafolios, ante el continuo encarecimiento de la renta fija,reducimos nuestra posición en dicha clase de activo para sobreponderarmoderadamente caja a la espera de oportunidades más atractivas.Mantenemos el posicionamiento en renta variable y commodities sincambios respecto al mes previo. Seguimos recomendando el uso de30
35
40
45
p p ginstrumentos con protección, principalmente para los portafolios másconservadores, debido a la existencia de riesgos a la baja y la posibilidadde incrementos en la volatilidad. De este modo, acentuamos nuestrasubponderación moderada en renta fija. Al interior de la clase de activo,pasamos la renta fija de grado especulativo en EE UU a neutral (desde
Fuente: Bloomberg.
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12pasamos la renta fija de grado especulativo en EE.UU. a neutral (desdesobreponderación moderada), cambio que compensamos con elincremento en caja. Dentro de renta variable, mantenemos lasobreponderación en la región emergente y muy ligeramente en EE.UU ysubponderamos EAFE (aunque se mantiene neutral respecto al portafolio
Gráfico 4. Retornos de Mercados Perú(índice, 100=31-dic-11)
120
125RF RV PEN
p ( q p ptotal). Nos mantenemos neutrales en oro y en commodities.
En Perú, la bolsa continuó retrocediendo el último mes mientras que larenta fija siguió registrando ganancias (Gráfico 4). El Nuevo Sol retomó sutendencia apreciatoria, a pesar de que el BCRP continuó con su programa105
110
115
p p q p gde compra de USD para aumentar la volatilidad del tipo de cambio.Mantenemos la perspectiva de que el Nuevo Sol seguiría fortaleciéndoseen los próximos 12 meses. En el portafolio local mantenemossobreponderación moderada de caja, subponderación moderada de rentafija (con preferencia por corporativos respecto a gobierno y PEN respecto a
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fija (con preferencia por corporativos respecto a gobierno y PEN respecto aUSD) y sobreponderación moderada en renta variable.
Fuente: Bloomberg, JP Morgan.
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Estrategia de Inversiones
d d i d ióResumen de Recomendaciones de Inversión
En general mantenemos el posicionamiento sugerido el mes pasado, pero reducimos la posición en US HY desde sobreponderaciónd d t l bi d i t j S i d d l d i t t t ió
Clase de Activo Recomendación Comentarios
moderada a neutral a cambio de un incremento en caja. Seguimos recomendando el uso de instrumentos con protección,principalmente para los portafolios más conservadores, debido a la existencia de riesgos a la baja y la posibilidad de incrementos enla volatilidad.
RENTA FIJA Subponderar moderado /
• Sobreponderar moderado caja (preferencia por fondos de alto rendimiento).• Subponderar moderado Tesoros. Neutral duración.• Subponderar moderado US IG. Subponderar moderado duración.• Neutral US HY Neutral duraciónRENTA FIJA p
Neutral duración• Neutral US HY. Neutral duración.• Neutral RF EM. Sobreponderar Corporativos. Neutral duración.• Perú: Sobreponderar mod. caja. Subponderar RF USD, reducir duración, pref. porcorporativos. Neutral RF PEN, Pref. por depósitos sobre soberanos cortos. Pref. porsoberano 2020 y 2031. Pref. por corporativos.
RENTA VARIABLE
• Dentro de RV, sobreponderar moderado EE.UU., sobreponderar MercadosEmergentes, subponderar moderado EAFE.
• En sectores de EE.UU. sobreponderar moderado tecnología y consumo básico.• En EAFE, neutral países.• En EM, sobreponderar China y sobreponderar moderado Perú
Sobreponderarmoderado
COMMODITIES
, p y p• Perú: sobreponderar moderado, preferencia por cementos, consumo, eléctricas y
metales preciosos (táctico).
Neutral oro / Neutral resto de commodities
• Neutral oro.• Neutral commodities. Sobreponderar moderado platino y paladio. Subponderar
OTROSInvertir en hedge funds de
b j b t
• Invertir en hedge funds de bajo beta.• Neutral monedas. Neutral yuan. Como apuesta estructural, sobreponderar nuevosol. Como alternativa, considerar el uso de productos estructurados. En el
resto de commodities p p y p pmoderado maíz, trigo y soya. Neutral el resto.
OTROS bajo beta
4
sol. Como alternativa, considerar el uso de productos estructurados. En elmediano/largo plazo, recomendamos canasta de monedas con buenosfundamentos, por debilidad estructural del USD.
Estrategia de InversionesEstudios Económicos
Reloj de Inversiones
5
Estrategia de Inversiones
Macroeconomía Internacional
6
Estrategia de Inversiones
Escenarios próximos 12 meses
Crisis soberana ¿CrisisEE.UU.:
¿ ió ?
Unión Europea:China:
¿h d l di ?EE UU Eurozona China Crisis soberana España
¿Crisis financiera?
Crecimiento positivo
¿recesión? ¿hard landing?
NO NOCero
Crecimiento alto(Entre 3.5% y 4.0%)
NO NO
EE.UU. Eurozona China
Crecimiento negativo
Crecimiento iti
NO NOCero
5%NO NO
Crecimiento anémico positivo
Crecimiento negativo
Crecimiento anémico(Entre 2.5% y 3.5%)
NO NOCero
70%NO NO
negativo
Crecimiento positivo
Recesión moderada/estanca-
miento global(Entre 1 0% y 2 5%)
NO(Tensiones se NOCero Posible Posible
Crecimiento negativo
Crecimiento positivo
20%(Entre 1.0% y 2.5%) (Tensiones se
agudizan)
NOPosible Posible
"Recesión severa" positivo
Crecimiento negativo
SICero
5%
(< a 1.0%)
SI SISI
(Similar a 2008)
7
Fuente: Estudios Económicos BCP
negativo
Estrategia de Inversiones
Mundo: impacto y probabilidad de ocurrencia de riesgos globales (próx. 12 meses)lt
aA
l
ncia
Downgrades en países y
corporativos desarrollados
Regulador bancario único en Europa
li i d docur
ren desarrollados
f i i
“Fiscal compact” en Europa
Solicitud de rescate soberano
español
Med
ia
dad
de o Crisis fiscal en
EE.UU. e impacto en crecimiento
(MP/LP)
Enfriamiento global más
severo
obab
ilid
Fuerte desaceleración
(MP/LP)
Choque l
Fuerte desaceleración en
Baj
a
Pro
en ChinaPetroleroemergentes
Cambio de régimen (Alemania/Italia)B
AltoBajo Medio
(Alemania/Italia)
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Impacto en la economía global
Estrategia de Inversiones
Mundo: panorama general
UE b t di i d G i i i i it li ió lUE: se aprueba rescate condicionado a Grecia y se inicia recapitalización a labanca española; Eurozona entra en recesión
EE.UU.: recuperación se ve amenazada por “fiscal cliff”
Japón: probabilidad de “triple dip” aumenta
China: signos de aceleración en el crecimiento
EM: Brasil, India & Rusia sufren desaceleración
MILA: crecimiento estable sin riesgos de inflación
9Coyuntura
Estrategia de Inversiones
UE: oficialmente en recesión…
Las cifras de crecimiento del 3T12 confirmaron una recesión en la Eurozona (dos trimestres(consecutivos de crecimiento negativo). El deterioro de las economías periféricas y la debilidadimprevista de países como Holanda contribuyeron a dicho resultado. Pero algunos indicadoreslíderes sugieren que desaceleración estaría estabilizándose.
A pesar del crecimiento positivo de Alemaniay Francia, la Eurozona mostró contracción enel 3T12
El clima empresarial en la región se recuperóen noviembre, en línea con la estabilizacióndel PMI de manufactura en el 2S12…
PBI de Eurozona y algunos países miembro(var % y/y)
PMI y Clima empresarial(>50, expansión; <50, contracción - índice)
1 5%Alemania Francia Italia España Eurozona 260
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2T2012-4
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PMI
Clima empresarial (eje der )
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-2.0%2T2012
3T2012-530
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(eje der.)
10Coyuntura
Fuente: BloombergFuente: Bloomberg, Eurostat
Estrategia de Inversiones
UE: política monetaria expansiva se mantiene…
Banco Central Europeo (BCE) mantiene la tasa de referencia en mínimos y genera expectativas dep ( ) y g precortes en el 2013, en tanto la actividad económica se mantiene débil. Pese a que programa decompra de bonos soberanos aun no es efectivo, éste, junto a los avances en integración fiscal ybancaria ha ayudado a una menor percepción de riesgo
Volatilidad implícita de las opciones de labolsa europea también ha mostrado unapersistente reducción, acercándose al nivelde l de l s pci nes n rte meric n s
Debilidad de la economía sugiere presionesinflacionarias estables y sesgo expansivo enpolítica monetaria
de la de las opciones norteamericanasVolatilidades implícitas: Eurostoxx 50 vs S&P 500
(índice)Eurozona: Tasa de referencia vs. inflación
(%)
5 0 I fl ió T d f i60
VStoxx VIX
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5.0 Inflación Tasa de referencia
40455055
VStoxx VIX
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11Coyuntura
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
F M M A E N S F M M A
Estrategia de Inversiones
UE: …uno de los principales riesgos continúa siendo Grecia
Grecia enfrenta problemas de liquidez y solvencia, además de los de crecimiento y descontentop q y , ysocial. El Eurogrupo mantiene en suspenso el desembolso del siguiente tramo, pero extendió elplazo del 2014 al 2016 para llevar el déficit fiscal por debajo de 3% del PBI. Riesgo deincumplimiento y de convulsión social se mantendrán durante el 2013.
La decisión será el 13-dic y podría seracompañada de medidas adicionales quebuscan reducir la carga de la deuda hasta
Pese a los ajustes realizados y a la reducciónde los déficit fiscales, Grecia ha venidoincumpliendo las metas establecidas
124% para el año 2020p
Medidas adicionales por aprobarseDéficit observados vs. metas
(% del PBI)
1 Reducción en 100 pbs en la tasa de interés de18
Déficit fiscal1. Reducción en 100 pbs en la tasa de interés delos préstamos bilaterales (a través del GreekLoan Facility).
2. Reducción en 10 pbs del costo de las comisionesde garantía por los préstamos del EFSF.
12
14
16Déficit fiscal
Meta vigente
Meta inicial
de garantía por los préstamos del EFSF.3. Extensión por 15 años de los plazos para
préstamos bilaterales y del EFSF.4. Aplazamiento por 10 años del pago de intereses
sobre los préstamos del EFSF.4
6
8
10
sobre los préstamos del EFSF.5. El compromiso de redistribuir a Grecia las
ganancias obtenidas por el programa SMPrealizado anteriormente por el BCE. 0
2
4
2008 2009 2010 2011 2012
12Coyuntura
Fuente: BloomergFuente: Consejo Europeo, Deutsche Bank
Estrategia de Inversiones
UE: …por otro lado, España desapareció del mapa por el momento
España realizó la solicitud formal de rescate al sistema financiero al ESM, por EUR 41 mil MM;p , p ;monto menor al aprobado anteriormente por los acreedores internacionales (EUR 100 mil MM) y alas estimaciones de los stress test realizados meses atrás (EUR 60 mil MM). Sin embargo,continúan los riesgos por debilidad de la economía y por probabilidad de nuevos downgrades.
Solicitud formal del rescate a bancos porEUR 41 mil MM permitirá dar inicio a larecapitalización a fines de este año
La calificación crediticia de la deuda españolaha sufrido un rápido deterioro y se mantieneal borde del grado de inversión en promedio
72AAA
p g p
Recapitalización de la banca española(EUR mil MM)
Calificación crediticia de España(Niveles)
30
565860626466687072
Moody's
AAA
AA-
24.7
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30Stress test (Oliver Wyman) Solicitud final
404244464850525456
S&P
Fitch
A-
BBB-
10.8
7.23.5
8.1
0
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9.1
4.51.5 2.5
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13Coyuntura
Fuente: BloombergFuente: JPM, FROB
Estrategia de Inversiones
UE: riesgo de nuevos downgrades a otras economías también está presente
Recientemente Moody’s recortó la calificación crediticia de Francia a Aa1 (equivalente a AA+ eny ( qS&P), convirtiéndose en la segunda calificadora en quitar la calificación AAA a la deuda francesa(luego de S&P a inicios de año). Posteriormente, Moody’s realizó la misma acción sobre la notacrediticia de los fondos de rescate europeos (EFSF y ESM). Por su parte, Fitch amenaza con quitar
lifi ió AAA l R i U idcalificación AAA al Reino Unido.
Rating crediticio de Francia fue recortado pordos de las principales calificadoras,
Francia es uno de los principales garantes delos fondos de rescate
Aportes por país al ESMperdiendo la máxima calificación (AAA)
Calificación crediticia de Francia
Aportes por país al ESM(EUR mil MM)Capital
garantizadoCapital pagado
Porcentaje
Alemania 190.0 21.7 27.1%
Austria 19.5 2.2 2.8%
Rating Perspectiva
Moody's Aa1 Negativa
d d i
Austria 19.5 2.2 2.8%
Bélgica 24.3 2.8 3.5%
Chipre 1.4 0.2 0.2%
Eslovaquia 5.8 0.7 0.8%
Eslovenia 3.0 0.3 0.4%
España 83 3 9 5 11 9%
Fuente: Moody’s S&P Fitch
Standard & Poor's AA+ Negativa
Fitch AAA Negativa
España 83.3 9.5 11.9%
Estonia 1.3 0.1 0.2%
Finlandia 12.6 1.4 1.8%
Francia 142.7 16.3 20.4%
Grecia 19.7 2.2 2.8%
Holanda 40 0 4 6 5 7%Fuente: Moody s, S&P, Fitch Holanda 40.0 4.6 5.7%
Irlanda 11.1 1.3 1.6%
Italia 125.4 14.3 17.9%
Luxemburgo 1.8 0.2 0.3%
Malta 0.5 0.1 0.1%
Portugal 17 6 2 0 2 5%
14CoyunturaFuente: ESM
Portugal 17.6 2.0 2.5%
Total 700 80 100%
Estrategia de Inversiones
EE.UU.: crecimiento más fuerte, composición más débil
El 3T12 rompió con la desaceleración de la economía observada en 1T12 y 2T12. Sin embargo, lap y ginversión privada se debilitó fuertemente y ciertos indicadores de producción han ingresado enterreno contractivo durante las últimas semanas.
Consumo privado fue revisado a la baja El índice ISM de manufactura volvió a caerConsumo privado fue revisado a la baja(1.47% a 0.99%) mientras que inventarios fuerevisado al alza (-0.12% a 0.77%).
El índice ISM de manufactura volvió a caeren terreno de contracción en noviembre,mientras que el de servicios creció.
5 1T122T12
PBI (Contribuciones a var. % q/q, SAAR)
Índice Manufacturero y de Servicios (ISM)(>50 indica expansión; <50, contracción)
65
70
2.01.3
2.0
2.7
2
3
4 2T12 3T12 1a estimación3T12-2da estimación
50
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Manufactura Servicios
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Consumo privado
Inversión privada
Inventarios Público Externo Total
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15Coyuntura
Fuente: BEA Fuente: Federal Reserve Bank of St. Louis
Estrategia de Inversiones
EE.UU.: avances en el sector inmobiliario continúan
El sector inmobiliario ha venido repuntando gracias a tasas de interés históricamente bajas,p g jaunque la Fed señala que mejora es lenta debido a excesivos requerimientos de los bancos, loscuales impiden que personas elegibles para crédito accedan a hipotecas.
L s preci s de l s c s s se h n ni el d sin In ersión residencial a menta a tasas entreLos precios de las casas se han nivelado; sinembargo, todavía necesitan recuperarse.
Inversión residencial aumenta a tasas entre5% y 6% en últimos dos trimestres.
6
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20
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Índices de precios de casas(Case-Shiller vs. FHFA)
Inversión residencial(Var. % anualizada izq., % de PBI der.)
250
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Var. % anualizada
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Case-Shiller (izq.)
FHFA (der.)
0-40
3T00
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Como % del PBI (eje der.)00
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16Coyuntura
Fuente: BEAFuente: Federal Reserve Bank of St. Louis
Estrategia de Inversiones
EE.UU.: “fiscal cliff” y “debt ceiling” amenazan crecimiento durante 2013
Las conversaciones entre demócratas y republicanos están en marcha para encontrar una solucióny p pnegociada; sin embargo, existen posiciones encontradas: republicanos se oponen a aumentos detasas impositivas mientras que demócratas rechazan grandes recortes de gasto.
Impacto negativo podría llegar a ser de hasta Se alcanzará el techo de “deuda” en marzoImpacto negativo podría llegar a ser de hasta4.6%, poniendo a EE.UU. otra vez en recesión.
Se alcanzará el techo de deuda en marzo2013, generando nuevas negociaciones.
-1
0
Impacto fiscal bajo ajuste(USD miles de MM)
16.39416.40
16.42
Trayectoria hacia el techo de deuda(USD BB)
Intereses
-4
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-2
16.34
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USD 115 mil MM
Pensiones: 58 mil MM
Veteranos: 25 mil MM
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-7
-6
-5
16.279
16 26
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16.32 Medicare: 17 mil MM
8
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Servicio de deuda adicional Anulación de sequestration
Extensión de beneficios tributarios Escenario base
16.22
16.24
16.26
Actual Techo
Coyuntura 17
Fuente: CBO, proyecciones ago-12 Fuente: CBO
Estrategia de Inversiones
China: recuperación de la economía se encuentra en marcha
Existen indicios de que la economía china rompió con la tendencia a la desaceleración observadaq pdurante la primera mitad del año. Esto respondería principalmente a recortes en la tasa de interésrealizada por el Banco Popular de China en junio (de 6.56% a 6.31%) y julio (de 6.31% a 6.00%).
L d l d l ió d i i i d El PMI l b d l bi l ió
PBI PMI d M f t
Luego de la desaceleración de principios deaño, el crecimiento comienza a nivelarse.
El PMI elaborado por el gobierno volvió aestar en terreno de expansión en oct. - nov.
12
15
PBI( Var. % anual)
PMI de Manufactura(>50 indica expansión; <50, contracción)
65
70
9
12
50
55
60
3
6
35
40
45Total
Producción
Nuevas órdenes
0
1T08
3T08
1T09
3T09
1T10
3T10
1T11
3T11
1T12
3T12
30
Ene-
07
May
-07
Sep
-07
Ene-
08
Ma y
-08
Sep
-08
Ene-
09
May
-09
Sep
-09
Ene-
10
May
-10
Sep
-10
Ene-
11
May
-11
Sep
-11
Ene-
12
May
-12
Sep
-12
18
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
Estrategia de Inversiones
China: caída de IED pone de manifiesto retos a mediano plazo
El flujo de IED en China ha venido contrayéndose desde finales de 2011. Ante esto, el gobiernoj y ganunció que se simplificarán algunas normas, incluyendo el permiso para abrir cuentas bancariasen moneda extranjera.
El flujo de IED continuó contrayéndose La inversión por parte de multinacionales
I ió E t j Di t (IED) IED E M lti i l E t j
El flujo de IED continuó contrayéndosedurante el 3T2012, cayendo 11.6% y/y.
La inversión por parte de multinacionalestambién se contrajo, aunque a menor ritmo.
40
50
Inversión Extranjera Directa (IED)(%, y/y)
IED – Empresas Multinacionales Extranjeras( Var. % anual)
80
100
Contratada Utilizada
0
10
20
30
20
40
60
Contratada Utilizada
-30
-20
-10
0
60
-40
-20
0
-40
1T2
00
2
3T2
00
2
1T2
00
3
3T2
00
3
1T2
00
4
3T2
00
4
1T2
00
5
3T2
00
5
1T2
00
6
3T2
00
6
1T2
00
7
3T2
00
7
1T2
00
8
3T2
00
8
1T2
00
9
3T2
00
9
1T2
01
0
3T2
01
0
1T2
01
1
3T2
01
1
1T2
01
2
3T2
01
2
-60En
e-0
7
May
-07
Sep
-07
Ene-
08
May
-08
Sep
-08
Ene-
09
May
-09
Sep
-09
Ene-
10
May
-10
Sep
-10
Ene-
11
May
-11
Sep
-11
Ene-
12
May
-12
Sep
-12
19
Fuente: Thomson ReutersFuente: Bloomberg, NBS
Estrategia de Inversiones
EM: Brasil, Rusia e India disminuyen ritmo de crecimiento
Menor dinamismo en la actividad de regiones emergentes reduce tasas de crecimiento por debajo
I di R i B il d t d
g g p jdel 5% para el resto del año. Además de retos estructurales (según cada caso), se suma unainusitada debilidad de la demanda por exportaciones desde China a principios de año.
E t i I di B il
PBI I di R i B il
India, Rusia y Brasil reducen tasa decrecimiento por debajo del 5%.
Exportaciones en India y Brasil caenlevemente, mientras que Rusia se sostieneen base a commodities.
E t i I di R i B ilPBI: India, Rusia, Brasil( Var. % y/y)
1050
60India Rusia Brasil
Exportaciones: India, Rusia, Brasil(USD, miles MM)
0
5
30
40
50
-5
0
India Rusia Brasil
0
10
20
-100
Ene-
07
May
-07
Sep
-07
Ene-
08
May
-08
Sep
-08
Ene-
09
May
-09
Sep
-09
Ene-
10
May
-10
Sep
-10
Ene-
11
May
-11
Sep
-11
Ene-
12
May
-12
Sep
-12
20
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
Estrategia de Inversiones
5 5
MILA: crecimiento estable e inflación en niveles bajos
Indicador de actividad mensual(Var. % y/y)
Inflación(% y/y)
4.0
4.5
5.0
5.5Perú Chile Colombia
10.0
15.0Perú Chile Colombia*
( y y)
2 0
2.5
3.0
3.5
0.0
5.0
el c
aso
de
ufac
ture
ro.
2.0
Ene-
11
Mar
-11
May
-11
Jul-1
1
Sep
-11
No
v-1
1
Ene-
12
Mar
-12
Ma y
-12
Jul-1
2
Sep
-12-5.0
Ene-
10
Mar
-10
May
-10
Jul-1
0
Sep
-10
No
v-1
0
Ene-
11
Mar
-11
May
-11
Jul-1
1
Sep
-11
No
v-1
1
Ene-
12
Mar
-12
May
-12
Jul-1
2
Sep
-12
Proyecciones económicasTasas de referenciaCen
tral
es.(*
) En
de
l sec
tor
man
u
5 0
6.0
7.0Perú Chile Colombia
Proyecciones económicas(%)
Tasas de referencia(%)
E, IN
E, B
anco
s C
or d
e ac
tivid
ad d
2012 2013
PBI Perú 6 10 6 30
Proyecciones
2.0
3.0
4.0
5.0
erg,
INEI
, DA
NE,
ata
del i
ndic
ado PBI Perú 6.10 6.30
PBI Chile 5.20 5.00
PBI Colombia 4.50 5.00
Inflación Perú 3.00 2.50
Inflación Chile 2 30 2 80
0.0
1.0
ne-
10
Ab
r-1
0
Jul-1
0
Oct
-10
ne-
11
Ab
r-1
1
Jul-1
1
Oct
-11
ne-
12
Ab
r-1
2
Jul-1
2
Oct
-12
Fuen
te: B
loom
beC
olom
bia,
se
tra Inflación Chile 2.30 2.80
Inflación Colombia 3.05 3.20
Tasa de referencia Perú 4.25 4.25
Tasa de referencia Chile 5.00 5.00
Tasa de referencia Colombia 4 50 5 25E A J O E A J O E A J O
21
F C Tasa de referencia Colombia 4.50 5.25
Estrategia de Inversiones
Renta Fija
Estrategia de Inversiones
Las tasas del Tesoro permanecen en niveles bajos a pesar de que los fundamentos (reactivación
Tesoros: fundamentos y sentimiento sugieren subida de tasas
p j p q (gradual de la economía, mejora en empleo, entre otros) y las variables de sentimiento (reducciónen CDS europeos, sorpresas económicas positivas al alza, entre otros). Sin embargo, estímulosmonetarios mantienen las tasas ancladas en niveles bajos y este escenario de política laxa se
t d í 2013 E l di l bid d l d l t lmantendría en 2013. En el mediano plazo, esperamos una subida gradual de las tasas en elescenario base. Así, los Tesoros se muestran muy poco atractivos ante la limitada posibilidad deupside que presenta. Mantenemos subponderación moderada.
F d t ó i fi l V i bl d ti i t (CDS SFundamentos macroeconómicos y fiscalessugieren que tasas deberían revertir al alzapero estímulos monetarios las mantienen bajasTasa del Tesoro y estimado en base a fundamentos
Variables de sentimiento (CDS, SorpresasEconómicas, Confianza) también descuentanniveles más altos de tasasTasa del Tesoro y sorpresas económicas positivasasa de eso o y est ado e ase a u da e tos
(%)asa de eso o y so p esas eco ó cas pos t as
(%, índice)
4 55.05.56.0
50
100
3.5
4.0QE Tesoro a 10 años Sorpresas
2 53.03.54.04.5
-50
0
2.0
2.5
3.0
1.01.52.02.5
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
QETesoro a 10 añosModelo de fundamentos
-150
-100
1.0
1.50
9
10
10 10
10
11
11 11
11
12
12 12
12
Subponderar moderado Tesoros. Neutral duración.Fuente: Bloomberg.
23
Fuente: Bloomberg, índice de sorpresas económicas de EE.UU. de Citigroup.
Dic
-0
Dic
-0
Dic
-0
Dic
-0
Dic
-0
Dic
-0
Dic
-0
Dic
-0
Dic
-0
Dic
-0
Dic
-
Dic
-
Dic
-
Oct
-0
Ene-
Ab
r-
Jul-
Oct
-
Ene-
Ab
r-
Jul-
Oct
-
Ene-
Ab
r-
Jul-
Oct
-
Estrategia de Inversiones
US IG: poco atractivo para inversionistas por niveles de tasas y spreads
En línea con la normalización gradual en las tasas del Tesoro, las tasas de US IG serían presionadasg , pal alza, pues los spreads, actualmente por debajo del promedio y cercanos a mínimos de losúltimos años, no podrían absorber la subida de la tasa base. La valorización respecto a US HYsugiere que US IG estaría en fair value; no obstante, US HY sigue siendo más atractivo por mayoresi l d t d M t b d ió d d d US IG dniveles de tasas y spreads. Mantenemos subponderación moderada de US IG y recomendamos
mantener baja duración.
Spreads de IG se ampliaron en el último mest i tid b fl j d i d
US IG se encontraría en fair value con US HY,t d l t
Spread US IG(%)
ante mayor incertidumbre reflejando riesgo dereversión (cercanos a mínimos de últimos años)
Spread entre US HY y US IG(%)
pero tasas y spreads menores le restanatractivo
5 05.56.06.57.0
2.00
2.20
2.40US IGPromedioProm. augeMin ult 2 años
3.03.54.04.55.0
Fair value
1.40
1.60
1.80
2.5O
ct-0
9
Ene-
10
Abr-1
0
Jul-1
0
Oct
-10
Ene-
11
Abr-1
1
Jul-1
1
Oct
-11
Ene-
12
Abr-1
2
Jul-1
2
Oct
-12
US HY vs US IG PromedioP lt ñ P lt 2 ñ
1.00
1.20
go-0
9
ov-
09
eb-1
0
ay-1
0
go-1
0
ov-
10
eb-1
1
ay-1
1
go-1
1
ov-
11
eb-1
2
ay-1
2
go-1
2
ov-
12
Prom. ult año Prom. ult 2 añosMin ult año
24
Fuente: índice US Credit de Barclays, Bloomberg.
Subponderar moderado US IG. Subponderar moderado duración.Fuente: índice US Credit de Barclays. Bloomberg.
Ag
No Fe Ma
Ag
No Fe Ma
Ag
No Fe Ma
Ag
No
Estrategia de Inversiones
A pesar de los fundamentos de las empresas US HY, el rally del año ha llevado los spreads a
US HY: upside sería limitado por fundamentos, valorización y sentimiento
p p , y pniveles cercanos a los descontados según las tasas de default. Por valorización, US HY resulta másatractivo que la RF EM. El sentimiento de los inversionistas sugeriría un sobreoptimismo en US HYque representaría cierto riesgo de corrección. Pasamos a una posición neutral en la clase de activo
l d i it h t d t d á t tia la espera de correcciones que nos permitan aprovechar puntos de entrada más atractivos.
Spread sigue acercándose al nivel estimado deacuerdo a las tasas de default mostrando que
Apetito por riesgo en RF se encuentra enniveles de euforia y supera a la RV, sugiriendo
buenos fundamentos ya han sido descontados
Spread observado y estimado según tasas de default(%)
posibilidad de corrección
Apetito por riesgo (índice)
1
3
5
7Euforia
8
10
12
14
-7
-5
-3
-1
Pánico
2
4
6
8
-9
7N
ov-0
2M
ay-0
3N
ov-0
3M
ay-0
4N
ov-0
4M
ay-0
5N
ov-0
5M
ay-0
6N
ov-0
6M
ay-0
7N
ov-0
7M
ay-0
8N
ov-0
8M
ay-0
9N
ov-0
9M
ay-1
0N
ov-1
0M
ay-1
1N
ov-1
1M
ay-1
2N
ov-1
2
0
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
*
Tasa de default Spread EstimadoSpread Observado RF RVSpread Observado
Fuente: JPM, Estimación: Estrategia.
Neutral US HY. Neutral duración
Fuente: Credit Suisse.
25
Estrategia de Inversiones
RF EM: valorizaciones sugieren mantener posición neutral
La renta fija emergente presenta sólidos fundamentos tanto a nivel soberano como corporativo. Sinj g p pembargo, el rally en las tasas ha llevado a la RF EM a valorizaciones poco atractivas dentro de la RFglobal. A pesar de ello, el sentimiento ha sido muy favorable hacia RF EM, debido a la mayorbúsqueda de tasas altas respecto a la RF de mercados desarrollados; sin embargo, este estaría
d á d P t d t t t lid d f i ti bmoderándose. Por todo esto, mantenemos neutralidad y preferencia por corporativos sobresoberanos y HY sobre IG.
RF EM caro respecto a RF Global en relación a Flujos de fondos mutuos estaríanlos niveles promedio de los último años
Spread entre RF EM y RF Global(%)
Flujos de Fondos Mutuos a RF EM(USD MM, prom. móvil 4 semanas)
moderándose
1 2
1.01.11.11.21.2
600800
1000120014001600
0.80.90.91.0
0 2 2 2 2 2 2 -400-200
0200400600
Nov
-10
Ene
-11
Mar
-11
May
-11
Jul-1
1
Sep
-11
Nov
-11
Ene
-12
Mar
-12
May
-12
Jul-1
2
Sep
-12
Nov
-12
RF EM vs RF Global Prom. 10 añosProm. últ 2 años Prom últ. año
-600400
Dic
-11
Ene
-12
Feb-
12
Feb-
12
Mar
-12
Abr
-12
Abr
-12
May
-12
Jun-
12
Jun-
12
Jul-1
2
Ago
-12
Ago
-12
Sep
-12
Oct
-12
Nov
-12
Nov
-12
RF T t l H d C
26Neutral RF EM. Neutral duración. Sobreponderar Corp vs. Soberanos y HY vs IG
Fuente: Bloomberg; RF Global está compuesta por Tesoros, US IG, US HY y RFEM corporativa y de gobierno.
Fuente: Barclays.RF Total Hard Currency
Estrategia de Inversiones
Renta Variable
27
Estrategia de Inversiones
RV: bolsas retoman subida a pesar de riesgos macroeconómicos
Los mercados bursátiles retomaron la dirección al alza a pesar de las preocupaciones acerca delp p pfiscal cliff y la posibilidad de un ajuste fiscal en EE.UU. a inicios de 2013. Esto confirmaría la teoríade que, a pesar de la incertidumbre y los potenciales periodos de volatilidad en el mercado, lasatractivas valuaciones, en especial comparadas con las de renta fija, hacen a la renta variable una
b t id d d i ió S i h t i d d l tilid d
PMI de la Eurozona permanece en terrenoValuación relativa vs renta fija hace a la renta
muy buena oportunidad de inversión. Sugerimos aprovechar estos periodos de volatilidad paraarmar posiciones a mejores precios. Dentro de Mercados Desarrollados, preferimos EE.UU. a EAFE.
pcontractivo
jvariable atractivaEarnings yield y YTM de corporativos EE.UU. BB/BBB(%)
PMI de manufactura regional (Índice)
7.5
8.0
8.5
55
60
65
6.0
6.5
7.0
45
50
55
5.5
Ago
-10
Oct
-10
Dic
-10
Feb-
11
Abr
-11
Jun-
11
Ago
-11
Oct
-11
Dic
-11
Feb-
12
Abr
-12
Jun-
12
Ago
-12
Oct
-12
S&P earnings yield YTM Corporativos BBB/BB
40O
ct-1
0
Dic
-10
Feb-
11
Abr
-11
Jun-
11
Ago
-11
Oct
-11
Dic
-11
Feb-
12
Abr
-12
Jun-
12
Ago
-12
Oct
-12
S&P earnings yield YTM Corporativos BBB/BB
Fuente: Bloomberg.
28
EE.UU. EAFE BRIC
RV: Sobreponderar moderado. Dentro de RV, sobreponderar moderado EE.UU.
Fuente: Bloomberg.
Estrategia de Inversiones
Mantenemos la apuesta en tecnología por: (i) renovación continua de ciclos de producto (tablets,
RV EE.UU. sectores: sopreponderar moderado Info. Tech. y Consumer Staples
p g p ( ) p ( ,smartphones, cloud computing); (ii) baja volatilidad y alto crecimiento, histórico y proyectado, deutilidades; (iii) sólidas hojas de balance; (iv) enfoque en incremento de dividendos, y (v)valuaciones atractivas. En sectores defensivos, seguimos prefiriendo consumo básico porf d t d i i t d l l l di d l d t t dfundamentos de crecimiento de largo plazo mayores al promedio del mercado, sustentados en unarotación de activos casi cuatro veces la del S&P 500. El sector lograría este crecimiento con menoraplacamiento y devolviendo más caja a los accionistas que el promedio.
Empresas tecnológicas muestran mayor descuento vs valuaciones históricas
Consumo básico es el sector defensivo con mayor crecimiento sostenibleAnál. DuPont. Eje señala indicador / promedio mercado P/E forward vs promedio de 10 años
1 2
1.3
1.4
1.5
2 5x
3.0x
3.5x
4.0x
0 9
1
1.1
1.2
1.0x
1.5x
2.0x
2.5x
0.8
0.9D
ic-0
4M
ay-0
5O
ct-0
5M
ar-0
6A
go-0
6E
ne-0
7Ju
n-07
Nov
-07
Abr
-08
Sep
-08
Feb-
09Ju
l-09
Dic
-09
May
-10
Oct
-10
Mar
-11
Ago
-11
Ene
-12
Jun-
12N
ov-1
20.0x
0.5x
Margen neto Rotación de activos
Apalanca-miento
Retention ratio
Crecimiento sostenible
C Bá i T l í
Fuente: Bloomberg. Tasa crecimiento sostenible = ROE x Retention ratio.
Consumo Básico TecnologíaConsumo Básico Tecnología
Dentro de RV EE.UU., sobreponderar moderado tecnología y consumo básico. 29
Fuente: Bloomberg.
Estrategia de Inversiones
RV EAFE: fundamentos económicos y corporativos sugieren menor ponderación
La data macroeconómica de los principales países de Europa, así como los fundamentos de lasp p p p ,empresas de la región EAFE, sigue siendo considerablemente inferior al del resto de economías delmundo. Además, los analistas de las empresas, así como los estrategas, tienen una visión muydiferenciada entre esta región y el resto, y el sentimiento de mercado aún no mejora. Por lo tanto,
t b d d EAFE d t d R t V i bl I t i lmantenemos subponderada EAFE dentro de Renta Variable Internacional.
Sorpresas económicas de la Eurozona se Upside regional según analistas de Sorpresas económicas de la Eurozona se mantienen en rango debajo de cero
Índices de sorpresas económicas de Citigroup
p g gempresas (bottom up) y estrategas (top down)Upside en %
25
50
50
100
150
12
14
16
-25
0
-100
-50
0
4
6
8
10
-50-150
100
Ene
-11
Mar
-11
May
-11
Jul-1
1
Sep
-11
Nov
-11
Ene
-12
Mar
-12
May
-12
Jul-1
2
Sep
-12
Nov
-12
EE UU E E t (d )
0
2
4
EE.UU. EAFE EmergentesB tt E t tEE.UU. Eurozona Emergentes (der)
Dentro de RV, subponderar moderado EAFE. 30
Bottom up Estrategas
Fuente: Bloomberg.Fuente: Bloomberg.
Estrategia de Inversiones
RV EM: mayor crecimiento y menor valuación presentan atractiva oportunidad
Los mercados emergentes tuvieron un mes positivo pero relativamente menor al de otras regiones,g p p g ,luego de que se publicara data débil en algunos de los países más grandes, como India y Brasil.Sin embargo, los fundamentos de largo plazo de estos países, tanto en términos históricos comorelativos, siguen siendo muy buenos, por lo que se espera que las utilidades de sus empresas
t i i t i l d l t i A d t i i t lmantengan un crecimiento superior al de las otras regiones. A pesar de este mayor crecimiento, losMercados Emergentes negocian a valuaciones por debajo de las de los desarrollados y por debajoa las históricas, lo que abre una atractiva oportunidad.
EM muestra las valuaciones más atractivas apesar de potencial de crecimiento mayor
P/E forward 12 meses y promedio de 5 años
EM presenta los mejores fundamentos de crecimiento de largo plazo de utilidades
Crecimiento de utilidades
14
16
EE
.UU
.
(%)
8
10
12
EA
FE
6
8
Nov
-07
Mar
-08
Jul-0
8
Nov
-08
Mar
-09
Jul-0
9
Nov
-09
Mar
-10
Jul-1
0
Nov
-10
Mar
-11
Jul-1
1
Nov
-11
Mar
-12
Jul-1
2
Nov
-12
-15 -10 -5 0 5 10 15
EM
E d l l Últi 5 ñEE.UU. EAFE EM
Dentro de RV, sobreponderar Mercados Emergentes.
Esperado largo plazo Últimos 5 años
Fuente: Datastream. Fuente: Bloomberg.
31
Estrategia de Inversiones
RV China: valuaciones castigadas continúan ofreciendo oportunidad
A pesar de data económica que confirmaría el término del periodo de desaceleración de lap q peconomía china, y grandes flujos hacia ETF del país, los índices de acciones han seguido cayendo.Así, la oportunidad de entrar al mercado chino a las menores valuaciones desde la crisis de 2008-2009 se hace más atractiva. Estos niveles de múltiplos están sugiriendo que las empresas chinasd j í d l b bl Ad á l t ti d l t tádejarían de crecer, lo que es muy poco probable. Además, las expectativas de los gerentes estámejorando, lo que se vio reflejado en el PMI manufacturero que pasó a terreno expansivo ennoviembre.Chi i t d l i i t L fl j h i l b l Chi iChina sigue mostrando el mayor crecimientoeconómico relativo del mundoCrecimiento esperado del PBI 2012(Número de países)
Los flujos hacia la bolsa China siguen siendo más altos que a los otros BRICFlujos a ETF (100=12-oct)
125130135140
10
12Rusia
Brasil
( p ) ( )
100105110115120
6
8 India
9095
12-O
ct
19-O
ct
26-O
ct
02-N
ov
09-N
ov
16-N
ov
23-N
ov
30-N
ov
07-D
ic
0
2
4
China
China Russia India Brazil0
-7 - -2 - 0 0 - 2 2 - 4 4 - 6 6 +
Dentro de RV EM, sobreponderar China.
Fuente: Datastream. Fuente: Bloomberg.
32
Estrategia de Inversiones
RV Perú: sólidos fundamentos a valuaciones atractivas presentan oportunidad
La BVL retrocedió 4.4% en el último mes (más que la región Latinoamérica) acumulando una( q g )ganancia de 2.5% en el año según el IGBVL. Noviembre estuvo caracterizado por alta volatilidad enmedio de especulación acerca del retiro de Volcan del índice MSCI World y las ventas que losfondos internacionales tendrían que hacer en diciembre. Este periodo habría terminado (ya se hizol b l ) h l i i i t f í l f d t d l lel rebalanceo) y ahora los inversionistas se enfocarían en los fundamentos de las empresas y a las
bajas valuaciones a las que negocia la bolsa en términos históricos y en relación a la región.
Solamente la reversión a múltiplos históricos Crecimiento esperado de utilidades de lasSolamente la reversión a múltiplos históricos(sin crecimiento) sugiere importante upside
Se asume convergencia a media en 2 años (%)
Crecimiento esperado de utilidades de las empresas peruanas es mayor al de la región
Crecimiento esperado de EPS en el largo plazo (%)
15.716
18
68
1012
( ) ( )
13.012.3
10
12
14
-2024
6
8
Perú Latinoamérica Mercados Emergentes
-8-6-4
P/E trailing P/E forward P/book EV/EBITDAPerú Latinoamérica Mercados EmergentesPerú Latam
Dentro de RV EM, sobreponderar Perú.
Fuente: Bloomberg. Fuente: Bloomberg.
33
Estrategia de Inversiones
Commodities
Estrategia de Inversiones
WTI no presenta buenos fundamentos dada acumulación de inventarios
El WTI no presenta buenos fundamentos dada acumulación de inventarios en EE.UU. yp yproyecciones de exceso de oferta en el 2013, aunque los supuestos de crecimiento de la economíaglobal le dan cierto soporte al precio. Sin embargo, dado que se encontraba barato respecto a RVEM y su precio estaba cercano al costo marginal (USD 84 por barril), el mes pasado decidimos
t li t l b h k C id d t d t f t taumentar ligeramente su peso en el benchmark. Considerando todos estos factores, optamos porcambiar el posicionamiento del WTI de sobreponderar moderado a neutral, cerrando larecomendación con 2.16% de ganancia (del 07-nov al cierre del 06-dic).
Aumento en inventarios de crudo de EE.UU. presiona a la baja al WTI
Retorno WTI y variación en los niveles de inventarios
WTI ligeramente barato respecto a RV EM, pero caro respecto al resto de activos
Retorno WTI versus RV EM, últimos 5 añosy(variación % y/y; eje der. invertido) (variación % y/y)
-0.21.5Var. WTI Var. inventarios WTI (eje der.)
y = 0.7204x + 0.0157R² = 0.4839
0 8
1.206-Dic-12
-0.1
0.0
0.10.0
0.5
1.0
0.0
0.4
0.8
Var
. WTI
0.2
0.3-1.0
-0.5
n-05
v-05 r-06
p-06
b-07 l-0
7c-
07y-
08t-0
8r-
09o-
09e-
10n-
10v-
10 r-11
p-11
b-12 l-1
2c-
12 -0.8
-0.4
Neutral petróleo. Recomendación táctica se mantiene. 35
Fuente: Bloomberg.Fuente: Bloomberg.
Jun
Nov Abr
Sep Fe
bJu
lD
icM
ay Oct
Mar
Ago
Ene Ju
nN
ov Abr
Sep Fe
bJu
lD
ic -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2Var. RV EM
Estrategia de Inversiones
Oro presenta buenos fundamentos dada liquidez en la economía
El oro presenta buenos fundamentos dadas las inyecciones de liquidez en la economía (QE3 enp y q (QEE.UU. y Japón) y las tasas de interés reales negativas. Así, ante la abundancia del dólar,considerado moneda refugio para preservar valor, su precio respecto a otras monedas tenderá adepreciarse, generando presiones inflacionarias, y beneficiando al oro. En ese misma línea, el
ti i t fl j d l t i d ETF iti h i l t l N b t tsentimiento reflejado en las tenencias de ETF es muy positivo hacia el metal. No obstante, enrelación al resto de activos se encontraría caro y el upside que le da el consenso es limitado.
En términos absolutos, las tenencias de ETF se encuentran en máximos históricos
Tenencias de ETF y precio del oro
El oro se encuentra caro en relación a otros commodities
Ratio Oro/WTI en relación a su promedio histórico(millones de onzas y USD por onza) (ratio versus promedio últimos 20 años)
1600
2000
80
100ETF oro (millones de onzas) Oro (eje der.)
30Ratio Oro/WTI Promedio últimos 20 años
Oro caro
800
1200
1600
40
60
80
15
20
25Oro caro
0
400
0
20
r-07 l-0
7
v-07 r-08 l-0
8
v-08 r-09 l-0
9
v-09 r-10 l-1
0
v-10 r-11 l-1
1
v-11 r-12 l-1
2
v-12
5
10-9
0-9
1-9
2-9
3-9
4-9
5-9
6-9
7-9
8-9
9-0
0-0
1-0
2-0
3-0
4-0
5-0
6-0
7-0
8-0
9-1
0-1
1-1
2
Oro barato
Neutral oro. Recomendación táctica se mantiene. 36
Fuente: Bloomberg.Fuente: Bloomberg.
Mar Ju
l
Nov Mar Ju
l
Nov Mar Ju
l
Nov Mar Ju
l
Nov Mar Ju
l
Nov Mar Ju
l
Nov Dic
-D
ic-
Dic
-D
ic-
Dic
-D
ic-
Dic
-D
ic-
Dic
-D
ic-
Dic
-D
ic-
Dic
-D
ic-
Dic
-D
ic-
Dic
-D
ic-
Dic
-D
ic-
Dic
-D
ic-
Dic
-
Estrategia de Inversiones
Platino presenta buenos fundamentos aunque menores a los del paladio
El platino presenta buenos fundamentos dadas las revisiones a la baja del inicial exceso de ofertap p j(exceso de demanda negativo) proyectado para el 2013. Los cambios en dichas estimacionesreflejan las pérdidas de producción en las minas de Sudáfrica, principal productor del metal. Entérminos relativos, se encuentra barato respecto al resto de metales preciosos y el sentimiento,
fl j d l t i d ETF i i t l ti l iti D treflejado en las tenencias de ETF y posiciones netas especulativas largas, es positivo. De estamanera, mantenemos nuestro posicionamiento de sobreponderar moderado.
Se espera un menor exceso de oferta en el platino para el 2013
Exceso de demanda platino anual y retorno platino
El sentimiento se mantiene alto aunque en menor medida
Posiciones netas especulativas y precio del platino(miles de onzas y variación % y/y) (miles de contratos y USD por onza)
1.01000
Exceso de Demanda Platino Anual (miles de onzas)Var. Platino (eje der.) 250050
Posiciones Netas Especulativas Platino Platino (eje der.)
0 0
0.5
-1000
0
1000
1500
2000
20
30
40
-0.5
0.0
-3000
-2000
c-03
ul-0
4b-
05p-
05br
-06
v-06
n-07
e-08
o-08
ar-0
9ct
-09
y-10
c-10
ul-1
1b-
12p-
12br
-13
v-13
0
500
0
10ar
-08
n-08
p-08
c-08
ar-0
9n-
09p-
09c-
09ar
-10
n-10
p-10
c-10
ar-1
1n-
11p-
11c-
11ar
-12
n-12
p-12
c-12
Sobreponderar moderado platino. 37
Fuente: Bloomberg.Fuente: Bloomberg.
Di Ju Feb
Se Ab
No Ju En
Ag o Ma Oc
Ma Di J u Feb
Se Ab
No
Ma
Jun
Sep Dic
Ma
Jun
Sep Dic
Ma
Jun
Sep Dic
Ma
Jun
Sep Dic
Ma
Jun
Sep Dic
Estrategia de Inversiones
Paladio presenta mejores fundamentos por proyecciones de exceso de demanda
El paladio presenta los mejores fundamentos microeconómicos dadas las proyecciones de excesop p j p yde demanda para 2012 y 2013 (que reflejan: (i) los riesgos de que Rusia reduzca, voluntaria oinvoluntariamente, sus exportaciones del metal, lo que impactaría negativamente en los niveles deinventarios mundiales, y (ii) las pérdidas de producción durante las huelgas en Sudáfrica).R l ti t l l di t t l l ti l ti i t d lRelativamente, el paladio se encuentra caro respecto al platino, aunque el sentimiento delmercado es positivo hacia el metal. De esta manera, mantenemos nuestro posicionamiento desobreponderar moderado.
Proyecciones de exceso de demanda le dan soporte al paladio
Exceso de demanda paladio anual y retorno paladio
El sentimiento hacia el paladio ha revertido al alza
Posiciones netas especulativas y precio del paladio(miles de onzas y variación % y/y) (miles de contratos y USD por onza)
1.52000
Exceso de Demanda Paladio Anual (miles de onzas)Var. Paladio (eje der.) 100020
Posiciones Netas Especulativas Paladio Paladio (eje der.)
0.0
0.5
1.0
-1000
0
1000
400
600
800
8
12
16
-1.0
-0.5
-3000
-2000
c-03 l-0
4b-
05p-
05r-
06v-
06n-
07e-
08o-
08r-
09 t-09
y-10
c-10 l-1
1b-
12p-
12r-
13v-
13
0
200
0
4
-07
-07
c-07 -08
-08
c-08 -09
-09
c-09 -10
-10
c-10 -11
-11
c-11 -12
-12
c-12
Sobreponderar moderado paladio. 38
Fuente: Bloomberg.Fuente: Bloomberg.
Dic Jul
Feb
Sep Abr
Nov Jun
Ene
Ago Mar Oct
May Dic Jul
Feb
Sep Abr
Nov Abr
Ago Dic
Abr
Ago Dic
Abr
Ago Dic
Abr
Ago Dic
Abr
Ago Dic
Abr
Ago Dic
Estrategia de Inversiones
Aluminio no presenta buenos fundamentos dado exceso de oferta estructural
El aluminio no presenta buenos fundamentos dado el exceso de oferta (exceso de demandap (negativo) estructural en su mercado, pese a que su precio se encontraría por debajo del costomarginal. En términos relativos, se encuentra barato respecto al resto de activos riesgosos, sinembargo el sentimiento no es positivo hacia el metal (reflejado en las constantes revisiones a lab j t d l d li t ) C id d t f t bi lbaja por parte del consenso de analistas). Considerando estos factores, cambiamos elposicionamiento del aluminio de sobreponderar moderado a neutral, cerrando la recomendacióncon una ganancia de 1.8% en dos meses (del 08-oct al cierre del 06-dic).
Exceso de oferta estructural no da soporte al precio en el mediano plazo
Exceso de demanda aluminio anual y retorno aluminio
Pese a que el precio del aluminio se encuentra por debajo del costo marginal…
Costo marginal y precio del aluminio ceso de de a da a u o a ua y eto o a u o(miles de toneladas métricas y variación % y/y)
0.81000
Exceso de Demanda Aluminio Anualizada (miles de TM)Var. Aluminio (eje der.)
Costo a g a y p ec o de a u o(USD por TM)
3300Aluminio CMg Aluminio
0.0
0.4
-2000
-1000
0
1800
2300
2800
-0.8
-0.4
-5000
-4000
-300000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
800
1300
-90
-91
-92
-93
-94
-95
-96
-97
-98
-99
-00
-01
-02
-03
-04
-05
-06
-07
-08
-09
-10
-11
-12
Neutral aluminio. 39
Fuente: Bloomberg.Fuente: Bloomberg.
Oct
-0
Oct
-0
Oct
-0
Oct
-0
Oct
-0
Oct
-0
Oct
-0
Oct
-0
Oct
-0
Oct
-0
Oct
-1
Oct
-1
Oct
-1
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Sep
Estrategia de Inversiones
Cobre con buenos fundamentos, pero caro respecto al resto de activos
El cobre presenta buenos fundamentos microeconómicos dado el actual y proyectado exceso dep y p ydemanda, pero se encontraría caro respecto al resto de activos de riesgo. Por otro lado, elsentimiento del mercado no es positivo hacia el metal, reflejado en la tendencia a la baja de lasposiciones netas especulativas (que actualmente son cortas) y en el limitado upside que le da elconsenso.
Tendencia del exceso de demanda del cobre Sin embargo el sentimiento del mercado noTendencia del exceso de demanda del cobre ha revertido al alza en los últimos meses…
Exceso de demanda cobre anual y retorno cobre( il d t l d ét i i ió % / )
Sin embargo, el sentimiento del mercado no es positivo hacia el cobre
Posiciones netas especulativas y precio del cobre( il d t t USD t l d ét i )(miles de toneladas métricas y variación % y/y) (miles de contratos y USD por tonelada métrica)
1.51000
Exceso de Demanda Cobre Anualizada (miles de TM)Var. Cobre (eje der.)
1000040
Posiciones Netas Especulativas Cobre (miles de contratos)Cobre (eje der.)
0.0
0.5
1.0
-500
0
500
6000
8000
0
20
-1.0
-0.5
-1500
-1000
ar-0
2ep
-02
ar-0
3ep
-03
ar-0
4ep
-04
ar-0
5ep
-05
ar-0
6ep
-06
ar-0
7ep
-07
ar-0
8ep
-08
ar-0
9ep
-09
ar-1
0ep
-10
ar-1
1ep
-11
ar-1
2ep
-12 2000
4000
-40
-20r-
07 l-07
v-07 r-08 l-08
v-08 r-09 l-09
v-09 r-10 l-10
v-10 r-11 l-11
v-11 r-12 l-12
v-12
Neutral cobre. 40
Fuente: Bloomberg.Fuente: Bloomberg.
Ma
Se Ma
Se Ma
Se Ma
Se Ma
Se Ma
Se Ma
Se Ma
Se Ma
Se Ma
Se Ma
Se
Mar Ju
l
Nov Mar Ju
l
Nov Mar Ju
l
Nov Mar Ju
l
Nov Mar Ju
l
Nov Mar Ju
l
Nov
Estrategia de Inversiones
No se espera mayor upside en los granos
Los granos han presentado durante el año buenos fundamentos dada la reducción en sus nivelesg pde inventarios (con excepción de la soya cuyos niveles de producción e inventarios han revertido alalza en los últimos meses) y el bajo porcentaje de cultivos en estado bueno/excelente. Sinembargo, también se han visto impactados negativamente por la ligera desaceleración (relativa a
hi t i ) d l i t i d Chi E tid id d t d l idsu historia) de las importaciones de China. En ese sentido, considerando que gran parte del upsideya se ha visto reflejado en los precios y que, en el caso del maíz, el precio actual estaría cercano amáximos históricos, optamos por mantener nuestro posicionamiento de subponderar moderado.
El maíz se encuentra caro, cercano a máximos históricos
Ratios de precio respecto a Benchmark, RV global y RV EM
Débiles fundamentos por aumento en los niveles de producción
Precio y producción de la soyaat os de p e o espe to a e c a , g o a y(ratios indexados; 100=mar-06)
ec o y p oducc ó de a soya(USD cents. por bushel y millones de bushels)
3500
37001800Soya Producción Soya (eje der.)
350
400
Maíz / Benchmark Maíz / RV Global Maíz / RV EM
2900
3100
3300
3500
1200
1400
1600
200
250
300
350
2500
2700
2900
800
1000y-
08o-
08v-
08b-
09y-
09o-
09v-
09b-
10y-
10o-
10v-
10b-
11y-
11o-
11v-
11b-
12y-
12o-
12v-
12
50
100
150
-06
-06
-06
-07
-07
-07
-08
-08
-08
-09
-09
-09
-10
-10
-10
-11
-11
-11
-12
-12
-12
Subponderar moderado maíz, trigo y soya. 41
Fuente: Bloomberg.Fuente: Bloomberg.
May
Ago
Nov Feb
May
Ago
Nov Feb
May
Ago
Nov Feb
May
Ago
Nov Feb
May
Ago
Nov
Abr
-A
go-
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br-
Ago
-D
ic-
Abr
-A
go-
Dic
-
Estrategia de Inversiones
Monedas
Estrategia de Inversiones
Monedas: el PEN seguiría su tendencia apreciatoria
Los buenos fundamentos de la economía peruana respaldan apreciación de la moneda localp p prespecto al USD. Las valorizaciones, sin embargo, no le brindan upside significativo al PEN. Enparticular, respecto a sus pares de la región, se encontraría en fair value. Por otro lado, elsentimiento de los inversionistas hacia el Nuevo Sol es bastante favorable, lo cual se refleja
t ti d i ió d l d (t t l t d l BCRP lexpectativas de apreciación de la moneda (tanto en la encuesta del BCRP como para el consensode Bloomberg) y en las revisiones a la baja en las expectativas del tipo de cambio.
Los sólidos fundamentos de la economía Sentimiento favorable hacia la moneda seLos sólidos fundamentos de la economíaperuana respaldan apreciación del PEN
Tipo de cambio Nuevo Sol por Dólar (PEN/USD)
Sentimiento favorable hacia la moneda serefleja en continuas revisiones a la baja en eltipo de cambio esperado a 12 meses
Nuevo Sol por Dólar (PEN/USD)Tipo de cambio Nuevo Sol por Dólar (PEN/USD) Nuevo Sol por Dólar (PEN/USD)
3 03.13.23.3
0.2
0.4
0.6
3 0
3.1
3.2
3.3
Revisiones al alza en TC esperado
2 62.72.82.93.0
-0.4
-0.2
0.0
2 6
2.7
2.8
2.9
3.0
2.52.6
Feb-
08
Jun-
08
Oct
-08
Feb-
09
Jun-
09
Oct
-09
Feb-
10
Jun-
10
Oct
-10
Feb-
11
Jun-
11
Oct
-11
Feb-
12
Jun-
12
Oct
-12
PEN E ti d ú F d t
-0.62.5
2.6D
ic-0
8
Mar
-09
Jun-
09
Sep-
09
Dic
-09
Mar
-10
Jun-
10
Sep-
10
Dic
-10
Mar
-11
Jun-
11
Sep-
11
Dic
-11
Mar
-12
Jun-
12
Sep-
12
Sobreponderar PEN. 43
Fuente: Bloomberg.Fuente: Bloomberg, Estrategia.
PEN Estimado según FundamentosPEN (eje der.) Cambio en TC Esperado (12 m)
Estrategia de Inversiones
Disclaimer
Este reporte se ha preparado únicamente con fines informativos, utilizando información pública disponible y no pretende ser completo.A d h li d t d l f i l fi bilid d d l t id l B d C édit BCPAun cuando se han realizado todos los esfuerzos necesarios para asegurar la confiabilidad del contenido, el Banco de Crédito BCP ySubsidiarias no se responsabilizan por ningún error o inexactitud que pudiera presentarse en este informe. Las proyecciones yestimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por Estrategia de Inversiones y Estudios Económicos del Banco de CréditoBCP, apoyado en las mejores herramientas disponibles. Sin embargo, esto no garantiza que ellas se cumplan.
Bajo ninguna circunstancia puede ser considerado este informe como una oferta de venta, o una solicitud de una oferta de compra decualquier valor. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es deexclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. El Banco de Crédito BCP y Subsidiarias pueden tener posiciones y efectuartransacciones con valores mencionados y/o pueden buscar hacer banca de inversión con ellas.
Prohibido citar o reproducir, total o parcialmente, sin expresa autorización del Banco de Crédito del Perú.
Metodología de Recomendación
Las recomendaciones fundamentales aplicadas al universo de activos seguidos por Estrategia de Inversiones y Estudios Económicos del Banco de Crédito del Perú son las siguientes:
SOBREPONDERAR : se prevé que el activo presentará una fuerte revalorizaciónNEUTRAL: se prevé una evolución positiva modestaNEUTRAL: se prevé una evolución positiva modesta.SUBPONDERAR: se prevé que el activo presentará un comportamiento pobre o negativo.
SOBREPONDERAR MODERADO : intermedio entre SOBREPONDERAR y NEUTRALSUBPONDERAR MODERADO : intermedio entre SUBPONDERAR y NEUTRALy
44