Propuesta Monetaria

Javier MileiDiego Giacomini

Buenos Aires, 3 de Abril de 2018

La teoría y evidencia

Tipos de Esquemas Monetarios con un Banco Central

• Banco Central con Control del Tipo de Cambio.

• Banco Central con Control de Tasa de Interés (BCRA hoy).

• Banco Central con Control de Agregados.

La Naturaleza Real de la Tasa de Interés

• Elección Intertemporal de Consumidores, Firmas y Equilibrio General

𝑈′ 𝐶1β𝑈′ 𝐶2

=𝑃1𝑃2

= 1 + 𝑖

𝜕𝐶1𝜕𝑖

=𝜕𝐶1𝜕𝑖

𝑈=𝐶

+ 𝑌1 − 𝐶1𝜕𝐶1𝜕𝑌1

𝐹𝐾 > 0 𝐹𝐾𝐾 < 0𝑖 = 𝐹𝐾 −d

𝑈′ 𝐶1β𝑈′ 𝐶2

=𝑃1𝑃2

= 1 + 𝑖 = 1 + 𝐹𝐾 − 𝛿

Problemas del Metas de Inflación

• Inconsistencia Teórica

• Implica un Control de Precios

• Descoordinación Intertemporal

• Problema del Ancla Nominal

• El Rol de las Expectativas

• Reputación y Credibilidad del BC

1. Marco institucional que asegure la independencia operativa del

Banco Central y sus responsabilidades.

2. Ancla Nominal para expectativas en la Economía.

3. Credibilidad y Reputación (anunciar, explicar y luego cumplir).

4. Coordinación con Política Fiscal.

5. Transparencia de la Política Monetaria.

6. Transparencia en la Información.

7. Elaboración, fijación y comunicación de un índice de Precios Creíble

sobre el cual se fijarán objetivo central, techo y piso.

8. Desarrollo Modelo de Predicción.

9. Transparencia en la Comunicación entre la Autoridad Monetaria y

los agentes económicos.

No había condiciones en Argentina para Metas deInflación

Metas de Inflación suele “arrancar” desde niveles de inflación más bajos que los que tiene Argentina

País

Fecha de

Adopción del

target de

Inflación

Primer TargetInflación justo

antes del TI

Inflación 12

meses despues

de la adopción

del TI

Australia abr-93 2% - 3% 1.22 1.74

Canada feb-91 3% - 5% 6.83 1.68

Islandia mar-01 2.50% 4.05 8.72

Nueva Zelanda mar-90 3% - 5% 7.03 4.52

Noruega mar-01 2.50% 3.64 1.1

Suecia ene-93 2% (+/-1%) 1.76 1.7

Suiza ene-00 ≤ 2% 1.63 0.9

Reino Unido oct-92 1% - 4% 3.57 1.35

Promedio 2.80% 3.72 2.71

Mediana 2.50% 3.61 1.69

Brasil jun-99 8% (+/- 2%) 3.15 6.51

Chile ene-91 15% - 20% 27.31 19.47

Colombia sep-99 15% 9.22 9.35

Republica Checa ene-98 5.5% - 6.5% 9.98 3.5

Hungria jun-01 7% (+/-1%) 10.78 4.87

Israel ene-92 14% - 15% 18.03 10.74

Mexico ene-99 ≤ 13% 18.61 11.03

Peru ene-94 15% - 20% 39.49 13.71

Polonia oct-98 ≤ 9.5 10.44 8.82

Sudafrica feb-00 3% - 6% 2.65 7.77

Korea del Sur ene-98 9% (+/-1%) 6.57 1.46

Tailandia abr-00 0% - 3.5% 1.04 2.47

Promedio 10.3 13.11 8.31

Mediana 9.3 10.21 8.3

Economías Desarrolladas

Economías Emergentes

Con Metas de Inflación Macri tiene 2 dígitos de inflación durante dos mandatos.

PaísesDesinflación

(desde-hasta)Período

Cant.

Años

Desinflación

/años

Chile 30% a 3% 1991-2000 10 2.7%

Brasil 12.5% a 3% 2002-2006 4 2.4%

Colombia 33% a 9.2% 1991-1999 8 3.0%

Perú 10% a 3% 1995-2000 5 1.4%

El sistema de metas de inflación es inconsistente en términos teóricos y sólo puede funcionar a bajos niveles de inflación.

La Naturaleza Monetaria de la Inflación (I)

La Naturaleza Monetaria de la Inflación (II)

Inflación: los datos del fracaso del IT

Expectativas de Inflación sin anclar

Inflación con tendencia alcista

La aceleración de la inflación no es por el ajuste tarifario

29,9%

25,7% 26,6%24,1%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

IPC General IPC Core Alimentos Bienes

IPC General, IPC Núcleo y IPC Alimentos(acumulado en 14 meses de enero'17 a febrero´18)

La inflación es generalizada y afecta a toda la economía

La inflación está cada vez más lejos de la meta: exactamente al doble de lejos que a comienzos de 2017

La cantidad de dinero es el problema

El BCRA de Sturzenegger expande agregados parecido al BCRA K

El BCRA emite por la ventanilla fiscal

84.3

62

94.4

86

81.5

86

111.

946

161.

279

167.

488

191.

324

214.

896

214.

896

245.

594

245.

594

244.

794

261.

950

298.

607

360.

758

407.

419

422.

254

439.

196

496.

822

595.

73632

.480

38.5

80

38.5

80

36.5

80

48.5

80

76.0

80 88.5

80

92.7

80

135.

080

127.

880

127.

880

128.

580

128.

580

128.

580

128.

580

151.

880 15

1.88

0

50.2

91

75.9

23

108.

962

119.

086

114.

066

144.

426

199.

859

206.

068

227.

904

263.

476

290.

976

334.

174

338.

374

379.

874

389.

830

426.

487

489.

338

535.

999

550.

834

567.

776 64

8.70

2 747.

616

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

may

-16

jun

-16

jul-

16

ago

-16

sep

-16

oct-

16

nov-

16

dic-

16

ene-

17

feb-

17

mar

-17

abr-

17

may

-17

jun

-17

jul-

17

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-

17

dic-

17

ene-

18

feb-

18

Adelantos transitorios Compras de divisas al Tesoro Nacional Total

Emisión Monetaria Por origen Fiscal(en Millones de $; desde May´16-Presente)

En 22 meses se emitió el 73% del a Base Monetaria actual

Sin embargo, hay una Vanolización del BCRA que conduce a los mismos resultados inflacionarios.

Hay saturación de LEBACs

Pero el sobrante de pesos genera inflación, que responde más lentamente comiéndose la competitividad

Habría un retardo de 6 meses

A todo esto, se resiente la demanda de dinero potenciando la amenaza de más inflación

20%

25%

30%

35%

40%

45%

12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

Tasa de Referencia y Dólar Nominal

Metas de agregados es la clave

Argentina es la tierra prometida de la Emisión-Inflación

En Argentina el PBI Nominal y M1 están se mueven juntos

Gran Poder explicativo y predictivo de M1 sobre el Comportamiento del PBI nominal: R2= 0.99416

PBI Obs

PBI Est

M1 y PBI nominal están cointegrados

En EEUU la cantidad de dinero y el PBI nominal ya no están cointegrados.

EEUU: M1; M3 y PBI nominal1980 = 100

EEUU: M1; M3 y PBI nominal1990 = 100

Controlando la Base Monetaria se controla M1 en Argentina

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000en

e-0

4

ago

-04

mar

-05

oct

-05

may

-06

dic

-06

jul-

07

feb

-08

sep-

08

abr-

09

no

v-09

jun

-10

ene-

11

ago

-11

mar

-12

oct

-12

may

-13

dic

-13

jul-

14

feb

-15

sep-

15

abr-

16

no

v-16

jun

-17

ene-

18

Base Monetaria y M1

M1 BM M1/BM Polinómica (M1/BM)

2016/2018 2004/2018

Coeficiente de Correlación 0,962 0,997

Desvío estándar 0,070 0,052

Mediana 1,154 1,211

Promedio 1,157 1,212

Propuesta de Metas de Agregados

No hay ancla y las expectativas de emisión monetaria potencian inflación

P = P* + a (X-X*) - b (U - U*)P es inflación.P* es expectativas de inflaciónX es tasa de expansión del PBIX* tasa de expansión PBI potencialU tasa de desempleoU desempleo de equilibrio

P* = m* - X*

P = ( m* - X*) + a (X-X*) - b (U - U*)m* = DF* + CF*

P = (DF* + CF* ) - X*)+ a (X-X*) - b (U - U*)m* expectativas de emisiónDF* expectativas de déficit fiscalCF* expectativas de cuasi fiscal.

Metas de Agregados ancla las expectativas de emisión y de inflación logrando bajar inflación

P = P* + a (X-X*) - b (U - U*)P es inflación.P* es expectativas de inflaciónX es tasa de expansión del PBIX* tasa de expansión PBI potencialU tasa de desempleoU desempleo de equilibrio

P* = m* - X*

P = ( m* - X*) + a (X-X*) - b (U - U*)

m* = DF* + CF* P = (DF* + CF*) - X*)+ a (X-X*) - b (U - U*)m* expectativas de emisiónDF* expectativas de déficit fiscalCF* expectativas de cuasi fiscal.

Programa Monetario de Metas de Agregados propuesto

2018 2019 2020

Meta de Inflación 15% 10% 5%

Tasa de expansión del PBI 3% 3% 3%

Meta de Expansión de Base Monetaria 18% 13% 8%

Balance BCRA

Reservas

Bonos Tesoro LEBACs

BM

AT

Tesoro Nacional MercadoInterno

Bono

LEBACs

1° pata: metas de base monetaria como ancla.

2° pata: desarma LEBACs en dos etapas:i) shock (canje de BODENs por LEBACs)

ii) gradual (LEBACs único instrumento de inyección monetaria.

Baja expectativas e inflación

Baja expectativas de inflación reduciendo

cuasi-fiscal y déficit global consolidado

El paso del tiempo tiene costos

Diciembre 2017 Febrero 2018

En Miles de Pesos PIB En Miles de Pesos PIB

Activo

Reservas Internacionales 1.033.615.096 10,1% 1.237.243.583 11,3%

Títulos Públicos 1.305.943.678 12,7% 1.374.712.242 12,5%

Adelantos Transitorios 472.230.000 4,6% 495.530.000 4,5%

Otros Activos 411.583.323 4,0% 354.903.945 3,2%

Pasivo

Base Monetaria 1.001.112.808 9,8% 1.002.919.004 9,1%

Titulos Emitidos por el BCRA 1.160.331.691 11,3% 1.380.340.539 12,6%

Otros Pasivos 909.044.934 8,9% 851.732.077 7,7%

PN 152.882.664 1,5% 227.398.150 2,1%

La tasa libre de riesgo sube en el mundo.

El riesgo país de Argentina se diferencia negativamente.

La tasa de interés del swap ha subido 100 bps.

A Marzo 2018

Bonos Bullet que pagan semestralmente

Dichos bonos son emitidos a la par en el mercado.

El bono paga cupones idénticos al rendimiento a curva de tasas de bonos en USD, en relación con su MD.

Los pagos de capital de los bonos operan en años con menor carga de vencimientos.

Canje voluntario de BODENs por LEBACs (35% aceptación)

En enero 2018 se recibieron propuestas por usd21,400 MM por BONAR 2023/2028/2048

El swap voluntario del 35% de las LEBACs se encareció desde comienzos de año.

Bonos Ejercicio Diciembre 2017

Vencimiento Capital en US$ Intereses en US$ Tasa de Interés MD

Bono 1 2023 5.407.901.427 1.448.506.397 4,87% 4,77

Bono 2 2029 5.407.901.427 3.818.519.197 6,14% 8,15

Bono 3 2034 5.407.901.427 5.871.358.579 6,58% 9,94

Bono 4 2037 5.407.901.427 7.086.514.029 6,72% 10,73

Bonos Ejercicio Febrero 2018

Vencimiento Capital en US$ Intereses en US$ Tasa de Interés MD

Bono 1 2023 6.004.464.189 1.951.751.085 5,91% 4,63

Bono 2 2029 6.004.464.189 4.916.455.278 7,12% 7,74

Bono 3 2034 6.004.464.189 7.420.617.069 7,49% 9,33

Bono 4 2037 6.004.464.189 8.886.907.224 7,59% 10,03

21.631.605.708

24.017.856.756

18.224.898.197

23.175.730.656

39.856.503.905

47.193.587.412Nota: se suma capital e interés obviando valor presente

La propuesta reduce el peso de las LEBACs hasta los niveles de 2015 y baja cuasi-fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI

9,5%

Diciembre 20153,7%

35,4%

Baja cuasi fiscal de 2,8% a 0,3%

del PBI

Ahorro Cuasi

Fiscal

Ahorro Fiscal

Consolidado

2018 -1,35% -1,22%

2019 -1,46% -1,18%

2020 -1,28% -1,00%

Total -4,09% -3,40%

La propuesta genera un ahorro cuasi fiscal (-4,1% del PBI) y de intereses Consolidado (3,4% del PBI) en 2018/2020

Conclusiones de la Propuesta

✓ La Teoría, las pruebas estadísticas y la evidencia empírica muestran que Metas deAgregados puede “anclar” las expectativas y bajar la inflación en Argentina.

✓ Cuanto más se demore en implementar, mayores son sus costos y menores susbeneficios.

✓ En un trimestre el Programa se encareció más de usd7.000 MM.

✓ De aplicarse a comienzos de año, las LEBACs bajaban de 11% a 2,1% del PBI en2020.

✓ Ahora el peso de las LEBACs baja de 13% a 3,5% del PBI en 2020.

✓ Nuestra propuesta baja el peso de las LEBACs a los niveles de 2015.

✓ Nuestra propuesta baja el cuasi-fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI en 2020.

✓ Nuestra propuesta permite un ahorro fiscal de 3,4% del PBI en 2018/2020