Post on 14-Feb-2017
Revista Problemas del Desarrollo, 167 (42), octubre-diciembre 2011
147
* InvestigadordelaUniversidadNacionaldeInvestigación“AltaEscueladeEconomía”,Moscú,Rusia.Correoelectrónico:beno09@yahoo.com
ElautoragradeceadgapayalaFacultaddeEconomíadelaunam,porelapoyoparalainves-tigacióndurantesuestanciaposdoctoral,asícomolosvaliososcomentariosdeNoemíLevyOrlik,ylalaborcomoasistentedeinvestigacióndeEvgeniyaVadimovnaGuseva.
Consecuenciasdelaglobalizaciónfinancierasobrelaeficienciadelsistemafinanciero
EdgarTovarGarcía*
Fechaderecepción:11deenerode2011.Fechadeaceptación:14dejuniode2011.
ResumenElartículoabordateóricayempíricamenteelnexoglobalizaciónfinanciera-eficienciadelsistemafinanciero.Presentaunapruebaempíricanovedosa,entantoqueutilizanuevosindicadoresdeglobalizaciónfinancieraydeldesempeñodelasfuncionesbási-casdelsistemafinanciero.Seempleaunmodelodinámicocondatosdepanel,cuyosprincipalesresultadossugierenquelaglobalizaciónfinancierafavorecelaprofundiza-ciónfinanciera.Respectoalaeficienciaconquelossistemasfinancierosdomésticosdesempeñansusfuncionesbásicas,solamentesepuedeargumentarquelaglobalizaciónfinancieramejoraelcontrolcorporativoyfacilitalamovilizaciónyreunióndelahorro,peroacompañadodevolatilidadenelconsumo(empeoralaadministraciónydiversi-ficacióndelriesgo)ymayorconcentraciónbancaria(empeoralainformaciónsobrelascondicionesdelosmercadosfinancieros).Palabras clave:globalizaciónfinanciera,eficienciadelsistemafinanciero,paneldedatosdinámicoyestimadorgeneraldemomentos.
Consequencesoffinancialglobalizationinfinancialsystemefficiency
AbstractThisarticledealstheoreticallyandempiricallywiththefinancialglobalization/financialsystemefficiencynexus.Itpresentsanovelempiricaltest,whileapplyingnewindica-torsforfinancialglobalizationandtheperformanceofthebasicfunctionsofthefinan-cialsystem.Adynamicmodelisemployedwithpaneldata,themainresultsofwhichsuggestthatfinancialglobalizationfavorsfinancialdeepening.Regardingtheefficiencyinwhichdomesticfinancialsystemsperformtheirbasicfunctions,itcanonlybearguedthatfinancialglobalizationimprovescorporatecontrolandfacilitatesthemobilizationandamassingofsaving,butthatthisisaccompaniedbyvolatilityinconsumption(itworsenstheadministrationanddiversificationofrisk)andgreaterbankconcentration(itworsenstheinformationonfinancialmarketsconditions).Key words:Financialglobalization,efficiencyofthefinancialsystem,DynamicPanelDataandGeneralizedMethodofMomentsEstimation.
148
Edgar Tovar García
ConséquenCes de la mondialisation finanCièRe suR l’effiCienCe du système finanCieR RésuméCetarticleabordedemanièrethéoriqueetempiriquelelienentrelamondialisationfi-nancièreetl’efficiencedusystèmefinancier.Ilprésenteunepreuveempiriqueinno-vante,danslamesureoùonyarecoursàdenouveauxindicateursdelamondialisa-tionfinancièreetdel’exerciceparlesystèmefinancierdesesfonctionsélémentaires.Ilestemployéunmodèledynamiqueavecdonnéesdepanel,dontlesprincipauxrésultatssuggèrentquelamondialisationfinancièrefavorisel’approfondissementfinancier.Encequiconcernel’efficienceaveclaquellelessystèmesfinanciersdomestiquesexercentleursfonctionsélémentaires,onnepeutqu’argumenterquelamondialisationfinancièreamé-liorelecontrôlecorporatifetfacilitelamobilisationetlaréuniond’épargne,maiss’ac-compagnedevolatilitédanslaconsommation(elleempirelagestionetladiversifica-tiondurisque)etd’unemajeureconcentrationbancaire(elleempirel’informationsurlesconditionsdesmarchésfinanciers).Mots clés :mondialisationfinancière,efficiencedusystèmefinancier,paneldedonnéesdynamiqueetÉvaluateurgénéraldemoments.
ConseqüênCias da globalização finanCeiRa sobRe a efiCiênCia do sistema finanCeiRo ResumoOartigoabordateóricaeempiricamenteonexoglobalizaçãofinanceira-eficiênciadosistemafinanceiro.Apresenta-seumanovaprovaempírica,aoutilizarnovosindicado-resdaglobalizaçãofinanceiraedodesempenhodasfunçõesbásicasdosistemafinan-ceiro.Emprega-seummodelodinâmicocomdadosdepanel,cujosprincipaisresulta-dossugeremqueaglobalizaçãofinanceirafavoreceoaprofundamentofinanceiro.Noquedizrespeitoàeficiênciacomaqualossistemasfinanceirosdomésticosdesempe-nhamsuasfunçõesbásicas,somentesepodeargumentarqueaglobalizaçãofinancei-ramelhoraocontrolecorporativoefacilitaamobilizaçãoereuniãodapoupança,masacompanhadodavolatilidadenoconsumo(pioraaadministraçãoediversificaçãodorisco)emaiorconcentraçãobancaria(pioraainformaçãosobreascondiçõesdoemer-cadosfinanceiros).Palavras-chave:Globalizaçãofinanceira,eficiênciadosistemafinanceiro,paneldeda-dosdinâmicoeEstimadorGeraldeMomentos.
後果對金融體系的效率的金融全球化。摘要文章討論了理論和實證金融全球化,金融體系效率的關係。它提出了新的經驗證據,同時利用金融全球化和金融體系的基本功能性能的新指標。它採用了與面板數據的動態模型,主要研究結果表明,金融全球化促進了金融深化。關於效率的國內金融系統發揮其基本功能只能認為,金融全球化有利於改善公司治理,調動和儲蓄的集合,但在消費波動(更糟糕的管理和分散風險伴隨著)和更大的銀行濃度(惡化的金融市場狀況的信息)
關鍵詞:金融全球化,金融系統和動態數據小組的時刻總效益估算
149
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
intRoduCCión
Levine(2005)yAng(2008)resumenlasaportacionesteóricasyempíricasqueargumentanqueelsistemafinancieroesunfactorclaveparaalcanzarmayorestasasdecrecimientoydesarrolloeconómico.Enconsecuencia,sehangeneradovariaslíneasdeinvestigaciónparaconocerlosdeterminantesdelaeficienciaconlaquecadasistemasedesempeña,entreellos,lapolíticamacroeconómica,lainflación,elmarcoinstitucional,losfactoresgeográficos,laaperturacomercialyfinanciera.
Apartirdelosañosochentalasnuevastecnologíasfavorecieronunprocesocontinuodeinterdependenciafinancieraentrepaíses,leacompañóunapolíticadeaperturafinanciera,ylosflujosinternacionalesdecapitalseincrementaronnotablemente,enparticular,laliteraturasostienequedespuésdelaño1987lamayorpartedelospaísesliberaronsucuentadecapital,einicióelperiododemayoresplendordelaglobalizaciónfinanciera.
Enestecontexto,lapreguntaqueabordaesteartículoessilaglobalizaciónfinancieratieneefectospositivossobrelaeficienciaconlaquelossistemasfi-nancierosdomésticosdesempeñansusfuncionesbásicas.Apesardelascrisisfinancieras,parteimportantedelaliteraturaeconómicaargumentateóricayempíricamentequelaglobalizaciónfavorecealsistemafinancierodoméstico,porquereduceelpoderdegruposdeinterés,permitelaadecuacióndelmarcoinstitucional,favorecequelasmejoresprácticaseinnovacionesfinancierasseextiendanportodoelglobo,yengeneral,porqueloanteriorpermitequeelsistemafinancierodesempeñedemejormanerasusfuncionesbásicas.
Ademásdeestaintroducciónelartículosecomponedecuatroseccionesmás.Enlasegunda,seabordabrevementelarelaciónteóricaentreglobalizaciónfinancieraylasfuncionesbásicasquedebedesempeñarelsistemafinanciero,asícomolosprincipalesresultadosdeestudiosempíricosprevios.Enlatercera,sepresentalaestrategiametodológicayelmodeloeconométrico(datosdepaneldinámico).Lacuartasecciónpresentalosprincipalesresultadosy,finalmentesecierraconunaseccióndeconclusiones.
globalizaCión finanCieRa y funCiones básiCas del sistema finanCieRo
Obstfeld(1998:10)señalaque“lateoríaeconómicanodejalugaradudasacercadelasventajaspotencialesdelcomerciofinancieroglobal”.Pormediodemodelosintertemporalesborrowing/lendingsesustentateóricamentequela
150
Edgar Tovar García
movilidadinternacionaldeloscapitalesfacilitalamejoraplicacióndelosre-cursosaescalamundialyunamejoradministraciónydiversificacióndelriesgo.Así,elahorrodelasnacionesdesarrolladasesperaobtenermayoresrendimientosquelosquecabríaesperarenlosmercadosdeorigen,alavezquelasnacionessubdesarrolladassuplensuscarenciasdecapitalyseencaminanporlasendadelcrecimientoydesarrollo.Particularmente,“unsistemafinancieroabierto,enellargoplazo,serámáscompetitivo,transparenteyeficientequeunocerrado”(Obstfeld,2008:2).
Laheterodoxiareconocequeenunmundoconimperfeccionesdemercado,particularmenteconasimetríasdeinformación,altoscostosdetransacciónyendondeelmarcoinstitucionalnogeneralosincentivosadecuados(propiodelasnacionesenvíasdedesarrollo),elacercamientoalaglobalizaciónfinanciera1puedeoriginarcrisis,inestabilidadypérdidas,quenormalmentesereflejanenlosabruptosmovimientosdeltipodecambioyefectosdañinosenlaestructuraeconómicaylosprecios,generandoinflaciónybajaenlossalarios.2
Sinembargo,laideadequeelsistemafinancierofavorecealcrecimientoydesarrolloeconómicoderivaenquelastransaccionesfinancierasinternacionalesdebentenerelmismoefectopositivo.Empero,Prasad,RajanySubramanian(2007)encuentranquelospaísesnoindustrializadosquehanconfiadoenelcapitalexteriornohancrecidomásrápidoqueaquellosquenolohicieron.Además,lainestabilidadfinancierahacaracterizadoalaglobalizaciónactual;Lindgren,GarcíaySaal(1996)señalanqueenelúltimocuartodesiglosepre-sentóunacifrarécorddecrisisfinancieras,entre80y100,yen2007-2008sepresentólamásgrandecrisisfinancieraglobal.
Esobvioquelascrisisfinancierasysufácilcontagio,sonlasprincipalesseñalesdealertaencontradelaglobalizaciónfinanciera,perolainvestigacióneconómicanotienemuchospuntosdeacuerdoconesarelación.
Bailliu(2000),EichengreenyLeblang(2003)yBekaert,et al(2005)enun-cianqueelimpactodelaglobalizaciónfinancieraserápositivoparaelcreci-mientocuandoelsistemafinancierodomésticoseencuentrebiendesarrollado
1 Porglobalizaciónfinancieraseentiendeelprocesodeinterdependenciafinancieraentrepaí-ses,quesereflejabásicamenteenlosflujosinternacionalesdecapitalyqueseacompañadeunapolíticadeaperturafinanciera.LadefiniciónestábasadaenFisher(2003).
2 ParaconocerlascríticassobrelosbeneficiosdelaglobalizaciónfinancierabajoelenfoquedelasasimetríasdeinformaciónvéaseeltrabajodeStiglitz(2000)ydesdeelenfoqueneoinsti-tucionalconsúlteseeltrabajodeArestis,NissankeyStein(2005).Lacríticadelosposkeyne-sianos,horizontalistasycircuitistaspuederevisarseenLevy(2009).
151
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
yregulado,esdecir,conunmarcoinstitucionaldealtacalidad.Bajodichascondicioneslalocalizacióndelcapitalseráeficienteylaincidenciadelascrisisfinancierasserámenor.
Elsistemafinancierosecomponedeorganizaciones(bancos,bancacentralyotrosintermediariosfinancieros),delpropiomercadofinanciero,ydeunmar-coinstitucional(institucionesformaleseinformales;leyes,reglas,reglamentos,costumbres,cultura,etcétera).Laeficienciaconlaquecadasistemafinancierocumpleconsusfuncionesmarcasugradodedesarrollofinanciero.3Estoocurrecuandoelmercado,lasinstitucionesylasorganizacionesdelsistemaaminoran,entreotros,loscostosdetransacción,dehacercumplirloscontratos,ydeinfor-mación,conlacorrespondientemejoraenlaprovisióndelasfuncionesbásicasdelsistemafinanciero.
SiguiendolaclasificacióndeLevine(1997y2005),lasfuncionesdelsistemafinancieroson:1)Producirinformaciónsobrelasposibilidadesdeinversiónyasignacióndelcapital,2)Monitorearlasinversionesyejercerungobiernoade-cuadoenlaempresa,esdecir,controlcorporativo(corporate governance)trasre-cibirelfinanciamiento, 3)Facilitarlaadministraciónydiversificacióndelriesgo,4)Movilizaryreunirahorros,y5)Facilitarelintercambiodebienesyservicios.
Ahorabien,enelmundoexistensistemasfinancierosmásdesarrolladosqueotros,esdecir,existensistemasfinancierosquedesempeñanlasfuncionesbási-casdemaneramáseficientequeotros,ygraciasalaglobalizaciónfinancieraesfactibleimportarunsistemafinancierodesarrollado,atravésdeunprocesodecatching upgeneradoporlosflujosinternacionalesdecapitalylosprocesosdeinterdependenciafinanciera.
RajanyZingales(2003)sostienenlahipótesisdequelossistemasfinancierosnosedesarrollanporquealinteriordelospaísesexistengruposdeinterés(in-cumbents)quenopermitenelprocesodedesarrollofinanciero,paraasíconser-varsuposicióndepoderybeneficios.Empero,laaperturafinanciera(ycomer-cial)debilitaaestosgruposdepoder,porquelosagentesexternospresionanalsistemafinancieronacionalparaquedesempeñemejorsusfunciones.Además,cuandounagentefinancieroinvierteenotropaíssesuponequetambiénlleva
3 Cabeseñalarqueenlaliteraturamuchasvecesseutilizancomosinónimosdedesarrollofi-nancierolostérminosprofundizaciónfinancieraorecalentamientofinanciero.Enestetraba-josediferencianelprimerodelosotros,porqueprofundizaciónorecalentamientofinancieroimplicansolamenteincrementoscuantitativosdelastransaccionesfinancieras,encambiode-sarrollofinancieroincluyecambioscualitativosquepermitenalsistemafinancieromayorefi-cienciaeneldesempeñodesusfuncionesbásicas.
152
Edgar Tovar García
consigosutecnologíaeinnovacionesfinancieras,mismasqueterminaránporexpandirsealrestodeagentesfinancieros,siesqueéstassoneficientes.Laaper-turafinancierapermiteelegirlatecnologíamásproductiva(SaintPaul,1992citadoporDeGregorio,1999).
Reflexionandosobrecadaunadelasfuncionesbásicasquedebecumplirunsistemafinancieroycuyamejoraimplicaunmayorniveldedesarrollofinan-ciero,esdeesperarlossiguientesefectos.Primero,laglobalizaciónfinancieradestruirálainformaciónprivilegiadadelosgruposdeinterés(queayudaaman-tenersucondiciónhegemónica),porqueelsistemafinancierotenderáamodi-ficarseyaarrojartodalainformacióndisponible,anteelenfrentamientoylasnuevasexigenciasdelosagenteseconómicosexternos,nosupeditadosadichosgruposdeinterés.Específicamente,laparticipacióndeagentesfinancierosexter-nosgeneracompetenciaentreellosyconlosagenteslocales,quelesorillaabus-caryproducirinformaciónmásverazyprofundadelascondicionesdelmercadofinancierodoméstico.Porelcontrario,losagentesfinancierosexternospodríannoestarinteresadosenlacompetencia,sinoenlacolusiónycooperaciónconlosgruposdeinteréslocales,paraperpetuareincrementarsupoderyfavorecerestructurasdemercadomáscercanasaloligopolioomonopolio,dondesiempreobtendríaninformaciónexclusiva.
Segundo,conlaglobalizaciónfinancieraesfactiblequelasmejoresprácticasytécnicasdesupervisiónfinancieraseextiendanporelglobo,detalsuertequesemejoreelcontrol corporativo.MorckySteier(2005)señalanque,adiferenciadeEstadosUnidos,lamayorpartedelasnacionescapitalistasestánformadasconcorporacionesquepertenecenalasfamiliasmásricasyconunaorganiza-ciónpiramidal,yporlotanto,elcontrolcorporativo,esdecir,ladecisióndeasignacióndeloscapitales,respondeaestosgruposdeinterésysusarreglosconelEstado.Elarribodeagenteseconómicosexternosconfrontarálasmalasdecisionesdelosgruposdeinterésenlaasignacióndeloscapitales,mejoraráelcontrolcorporativoyeldesempeñodelosadministradores(Levine,2002).Porelcontrario,ShleiferyVishny(1986)argumentanquelaliberalizacióndelmer-cadobursátilpuededebilitarelcontrolcorporativo,porquereducelosincenti-vosdelostenedoresdetítulos,bajoelauspiciodemayorliquidez,asupervisaralosprestatariosyadministradores.
Tercero,laglobalizaciónfinancierafavoreceladiversificación del riesgo;estoesmuyobvioaescalamundial,porquelosagentesnacionalesyexternospuedenparticiparenmuchosmercadosfinancierosycompartirriesgosconmuchosotrosagentes.Así,enlaépocadeaugeunpaíspuedeprestaralextranjero,yenlare-cesiónpuedepedirprestado,locualayudaamitigarlosimpactoshaciaarribayabajosobreelniveldeingreso,yenconsecuencia,tambiénsobreelconsumoyla
153
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
inversión.Obstfeld(1994)señalaqueladiversificacióninternacionaldelosries-gospermitealaeconomíamundialtrasladarsedeunportafolioconbajoriesgoybajorendimientoaunodemásaltoriesgoyaltorendimiento,asílaintegraciónfinancierainternacionalpermitequecadapaístengaunportafolioglobalmentediversificado.Asimismo,loscontratosfinancierosquefavorecenladiversificacióndelriesgosedifundiránenaquellasnacionesdondenoexisten,comoresultadodelabúsquedadeestasopcionesporpartedelosagentesfinancierosexternos.Porelcontrario,siexisteunmercadoimportanteconpreferenciaporlosactivosdomésticosdebienesduraderosnocomerciablesyaltoscostosdetransacciónasociadosconelcomerciointernacionaldebienesyactivos,podríanreducirseconsiderablementelosincentivosparaladiversificacióninternacionaldelriesgo.Además,losmercadosfinancierosinternacionalessonincompletos,elriesgodetipodecambioydeexpropiaciónsonrelevantesynoesposibleadquirirsegurosparatodaslasposiblescontingenciasfuturas(Kose,PrasadyTerrones,2007).
Cuarto,laopcióndequeloscapitalesfluyanlibrementeporelglobofavo-recelamovilización y reunión de los ahorrosaescalaglobal.Laposibilidaddellevarelahorrodomésticoalexteriorenbúsquedademejoresrendimientosfavorecequealinteriordecadapaíslosagentesfinancierostrabajendemaneramáseficienteenlareuniónymovilizacióndelahorrointerno.Asimismo,sesuponequeelahorroexternonosustituyealahorrointerno.Porelcontrario,silaliberalizaciónfinancierabrindamejorproteccióncontralaincertidumbre,podríadehechodisminuirlasnecesidadesdeahorrarparaelfuturoysepodríatenerunmejormercadobursátilsinunincrementoenelahorro(DevereuxySmith,1994,citadoporNaceur,GhazouaniyOmran,2008).
Finalmente,laglobalizaciónfinancieraaminoraloscostosdetransaccióninternacionalesyportantofavoreceelcontactoentreelsectorfinancieroyelsectorrealdelaeconomíainternacional.
Análisis de la Evidencia Empírica Previa
Elnexoglobalizaciónfinanciera-eficienciadelsistemafinanciero(aunque,mu-chasvecesentérminosprácticossetratasolamentedeprofundizaciónfinancie-ra)hasidoabordadoprincipalmenteenestudiosempíricos,losmásdestacadossedebenaLevineyZervos(1998),DeGregorio(1999),KleinyOliver(2001),ChinneIto(2002y2006),LawyDemetriades(2006),HuangW.(2006),CalderónyKubota(2009),Law(2009)yBaltagi,DemetriadesyLaw(2009).
Laeficienciadelossistemasfinancierosdomésticoshasidoaproximadaenlagranmayoríadelosestudiosapartirdeindicadoresdecréditoydelmercado
154
Edgar Tovar García
bursátil;pasivoslíquidosenproporciónalpib,créditoenproporciónalpib,va-lorescomercializados(valortotal)enproporciónalpib,valorescomercializadosenproporciónalvolumendeventas,cocienteentrelaemisióndeaccionesyelpib,etcétera.
Conrespectoalaglobalizaciónfinancieradebeseñalarsequeeltérminoespocoutilizado,seguramenteparaevitarladiscusióndesudefiniciónencon-secuenciaabundanneologismoscercanoscomoaperturafinanciera,aperturadelacuentadecapital,liberalizaciónfinancierayalgunosotros.Elprincipalindicadorparamediaraestavariableestárelacionadoconlaaperturafinancieraoeliminacióndeloscontrolesdelacuentadecapital,conbaseenelindicadordelfmisobrerestriccionesenlacuentadecapital(Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions).Unospocosestudiosrecurrenalosflu-josinternacionalesdecapitaloaalgunamedidadeintegraciónfinancierabasadaenmodelosdearbitrajeinternacionaldeprecios.
Losmodeloseconométricosempleadosparaevaluarlarelaciónhanmejo-radoconelpasodelosaños,enpartecomoresultadodeunamayordisponi-bilidaddedatos.Delempleoinicialdelanálisisgráficoomínimoscuadradosordinarios(mco)sehaevolucionadoamodeloscondatosdepanel(dp)yesti-macióngeneraldemomentos(gmm).
Lasvariablesdecontrolutilizadasenlosdistintosmodelossonbásicamenteelniveldeingreso,lainflaciónylaaperturacomercial.EsinteresantenotarquetraseltrabajodeChinneIto(2002)comenzaronaincluirsevariablesinstitu-cionales,conformeaunatendenciaenlaqueelmarcoinstitucionaltomabarelevanciacomodeterminantedeldesarrollofinanciero,conbaseeneltrabajodeLaPorta,López-de-Silanes,ShleiferyVishny(1998).
Lamuestradepaíses,empleadaenlasdistintaspruebas,tambiénseincre-mentóconelpasodeltiempo,aunquesiemprehayreduccionesimportantescomoresultadodelacarenciadealgunosdatosparaciertospaísesyvariables,sobretodolasdetipoinstitucional.Además,elperiododeanálisisintentóex-tendersehaciaelpasadohasta1960sinéxito,porquealmomentodeestimarlosmodelosincluyendolasvariablesdecontrolylasinstitucionales,lainformaciónsóloestabadisponibleprincipalmenteparaelperiodocomprendidoentre1980y2003-2005.
Engeneralenelcasodelasnacionesdesarrolladas,losresultadosdelasprue-basempíricasapuntanhaciaunefectopositivodelaglobalizaciónfinancierasobrelaprofundizaciónfinanciera,ysesuponequeelloconllevaunamayoreficienciaeneldesempeñodelasfuncionesbásicasdelsistemafinanciero.Enlospaísessubdesarrolladoslaevidenciaesmixtaypredominanefectospositivosenmuestrasdepaísesemergentes.Además,losresultadossugierenquecuando
155
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
existeunbuenniveldedesarrolloinstitucional,laglobalizaciónfinancieratieneefectosfavorables.
espeCifiCaCión empíRiCa
Despuésderevisarlasdistintastécnicaseconométricasenlaestimacióndelnexoglobalizaciónfinanciera-eficienciadelsistemafinanciero,lamejoropciónesem-plearelmétodogeneralizadodemomentos(gmm)condatosdepaneldinámicoendosetapas,queusaunamatrizdevarianza-covarianzaoptimizadaquecorrigeproblemasdeautocorrelacióndesegundoordenconformealapropuestadeArellanoyBond(1991).Elmodeloseestimaenprimerasdiferenciasypermitequerezagosdelavariabledependienteentrencomoregresores,yproveeunmejorcontroldelaendogeneidadentodaslasvariablesexplicativas,yaquepermitequelasvariables(incluyendorezagosdeladependientecomoregresor)4funjancomoinstrumentos.Asíseeliminanlosefectosespecíficosdeunpaísyseprevésimultaneidad.Ademáslasvariablesexplicativasseasumenexógenas,seintroducenconunrezagoysetransformanenlogaritmos5(véaseecuación1).
lnDFit=ρ1lnDFit-1+ρ2lnGFit-1+lnXit-1’β+γUKLOi+λD1i+uit (1)6
dondeDFeslamedidadeeficienciadelsistemafinanciero,GFeslamedidadeglobalizaciónfinancierayXesungrupodevariablesdecontrol:ellogaritmodelpibper cápitaendólaresconstantes(gdp),latasadeinflación(infla)yelloga-ritmodelaaperturacomercial(xm)calculadacomolasumadeexportaciones
4 Seutilizandosrezagosdelavariabledependientecomoinstrumentos,paramantenerlasensibilidaddelasobservacionesdecortetransversalyelnúmeroderestriccionesdesobreidentificación.
5 Aexcepcióndelasvariablesdeaperturafinanciera(kaopen)einflación(infla),queporsunaturalezacontienencifrasnegativasynoesconvenientetransformarlasenlogaritmos.Asimismo,cabesubrayarquelasvariablesdicotómicasnosufrenningunatransformación.
6 Losmomentoscondicionalesson:E[uitDFt - k]=E[uitXt - k]=0∀k>1,dondeXsonlasva-riablesexplicativas.
Paraquelaestimaciónseaeficienteserequierequelosresiduosnopresentenautocorrelación,primordialmentedesegundoordeny,comoseutilizaninstrumentosylosmomentoscondi-cionalesincrementanconeltiempo,serequierequenohayaproblemasdesobreidentifica-ción(paraellosecalculalapruebadeSargan).
Elcoeficienteρ2representaelefectodecortoplazo,comoresultadodeincluirlavariablede-pendienterezagadacomoregresor;paraconocerelefectodelargoplazohayquedividirloen-tre1-ρ1.Igualocurreconelrestodecoeficientes.
156
Edgar Tovar García
eimportacionescomoporcentajedelpib.7UKLOesunavariabledicotómicainstitucionalsobreelorigendelalegislacióndelpaís,siésteesinglés(1)ysilalegislacióndelpaístieneotroorigen;francés,escandinavoogermano(0).8D1esunavariabledicotómica,parapaísdesarrollado(1)ypaísenvíasdedesarrollo(0).Losindicadoressedescribenconmayordetalleenlaseccióndedatos.9
Lahipótesisfundamentalporcontrastaresquelaeficienciaconlaqueelsistemafinancierodesempeñasusfuncionesbásicasdependepositivamentedelniveldeglobalizaciónfinanciera.Tambiénesdeesperarqueexistaunarelaciónpositivaconlasvariablesdecontrol(exceptolatasadeinflación).Lasvariablesdicotómicassobreelorigendelalegislaciónyelniveldedesarrolloindicansilosresultadosdelmodelodependendequesetratedeunpaísdesarrolladoycontradicióninglesaensulegislación.
Los datos
LosdatosseobtienendelBancoMundial,World Development Indicators(wdi)2005y2008,ylasbasesdedatosasociadasconBeck,Demirgüç-KuntyLevine
7 Ellogaritmodelpibper cápita (gdp)esincluidocomovariabledecontrolporqueexisteunaamplialiteraturaqueleatribuyefavorecerlaprofundizaciónfinancieraconunadoblecau-salidad(Levine,2005).Lainflaciónesincluidaporquegenerafriccionesenelmercadoquepuedenafectarlaracionalizacióndelcrédito,ylaactividaddelasinstitucionesfinancierasdis-minuye(RoubiniySala-i-Martin,1995;Boyd,Levine,ySmith,2001).Laaperturacomercialesincluidacomovariabledecontrolporquelosestudiosempíricosencuentranunacorrela-ciónpositivaentrelaaperturacomercialyeldesarrollofinanciero(DoyLevchenko,2004;HuangyTemple,2005yBaltagi,DemetriadesyLaw,2009).
8 Otrosestudiosutilizanvariablesinstitucionalescuyosvalorescambianmuypocoeneltiem-po,osimplementeutilizanunmismovalorparatodoelperiododeanálisis,porquelosdatosdisponiblesnopermitencapturaradecuadamenteloscambiosinstitucionales(delasreglasformaleseinformales)enunaépocaenqueefectivamentehaymodificacionessustanciales.Dadadichacarenciadedatos,enestainvestigaciónsepiensaqueesmejorutilizarvariablesdicotómicasdeorigenlegal,porqueéstassonefectivamenteinvarianteseneltiempoycaptu-ranapropiadamenteelcontextoinstitucional.LaPortaet al.(1998)argumentanqueelori-genlegalnacional,quepuedeseringlés,francés,alemánoescandinavo,afectafuertementeelcontextolegalylaregulaciónenlastransaccionesfinancieras,yexplicalasdiferenciasentrepaísesencuantoasuniveldedesarrollofinanciero.Porloanterior,enelmodelo[1]lavaria-bleinstitucionalesdicotómica.
9 CabeaclararqueadiferenciadeChinneIto(2002y2006)yotrosestudios,queutilizanelva-lorpromediodelasvariablesporcadacincoaños,enestainvestigaciónseprefierelafrecuen-ciaanual,paranoperderobservaciones(asílohacenBaltagiet al,2009).
157
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
(2009)yLaPortaet al(1998).Losañosdeanálisissonde1988a2005,porqueeselperiodomásenfáticodelaglobalizaciónactual(noseobtuvoinformaciónquepermitaextenderelanálisisaañosmásrecientes).Lamuestraesde43paí-ses,desarrolladosyenvíasdedesarrollo,perodisminuyeligeramenteconformealacarenciadedatosdealgunasvariablesdependienteseindependientes.10
Indicadores de eficiencia del sistema financiero
Levine(2005)enfatizaqueunodelosprincipalesproblemasparaestudiarempí-ricamentealdesarrollofinancieroesquenoexistenlosindicadoresquecapturenadecuadamenteloqueteóricamenteéstesignifica,esdecir,noexistenmedidasdelaeficienciaconlaquecadasistemafinancierorealizasusfuncionesbásicas.Bajoestedilema,lagranmayoríadelasinvestigacionesempíricasutilizanme-didasdecréditoydelmercadobursátil,quesonmedidasdecrecimientodelsistemafinanciero(profundizaciónfinancieraorecalentamientofinanciero),yporlotanto,sesuponequesiemprequeelsistemacrezcatambiénsedesarrolla.
Empero,empíricamentesehaencontradoqueapesardequeunpaíspresen-tealtosnivelesenlosratiosm2/pibocrédito/pibestonoimplicanecesariamenteunsistemafinancierodesarrollado(Ang,2008).
Lasmedidastípicasdecréditoydelmercadobursátilnopuedencapturarsatisfactoriamentelaesenciadeldesarrollofinanciero,enparteporquelospaísesdifierenensuestructurafinanciera,elgradodeconcentracióndelasinstitucio-nesfinancieras,eltamañodelasinstitucionesfinancierasydelosinstrumentosfinancieros,laeficienciadelosintermediariosfinancieros,elvolumendelastransaccionesfinancierasylacalidaddelmarcoinstitucional.
Estainvestigaciónutilizaseismedidasdecrecimientofinanciero,tomadasdeltrabajodeBecket al(2009),quedifierendelasutilizadasenotrasinves-tigacionesporquelasestimacionesdeestosindicadoresincluyenunmétododedeflaciónycorrección,enelqueseponderanelvalorinicialysupromedioanual.Tresdeellassonmedidasqueaproximanalcréditoytamañodelsistemafinanciero:1)pasivoslíquidosdivididoentreelpib(lly),2)créditoalsectorprivadoproporcionadoporelsectorbancarioyotrasinstitucionesfinancierasdivididoentreelpib(cpsf)y3)depósitosenelsistemafinancierodivididoentreelpib(dsf).Otrastresmedidasserefierenalmercadobursátil:1)capitalización
10 Enelanexo,véaseelCuadroAparaconocerlospaísesqueintegranlamuestraylosprincipalesestadísticosdelasvariablesempleadas,yenelcuadroBsepresentalamatrizdecorrelaciones.
158
Edgar Tovar García
delmercadobursátil(stmk),2)losvalorescomercializados(valortotal)divididoentreelpib(sttv),y3)losvalorescomercializadosenproporciónalacapitali-zacióndelmercado(sttr).
Además,seutilizanotrascuatromedidasquepermitenaproximarconma-yorfidelidadaldesarrollofinanciero,yaqueaproximanacuatrodelascincofuncionesbásicasdelsistemafinanciero.11
Laprimeradeellasesconcentraciónbancaria(informa),queconsisteenlaproporciónquerepresentanlosactivosenpoderdelostresbancosmásgrandeseneltotaldeactivosdelsectorbancario.Esunamedidadelgradodecompeten-ciay,porlateoríaeconómicaneoclásica,sabemosqueamayorcompetencialecorrespondenpreciosquereflejanmásfielmentetodalainformacióndisponi-ble.Porlotantoesteindicadorpermiteaproximarlaprimerafuncióndelsiste-mafinanciero:proporcionarmásymejorinformaciónalosagenteseconómicos.
SiguiendoeltrabajodeY.Huang(2005)seutilizanlosactivosdelosbancoscomercialescomoproporcióndelasumadesuspropiosactivosydelbancocen-tral(control),comoelindicadorquepermiteaproximarlafuncióndecontrol corporativo.Yaqueaproximalaintermediaciónfinancieraentreahorroeinver-siónysumonitoreo,ylatomaderiesgoencomparaciónconelbancocentral.
Latercerafuncióndelsistemafinanciero,diversificar el riesgo,seaproximaconbaseenlosestudiosdePrasadet al(2003),Bekaertet al(2006)yKoseet al(2007)querelacionanladisminucióndelavariabilidaddelconsumoconunamayordiversificacióninternacionaldelriesgo.Primeroseutilizalatasadecreci-mientodelconsumototal(endólaresconstantes)deltiempotat+1y,posterior-mente,secalculalavariabilidaddelatasadecrecimiento,definidacomolades-viaciónestándardetat+5(decada5años).Deigualmanerasehaceconelpib,yaldividirlavariabilidaddelconsumoentrelavariabilidaddelpibseobtieneunindicador:elgradodediversificacióndelriesgo(entremenorvariabilidadhaya,mayordiversificacióndelriesgohabrá);esteindicadorsedenominariesgo.12
11 Noseencontróningúnindicadoradecuadoparalaquintafuncióndelsistemafinanciero,fa-cilitarelintercambiodebienesyservicios.
12 Seutilizaelconsumototal(privado+público);consecuentementeelindicadorderiesgonodecrececomoresultadodelincrementoenlavariabilidaddealgunodeloscomponentesdelconsumo.Encuantoalavolatilidaddeotroscomponentesdelpib,porejemplolasex-portacionesnetas,elindicadorpuededisminuircomoconsecuenciadeesavolatilidad.Sinembargo,esdeesperarqueelefectoseapequeñoporqueelmayorcomponentedelpibeselconsumo,yademássetratadetasasdecrecimientoynodevaloresabsolutos.Nótesequeelobjetivodedividirlavariabilidaddelatasadecrecimientodelconsumoentrelavariabilidaddelatasadecrecimientodelpibessimplementeponderarlaconductadelconsumo.
159
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
Elcuartoindicadoreselcréditobancariocomoproporcióndelosdepósitosbancarios(ahorro),quepermiteaproximarelgradoenquelosbancospermi-tencanalizarlosahorrosdelasociedad(odelasélitesqueestánenposibilidaddeahorrar)haciaelsectorprivado.Enconsecuencia,aproximalacuartafuncióndelsistemafinanciero:movilizar y reunir al ahorro.13
Indicadores de globalización financiera
Lagranmayoríadelaspruebasempíricasaproximanalaglobalizaciónfinan-cieraconbaseenindicadoresdeaperturafinanciera;muchasmedidashansidodiseñadasparaestefinynohaydudadequeescomplicadoencontrarunaquesatisfagacompletamente.14ChinneIto(2002)construyeronelindicadorkao-pen,ponderandolasvariables:existenciadetiposdecambiomúltiples(k1),res-triccionesalastransaccionesporcuentacorriente(k2),restriccionesalastran-saccionesporcuentadecapital(k3)yexigenciadeladeclaracióndebeneficiosdeexportación(k4).Asík1,k2yk4actúancomoponderadoresdelaintensidaddeloscontrolesdecapital.15Dadasdichascaracterísticas,enestainvestigaciónseutilizaelindicadorkaopenparaaproximarelgradodeaperturafinanciera,yportanto,deglobalizaciónfinanciera.
Nótesequelaaperturafinancieraesunacaracterísticaimportantedelaglo-balizaciónfinanciera,perolamagnituddelosflujosinternacionalesdecapitaleselreflejobásicodelprocesoglobalizador.Lasdivisas,acciones,bonosyotros
13 Esnecesarioadvertirquelosindicadoresinforma,controlyahorroserefierenparticular-mentealsectorbancario,porloquesesuponequelaconductadeestesectorsereplicaenelrestodelsistemafinanciero.
14 ParadiscusionesycomparacionessobrevariasmedidasdeaperturayliberalizaciónfinancieravéaseEdisonyWarnock(2001),Edwards(2001),Edisonet al(2002),LaneyMilesi-Ferretti(2006)yChinneIto(2008).Cabeseñalarqueladiscusiónsecentraenusarmedidasde facto(asociadasconloshechos,porejemplo,losflujosinternacionalesdecapital)ode jure(asocia-dasconlapolítica,porejemplo,kaopendeChinneIto,2002).Enesteartículo,enlugardeentrarenesadiscusión,sebuscanindicadoresqueaproximendemaneramásacertadaloqueseentiendeporglobalizaciónfinanciera.
15 ElindicadorestáconstruidoconinformacióndelfmirelatadaenelinformeanualsobreExchange Arrangements and Exchange Restrictions,queproporcionalainformaciónsobreelgradoylanaturalezadelasrestriccionescontraelexterior.Cuantomayoreselvalordekao-penmenoreselcontrolsobreloscapitales,mayoreslalibertaddeactuacióndelmercado,ymayorelgradodeaperturaoliberalizaciónfinancieray,enconsecuencia,mayoreselgradodeglobalizaciónfinanciera.ParamásdetallesvéaseChinneIto(2002,2006y2008).
160
Edgar Tovar García
instrumentosfinancierosseestánmoviendoalrededordelmundoaunnivelnuncaantesvisto.Así,paramedirlaglobalizaciónfinancieraesnecesariosaberquétangrandessonesosflujos.Paraelloseutilizalavariableflujosbrutosdecapitalprivadocomoporcentajedelpib(flujo),estoeslasumadelosvaloresabsolutosdelainversióndirecta,encarterayotros,tantoentradascomosalidasregistradasenlacuentafinanciera,excluyendocambiosdelactivoypasivodelasautoridadesmonetariasyelgobierno.
Además,laglobalizaciónfinancieraimplicaunprocesodeinterdependenciafinanciera.Silosbienes,serviciosyfactoresdelaproducciónpuedenmoverselibrementeentrepaíses,elmercadodeberáequilibrarsusprecios,reflejandoelprocesodeinterdependenciaeconómicaeintegraciónimplicadoporlagloba-lización.Elpreciodelcapitaleslatasadeinterésysilosflujosinternacionalesdecapitalpuedenmoverselibrementeentrepaíses,sustasasdeinterésdebenconverger(ObstfeldyTaylor,2003).16
Paramedirelprocesodeconvergencia,enesteestudiosecalculalavariableintegracióndelatasadeinterésreal(intere),queeslatasadeinterésdelpres-tamistaajustadaalainflaciónatravésdeldeflactordelpib.EstadosUnidos,Canadá,Inglaterra,Italia,Francia,JapónyAlemania(elg7)sonlospaísesquemáscontribuyenalosflujosinternacionalesdecapital;porello,elpromediodesutasadeinterésseutilizacomotasadereferencia.Siunpaístieneunatasadeinteréscercanaadichopromedioimplicaríaquesuintegraciónesbuenayporconsiguientemayorserásugradodeglobalizaciónfinanciera.17
análisis eConométRiCo y Resultados empíRiCos
Cabeseñalarquelaevidenciaempíricadeesteestudiocontribuyealalitera-turadedos formas fundamentales.Primero, aborda el nexo globalización
16 McKinnon(1973)yShaw(1973)argumentanafavordelaliberalizacióndelsectorfinancieroatravésdelaeliminacióndeloscontrolessobrelatasadeinterés.Sinembargo,esbiensabidoquelatasadeinteréssufrelaintervencióndelosbancoscentrales,porloquenodependeto-talmentedelasfuerzasdelmercado,aunqueeneldiscursopuedaserasí.Sibienesciertoquelaconvergenciadelastasasdeinteréssufredesesgosparamedirlaglobalizaciónfinanciera,nodejadeserunbuenindicadordelalibertaddelmercadoylaliberalizaciónfinancieraenlaeradelaglobalización.
17 Otrosestudioshanutilizadomodelosdearbitrajeinternacionaldepreciosparaaproximarlaglobalizaciónfinanciera;sinembargo,elindicadoraquípropuestoeselegidoporlasencillezdesucálculoyporquenosealejadelosresultadosqueproporcionanotrasmedidassimilares.
161
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
financiera-desarrollofinancieroutilizandotres indicadoresdeglobalizaciónfinanciera;cadaunomideunapartesustancialdelfenómenoenlugardecen-trarseensisonmedidasde factoode jure.Segundo,ademásdelosindicadorestípicosdeprofundizaciónfinancieraycrédito,seutilizancuatroindicadoresquepermitenaproximardemejormaneralaeficienciaconlaqueunsistemafinancierodomésticodesempeñasusfuncionesbásicas.
LosCuadros1,2y3resumenlosprincipalesresultadosdelaestimacióndelmodelo[1],quesetransformóparaincluirlasdistintasmedidasdegloba-lizaciónfinanciera.Enlascolumnasseencuentranlasvariablesdependientesyenlasfilaslasexplicativas.Nótesequeelusodelpaneldinámicosejustificaplenamente,yaquelasvariablesdependientesrezagadas,introducidascomoregresores,sontodassignificativasalnivelde1%.LapruebadeSargannoma-nifiestainconvenientesconlosinstrumentosusados;sinembargo,laspruebasdeautocorrelaciónadviertendeproblemassolamenteenelcasodelasmedidasdecréditoydelmercadobursátil,porloquelosresultadosconrespectoadichasvariablesdebenconsiderarseconprecaución.18
Apertura financiera y sistema financiero doméstico
Laecuación[2]muestralatransformacióndelmodelo[1]cuandoseusacomomedidadeglobalizaciónfinancieraalaaperturafinanciera(kaopen).
lnDFit=ρ1lnDFit-1+ρ2lnKAOPENit-1+lnXit-1’β+γUKLOi+λD1i+uit (2)
ElCuadro1muestralosprincipalesresultadosalutilizarlaaperturafinan-cieracomomedidadeglobalizaciónfinanciera.kaopentieneelsignoesperadoysignificanciaestadísticaalnivelde1%conlasmedidasdecréditoytamañodelsistemafinancierolly,cpsfydsf.Conrespectoalosindicadoresdelmercadobursátilpresentaunarelaciónpositivaysignificativaalnivelde1%y5%constmkysttrrespectivamente(consttvnohaysignificanciaestadística).
18 Serealizarondistintasestrategiasparacorregirelproblemadeautocorrelacióndesegundoorden;cambiosenlamuestra,transformacióndelasvariables,inclusiónyexclusióndelasmismas,modificacionesdelatécnicadeestimación,etcétera.Peronofueposiblecorregirlaautocorrelación.Baltagiet al(2009:292)encuentranelmismoproblemaenbuenapartedesusregresiones,yaigualqueellos,nosepuedemásqueadvertirallectordelaexistenciadedichadificultad.Cabesubrayarquenohayproblemasenlosmodelosqueincluyenalosin-dicadoresdedesarrollodelasfuncionesdelsistemafinanciero.
162
Edgar Tovar García
Conlosindicadoresdeeficienciadelasfuncionesbásicasdelsistemafinan-cieroexisteunarelaciónpositivaysignificativaalnivelde1%conlasvariablescontrol,ahorroyriesgo,loqueindicaquelaglobalizaciónfinancierafa-voreceelcontrolcorporativo,asícomolamovilizaciónyreunióndelahorro,perosinmejorarlaadministraciónydiversificacióndelriesgo,esdecir,kaopenimplicamayorvolatilidaddelconsumo,cuandodeberíaserdeacuerdoconlosplanteamientosdelaeconomíaneoclásicajustoalrevés.
Lasvariablesdecontrolxm,gdpeinflapresentancoeficientesestadística-mentesignificativosenlamayoríadeloscasos,peronosiemprepresentanelsignoesperado.Particularmente,laaperturacomercial(xm)serelacionasigni-ficativamenteyconelsignocontrarioalesperadoconlosindicadoresinforma(favorecelaconcentraciónbancaria)yahorro(perjudicalamovilizaciónyre-unióndelahorro),peroserelacionasignificativamenteyconelsignoesperadoconlamayoríadeindicadores.Elloincluyeariesgo,porloquealcontrariodelaaperturafinanciera,laaperturacomercialsítieneelefectoseñaladoporlosneoclásicos.
Losparámetrosdegdp(logaritmodelpibper cápitaendólaresconstantes)tienenresultadossorpresivos,particularmentecuandosecomparanconlosco-eficientesdelavariabledicotómicasobreniveldedesarrollo(d1).gdppresentarelacionessignificativasynegativasconlosindicadoresdelmercadobursátil,entantoqued1tienecoeficientespositivos.Lalecturaesquelosincrementosrela-tivos,dadoqueseutilizaellogaritmo,esdecir,loscambiosporcentualesdelpibper cápitaperjudicanalmercadobursátil,perolospaísesdesarrollados,queyaal-canzaronnivelesaltosdepib,tienenefectospositivossobreelmercadobursátil.
Ocurrejustolocontrarioenelcasodelosindicadoresdecréditoytama-ñodelsistemafinanciero,esdecir,loscoeficientesdegdpsonpositivosyloscoeficientesded1sonnegativos;enotraspalabras,loscambiosporcentualesdelpibper cápitafavorecenelcrecimientodelcréditoyeltamañodelsistemafinanciero,perolospaísesdesarrolladostienenefectosnegativossobreelcréditoytamañodelsistemafinanciero(probablementeporlamayorrelevanciaqueéstosdanalmercadobursátil).19
Lainflaciónpresentaelsignoesperadoyesestadísticamentesignificativaenlamayoríadeloscasos,aunquecabenotarqueloscoeficientessonpequeños.
19 Lafunciónprincipaldegdpesdevariabledecontrol,yaunquesehicieronajustesparaevitarladoblecausalidad(elindicadorestárezagadounperiodoyseincluyeroninstrumentosauto-máticamenteporlametodologíaempleada)puedeocurrirqueelloestéafectandoladireccióndelefecto.
163
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
Lavariabledicotómicainstitucionalsobreelorigendelalegislacióndelpaíspresentacoeficientesestadísticamentesignificativosenlamayoríadeloscasos,peroelsignoesdistintodependiendodeloquemidanlasvariablesfinancieras.Lalegislacióndeorigeninglés(uklo)seencuentrarelacionadanegativamenteconlosindicadoresdecréditoytamañodelsistemafinanciero,yalcontrario,seencuentrarelacionadapositivamenteconlasmedidasdelmercadobursátil.Esbiensabidoquelospaísesconorigenlegalingléstiendenaprivilegiarelmer-cadodetítulos,yaqueposeensistemasfinancierosbasadosenesemercado,alcontrariodeotrasnaciones(conotrosorígeneslegales)cuyosistemafinancieroestábasadoenlabanca.
uklotieneefectospositivossobrecontrolyahorro,perotambiéntie-neefectospositivossobrelaconcentraciónbancaria(informa),yporlotantotieneefectosnegativossobrelainformacióndelascondicionesdelosmercadosfinancieros.
Destacaqueunpaísdesarrolladoyconorigenlegalinglésserelacionaposi-tivaysignificativamenteconelcrecimientodelmercadobursátil.
Flujos brutos de capital privado y sistema financiero doméstico
Usandocomoindicadordeglobalizaciónfinancieraalosflujosbrutosdecapitalprivado(flujo),elmodelo[1]setransformadelasiguientemanera:
lnDFit=ρ1lnDFit-1+ρ2lnFLUJOit-1+lnXit-1’β+γUKLOi+λD1i+uit (3)
ElCuadro2muestralosprincipalesresultados.Laglobalizaciónfinanciera(medidaconlavariableflujo)seencuentrarelacionadapositivaysignificativa-menteconlasmedidasdecréditoytamañofinanciero,alnivelde1%conlly,cpsfydsf.Conrespectoalosindicadoresdelmercadobursátilsólohayunarelaciónsignificativaypositivaalnivelde1%constmk(consttvysttrnohaysignificanciaestadística).
Seencuentraquelosflujosinternacionalesdecapitalfavorecenelcontrolcorporativo(control),perotambiénpromuevenlaconcentraciónbancaria(informa),yporlotanto,lainformaciónsobrelascondicionesdelmercadoseempobrece;asimismo,perjudicalafuncióndemovilizaryreunirahorro(ahorro).
Lasvariablesdecontrolydicotómicassecomportandeformamuysimilaraloencontradoenelmodelo[2],cuandolaglobalizaciónfinancierasemidióconelindicadorkaopen.
164
Edgar Tovar GarcíaCu
adro
1. Ap
ertura
finan
ciera
y sist
ema fi
nanc
iero d
omés
tico
Ind
icado
res de
créd
ito y
tamañ
oInd
icado
res de
l merc
ado b
ursáti
lInd
icado
res de
eficie
ncia
de la
s fun
cione
s bás
icas
Sig
no es
perad
o (a)
llycpsf
dsf
stmk
sttv
sttr
informa
control
riesgo
ahorro
Depe
ndien
te Re
zaga
da 0
.41*
**0.
377*
**0.
468*
**0.
742*
**0.
749*
**0.
617*
**0.
606*
**0.
719*
**0.
800*
**0.
802*
**
(0
.017
)(0
.011
)(0
.020
)(0
.013
)(0
.014
)(0
.047
)(0
.029
)(0
.002
)(0
.023
)(0
.025
)KA
OPEN
+ 0
.009
***
0.04
1***
0.01
0***
0.05
1***
0.01
50.
038*
*-0
.003
0.02
1***
0.04
9***
0.04
0***
(0
.002
)(0
.005
)(0
.001
)(0
.009
)(0
.024
)(0
.019
)(0
.004
)(0
.001
)(0
.016
)(0
.003
)XM
+ 0
.077
***
-0.0
200.
134*
**-0
.056
70.
602*
**0.
027
0.19
6***
0.00
8***
-0.3
47**
*-0
.245
***
(0
.014
)(0
.020
)(0
.015
)(0
.047
)(0
.070
)(0
.05)
(0.0
23)
(0.0
01)
(0.1
10)
(0.0
45)
GDP
+ 0
.411
***
0.97
6***
0.42
1***
-0.4
45**
*-2
.927
***
-1.5
14**
*-0
.103
*-0
.020
***
-1.1
74**
*-0
.179
**
(0.0
22)
(0.0
31)
(0.0
22)
(0.1
23)
(0.1
72)
(0.3
42)
(0.0
54)
(0.0
04)
(0.2
10)
(0.0
80)
INFL
A-
-0.0
01**
*-0
.002
***
-0.0
02**
*-0
.000
30.
0001
-0.0
02-0
.001
***
-0.0
001*
**-0
.001
-0.0
01**
*
(0.0
001)
(0.0
001)
(0.0
001)
(0.0
002)
(0.0
01)
(0.0
01)
(0.0
001)
(4.6
4e-0
6)(0
.002
)(0
.000
1)UK
LO -0
.002
**-0
.006
***
-0.0
04**
*0.
024*
**0.
069*
**0.
047*
**-0
.001
0.00
4***
0.05
1***
0.00
5**
(0
.001
)(0
.001
)(0
.001
)(0
.002
)(0
.006
)(0
.007
)(0
.003
)(0
.000
2)(0
.008
)(0
.002
)D1
-0.0
02-0
.004
**-0
.002
**0.
018*
**0.
047*
**0.
045*
**0.
001
-0.0
02**
*0.
005
0.00
3*
(0
.001
)(0
.007
)(0
.001
)(0
.002
)(0
.006
)(0
.007
)(0
.002
)(0
.000
3)(0
.005
)(0
.001
)
Obse
rvacio
nes
637
648
640
619
640
639
571
627
514
646
Perio
do19
88-2
005
1988
-200
519
88-2
005
1988
-200
519
88-2
005
1988
-200
519
88-2
005
1988
-200
519
88-2
002
1988
-200
5N
x T43
x 18
43 x
1843
x 18
43 x
1843
x 18
43 x
1843
x 18
43 x
1842
x 15
43 x
18
Prue
ba de
Sarg
an (p
-valor
)28
.804
(0.5
28)
33.5
99(0
.297
)31
.907
(0.3
72)
39.9
32(0
.106
)35
.861
(0.2
13)
34.3
88(0
.266
)34
.172
(0.2
74)
32.4
49(0
.347
)23
.526
(0.4
89)
34.9
92(0
.243
)Pr
ueba
de au
tocorr
elació
n de
prim
er ord
en p-
valor
)-0
.511
(0.6
10)
1.86
4(0
.062
)-0
.777
(0.4
37)
-0.9
51(0
.342
)-4
.328
(0.0
00)
-4.7
19(0
.000
)-2
.892
(0.0
04)
-2.5
89(0
.010
)-4
.449
(0.0
00)
-3.1
45(0
.002
)Pr
ueba
de
autoc
orrela
ción d
e se
gund
o orde
n (p-v
alor)
-2.5
24(0
.012
)-3
.045
(0.0
02)
-2.8
80(0
.004
)-3
.994
(0.0
001)
-2.8
63(0
.004
)-1
.770
(0.0
77)
1.23
(0.2
20)
-0.1
58(0
.874
)0.
678
(0.4
98)
-0.3
18(0
.751
)
Estim
ación
diná
mica
gmm
(Arel
lano y
Bon
d, 19
91),
entre
parén
tesis
están
los e
rrores
están
dar c
onsis
tentes
con g
mm.
(*) [
**] y
{***
} ind
ican s
ignific
ancia
al ni
vel d
e (10
%) [5
%] y
{1%}
(a) C
on informa y
riesgo
el si
gno e
spera
do es
el op
uesto
.
165
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
Cuad
ro 2.
Flujo
s inte
rnacio
nales
bruto
s de c
apita
l priv
ado y
siste
ma fin
ancie
ro do
mésti
co
Ind
icado
res de
créd
ito y
tamañ
oInd
icado
res de
l merc
ado b
ursáti
lInd
icado
res de
eficie
ncia
de la
s fun
cione
s bás
icas
Sig
no Es
perad
o (a)
LLYCP
SFDS
FST
MKST
TVST
TRIN
FORM
ACO
NTRO
LRIE
SGO
AHOR
RODe
pend
iente
Reza
gada
0.41
9***
0.43
2***
0.45
47**
*0.
774*
**0.
754*
**0.
640*
**0.
614*
**0.
798*
**0.
805*
**0.
858*
**
(0.0
16)
(0.0
13)
(0.0
22)
(0.0
14)
(0.0
13)
(0.0
42)
(0.0
28)
(0.0
01)
(0.0
26)
(0.0
24)
FLUJ
O+
0.01
3***
0.02
4***
0.02
1***
0.03
5***
-0.0
150.
039
0.02
8***
0.00
1***
0.01
2-0
.015
***
(0
.003
)(0
.004
)(0
.003
)(0
.007
)(0
.034
)(0
.032
)(0
.003
)(0
.000
2)(0
.032
)(0
.003
)XM
+0.
078*
**-0
.073
***
0.11
5***
-0.0
90**
0.68
3***
-0.0
220.
163*
**-0
.001
-0.4
52**
*-0
.24*
**
(0.0
12)
(0.0
17)
(0.0
11)
(0.0
44)
(0.1
07)
(0.0
61)
(0.0
20)
(0.0
02)
(0.1
16)
(0.0
42)
GDP
+0.
391*
**1.
066*
**0.
431*
**-0
.435
***
-2.8
27**
*-1
.517
***
-0.1
01**
-0.0
30**
*-1
.156
***
-0.1
60**
(0
.013
)(0
.029
)(0
.020
)(0
.103
)(0
.161
)(0
.336
)(0
.050
)(0
.003
)(0
.290
)(0
.081
)IN
FLA
--0
.002
***
-0.0
02**
*-0
.002
***
-0.0
01**
*0.
0002
-0.0
03*
-0.0
01**
*-0
.000
2***
-0.0
01-0
.001
***
(0
.000
1)(0
.000
1)(0
.000
1)(0
.000
3)(0
.001
)(0
.001
)(0
.000
2)(2
.94e
-06)
(0.0
02)
(0.0
002)
UKLO
-0.0
03**
*-0
.007
***
-0.0
05**
*0.
020*
**0.
063*
**0.
042*
**-0
.001
0.00
4***
0.05
5***
0.00
6***
(0
.001
)(0
.001
)(0
.001
)(0
.002
)(0
.006
)(0
.008
)(0
.003
)(0
.000
1)(0
.008
)(0
.002
)D1
-0.0
01-0
.004
**-0
.002
**0.
023*
**0.
051*
**0.
045*
**-0
.003
*-0
.000
030.
006
0.00
4**
(0
.001
)(0
.002
)(0
.001
)(0
.002
)(0
.006
)(0
.007
)(0
.002
)(0
.000
2)(0
.007
)(0
.002
)Ob
serva
cione
s64
465
364
562
364
264
157
763
252
065
1Pe
riodo
1988
-200
519
88-2
005
1988
-200
519
88-2
005
1988
-200
519
88-2
005
1988
-200
519
88-2
005
1988
-200
219
88-2
005
N x T
43 x
1843
x 18
43 x
1843
x 18
43 x
1843
x 18
43 x
1843
x 18
42 x
1543
x 18
Prueb
a de
Sarga
n (p-v
alor)
31.5
73(0
.388
)33
.739
(0.2
91)
35.0
50(0
.241
)39
.732
(0.1
10)
35.5
8119
(0.2
221)
33.7
44(0
.291
)32
.826
(0.3
30)
35.0
06(0
.242
)25
.139
(0.3
98)
32.4
75(0
.346
)Pru
eba d
e au
tocorr
elació
n de
prime
r orde
n (p-v
alor)
-0.7
02(0
.483
)1.
429
(0.1
53)
-0.7
74(0
.439
)-1
.371
(0.1
71)
-4.3
679
(0.0
000)
-4.6
08(0
.000
)-2
.884
(0.0
04)
-2.5
84(0
.010
)-4
.495
(0.0
00)
-3.1
72(0
.002
)
Prueb
a de
autoc
orrela
ción d
e se
gund
o orde
n (p-v
alor)
-2.5
87(0
.010
)-3
.373
(0.0
01)
-2.8
4(0
.005
)-4
.004
(0.0
001)
-2.8
983
(0.0
038)
-1.7
18(0
.086
)1.
222
(0.2
22)
-0.1
46(0
.884
)0.
640
(0.5
22)
-0.3
95(0
.693
)
Estim
ación
diná
mica
GMM
(Arel
lano y
Bon
d, 19
91),
entre
parén
tesis
están
los e
rrores
están
dar c
onsis
tentes
con G
MM.
(*) [
**] y
{***
} ind
ican s
ignific
ancia
al ni
vel d
e (10
%) [5
%] y
{1%}
(a) C
on IN
FORM
A y RI
ESGO
el si
gno e
spera
do es
el op
uesto
.
166
Edgar Tovar García
Unpaísdesarrolladoyconorigenlegalinglésserelacionapositivaysignifi-cativamenteconelcrecimientodelmercadobursátil.Sevolvióaencontrarlosmismosefectosendireccionesopuestasentred1ygdp,yxmnuevamenteserelacionasignificativamenteyconelsignocontrarioalesperadoconlosindi-cadoresinforma(favorecelaconcentraciónbancaria)yahorro(perjudicalamovilizaciónyreunióndelahorro),ysignificativamenteconelsignoesperadoconriesgo(disminuyelavolatilidaddelconsumo).
Interdependencia financiera y sistema financiero doméstico
Transformandoalmodelo[1]parausarcomoindicadordeglobalizaciónfinancie-raalavariableintegracióndelatasadeinterés(intere)seobtieneelmodelo[4].
lnDFit=ρ1lnDFit-1+ρ2lnINTEREit-1+lnXit-1’β+γUKLOi+λD1i+uit (4)
EnelCuadro3semuestranlosprincipalesresultados,nótesequeenestecasoelsignoesperadoesnegativo,porqueentremenorsealadistanciadelatasadeinterésdelpaísiconrespectoalatasadeinterésdereferencia,mayoreselgradodeintegraciónydeglobalizaciónfinanciera.
Ensumayoría,loscoeficientesdeinteretienenelsignoesperadoysignifi-canciaestadística.Noobstante,presentacoeficientespositivosysignificativosalnivelde1%conlosindicadoresllyydsf;porlotanto,entremenosintegradoestéunpaísmayorseráeltamañodesusistemafinanciero.Respectoalcreci-mientodelcréditoocurreloopuesto,yaquelarelaciónesnegativaysignificati-vaalnivelde1%concpsf.
Conlosindicadoresdecrecimientodelmercadobursátilhayunarelacióninversaysignificativaalnivelde1%consttvysttr(constmknohaysignifi-canciaestadística).
Amayorintegracióncorrespondemayoreficienciaeneldesempeñodedosfuncionesbásicasdelsistemafinanciero:controlcorporativo(control)ymovi-lizaciónyreunióndeahorro(ahorro);lasrelacionessonsignificativasalnivelde1%(nohaysignificanciaestadísticaconlasotrasfuncionesdelsistemafinanciero).
Laaperturacomercial,aligualqueenloscasosprevios,tienerelacionesopuestasalasesperadasconlosindicadoresdeeficienciadelasfuncionesbásicasdelsistemafinanciero.Favorecelaconcentraciónbancaria(informa),perjudicaelcontrolcorporativo(control)yafectanegativamentelamovilizaciónyre-unióndeahorro(ahorro).Aunquesídisminuyelavolatilidaddelconsumoyportanto,favorecelaadministraciónydiversificacióndelriesgo(riesgo).
167
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
Cuad
ro 3.
Integ
ración
de la
tasa
de in
terés
y sis
tema fi
nanc
iero d
omés
tico
Ind
icado
res de
créd
ito y
tamañ
oInd
icado
res de
l merc
ado b
ursáti
lInd
icado
res de
eficie
ncia
de la
s fun
cione
s bás
icas
Sig
no es
perad
o (a)
LLYCP
SFDS
FST
MKST
TVST
TRIN
FORM
ACO
NTRO
LRIE
SGO
AHOR
RODe
pend
iente
Reza
gada
0.33
0***
0.47
9***
0.36
7***
0.80
0***
0.78
8***
0.60
9***
0.51
9***
0.76
2***
0.76
8***
0.88
2***
(0
.014
)(0
.011
)(0
.020
)(0
.011
)(0
.021
)(0
.019
)(0
.018
)(0
.001
)(0
.029
)(0
.016
)IN
TERE
-0.
003*
**-0
.003
***
0.00
2***
0.00
3-0
.042
***
-0.0
25**
*0.
0000
1-0
.012
***
-0.0
20-0
.026
***
(0
.000
4)(0
.000
4)(0
.001
)(0
.003
)(0
.007
)(0
.006
)(0
.000
1)(0
.000
3)(0
.015
)(0
.003
)XM
+0.
068*
**-0
.067
***
0.11
2***
-0.0
300.
515*
**-0
.008
0.21
8***
-0.0
29**
*-0
.422
***
-0.3
49**
*
(0.0
13)
(0.0
19)
(0.0
12)
(0.0
46)
(0.0
61)
(0.0
35)
(0.0
17)
(0.0
02)
(0.1
03)
(0.0
24)
GDP
+0.
401*
**1.
050*
**0.
455*
**-0
.881
***
-3.1
55**
*-1
.072
***
-0.1
02*
0.07
3***
-0.8
73**
*0.
145*
*
(0.0
23)
(0.0
35)
(0.0
23)
(0.0
99)
(0.1
23)
(0.2
39)
(0.0
58)
(0.0
04)
(0.2
90)
(0.0
64)
INFL
A-
-0.0
01**
*-0
.003
***
-0.0
01**
*0.
001*
**0.
003*
**-0
.001
-0.0
01**
*0.
0000
4***
-0.0
01-0
.001
***
(0
.000
1)(0
.000
1)(0
.000
1)(0
.000
3)(0
.001
)(0
.001
)(0
.000
1)(9
.30e
-06)
(0.0
02)
(0.0
002)
UKLO
-0.0
002
-0.0
06**
*-0
.003
**0.
029*
**0.
072*
**0.
037*
**-0
.002
0.00
3***
0.05
2***
0.00
4***
(0
.001
)(0
.001
)(0
.001
)(0
.002
)(0
.010
)(0
.008
)(0
.003
)(0
.000
3)(0
.008
)(0
.001
)D1
0.00
2**
-0.0
04**
*0.
001
0.02
5***
0.05
2***
0.04
3***
0.00
2-0
.001
***
0.00
040.
001
(0
.001
)(0
.007
)(0
.001
)(0
.002
)(0
.008
)(0
.004
)(0
.002
)(0
.000
2)(0
.006
)(0
.002
)Ob
serva
cione
s57
858
958
155
757
557
451
656
747
358
6Pe
riodo
1988
-200
519
88-2
005
1988
-200
519
88-2
005
1988
-200
519
88-2
005
1988
-200
519
88-2
005
1988
-200
219
88-2
005
N x T
40 x
1840
x 18
40 x
1841
x 18
41 x
1841
x 18
41 x
1840
x 18
40 x
1540
x 1
8
Prueb
a de S
argan
(p-va
lor)
33.8
90(0
.285
)30
.112
(0.4
60)
30.8
62(0
.422
)39
.192
(0.1
22)
34.0
31(0
.280
)33
.176
(0.3
15)
35.0
14(0
.242
)36
.175
(0.2
02)
22.6
89(0
.538
)29
.376
(0.4
98)
Prueb
a de a
utoco
rrelac
ión
de pr
imer
orden
(p-va
lor)
0.81
1(0
.418
)0.
799
(0.4
25)
0.89
6(0
.370
)-0
.621
(0.5
35)
-4.1
07(0
.000
)-4
.867
(0.0
00)
-2.6
25(0
.009
)-2
.487
(0.0
13)
-4.4
40(0
.000
)-3
.095
(0.0
02)
Prueb
a de a
utoco
rrelac
ión
de se
gund
o orde
n (p-v
alor)
-2.1
20(0
.034
)-3
.209
(0.0
01)
-2.3
56(0
.019
)-3
.959
(0.0
001)
-2.5
55(0
.011
)-2
.001
(0.0
45)
0.88
1(0
.378
)-0
.202
(0.8
40)
0.52
1(0
.602
)-0
.477
(0.6
33)
Estim
ación
diná
mica
GMM
(Arel
lano y
Bon
d, 19
91),
entre
parén
tesis
están
los e
rrores
están
dar c
onsis
tentes
con G
MM.
(*) [
**] y
{***
} ind
ican s
ignific
ancia
al ni
vel d
e (10
%) [5
%] y
{1%}
(a) C
on IN
FORM
A y RI
ESGO
el si
gno e
spera
do es
el op
uesto
.
168
Edgar Tovar García
Sereiteranresultadosencontradosenlosotrosdosmodelos:efectosendi-reccionesopuestasporparteded1ygdp;uklotieneefectospositivossobreelcontrolcorporativo,lamovilizaciónyreunióndeahorroylaconcentraciónbancaria;yunpaísdesarrolladoyconorigenlegalingléstieneefectospositivossobreelmercadobursátil.
Cabeseñalarquelaaperturacomercial(xm)enlostresmodelos,serelacionasignificativamenteydemanerainversaconelindicadorriesgo,esdecir,dismi-nuyelavolatilidaddelconsumoyenconsecuenciafavorecelaadministraciónydiversificacióndelriesgo.Encambio,serelacionasignificativamenteperoconelsignocontrarioalesperadoconlasotrasfuncionesbásicasdelsistemafinanciero,estoesevidenciaencontradelahipótesisdeRajanyZingales(2003),quienesargumentanquetantolaaperturacomercialcomolafinancieradebenfavoreceraldesarrollofinanciero.
ConClusiones
Lossistemasfinancierosdomésticosdesempeñansusfuncionesbásicascondistintosnivelesdeeficiencia,perograciasalaglobalizaciónfinanciera,quepermitelainteracciónconlosagentesfinancierosexternos,esposibleimportarlasmejoresprácticasfinancierasatravésdeunprocesodecatching up,ydeestemodofavorecernosólolaprofundizaciónfinancierasinotambiéneldesarrollodelsistemafinancieronacional.
Enestainvestigación,conindicadoressobreelcrecimientodelcréditoydelmercadobursátilampliamenteutilizadosenlaliteratura,seelaboraronpruebasempíricasquealigualqueotrosestudios,sugierenquelaglobalizaciónfinancie-ratieneefectospositivossobrelaprofundizaciónfinancieraaunqueconmatices,porqueenespecialunpaísdesarrolladoyconorigenlegalingléstieneefectospositivossobreelcrecimientodelmercadobursátil.
Loanteriornosignificanecesariamentequeelsistemafinancierodesempeñeconmayoreficienciasusfuncionesbásicas,yporellotambiénseelaboraronpruebasconnuevosindicadoresquepermitenaproximarlaeficienciaconlaqueunsistemafinancierodesempeñacuatrodesusfuncionesbásicas.
Entrelosresultadosdestacaquelostresindicadoresdeglobalizaciónfinan-ciera;aperturafinanciera(kaopen),flujosbrutosdecapital(flujo)eintegra-cióndelatasadeinterés(intere),favorecenelcontrolcorporativo(control).
flujoserelacionapositivamenteconlaconcentraciónbancaria(informa),porlotantoestosflujosnobuscanlacompetenciasinolacolusión,yperjudicanlainformaciónsobrelascondicionesdelosmercadosfinancieros.
169
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
Laglobalizaciónfinancieratieneefectosmixtossobrelafuncióndemovili-zaryreunirahorro,losindicadoreskaopeneintererespaldanefectospositi-vossobrelaeficienciadedichafunción,peroflujoserelacionanegativamen-teporconsiguiente,losflujosdecapitalpuedenestarsustituyendoalahorrodoméstico.
kaopeneselúnicoindicadordeglobalizaciónfinancieraquetieneunefectoestadísticamentesignificativosobreriesgo;seadviertequeamayoraperturafinancieralecorrespondemayorvolatilidaddelconsumoyconsecuentementeperjudicalaadministraciónydiversificacióndelriesgo.
Engeneral,puedeseñalarsequelaglobalizaciónfinancierafavorecequelossistemasfinancierosdomésticostenganunmejorcontrolymonitoreosobrelaasignacióndelosrecursos,yunamayormovilizaciónyreunióndelahorro.Peroellovaacompañadodevolatilidadenelconsumoymayorconcentraciónbanca-ria,esdecir,perjuiciossobreladiversificacióndelriesgoysobrelainformacióndelascondicionesdelosmercadosfinancieros.
Porconsiguiente,larecomendaciónparaloshacedoresdepolíticaeconó-micaesmantenereincrementarelprocesodeglobalizaciónfinanciera,perodebevigilarsequelosflujosdecapitalnoconsolidenestructurasoligopólicas,ypreverquelaadministraciónydiversificacióndelriesgonomejorasinoqueempeoraconlaaperturafinanciera.Tantolosflujosdecapitalcomolapolíticadeaperturafinancieradebeniracompañadosdeunprocesodeintegracióndelatasadeinterés;delocontrarioesdeesperarefectosdañinossobreelgradodeeficienciaconqueelsistemafinancierodomésticodesempeñasusfuncionesbásicas.
bibliogRafía
Ang,JamesB.,“SurveyofRecentDevelopmentsintheLiteratureofFinanceandGrowth”,Journal of Economic Surveys,num.22,2008,pp.536-576.
Arellano,ManuelyStephenBond,“SomeTestsofSpecificationforPanelData:MonteCarloEvidenceandanApplicationtoEmploymentEquations”,The Review of Economic Studies,num.58,1991,pp.277-297.
Arestis,Philip,MachicoNissankeyHowardStein,“FinanceandDevelopment:InstitutionalandPolicyAlternativestoFinancialLiberalization”,Eastern Economic Journal,vol.31,num.2,2005,pp.245-263.
Bailliu, JeannineN., “PrivateCapitalFlows,FinancialDevelopment, andEconomicGrowthinDevelopingCountries”,Working Papernum.15,BankofCanada,2000.
170
Edgar Tovar García
Baltagi,BadiH.,PanicosO.Demetriades y SiongHookLaw, “FinancialDevelopment and Openness: Evidence from Panel Data”, Journal of Development Economics,num.89,2009,pp.285-296.
Beck,Thorsten,AsliDemirgüç-Kunt.yRossLevine,“FinancialInstitutionsandMarketsAcrossCountriesandoverTimeDataandAnalysis”, Policy Research Working Paper num.4943,WorldBank,2009.
Bekaert,Geert,CampbellR.Harvey,yChristianLundblad,“GrowthVolatilityandEquityMarketLiberalization”, Journal of International Money and Finance,num.25,2006,pp.370-403.
____________, “DoesFinancialLiberalizationSpurGrowth?”, Journal of Financial Economics, num.77,2005,pp.3–56.
Boyd,JohnH.,RossLevineyBruceD.Smith,“TheImpactofInflationonFinancialSectorPerformance”,Journal of Monetary Economics,num.47,2001,pp.221-248.
Calderón,CécaryMegumiKubota,“DoesfinancialOpennessLeadtoDeeperDomesticFinancialMarkets?”,Policy Research Working Paper Series num. 4973,WorldBank,2009.
Chinn,MenzieD.yHiroIto,“ANewMeasureofFinancialOpenness”,Journal of Comparative Policy Analysis,vol.10,num.3,2008,pp.309-322.
____________,“WhatMattersforFinancialDevelopment?CapitalControls,InstitutionsandInteractions”,Journal of Development Economics,num.81,2006,pp.163-192.
____________,“CapitalAccountLiberalization,InstitutionsandFinancialDevelopment:CrossCountryEvidence”,National Bureau of Economic ResearchWorking Paper, num. 8967,2002.
DeGregorio,José,“FinancialIntegration,FinancialDevelopmentandEconomicGrowth”,Estudios de Economía, vol.26,núm.2,1999,pp.137-61.
Do,Quy-ToanyAndreiA.Levchenko,“TradeandFinancialDevelopment”, Policy Research Working Paper num.3347,WorldBank,2004.
Edison,HaliJ.yFrancisE.Warnock,“ASimpleMeasureoftheIntensityofCapitalControls”,International Finance DiscussionPaper num.708,Washington,D.C.,BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,September,2001.
Edison,HaliJ.,RossLevine,LucaRicciyTorstenSlok“InternationalFinancialIntegrationandEconomicGrowth”,National Bureau of Economic ResearchWorking Paper num. 9164,2002.
Edwards, Sebastian, “Capital Mobility and Economic Performance: AreEmergingEconomiesDifferent?”,National Bureau of Economic Research Working Paper num.8076,January,2001.
171
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
Eichengreen,BarryyDavidLeblang,“CapitalAccountLiberalizationandGrowth:WasMr.MahathirRight?”,National Bureau of Economic Research Working Paper num.9427,2003.
Fischer,Stanley,“GlobalizationanditsChallenges”,American Economic Review,vol.93,num.2,2003,pp.1-30.
Huang, Wei, “Emerging Markets Financial Openness and FinancialDevelopment”,Discussion Paper num.06/588.DepartmentofAccountingandFinance,UniversityofBristol,2006.
Huang,Yongfu,“WhatDeterminesFinancialDevelopment?”,UniversityofBristol,Discussion Paper num.05/580,2005.
Huang,YongfuyJonathanTemple,“DoExternalTradePromoteFinancialDevelopment?” Bristol Economics Discussion Paper num. 05/575.DepartmentofEconomics,UniversityofBristol,Bristol,2005.
Klein,MichaelyGiovanniOliver,“CapitalAccountLiberalization,FinancialDepth and Economic Growth”, National Bureau of Economic Research Working Paper num.7384,2001.
Kose,M.Ayhan,EswarS.PrasadyMarcoE.Terrones,“HowDoesFinancialGlobalizationAffectRiskSharing?PatternsandChannels”,iza Discussion Paper num. 2903,2007.
Lane, Philip R. y Gian Maria Milesi-Ferretti, “The External Wealth ofNationsMarkII:RevisedandExtendedEstimatesofForeignAssetsandLiabilities,1970-2004”,International Monetary Fund Working Paper 06/69,Washington,InternationalMonetaryFund,2006.
LaPorta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer yR.W.Vishny, “LawandFinance”, Journal of Political Economy, vol. 106, num. 6, 1998, pp.1113–1155.
Law,SiongHook,“TradeOpenness,CapitalFlowsandFinancialDevelopmentinDevelopingEconomies”,International Economic Journal,vol.23,num.3,2009,pp.409-426.
Law,SiongHookyPanicosDemetriades,“Openness,InstitutionsandFinancialDevelopment”,WorldEconomy&FinanceResearchProgramme,Working Paper wef0012, 2006.
Levine,Ross,“FinanceandGrowth:TheoryandEvidence”enAghionP.yDurlauf S. (eds.), Handbook of Economic Growth, Amsterdam, North-HollandElsevierPublishers,2005.
____________,“Bank-basedorMarket-basedFinancialSystems:WhichisBetter?”,Journal of Financial Intermediation,num.11,2002,pp.398-428.
____________,“FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda”,Journal of Economic Literature, num.35,1997,pp.688-726.
172
Edgar Tovar García
Levine,RossySaraZervos,“CapitalControlLiberalizationandStockMarketDevelopment,”World Development,num.26,1998,pp.1169-1184.
Levy,Noemi,“TheEffectsofExternalCapitalFlowsonDevelopingCountriesFinancialInstabilityor“Wrong”Prices?”,International Journal of Political Economy,vol.37,num.4,2009,pp.80–102.
Lindgren,Carl-Johan,GillanGarcia,yMatthewI.Saal,Banking Soundness and Macroeconomic Policy,Washington,dc,InternationalMonetaryFund,1996.
McKinnon, Ronald I., Money and Capital in Economic Development. Washington,D.C.,BrookingsInstitution,1973.
MorckRandallK.yLloydSteier,“TheGlobalHistoryofCorporateGovernanceanIntroduction”National Bureau of Economic Research Working Paper num. 11062,2005.
Naceur,SamyBen,SamirGhazouaniyMohammedOmran,“DoesStockMarketLiberalizationSpurFinancialandEconomicDevelopmentinthemenare-gion?”,Journal of Comparative Economics,num.36,2008,pp.673-693.
Obstfeld,Maurice,“InternationalFinanceandGrowthinDevelopingCountries:WhatHaveWeLearned?”,World Bank Working Paper num. 34,Washington,dc,CommissiononGrowthandDevelopment,WorldBank,2008.
_____________,“TheGlobalCapitalMarket:BenefactororMenace?”,The Journal of Economic Perspectives,vol.12,num.4,1998,pp.9-30.
_____________,“Risk-Taking,GlobalDiversification,andGrowth”,American Economic Review,num.84,1994,pp.1310-1329.
Obstfeld,MauriceyAlanM.,Taylor,“GlobalizationandCapitalMarkets”.enBordo,M.D.,Taylor,A.yJ.G.Williamson,(eds.),Globalization in Historical Perspective, Cambridge, Ma: National Bureau of EconomicResearch,2003,pp.121-188.
Prasad,Eswar,RaghuramG.Rajan,yArvindSubramanian,“ForeignCapitalandEconomicGrowth”,Brookings Papers on Economic Activity, num.1,2007,pp.153-230.
Prasad,E.,KennethRogoff,Shang-JinWeiyM.AyhanKose, “EffectsofFinancial Globalization on Developing Countries: Some EmpiricalEvidence”, International Monetary Fund Occasional Paper num. 220,Washington,InternationalMonetaryFund,2003.
Rajan,RaghuramG.yLuigiZingales,“TheGreatReversals:thePoliticsofFinancialDevelopmentintheTwentiethCentury”,Journal of Financial Economics, num.69,2003,pp.5-50.
Roubini,NourielyXavierSala-I-Marti,“AGrowthModelofInflation,TaxEvasion,andFinancialRepression”,Journal of Monetary Economics,num.35,1995,pp.275-301.
173
Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero
Shaw,EdwardS.,Financial Deepening in Economic Development,NewYork,OxfordUniversityPress,1973.
Shleifer, Andrei y RobertW.Vishny, “Large Shareholders and CorporateControl”,Journal of Political Economy,num.94,1986,pp.461-488.
Stiglitz, JosephE.,“CapitalMarketLiberalization,EconomicGrowthandInstability”,World Development, vol.28,num.6,2000,pp.1075-86.
anexo
Cuadro A. Resumen estadístico. Variables de desarrollo financiero, globalización financiera y de control
Variable Fuente Unidad de medida Observaciones MediaDesviaciónestándar
Mínimo Máximo
LLY Beck et al. (2009) Proporción al PIB 757 0.65 0.36 0.12 2.42CPSF Beck et al. (2009) Proporción al PIB 764 0.73 0.45 0.08 2.01DSF Beck et al. (2009) Proporción al PIB 760 0.61 0.35 0.08 2.30STMK Beck et al. (2009) Proporción al PIB 729 0.55 0.52 0.002 3.03STTV Beck et al. (2009) Proporción al PIB 751 0.35 0.48 0.00004 3.26STTR Beck et al. (2009) Proporción al PIB 749 0.54 0.60 0.004 6.22INFORMA Beck et al. (2009) Razón simple 682 0.67 0.20 0.20 1.00CONTROL Beck et al. (2009) Razón simple 739 0.90 0.13 0.31 1.00
RIESGOElaboración propiacon datos de WDI
Razón simple 610 1.17 0.97 0.15 6.43
AHORRO Beck et al. (2009) Razón simple 768 1.06 0.38 0.30 3.05
KAOPEN Chinn e Ito (2008)Componente principal
(índice)766 1.05 1.53 -1.81 2.53
FLUJO WDI Porcentaje de PIB 771 22.99 34.01 0.81 355.56
INTEREElaboración propiacon datos de WDI
Porcentaje 696 4.72 7.68 0.03 80.38
XM WDI Porcentaje de PIB 754 69.70 44.62 13.74 456.09
GDP WDIPer cápita, dólares
Constantes774 12849 11047 297 40595
INFLA WDI Porcentaje 770 9.85 16.42 -0.90 114.16Países desarrollados: Alemania (GELO), Australia (UKLO), Austria (GELO), Bélgica (FRLO), Canadá (UKLO), Dinamarca (SCLO), España (FRLO), Estados Unidos (UKLO), Finlandia (SCLO), Francia (FRLO), Grecia (FRLO), Irlanda (UKLO), Italia (FRLO), Japón (GELO), Noruega (SCLO), Nueva Zelanda (UKLO), Países Bajos (FRLO), Portugal (FRLO), Reino Unido (UKLO), Suecia (SCLO), Suiza (GELO). Países en vías de desarrollo: Colombia (FRLO), Corea (GELO), Chile (FRLO), Ecuador (FRLO), Egipto (FRLO), Fili-pinas (FRLO), India (UKLO), Indonesia (FRLO), Israel (UKLO), Jordania (FRLO), Kenya (UKLO), Malasia (UKLO), México (FRLO), Nigeria (UKLO), Pakistán (UKLO), Singapur (UKLO), Sri Lanka (UKLO), Sudáfrica (UKLO), Tailandia (UKLO), Turquía (FRLO), Uru-guay (FRLO), Venezuela (FRLO).UKLO: Origen de la legislación comercial inglés, FRLO: Origen de la legislación comercial francés, SCLO: Origen de la legisla-ción comercial escandinavo, GELO: Origen de la legislación comercial alemán.
174
Edgar Tovar García
Cuad
ro B.
Matr
iz de
corre
lacion
es. V
ariab
les de
desa
rrollo
finan
ciero,
glob
aliza
ción fi
nanc
iera y
de co
ntrol
LLYCP
SFDS
FST
MKST
TVST
TRIN
FORM
ACO
NTRO
LRIE
SGO
AHOR
ROKA
OPEN
FLUJ
OIN
TERE
XMGD
PIN
FLA
LLY1.
00
CPSF
0.72
1.00
DSF
0.98
0.78
1.00
STMK
0.46
0.61
0.51
1.00
STTV
0.36
0.56
0.41
0.74
1.00
STTR
0.11
0.25
0.14
0.13
0.58
1.00
INFO
RMA
-0.0
6-0
.04
-0.0
60.
09-0
.05
-0.1
61.
00
CONT
ROL
0.38
0.59
0.44
0.37
0.33
0.24
0.05
1.00
RIES
GO-0
.09
-0.2
1-0
.13
-0.1
1-0
.13
-0.0
60.
02-0
.22
1.00
AHOR
RO0.
040.
480.
090.
230.
210.
120.
110.
46-0
.15
1.00
KAOP
EN0.
430.
510.
460.
320.
320.
060.
030.
51-0
.06
0.29
1.00
FLUJ
O0.
210.
310.
240.
340.
290.
050.
080.
22-0
.09
0.26
0.33
1.00
INTE
RE-0
.29
-0.3
3-0
.30
-0.2
9-0
.24
-0.2
5-0
.03
-0.4
20.
09-0
.06
-0.1
9-0
.03
1.00
XM0.
250.
210.
240.
380.
14-0
.07
0.18
0.18
0.09
0.07
0.13
0.39
-0.1
01.
00
GDP
0.52
0.69
0.57
0.39
0.45
0.20
0.11
0.52
-0.3
40.
360.
680.
36-0
.30
0.06
1.00
INFL
A-0
.41
-0.4
7-0
.42
-0.3
3-0
.26
-0.1
00.
03-0
.50
0.09
-0.2
5-0
.41
-0.1
60.
59-0
.17
-0.3
91.
00
Los c
oefic
ientes
de co
rrelac
ión se
calcu
lan el
imina
ndo l
as ob
serva
cione
s perd
idas.